2.
La notation : un score négocié élargi à des
variables qualitatives :
Du score à la notation il n'y avait plus qu'un
pas ! Pas si évident pourtant, car les notations faisant
référence sur le marché sont l'aboutissement d'une
démarche d'évaluation concertée et multidimensionnelle (ou
multidisciplinaire) recouvrant des domaines à priori
éloignés de la gestion financière traditionnelle. La
notation, au sens « agence de notation », intègre
beaucoup plus ces éléments qualitatifs. Il est par exemple
possible d'intégrer dans l'analyse du risque des variables
stratégiques, une étude du risque sectoriel, ainsi q'une
évaluation de la qualité du management de l'entreprise.
Le travail sur les données qualitatives des entreprises
n'est pas récent, et de nombreux travaux ont déjà
été réalisés dans ce domaine. Il a cependant connu
un nouvel essor sous l'impulsion d'agence comme Moody's et
Standard and Poors. La plupart des grandes entreprises font
désormais le choix d'être notées, tout spécialement
lorsqu'elles doivent faire appel à l'épargne publique. Un nouveau
lobby semble s'être constitué.
Le travail de fonds réalisé par les agences de
notation ou par des établissements de crédit en matière de
grilles de cotation fait cependant apparaître des dimensions d'analyse
pertinentes. Dans cette partie nous présenterons tout d'abord une liste
de variables qualitatives avant de détailler le processus de notation
mis en place par la plupart des agences.
Les grilles de cotations font, entre autres, apparaître
les variables suivantes (cette liste ne prétend pas être
exhaustive) :
™ L'appartenance à un groupe
™ Nature et taille des clients (intermédiaire ou
final)
™ Concentration du portefeuille clients
™ Fidélisation des clients
™ Type de marché (cyclique ou non, saisonnier ou
non,...)
™ Activités de sous-traitance
™ Régularité de la croissance de
l'activité (chiffre d'affaires souvent)
™ Nature des garanties données sur des
crédits antérieurs (hypothèques,...)
™ Qualité du dirigeant (âge, formation,
expérience entrepreneuriale, antécédents bancaires,
capacité de persuasion au sens commercial, qualité de gestion du
personnel,...)
™ Nombre de partenaires financiers (banques,
capital-risqueurs,...), leur localisation géographique.
™ Durée des relations avec les partenaires
financiers
™ L'avantage concurrentiel de l'entreprise, sa
durée
™ Evaluation des barrières à
l'entrée dans le métier
™ Niveau de diversification de l'entreprise (en
matière de produits, de format de produits, géographique)
™ Risques de rupture technologique
™ Stabilité et visibilité sur les
cash-flows futurs
™ La propriété des actifs d'exploitation
™ La transférabilité ou
spécificité des actifs (revente, approche liquidative)
™ L'intensité capitalistique du secteur
™ La maturité des marchés visés
™ Structure de propriété du capital (risque
de gestion sous-optimale)
™ Nature du marché géographique (local,
régional, national, international).
Ces variables peuvent être regroupées en
différentes catégories : risque sectoriel, analyse
stratégique, territoire financier, structures de propriété
et de décision, qualité du management et qualité de la
gestion, notamment sur le plan prévisionnel, nature de la relation entre
l'entreprise et les établissements de crédit.
Compte tenu de
l'hétérogénéité de la population de cette
classe d'entreprises, il est probable que les approches qualitatives puissent
être encore plus importantes que pour les autres. Cela ne doit pas pour
autant conduire à perdre de vue les fondamentaux de l'analyse
financière. Par ailleurs, la dimension prévisionnelle semble
devoir être conservée, en ce qui concerne les variables
qualitatives, afin de préserver la dimension
« prévention » du score. Le choix des autres
variables qualitatives s'avère donc relever d'un arbitrage difficile.
3.
La relation entre La probabilité de défaut et la prime de
risque :
On peut établir la relation directe entre le taux
d'intérêt exigé et la probabilité de défaut
de la manière suivante. Soient :
™ p la probabilité que l'emprunteur fasse le
remboursement tel que convenu
™ k le taux d'intérêt du prêt incluant
la prime de risque
™ i le taux d'intérêt sans risque
Et supposons pour commencer qu'en cas de défaut la
banque ne reçoive rien, alors si la banque est neutre face au risque,
c'est-à-dire indifférente entre deux probabilités qui ont
la même espérance de gain, la relation suivante existera :
(1) p(1+k) = 1+i d'où on obtient
p = (1+i) / (1+k)
Pour élaborer sur ce cas, si la banque pense recevoir
une proportion g de son dû en cas de défaut, alors on a :
(2) g(1+k)(1-p) + p(1+k) = 1+I
et on peut alors obtenir que la prime de risque sur ce
prêt devrait être :
(3) k - i = ((1+i)/(g+p-gp)) - (1+i)
Cette formule qui est symétrique par rapport aux
variables g et p montre qu'une baisse dans la probabilité de plein
remboursement peut être compensée par une hausse du facteur g, qui
correspond à la valeur des garanties en cas de défaut.
La relation (1) peut être
généralisée à la situation d'un prêt sur
plusieurs périodes ou années. En utilisant la structure à
terme des taux d'intérêt on peut extraire le taux à terme
pour les obligations du gouvernement (f1) et pour celle de l'entreprise (c1),
et alors on peut calculer la probabilité implicite de défaut (p2)
pour les obligations de l'entreprise pour l'année deux. Les relations
utilisées sont les suivantes :
Gouvernement : (1+i2)2 = (1+i1)
(1+f1)
Entreprise : (1+j2)2 = (1+j1)
(1+c1)
Probabilité de survie : p2 = (1+f1) /
(1+c1)
Cette approche peut être
généralisée pour déterminer le taux implicite de
survie p ou de défaut (1-p) pour toutes les périodes futures.
On peut alors calculer la probabilité cumulative de
défaut pour un groupe de périodes. Ainsi, la probabilité
de défaut pour deux années est donnée par al
formule :
Cp = 1 - (p1 p2) = 1 -
probabilité de survie à l'année 1 x probabilité de
survie à l'année 2
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