Les ratings financiers et l'inflation

V.1.3 Efficience

L'efficience est souvent représentée par des indices de productivité. Néanmoins, dans le cadre d'une société, il est préférable de parler de performance. L'efficience de l'entreprise peut être vue de plusieurs manières. D'une part, nous avons la performance du management qui est d'ailleurs la préoccupation première depuis les scandales financiers qui ont secoué les économies ces dernières années. Celles-ci sont habituellement mesurées avec les performances boursières de l'entreprise qui représentent l'agrégation des performances générales de l'entreprise.

Néanmoins, étant donné les problèmes rencontrés, des mesures plus spécifiques aux objectifs des investisseurs sont nécessaires.

V.1.3.1 Mesures de performances d'une entreprise dans le cadre du rating

Outils financiers non spéculatifs

Dettes

Valeur des fonds propres

Ce ratio permet d'avoir une mesure de la viabilité financière de l'entreprise. Cependant, dans un contexte de mesure d'efficience, celui-ci se réfère à une efficience financière des capitaux disponibles. En d'autres termes, étant donné que l'efficience peut être définie comme les ressources mises en oeuvre pour aboutir à un objectif prédéterminé, il serait intéressant de mesurer les différentes valeurs de ce ratio en déterminant si les objectifs de la société on été atteints durant la période considérée.

Une autre mesure d'efficience pour les détenteurs d'obligations pourrait être le ratio suivant :

Ebitda

Paiements des intérêts

Celui-ci mesure les résultats du compte courant par rapport aux divers emprunts réalisés. Une approche financière est qu'un niveau bas du ratio peut représenter des sorties de ressources peu adaptées à l'entreprise. Je représente ceci par le graphique ci-dessous.

Illustration 8 : Contraintes Entrées-Sorties

Suivant ce schéma, les contraintes les plus importantes proviennent des coûts et de l'endettement de la société.

Les revenus sont beaucoup moins rigides et dépendent de l'élasticité de la demande à laquelle fait face l'entreprise ou le secteur.

Si nous suivons l'hypothèse d'indépendance entre les revenus et les coûts, la forme de la demande ne devrait pas revêtir d'importance pour l'attribution d'un service financier standardisé.

Néanmoins, il est évident que les contrats potentiels ou la demande attendue ne peuvent être négligés.

Une première approche consisterait à considérer ce dernier critère comme une source de différenciation entre les secteurs de même qu'une différenciation entre les entreprises.

Cependant, si nous considérons les récents évènements, il est nécessaire de rajouter le critère de la maîtrise des coûts. Toute la difficulté réside dans l'interaction entre les coûts et l'évolution de la demande attendue. Si la confiance règne, cela aboutit à des investissements massifs dans un secteur. Plus particulièrement, on arrive à l'approche des dettes sur la valeur boursière de l'entreprise, ce qui est un outil spéculatif.

Donc, dans l'approche de long terme des ratings, il est nécessaire de changer d'évaluation et de repasser sur les outils non spéculatifs cités ci-dessus. Changer de méthodes d'évaluation provoque des coûts qu'on peut appeler coûts de remplacement. Ceux-ci ont pour conséquence que les financements se ralentissent du moins jusqu'à ce qu'un nouvel équilibre apparaisse. Ensuite, l'approche spéculative peut à nouveau repartir avec la confiance. Pour illustrer ceci, nous pouvons utiliser la matrice de transition Moody's 2 ans.

Illustration 9 : Matrice de transition 2 ans

Two-year Average Rating transitionMatrix ,1920 to 1995 (%)
Rating	to
from	Aaa	Aa	A	Baa	Ba	B	Caa-c	Default	WR
Aaa	79,70	9,51	2,01	0,45	0,15	0,01	0,00	0,00	8,16
Aa	2,00	76,26	9,50	1,43	0,42	0,03	0,02	0,16	10,18
A	0,10	3,77	75,79	7,17	1,28	0,22	0,04	0,28	11,34
Baa	0,05	0,42	6,42	69,73	6,71	1,29	0,12	0,73	14,53
Ba	0,03	0,14	0,74	7,50	63,73	7,06	0,81	2,37	17,62
B	0,00	0,05	0,23	1,18	8,63	60,42	3,95	6,32	19,22
Caa-c	0,00	0,02	0,03	0,77	2,07	6,67	56,11	18,11	15,92
source : Moodys
	Différences(%) de vraisemblances entre un downgrade et upgrade
	Aaa	Aa	A	Baa	Ba	B	Caa-C
	9,51	7,50	3,40	0,29	-0,44	-4,68	-6,67

La diagonale représente les vraisemblances pour qu'une entreprise garde le même rating. Les lignes de la matrice représentent les vraisemblances de sauts d'un rating à l'autre.

Le bas du tableau représente les différences de vraisemblance entre une chute et un relèvement de note. Les résultats indiquent une vraisemblance de chute de moins en moins importante, pour une période de 2ans, jusqu' aux notes spéculatives. Ensuite, la vraisemblance de relèvement est plus importante.

En suivant le raisonnement ci-dessus, les catégories dont le potentiel de spéculation c'est-à-dire dont les vraisemblances de chute, sur une période de deux ans, sont les plus importantes, seraient les notes d'investissement.

Cette approche consisterait à considérer que les notes élevées permettent de faciliter la croissance de l'entreprise. Deux types de croissance sont envisageables :

1) croissance interne cad consolider les activités existantes. En des termes théoriques, cela consisterait à diminuer l'élasticité de la demande auxquels fait face l'entreprise ou augmenter les revenus des clients ou fournisseurs si des synergies sont apparentes (possibles).

2) Croissance externe qui consiste par l'achat de société existante.

Un travail, intitulé « Is a Bond rating downgrade Bad news, Good News or no news for stockholders? »^20(*), permet de fournir des explications pour les aspects de croissance cités ci-dessus.

Celui-ci fourni les résultats suivants, les changements de rating peuvent être anticipés grâce à l'information publique disponible. C'est ainsi que cette étude utilise les « events study » pour tester cette hypothèse. Afin de réaliser ceci, il sépare les annonces en trois différentes catégories. La première concerne essentiellement les informations découlant de l'activité de l'entreprise cad les bénéfices, les cash-flows, les perspectives financières, la performance.

La seconde catégorie regroupe les informations de changement de structure financière de l'entreprise.

La dernière catégorie regroupe les informations « diverses ».

Les tests réalisés démontrent que les chutes de ratings ayant un lien avec la première catégorie d'information ont un impact négatif pour les actionnaires tandis que la seconde n'a pas d'effet significatif.

Suivant cette étude, les acquisitions permettant une croissance du compte de résultat seraient bénéfiques pour les actionnaires. Tandis que les changements de structure de celle-ci n'auraient pas d'effet significatif pour le changement de richesse des actionnaires.

Pour conclure cette partie, nous pouvons indiquer que les changements de rating sont de deux natures. La première conduit à considérer une approche « spéculative » de l'entreprise (D/V) qui aurait pour effet une croissance de celle-ci. Les informations liées à cette approche entremêleraient les informations du compte de résultat de même que les informations du bilan. Les informations reprenant des renseignements du compte de résultat influe sur l'actionnariat tandis que les informations de structure, c'est-à-dire les informations du bilan, ne devraient pas avoir d'effet significatif sur l'actionnariat. Toutefois, le rating subirait une révision étant donné qu'on touche aux aspects de long terme de l'entreprise. Pour en revenir à des aspects monétaires, il est intéressant de noter que les changements de structure ne peuvent se faire sans le consentement des épargnants qui décident, in fine, dans quels produits financiers ils veulent investir.

Une autre manière de mesurer les performances est de considérer des indices spécifiques permettant de mesurer les performances des différentes unités de l'entreprise. En d'autres termes, il est possible de noter la performance des différents directeurs de la société concernée. Ceci est devenu un axe de recherche depuis les scandales de ces dernières années. Néanmoins, nous pouvons considérer que l'évaluation des directeurs dans le cadre de l'évaluation financière de l'entreprise est difficilement envisageable car cela pourrait constituer un frein bureaucratique à l'évolution de la société. Néanmoins, selon l'article de Dehning et Stratopoulos, le rating des directeurs aurait un effet négatif sur la société. L'explication avancée dans cet article est que le rating des directeurs représente une reconnaissance de la part du secteur ce qui peut engendrer une concurrence accrue et ainsi annuler les avantages que la société a acquis grâce à ceux-ci.

* ²⁰ Jeremy C.Goh and Louis H. Ederington, «Is a bond rating downgrade bad news, good news or no news for stockholders?», The journal of finance, volume 48, Issue 5(1993), p.2001-2008