L'optimisation de la création de valeur dans la firme bancaire : approche par les Free Cash Flow

2. La contestation du principe de maximisation de la valeur

Si le principe de la maximisation de la valeur de l'entreprise a semblé une alternative acceptable au principe traditionnel de maximisation des profits dans le domaine de la finance d'entreprise, il n'en demeure pas moins vrai que «  le concept de valeur ne fait pas l'unanimité ; il s'est métamorphosé au fil des ans. En effet, l'entreprise a successivement été assimilée à une boite noire, à une entité de type contractuel et enfin à une organisation partenariale. Parallèlement, sa valeur a correspondu respectivement au profit, à la valeur actionnariale et à la valeur partenariale^5(*) ».

Les tenants de l'analyse traditionnelle à savoir, Graham et Dodds^6(*) abordent la question de la maximisation de la valeur de l'entreprise à travers sa structure financière.

Il est question ici de dire s'il existe une combinaison d'endettement net et de capitaux propres qui permettent de maximiser la valeur de l'actif économique. Autrement dit, une structure financière telle que le coût moyen pondéré du capital défini ci-dessous soit le plus faible.

Le coût moyen pondéré du capital (ou coût du capital), noté k, est le taux de rentabilité exigé par l'ensemble des pourvoyeurs de fonds de l'entreprise pour accepter de la financer « acheter les titres ou les conserver^7(*) ». C'est le coût de financement de l'entreprise et c'est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager ses investissements sur moyenne période.

En effet, la dette est moins onéreuse que les capitaux propres, car elle est moins risquée. Dès lors, tout accroissement modéré de l'endettement permet de réduire k puisqu'il y a substitution d'une ressource peu onéreuse, la dette, à une ressource plus coûteuse, les capitaux propres. C'est la justification de l'utilisation de l'effet de levier.

Toutefois, tout accroissement de la dette augmente le risque de l'action pour son détenteur. Le marché exige alors un taux de rendement des fonds propres plus élevé. Cette augmentation du taux de rentabilité requis sur les capitaux propres annule donc une partie de la diminution de coût entraînée par le recours à l'endettement.

Et plus la part relative de l'endettement augmente, plus le risque couru par les actionnaires s'accroît, et plus le marché exige un taux de rentabilité des capitaux propres élevé, jusqu'à annuler l'effet positif du recours à l'endettement. A ce niveau de levier financier, l'entreprise a atteint sa structure financière optimale qui lui assure le coût moyen pondéré du capital le plus faible et donc la valeur de l'actif économique la plus élevée.

En effet, si l'entreprise continue à s'endetter, le gain qu'elle en retire est insuffisant désormais pour compenser le renchérissement du rendement exigé par le marché.

Par ailleurs, à partir d'un certain seuil d'endettement, le coût de celui-ci augmente, car il devient beaucoup plus risqué. A un coût des capitaux propres plus élevé, vient donc s'ajouter un coût de l'endettement en augmentation. Cette situation pourrait être préjudiciable pour l'entreprise comme l'ont si bien démontré Baxter (1967) et Stiglitz^8(*).

Pour eux, un endettement excessif de l'entreprise entraînerait un risque de faillite auxquels sont associés des coûts qui devraient venir diminuer la valeur nette des actifs et partant du revenu qui devrait échoir aux actionnaires de l'entreprise en faillite. Cela justifierait malgré tout, l'existence d'une structure financière optimale qui maximiserait la valeur de la firme. Mais quel est donc ce niveau optimum d'endettement ?

Par ailleurs, Leland H., Pyle D., (1997) montrent que la valeur d'une entreprise est plus corrélée avec la part du capital détenue par l'actionnaire dirigeant^9(*)et de ce fait elle est en liaison avec la structure financière. Ce constat conduit à considérer dans la structure financière, outre la dette et les fonds propres, la structure de propriété en terme de concentration du capital. Le lien structure de propriété-performance, analysé dans les études empiriques, n'est pas univoque : si certaines soutiennent la neutralité (Demsetz H., Lehn K., 1995, Charreaux G., 1991, Jacquemin A., Ghelin E., 1978...), d'autres sont, au contraire, favorables à la thèse de la non neutralité (Djelassi M., 1996, Mourgues N., 1987, Leech D., Leahy J., 1991...). Cette thèse de la non neutralité corrobore les prévisions pessimistes de la relation d'agence sur la performance que soutiennent Adam Smith (1776), Berle A.A., Means G., (1932), et Jensen M.C., Meckling W.H. (1976).

* ⁵ Wanda R., «Structure financière et performance des entreprises dans un contexte sans marché financier:le cas du Cameroun» Octobre 2001

* ⁶ Graham B., Dodd L., Security analysis, 3^e edition, 1951

* ⁷ Vernimmen P., Finance d'entreprise, Dalloz 4^e édition, 2000, pp569

* ⁸ Stiglitz j., On the irrelevance of corporate financial policy, American Economic Review, vol LXIV, p.851 à,866, décembre 1974

* ⁹ Cette corrélation met en évidence la notion de gouvernance c'est à dire l'ensemble des mécanismes externes (marché du travail, des biens et services, financier, la COB,) et internes (conseil d'administration, structure de propriété) de contrôle des attitudes managériales dans une relation d'agence