Memoire Online - Gestion de Portefeuille Obligataire : Cas de la Banque Nationale d'Algérie (BNA)

Avant de présenter les stratégies actives de la gestion obligataire, nous tenons à faire le point sur les étapes du processus de gestion que doit suivre tout gérant de portefeuille obligataire.

Gérer un portefeuille ne se limite pas à pouvoir acheter ou vendre des obligations : « il n'y a pas de gestion rigoureuse sans organisation ». En effet, le gestionnaire est appelé à se fixer des objectifs et choisir la stratégie d'investissement adéquate en fonction des risques et contraintes auxquels il s'expose. Ce point sera ainsi consacré à énoncer les étapes du processus que doit suivre le gérant de portefeuille.

Le processus de gestion de portefeuille obligataire se résume dans quelques étapes : > Fixer des objectifs d'investissement ;

Déterminer ses objectifs d'investissement, c'est la première étape pour le gérant d'un portefeuille. Il s'agit de la possibilité d'arbitrage entre rentabilité et risque : il doit définir le rendement qu'il souhaite acquérir en fonction d'un certain risque qu'il est prêt à accepter.

Les objectifs d'investissement dépendent, bien évidemment, du statut du gérant selon qu'il soit un individu ou bien une institution financière.

En effet, pour un investisseur individuel, la gestion obligataire repose sur les anticipations des taux ; avec un investissement long, il recherchera des gains en capital, en revanche, pour un placement court, l'investisseur essayera de minimiser les risques pour des rendements relativement stables.

Par contre, une compagnie d'assurance orientera ses objectifs dans le but de faire face aux engagements des polices d'assurances. De l'autre coté, la banque gère elle-même le portefeuille obligataire dans le souci d'allier la durée de ses actifs à celle des passifs.

1.2. Elaboration de la politique et définition de la stratégie d'investissement

Après avoir déterminé ses objectifs avec précision et en toute transparence, le gérant doit élaborer sa politique de placement et ainsi choisir une stratégie rigoureuse tenant compte des contraintes et risques¹ auxquels il est confronté.

Il s'agit dans cette étape de mettre en application, après sélection des titres, la/les stratégie(s) ² précédemment définies conformément aux contraintes et paramètres spécifiques à chaque client. Cette approche constitue l'étape la plus importante car elle permet de définir la nature de la décision qui influe directement sur le rendement du portefeuille. Dans ce cas, l'évaluation des titres constitue un aspect indispensable dans le processus de gestion.

Aussi, un suivi périodique bien contrôlé contribue à la performance des stratégies choisies.

Ultime phase du processus de gestion obligataire, cette étape permet un suivi détaillé de la structure du portefeuille à travers la gestion et contrôle des risques. Il assure le respect des ratios règlementaires (risque de crédit, risque de taux etc.).

L'évaluation de performance vient en dernier, elle permet de bien distinguer chaque étape, ses points forts et faibles et de bien comprendre le résultat pour, enfin, pouvoir en tirer les conclusions nécessaires.

Outre l'évaluation de la performance, le gérant doit procéder à la révision permanente des stratégies entreprises afin de mieux capter les opportunités du marché.

¹ Les investisseurs sont exposés à de nombreux risques : risque de liquidité, risque de taux... etc. ou encore à des contraintes fiscales ou règlementaires.

² Les types de stratégies appliquées en gestion de portefeuille obligataire sont principalement les stratégies actives et passives. Elles sont présentées dans les points qui suivent.

La gestion active d'un portefeuille ne doit pas se baser seulement sur le rendement excédentaire qu'il peut avoir par rapport à d'autres portefeuilles dits « de référence ». Le gérant a pour but d'analyser la relation entre la capacité prédictive et la performance excédentaire.

Cette gestion relève en amont des capacités des gérants qui s'interprètent dans les positions et décisions qu'ils effectuent sur le marché.

Ces positions se déterminent par une attitude prédictive et se manifeste par des choix reposant sur les anticipations du gérant. Ces attitudes permettent, entre autres, de gérer les portefeuilles obligataires de façon dynamique et habile.

Ainsi, la dynamique de la gestion trouve son origine dans un processus complet de prises de positions :

1/ Capacité prédictive
2/ Allocation de positions
3/ Réalisation de performances excédentaires
4/ Analyse et appréciation de la performance

Ce processus doit être prévu sur un horizon de temps bien spécifié. En général, les sources de performance sont affectées par trois facteurs¹ :

> Les variations de volatilité (changement de la forme de la courbe de taux) ; > Les variations des spread sectoriels.

> Les stratégies fondées sur les déplacements de la courbe de taux ; > Les stratégies se basant sur les écarts de taux (spread).

La théorie financière suggère qu'il n'est pas possible, ou doit-on dire qu'il n'est pas envisageable, qu'un individu présent sur un secteur du marché financier puisse prédire les mouvements des taux d'intérêt avec exactitude. Néanmoins, cette stratégie est basée sur le principe de capacité prédictive des gestionnaires concernant les mouvements des taux.

Ainsi, un gérant de portefeuille obligataire verra modifier la sensibilité de son portefeuille en fonction de ses anticipations, ceci suppose qu'en cas de baisse des taux d'intérêt, le gestionnaire devra augmenter sa duration¹ et vice-versa.

Dans le cas d'une baisse de taux, le portefeuille cible peut être construit en substituant des titres de courte échéance par ceux dont la maturité est plus longue afin de maximiser la hausse de leurs prix. Inversement, le gérant achètera les titres de courte maturité en dépit des obligations de longue maturité pour minimiser la baisse des prix lorsque les taux d'intérêt évoluent positivement.

Il est clair que cette proposition permet « parfois » de maximaliser la valeur du portefeuille, le terme parfois nous indique évidemment qu'il existe des risques liés surtout à l'exactitude des anticipations des taux dans le futur. En effet, même si cette stratégie se base essentiellement sur cette théorie, la réalité financière permet d'en affirmer le contraire : celle que la structure des taux suit un processus d'évolution aléatoire.

Les stratégies basées sur les mouvements de la courbe des taux dépendent de la forme de cette dernière. Elles consistent à constituer un portefeuille de titres qui puisse tirer profit de ces déplacements. De ce fait, le gérant devra déterminer, selon le déplacement envisagé, une stratégie adéquate et estimer les gains potentiels ou bien les pertes éventuelles.

On distingue deux types de déplacements : les déplacements parallèles et les déplacements non parallèles :

Les déplacements parallèles provoquent la même variation des taux pour toutes les échéances.

Par contre, les déplacements non parallèles sont la conséquence de variations différentes des niveaux de taux pour des maturités diverses. On observe deux types de déplacements non parallèles :

( Les déplacements en papillon (Butterfly) engendrent des variations des taux longs
et courts (à la hausse ou à la baisse) plus importantes que celles des taux moyens.

( Les déplacements en Twists surviennent en cas de diminution de l'écart entre les taux courts et longs (aplatissement) ou bien en cas d'augmentation de cet écart (pentification de la courbe).

Les gérants de portefeuilles prennent, à un horizon donné, des paris sur les mouvements de la courbe de taux en mettant en place des stratégies obligataires. Ces paris sont de trois natures :

> Les paris sur une déformation parallèle de la courbe des taux ; > Les paris sur l'absence de mouvements de la courbe de taux ;

> Les paris sur les mouvements de pentification et courbure de la courbe. Chacun de ces paris amène à mettre en place une stratégie adéquate.

> Les paris sur les variations parallèles des taux permettent de développer deux types de stratégies : les stratégies naïves et les stratégies de « roll-over »;

> Les paris sur l'absence de mouvements de la courbe nous amènent aux stratégies de « Riding the yield curve » ;

> Les paris sur les mouvements de pentification et courbure font appel aux stratégies « Butterfly ».

Les paris sur des mouvements similaires des taux pour des titres de différentes maturités amènent au développement de stratégies de deux types :

Ces stratégies sont développées à partir de la courbe de taux à maturité, par ailleurs, elles sont dites naïves du fait des déplacements parallèles résultant des mouvements de translation similaires soit à la hausse ou à la baisse. Néanmoins, le cadre d'analyse qui ne prend en compte que ce genre de mouvements rend ces stratégies peu sophistiquées.

Si le gérant fait un pari sur une évolution à la baisse des taux, il achètera des obligations ayant une duration maximale pour optimiser son profit. Inversement, si le gérant anticipe une hausse des taux, il aura tendance à se débarrasser des obligations à forte duration pour en acquérir celles ayant une duration minimale.

Le roll-over consiste pour le gérant, ayant un horizon de x années et anticipant une hausse de taux dans y années (y<x), à garder les titres courts jusqu'à leur échéance et réinvestir les fonds reçus dans d'autres titres pour une échéance résiduelle (y-x) années.

Pour bien comprendre ces deux stratégies, on appuie ces définitions par un exemple :

On suppose qu'à une date t=0, la courbe de taux est plate à un niveau de 5%. Aussi, un gérant souhaite acquérir des titres pour une durée de 5ans, sachant qu'il anticipe une augmentation des taux de 1% dans un an.

En supposant que son anticipation se vérifie réellement, il aura le choix d'adopter soit une stratégie naïve ou une stratégie de roll-over :

Alternative 1 : le gérant acquiert une obligation au pair pour 5ans au taux de coupon de 5%. Il s'agit d'une stratégie naïve.

Alternative 2 : il adopte une stratégie de « roll-over » où il achète à la date t=0 une obligation au pair à 1 an au taux de coupon 5% et acquiert dans 1 an une obligation de maturité de 4 ans à un taux de coupon de 6% (taux anticipé à une année).

En supposant que le taux reste stable à partir de la deuxième année au niveau de 6% et que les cash flow seront réinvestis au taux annuel de 6%, on pourra calculer les taux de rendement annuels pour les deux alternatives (solutions 1 et 2 présentées dans les tableaux suivants) sur les périodes de placement :

Solution1 : le gérant adopte la stratégie naïve dont les résultats sont présentés dans le tableau 1 :

Dates	T=0	1 an plus tard	2ans plus tard
Cash-flow	-100	5	5
Capitalisation à t=5		6,3123848	5,95508
Dates	3ans plus tard	4ans plus tard	5ans plus tard
Cash-flow	5	5	105
Capitalisation à t=5	5,618	5,3	105
Valeur finale des flux capitalisés		128,1854648
Rendement annualisé (%)		5,09%

Ce tableau représente les résultats obtenus lorsque le gérant décide d'appliquer une stratégie naïve où il acquiert une obligation au pair pour 5 ans de coupons 5% réinvestis chaque année au taux de marché. Celui-ci est supposé passer à 6% après une année (il est supposé constant à partir de cette période).

Ainsi, il recevra chaque année 5 unités monétaires qu'il réinvestira à 6% pour la durée restante. Le dernier flux englobera quant à lui le coupon et le montant de l'acquisition (100+5 u.m).

La valeur finale des flux capitalisés est obtenue en capitalisant chaque flux au taux du marché. En effet, en capitalisant le premier coupon pour la durée résiduelle (4ans) au taux de 6 % : [5x(1,06)^4], on obtiendra le résultat de 6,312 et ainsi de suite. Puis, en additionnant tous ces flux, on obtiendra la valeur finale capitalisée.

Par conséquent, le gérant aura réalisé un taux de rendement de 5,09% calculé comme suit :

Solution 2 : le gérant adopte la stratégie de « roll-over » dont les résultats sont présentés dans le tableau 2 :

Tableau n°3 - Solution2 : le gérant applique la stratégie de « roll-over »

Dates	T=0	1 an plus tard	2ans plus tard
Cash-flow	-100	5	6
Capitalisation t=5à		6,3123848	7,146096
Dates	3ans plus tard	4ans plus tard	5ans plus tard
Cash-flow	6	6	106
Capitalisation à t=5	6,7416	6,36	106
Valeur finale des flux capitalisés		132,5600808
Rendement annualisé (%)		5,80%

En investissant dans la première obligation, le gérant reçoit les flux du coupon et de la valeur de remboursement (100+5 u.m.). Néanmoins, en achetant une deuxième obligation, il déboursera 100 u.m, ce qui nous donne un cash-flow net de 5 u.m. pour la première année qu'il réinvestira à chaque fois au taux de 6% pendant les quatre prochaines années.

Par ailleurs, à partir de la 2ème année, il recevra un coupon de 6 u.m. issu de l'investissement dans la deuxième obligation qu'il réinvestira au taux du marché pendant la durée restante.

A la fin de la période d'investissement, et après capitalisation de tous ses flux, le gérant recevra une valeur de 132,56 qui correspond à la somme des flux capitalisés.

Par conséquent, il aura réalisé un taux de rendement de 5,80% calculé comme suit :

Conclusion : en comparant les résultats obtenus en appliquant simultanément les deux stratégies ; on remarque que le gestionnaire qui anticipe préalablement une hausse de taux de 1% dans un 1 an décidera de pratiquer la stratégie 2 : roll-over car elle procure un taux de rendement (5,80%) nettement supérieur à celui qu'il obtiendra (5,09%) en pratiquant une stratégie naïve.

L'idée de cette technique consiste pour un investisseur à acheter des titres de maturités y années et de les revendre x années plus tard (y>x).

Supposons que l'hypothèse selon laquelle la courbe de taux dans un an est la même que la courbe actuelle, se réalise, alors cet investissement va procurer au gestionnaire un rendement supérieur à celui qu'il aurait été s'il avait acheté un titre et porté jusqu'à l'échéance. On peut vérifier l'exactitude de cette proposition en s'appuyant d'un exemple.

Supposons à la date t=0 une courbe croissante de taux actuels sur le marché et que le gérant dispose de 5 obligations de même montant et de coupon 6%. On calcule alors les valeurs de ces obligations aux dates t=0 et t=1(un an plus tard) sachant que la courbe reste inchangée.

Maturité	Taux zéro- coupon	Prix des obligations en t=0	Prix des obligations en t=1
1an	3,90%	102,021	102,021
2 ans	4,50%	102,842	102,842
3 ans	4,90%	103,098	103,098
4 ans	5,25%	102,848	102,848
5 ans	5,60%	102,077

Un gérant de portefeuille, souhaitant investir une somme de 102 077 u.m, aura le choix entre deux options :

A partir de ces deux positions, le gérant décidera entre l'une des stratégies suivantes : > Stratégie 1 : acheter l'obligation à 1 an et la garder jusqu'à l'échéance ;

> Stratégie 2 : acheter l'obligation B (à 2 ans) et la revendre dans 1 an ; > Stratégie 3 : acheter l'obligation C (à 3 ans) et la revendre dans 1 an ; > Stratégie 4 : acheter l'obligation D (à 4 ans) et la revendre dans 1 an ; > Stratégie 5 : acheter l'obligation E (à 5 ans) et la revendre dans 1 an.

A présent, nous devons calculer le taux de rendement annuel de chacune des stratégies : > Solution pour la stratégie 1 : placement simple dans une obligation à 1 an :

> Solution pour la stratégie 2 : stratégie `Riding the yield curve' à 2 ans :

> Solution pour la stratégie 3 : stratégie `Riding the yield curve' à 3 ans :

> Solution pour la stratégie 4 : stratégie `Riding the yield curve' à 4 ans :

> Solution pour la stratégie 5 : stratégie `Riding the yield curve' à 5 ans :

Nous constatons que la stratégie de Riding the yield curve offre un rendement bien plus élevé que la stratégie de placement simple. De plus, la stratégie 5 ayant la maturité la plus éloignée donne le meilleur rendement parmi toutes les stratégies.

Par contre, si la courbe de taux avait changé et que les taux avaient augmenté, le taux de rendement de la stratégie 5 serait inférieur à celui qu'on aurait obtenu d'une simple stratégie de placement (stratégie 1).

Les mouvements de pentification et courbure font appel à quatre (4) différentes stratégies toutes aussi complémentaires les unes des autres. Il s'agit des stratégies : Ladder, Barbell, Bullet et Butterfly.

Est appelé « Ladder » tout portefeuille construit d'investissements de montants égaux dans des obligations de différentes maturités. Le gérant obligataire partage son montant entre des titres d'échéances successives. Une fois la première obligation arrivée à échéance, il engage à nouveau le montant reçu dans un titre à plus longue échéance.

Exemple : Un portefeuille composé de 25% d'obligations de maturité de 1an, 25% de maturité 2ans, 25% de maturité de 3 ans et 25% de maturité 4ans est un exemple simple de Ladder.

Cette stratégie est intéressante pour les investisseurs souhaitant protéger leur capital. De plus, elle leur procure un rendement meilleur que celui d'un investissement à court terme.

Par ailleurs et indépendamment de ça, la technique Ladder permet de construire des portefeuilles performants. Par exemple, en cas de baisse (resp. hausse) de taux, les titres à longue maturité généreront des rentabilités plus (resp. moins) importantes par rapport au marché. De leur coté, les titres à maturité courte seront réinvestis à des taux faibles (resp. Importants).

Le Butterfly constitue la combinaison entre le Barbell (ailes du Butterfly) et le Bullet (centre du Butterfly).

Cette stratégie est essentiellement liée au facteur de rotation de la courbe, en d'autres termes, elle a pour but de profiter de toute fluctuation plate ou en pente de la courbe de taux. Le Butterfly doit être insensible quant à un déplacement parallèle de la courbe de taux, sa sensibilité (duration modifiée) est toujours nulle.

> Stratégie Butterfly à duration ajustée par la maturité des obligations ; > Stratégie Butterfly à duration ajustée par la volatilité des taux d'intérêt. 2.3. Les stratégies fondées sur les écarts des taux

La stratégie des écarts des taux, appelée également « stratégie d'arbitrage inter- marché », se base sur le principe de comparaison de deux secteurs proches du marché obligataire (secteurs comparables). Cette comparaison est toutefois représentée par l'écart des taux de rendement (spread) des deux secteurs.

Le gestionnaire peut profiter des avantages de cette stratégie en prenant des décisions crédibles surtout en situation anormale d'un écart de taux important entre deux secteurs. En effet, en anticipant une réduction du spread, le gérant devra acheter des titres sous estimés et vendre en même temps des obligations sur évaluées ; ce qui lui permettra de réaliser un différentiel positif en cas de diminution des taux dans le secteur à haut rendement.

A l'opposée, en anticipant une augmentation du spread, le gérant prendra des positions inverses à celles qui les précédent.

Après avoir présenté les différentes stratégies actives, on aborde maintenant la deuxième section de ce chapitre en présentant les stratégies passives de la gestion obligataire.

Gestion de Portefeuille Obligataire : Cas de la Banque Nationale d'Algérie (BNA)

Section 1. Stratégies actives de gestion obligataire