L'optimisation de la création de valeur dans la firme bancaire : approche par les Free Cash Flow

B- Les mutations de la sphère économico financière

1. Le comportement des indicateurs financiers de la performance

Les entreprises au début de la décennie 80, soucieuses d'effacer le souvenir de la période trouble des années 70 ont mis un accent tout particulier sur la croissance du chiffre d'affaires et surtout, du résultat net.

« Jusqu'au milieu des années 80, l'entreprise communiquait essentiellement sur le résultat net ou le bénéfice par action (BPA), paramètre éminent de la comptabilité mais aussi éminemment sujet à window dressing (opération faites en fin d'année pour embellir les résultats) ». Par la suite nous avons découvert, le raisonnement en terme de rentabilité, c'est-à-dire d'efficacité, qui rapporte les résultas dégagés aux capitaux mobilisés pour les atteindre. On parle alors de rentabilité des capitaux propres, critère soumis néanmoins à l'effet de levier : une hausse judicieuse de l'endettement accroît le plus souvent cet indicateur sans que la valeur n'en soit pour autant augmentée, l'accroissement du risque annihilant celui de la rentabilité. Vernimmen^15(*) nous met d'ailleurs en garde en rappelant que « le taux de rentabilité comptable est dangereux pour le financier d'entreprise. Il s'agit d'un taux comptable et en aucune manière externe : tout se passe comme si l'entreprise était dans un système clos ! Seule la rentabilité externe exigée par le système financier doit être utilisée comme minimum requis ».

La rentabilité de l'actif économique (ou des capitaux investis ou employés, ou encore return on capital employed, ROCE) évite ce biais, ce qui explique que mis à part certains secteurs où elle n'a pas de sens (banque, assurance,...), elle tend à s'imposer comme indicateur de performance économique. Mais le problème demeure car, la rentabilité dégagée est, en tant que telle, un critère insuffisant en matière de valeur puisqu'elle ne prend pas en compte la notion de risque. Elle doit être rapporter au coût des capitaux employés, pour mesurer si de la valeur a été créée (rentabilité de l'actif économique supérieure au coût des capitaux employés) ou détruite (l'inverse).

En effet, le contexte qui suscite cette nouvelle donne est celui des années 90 caractérisé par une vague d'opérations relevant de la stratégie d'entreprise et de l'ingénierie financière : fusion, scission, offre publique d'achat (OPA), offre publique de vente (OPV), offre publique d'échange (OPE), etc. Elles se traduisent toutes en terme de création de valeur ou valeur actionnariale^16(*). Parmi les causes fondamentales, il y a en premier lieu le « vieillissement des populations, le niveau d'information croissant des épargnants et leur plus grande capacité à prendre des risques financiers^17(*) ». Il est dès lors inéluctable que l'actionnaire prenne une place grandissante, en termes de rémunération (dividende et plus-value sur titre) comme de pouvoir, dans les systèmes économiques contemporains.

Du côté de la gestion des entreprises, la prise en compte du coût global des fonds propres dans les critères de gestion constitue également une donnée durable. Il paraît même surprenant que cet impératif, pourtant en ligne avec une théorie micro-économique standard déjà ancienne, ne se soit pas généralisé plus tôt. Le calcul économique change de nature dès lors qu'on est passé d'un univers où les fonds propres avaient un coût faible ou aléatoire (les dividendes) à celui où il représente la ressource la plus coûteuse. En effet, l'introduction du risque conduit à distinguer deux catégories d'apporteurs de capitaux : les créanciers, censés ne supporter aucun risque et les actionnaires qui exigent une prime de risque pour assumer le risque de variabilité de la rente. Les actionnaires sont dans ce cas, les seuls « créanciers résiduels ». C'est fort de cette réalité, que les actionnaires ont adopté une relative flexibilité dans l'appréhension de leur rendement. Par ailleurs, cette perception évolutive de leur richesse n'est pas le fruit du hasard, elle se fait au gré des mutations qui ont cours au sein même de l'entreprise quant aux rôle et pouvoir des dirigeants, dont au demeurant les actions ont une certaine influence sur l'environnement financier des affaires. Aussi, les ratios financiers prennent-ils en compte non seulement la valeur intrinsèque, mais aussi et davantage la valeur additionnelle créée sur le marché boursier.

Evolution des indicateurs financiers^18(*)

Fort potentiel

De manipulation

Résultat BPA Croissance du BPA Rentabilité des

Net Résultat capitauxpropres

D'exploitation Excédent brut (ROE)

(EBIT) d'exploitation Rentabilité de

(EBITDA) l'actif économique

(ROCE)

Faible Flux de trésorerie Cash-flow return Renta.Actif-Coût du

D'exploitation on investment eco (ROCE) CAPITAL (WACC)

EVA

MVA TSR

Forte influence

Des marchés Profit Rentabilité Valeur Période

Financiers 1985 1995 2000

Comme le montre ce graphique, les indicateurs financiers permettant de saisir la création de richesse pour l'actionnaire se sont multipliés à travers le temps. Ils se subdivisent en trois grands groupes suivant le critère de la manipulation et le critère de la dépendance au marché financier. Tout compte fait, les années 2000 font la part belle aux indicateurs de création de valeur, qui laissent imaginer que les actionnaires souhaitent avoir une idée précise de leur rendement global, dans un contexte risqué et volatile.

* ¹⁵ Vernimmen P., Finance d'entreprise, Dalloz, 4^e édition, 2000 p523

* ¹⁶ Caby J., Hirigoyen G., La creation de valeur de l'entreprise, 2e edition, Economica, 2001, Paris, 197 p

* ¹⁷ Bulletin COB N° 346, mai 2000 page 44

* ¹⁸La lettre Vernimmen.net, n°2, juillet 2001