Acquisition par la holding de reprise. Un mode de financement des opérations de restructuration.

Paragraphe 2- Les Techniques d'acquisition

Les techniques d'acquisition par la holding de reprise sont d'une très grande complexitéfaute de régime juridique spécifiquement applicable. Sa constitution repose sur des montages de sociétés (A) qui réalisent des acquisitions d'autres sociétés dites `'cible'', pour la réussite et la pérennité de l'opération ces dernières doivent revêtir certaines caractéristiques ( B).

A. Constitution d'une holding de reprise

Né de la problématique du financement d'une opération de prise de contrôle, la holding de reprise constitue une réponse à la problématique de financement d'une acquisition. L'emprunt auprès d'organismes bancaires ou encore l'association à des partenaires paraît être le seul moyen de contourner l'obstacle du manque de fonds propres. La pratique a optimisé ces conditions de reprise en plaçant au sein de la même structure ad hoc les moyens financiers, juridiques et fiscaux de procéder à une telle reprise : le LBO est né. Il consiste à doter une société financière la holding de reprise, créée à cet effet, de moyens financiers permettant la prise de contrôle d'une société dont la rentabilité espérée permettra via les ressources dégagées, d'une part de rembourser les intérêts de l'emprunt contracté par la société holding , d'autre part de dégager un profit après le remboursement des prêteurs. Le concept s'entend donc d'un rachat des titres d'une société avec un recours à des capitaux propre aussi faible que possible et un endettement maximal corrélé aux capacités de la cible à faire remonter des profits. Un régime fiscal particulier permettra à la holding de déduire les frais financiers provenant des intérêts d'emprunt du résultat provenant de la cible.

En effet, La transmission d'une entreprise représente une rupture importante et l'entreprise est un actif dont il convient d'assurer la survie et qui doit être valorisé au mieux dans l'intérêt du cédant.Le mécanisme constitue souvent une solution à une succession familiale à travers une holding familiale ou à une cession par un groupe d'une division. Cette opération peut également permettre de sortir une société de la bourse quand elle est mal valorisée ou lorsque la cotation fait peser d'importantes contraintes sur la société. La holding de reprise est réalisée autour du management actuel ou avec l'aide d'une nouvelle équipe dirigeante. Il est financé en capitaux propres par des fonds spécialisés et repose sur des dettes aux priorités de remboursement différentes.

Ø Les montages 

Le LBO est l'instrument de base du montage de la holding de reprise. C'est la structure qui permettra la mise en place des effets de levier. La sophistication du montage a vu ces vingt dernières années aux Etats-Unis et en Europe l'avènement d'une « démultiplication » de l'effet de levier juridique par la mise en place des chaînes de holdings.

1- Fonctionnement

Le mécanisme se base sur le fait, qu'il suffit de détenir 51% du capital d'une société pour en avoir le contrôle. La superposition de plusieurs holdings va donc maximiser le levier juridique, c'est-à-dire la puissance de contrôle. A titre d'exemple, décrivons les conséquences d'une superposition de holdings : A, B, C et D sont successivement au-dessus de la société cible. Si chacun détient 51% du capital de son sous-holding, la société holding « arrière grand-mère » détient le contrôle de la cible alors qu'elle détient moins de 10% de son capital en consolidé.

Ainsi, des investisseurs extérieurs tels que des partenaires financiers ou commerciaux de l'entreprise détiendront une participation dans une holding « dont les seuls et uniques actifs sont les titres d'une coquille située plus bas dans le montage, ce qui rend fragile cette fusée à étages »^33(*). Leur position est alors peu enviable dans la mesure où leur statut de minoritaires ne leur donne qu'un pouvoir limité de décision, ainsi qu'une position très peu liquide puisque les actionnaires majoritaires ne trouveraient pas d'intérêt et n'auraient pas les moyens de leur racheter leur participation. Ces circonstances peuvent entrainer une nette décote de la valorisation de ce type de titres qui risquent en plus de se trouver dilués si une augmentation de capital justifiée par le besoin d'argent frais était décidée. Plus cette augmentation se fera dans une holding proche de la cible, c'est-à-dire au plus bas de la cascade, plus leur position se verra diluée.

2- Une dette intermédiaire

Malgré ces désavantages, certains holdings de reprises ont été parfois mis en place avec un endettement « intermédiaire », les holdings grand-mères contractant elles-aussi auprès d'établissements bancaires, ce processus étant parfois nommé le « levier sur levier ». Dans ce cas néanmoins, la position des prêteurs est encore moins enviable que celle des minoritaires évoquée ci-dessus dans la mesure où leur seule garantie sera constituée par le nantissement des titres de la coquille vide située plus bas dans la cascade. Or cette garantie n'a que peu de valeur puisque l'exercice du nantissement par l'exercice du pacte commissoire ne résiste pas si la banque située en dessous dans le montage exerce elle-aussi le nantissement des titres qu'elle détient en garantie de la dette première finançant l'acquisition. L'exercice du nantissement lui donne en effet le contrôle de la cible opérationnelle et réduit à néant la garantie de la banque située plus haut dans le montage. Nous verrons ainsi que la loi (2^ème partie), en n'autorisant pas de garantir son emprunt avec n'importe quels actifs, instaure un sérieux garde-fou aux montages excessifs.

3- Le processus du « deuxième rachat »

Les montages se sont sophistiqués en ce que l'acquisition s'échelonne parfois sur plusieurs étapes. Ainsi, le nombre de deuxièmes rachats, dits « secondaires », a atteint ces dernières années la moitié du nombre de ces transactions en Europe. Dans un montage secondaire, la holding principale vend la cible à une entreprise de capital investissement qui va de nouveau faire croître le levier d'endettement. Le mécanisme peut être critiqué et doit être encadré dans la mesure où très rare sont les acquisitions de deuxième rachat qui partent d'une intention pertinente d'améliorer la situation de la société opérationnelle.

En revanche, considéré comme une solution naturelle au blocage larvé d'une situation de reprise, une acquisition secondaire apparaît comme un outil performant de déblocage d'un premier montage. Toutefois, l'endettement étant plus limité, les effets de levier dont pourront bénéficier les deuxièmes repreneurs sont bien plus limités et découragent parfois les sociétés de capital investissement. De plus, rares sont les cibles qui peuvent assumer une holding secondaire dans la mesure où sa réussite est largement conditionnée à la gestion efficace de la cible, c'est-à-dire aux performances managériales. Enfin, une survalorisation de la cible finie souvent de décourager le repreneur « numéro deux ».

* ³³Lola Chammas et Denis Marcheteau, JurisClasseur Banque - Crédit - Bourse, Fasc. 2310, 2008.