La blockchain et l'offre au public de titres financiers

Master II - Droit des affaires, parcours Droit fondamental de l'entreprise Année Universitaire 2017-

2018

La blockchain et l'offre au public de titres

financiers

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Par Lise Wantier

Sous la direction du Professeur Arnaud Reygrobellet

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L'université n'entend donner aucune approbation ni improbation aux opinions émises dans les mémoires. Ces opinions doivent etre considérées comme propres à leurs auteurs.

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Abréviations utilisées

AEMF/ESMA Autorité Européenne des Marchés Financiers

AFG Association Française de la Gestion financière

AMAFI Association Française des Marchés financiers

AML (Anti-Money-Laudering) Anti-blanchiment

BCE Banque Centrale Européenne

C. mon. fin Code monétaire et financier

CNIL Commission Nationale de l'Informatique et des Libertés

DEEP Dispositif d'Enregistrement Electronique Partagé

Dir. Directive

DLT (Distributed Ledger Technologie) Technologie de Registres distribués

FINMA Autorité des Marchés financiers Suisse

FMI Fonds Monétaire International

ICO (Initial Coin Offering) Levée de fonds en crypto-monaies

IOSCO Organisation internationale des commissions de valeurs

IPO (Initial Public Offering) Offre au public initiale

ISDA Association internationale des Swaps et dérivés

JORF Journal Officiel de la République Française

KYC (Know Your Customer) Connaître son client

Ord. Ordonnance

PACTE Plan d'Action pour la Croissance et la Transformation des Entreprises

Règl. Règlement

RG AMF Règlement général de l'AMF

RGPD Règlement Européen relatif à la protection des personnes physiques à

l'égard du traitement des données à caractère personnel et à la libre circulation de ces données

RTD Com Revue Trimestrielle de Droit commercial

SEC (Security Exchange Commission), Organisme fédéral américain de

réglementation et de contrôle des marchés financiers

STAD Systèmes de traitement automatisé de données

UE Union Européenne

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Sommaire

Partie I. Un cadre juridique actuellement insuffisant pour permettre une utilisation sécurisée de la

technologie blockchain au profit de l'offre au public de titres financiers 10

Titre I.Une avancée législative incomplète pour les titres financiers, et inadaptée pour les ICOs 10

Chapitre 1. L'intervention du législateur concernant les titres financiers non cotés 10

Chapitre 2. La difficile qualification juridique des jetons et du régime juridique applicable aux

ICOs 13

Titre II. Face à l'insécurité juridique, une régulation nécessaire 17

Chapitre 1. Une réglementation spécifique des ICOs inéluctable 17

Chapitre 2. L'hypothèse d'une application à droit constant des règles concernant l'offre au public

de titres financiers 20

Partie II. Une régulation difficile à appréhender 25

Titre I. Comment réguler 7 25

Chapitre 1. Les conditions d'une régulation à droit constant 25

Chapitre 2. En cas d'utilisation de la technologie blockchain dans toutes ses potentialités : une

révolution juridique nécessaire 32

Titre II. La conciliation entre la chaîne de blocs et les réglementations extrinsèques aux marchés

financiers 37

Chapitre 1. Une compatibilité voire même atout 37

Chapitre 2. La conciliation avec les législation internationales 41

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Introduction

« Il n'est pas toujours nécessaire de faire des lois, mais il l'est toujours de faire exécuter celles qui ont été faites » John Locke.

On nous présente la blockchain comme révolutionnaire, comme une innovation disruptive capable de bousculer les institutions financières et bancaires. Mais cette « révolution blockchain » peut-elle concerner l'offre au public de titres financiers ? Si, oui, le droit français est-il suffisamment souple pour connaitre des problématiques qui pourraient se poser par l'utilisation de la technologie blockchain dans le domaine de l'offre au public de titres financiers ? Ou doit-elle s'accompagner d'une révolution juridique ?

Il convient dans un premier temps de s'interroger sur ce qu'est la blockchain, pour comprendre ensuite, dans quelle mesure elle peut être, ou non, utilisée au profit de l'offre au public de titres financiers.

La chaîne de blocs (blockchain) ou technique de registre partagé (Distributed Ledger Technolo_gy, DLT) est une base de données, distribuée, partagée et cryptée sous une infrastructure pair à pair.

La première blockchain est née en 2008 en tant que support au bitcoin. Son développeur se présente sous le pseudonyme de Satoshi Nakamoto, mais son identité reste inconnue. Il explique ce réseau comme un système pair à pair qui « horodate les transactions en les hachant en une chaîne continue de preuves-de-travail, formant un enregistrement de données qui ne peut pas être changé sans avoir à refaire la preuve-de-travail¹.» Concrètement, la blockchain contient donc l'historique, infalsifiable, de toutes les transactions réalisées entre ses utilisateurs. Ces transactions sont réunies dans des blocs, validées par les noeuds de la chaine à l'aide d'algorithmes de cryptage qui vont rendre les informations non modifiables. Une fois le bloc validé il est horodaté et inscrit à la suite des autres par son empreinte (hash) qui permet d'établir la continuité de la blockchain, d'où le nom de chaîne de blocs. Tous les utilisateurs du réseau disposent d'une clef publique (un pseudonyme) et d'une clef privée (qui permet de signer électroniquement la transaction), leur permettant d'avoir accès à la chaîne, et de vérifier sa validité. Deux systèmes majeurs existent pour la validation des blocs : le recours à une preuve du travail « proof of work » et la preuve d'enjeu « proof of stake ».

Il convient dans un second temps de rappeler ce qu'est une offre au public de titres financiers, et la législation qui lui est applicable. Elle est en France définie par l'article L.411-1 du Code monétaire et financier reprenant la directive Prospectus². Cet article dispose que :

L'offre au public de titres financiers est constituée par l'une des opérations suivantes :

1. Une communication adressée sous quelque forme et par quelque moyen que ce soit à des personnes et présentant une information suffisante sur les conditions de l'offre et sur les titres à offrir, de manière à mettre un investisseur en mesure de décider d'acheter ou de souscrire ces titres financiers ;

2. Un placement de titres financiers par des intermédiaires financiers.

L'offre au public ne concerne que les titres financiers, c'est à dire les titres de capital émis par les sociétés par actions, les titres de créances et les parts ou actions des organismes de placement collectif³.

Les intermédiaires financiers, sont classés par l'article L.321-1 du Code monétaire et

1 SATOSHI NAKAMOTO « Bitcoin : un système de paiement électronique pair-à-pair », p.1

2 Dir. qui sera remplacée par Règl. du 14 juin 2017 2017/1129 qui devrait entrer en vigueur le 21 juillet 2019 (art. 46, § 1).

3 C. mon. fin., art. L. 211-1 I

financier dans la catégorie des services d'investissements et leur action est définie par l'article

D. 321-1 1 du code monétaire et financier comme « le fait de rechercher des souscripteurs ou des acquéreurs pour le compte d'un émetteur ou d'un cédant d'instruments financiers ».

Concernant l'auteur de l'offre au public, aucune définition expresse n'est donnée par l'article L.411-1 du Code monétaire et financier. Mais il s'agit par voie de conséquence d'émetteurs de titres financiers, et donc des sociétés commerciales autorisées à émettre des titres dans le public⁴.

Certaines offres sont exclues du champ réglementaire de l'offre au public de titres, soit en raison de leur montant⁵, leur volume, de la qualité de l'émetteur⁶, de l'investisseur⁷ ou par la nature du titre (durée inférieure ou égale à 1 an).

Lorsqu'une offre est qualifiée d'offre au public de titres, les émetteurs sont soumis à des obligations, notamment en terme d'information. L'article L.412-1 du Code monétaire et financier dispose que ces émetteurs doivent, au préalable, publier et tenir à la disposition de toute personne intéressée, un document destiné à l'information du public, portant sur le contenu et les modalités de l'opération qui en fait l'objet ainsi que sur l'organisation, la situation financière et l'évolution de l'activité de la société.

Aucune distinction n'est faite selon que l'émetteur est admis sur un marché réglementé ou non, c'est bien l'offre au public de titres qui fait naître l'obligation d'information qui se matérialise par le prospectus. L'exécution de cette obligation d'information est à la charge de la société qui émet des titres, sous la surveillance de l'Autorité des marchés financiers (AMF).

Sur les marchés de financement, l'introduction en bourse postule, sauf exceptions, une offre au public de titres. Mais une offre au public de titres peut être effectuée sans admission des titres sur un marché d'instruments financiers notamment lorsqu'elle est diffusée hors marché⁸.

Une offre au public de titres mène donc dans la plupart des cas à une cotation sur le marché réglementé, ce pourquoi nous étudierons le marché secondaire. L'admission de titres aux négociations est une décision prise en conformité avec les règles du marché concerné⁹. Une fois admis, l'instrument peut circuler, c'est à dire faire l'objet de négociations, sur le marché secondaire. A ce stade interviennent donc en plus de l'entreprise de marché, la chambre de compensation et le dépositaire central.

Ainsi les règles régissant l'offre au public de titres financiers sont aussi nombreuses que les acteurs qui veillent à leur application, ce qui peut trancher avec l'idéal libertarien inhérent à la technologie blockchain.

L a blockchain est effectivement née d'une démarche libertarienne fondée autour de la défense de la vie privée et de la méfiance vis-à-vis de l'Etat et des grandes firmes. Cette démarche envisage la technologie comme une aire de liberté. On peut l'illustrer par la déclaration d'indépendance du cyberespace de John Perry Barlow où il clame que « Vous (les gouvernements) n'avez aucun droit moral de dicter chez nous votre loi et vous ne possédez aucun moyen de nous contraindre que nous ayons à redouter¹⁰. » Ainsi, il y a une certaine résistance dans la culture du cyberespace aux lois étatiques, qui se retrouve dans la technologie blockchain, « les libertaires de la chaîne de blocs considèrent que le code informatique fait loi (« je ne fais pas de politique, j'écris du code informatique¹¹.») L'expression souvent reprise « code is law » signifie que le langage

4 C. mon. fin., art. L.412-2 ; C. com art. L223-11, L227-2, L228-39 et L252-10

5 RG AMF, art. 211-2

6 C. mon. fin., art. L. 411-3

7 C. mon. fin., art. L411-2, D411-1 et D. 411-4

8 T. BONNEAU, P. PAILLER, Droit financier, LGDJ, Lextenso éditions, p.621

9 art 6.2 des règles harmonisées de marché d'Euronext

10 J.P. BARLOW, « Déclaration d'indépendance du Cyberespace », février 1996, Davos

11 N. DEVILLIER, « Jouer dans le « bac à sable » réglementaire pour réguler l'innovation disruptive : le cas de la technologie de la chaîne de blocs », RTD Com 2017, p.1037

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informatique se suffit à lui même, qu'une gouvernance spécifique n'est pas utile puisqu'il en existe déjà une via le code informatique qui, par le consensus de la communauté acquiert force de loi. Mais par son fonctionnement même, de nature décentralisé la technologie blockchain a pour but d'évincer un contrôle supérieur et centralisé¹².

On voit déjà apparaître la difficulté de conciliation entre la chaîne de blocs assez libertaire et l'offre au public de titres financiers, très régulée. Pourtant, les apports de la blockchain aux marchés financiers sont très prometteurs.

L'utilisation de la technologie blockchain peut être analysée au stade du marché primaire, c'est-à-dire lorsque les investisseurs cherchent à lever des fonds en ayant recours au public. Une analyse des Initial Coin offerings'³ (ICOs) semble ici intéressante du fait de leurs similitudes avec les Initial public Offerin_gs'⁴(IPOs). Ces deux mécanismes permettent des levées de fonds (en crypto-monnaie pour les ICOs et en monnaie fiat pour les IPOs) via des investisseurs en échange d'actifs afin de financer un projet. La différence réside surtout dans cet actif, qui prend la forme d'actions pour les IPOs et de jetons (tokens) pour les ICOs pouvant être de nature très variable mais, potentiellement représenter les mêmes caractéristiques qu'un titre financier.

La technologie blockchain peut également être appliquée au stade du marché secondaire, où interviennent les systèmes multilatéraux de négociation afin de permettre aux investisseurs d'acquérir ou céder les instruments financiers émis par les sociétés par une offre au public. Cette application aurait de nombreux bénéfices. L'utilisation de la technologie blockchain permettrait notamment de baisser le coût des transactions qui est actuellement élevé¹⁵ par la suppression des tiers de confiance et par une réduction des délais de traitement. Les transactions seraient en effet plus rapides, par exemple une opération complexe sur un marché à terme peut prendre jusqu'à deux jours pour assurer une compensation complète, avec une blockchain, ce délai pourrait être d'une dizaine de minutes¹⁶. Les transactions seraient également plus sécurisées, non seulement par la cryptographie, parce qu'il n'y a plus un seul point d'attaque dans un registre distribué, mais une multitude¹⁷, mais aussi par la disparition du risque qui pourrait relever d'une erreur du tiers de confiance. Un autre atout résulte de la nature partagée du registre, signifiant que chaque participant a une copie du registre, ce qui évite les informations contradictoires¹⁸. La preuve de la propriété et la conservation des actifs pourraient également être facilitées. Ces idées sont partagées par Euroclear, prévoyant dans un rapport que l'utilisation de la DLT aurait l'avantage de réduire la latence des règlements, le risque de conservation, l'intermédiation de la tenue des registres et permettrait d'augmenter la transparence et la sécurité des données¹⁹.

Mais concrètement, quels changements peuvent mener à ces différents avantages ? Une étude a été réalisée par la bourse de Tokyo afin d'analyser dans quelles activités la technologie blockchain pourrait modifier le processus actuel. Il en résulte qu'elle pourrait remplacer le système de compensation. Les inscriptions étant inscrites les unes à la suite des autres, négociées, réglées et livrées, la compensation ne serait plus nécessaire. Grâce à la traçabilité de la technologie blockchain l'identification des propriétaires de titres serait immédiate et complète. Egalement les événements sur titres comme le paiement de dividendes ou l'attribution de droits pourrait être

12 A. ANTONOPOULOS, Webserie Blockckain Revolution

13 levées de fonds en crypto-monaies

14 offres publiques initiales

15 M. MAINELLI et A. MILNE, « The impact and potential of blockchain on securities transaction lifecycle », 9 mai 2016

16 PARIS EUROPLACE, « Les impacts des reseaux distribués et de la technologie blockchain dans les activités de marché rapport groupe fintech », 23 oct 2017, p°48

17 ESMA, « The Distributed Ledger Technology applied to securities markets, European Securities and Markets Authority » 02/06/2016, p.12

18 Ibid, p.10

19 EUROCLEAR, «Blockchain Settlement: Regulation, innovation and application», Nov 2016

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automatique. Ainsi la Place de Paris avance qu'« une DLT pourrait tout à la fois tenir le rôle d'une bourse, d'une chambre de compensation et d'un dépositaire central, voire même d'un système de règlement-livraison²⁰.»

Cependant l'étude de la bourse de Tokyo relève que pour rendre possible cette utilisation de la technologie blockchain, la capacité de débit, notamment la rapidité du consensus devrait être augmentée. C'est pourquoi, pour la Banque centrale Européenne (BCE), l'évolution se fera graduellement. C'est également l'avis d'Euroclear, qui prévoit une utilisation massive de la technologie d'ici plus de dix ans sous réserve de plusieurs éléments²¹.

Certaines institutions comme le Nasdaq avec Linq, ou la Caisse des dépôts avec le LaBChain ou encore plusieurs acteurs privés soutenus par la Place de Paris avec Liquidshare²², ont déjà expérimenté cette technologie au service des titres financiers. Des entreprises du CAC 40 entendent également lancer leurs ICOs, y voyant une nouvelle méthode d'interaction avec les clients²³. L'évolution est donc en marche. Pour le vice président du pôle Blockchain Innovation au Nasdaq, le développement de l'utilisation de la chaîne de blocs pourrait passer par trois phases. La première rendrait les mécanismes actuels plus efficaces et rentables. Dans la seconde phase la blockchain permettrait de solutionner des besoins que l'on ne peut résoudre avec la technologie existante, et la dernière consisterait à résoudre des besoins que l'on ne connait pas encore²⁴.

Certains auteurs ne partagent toutefois pas cette vision et estiment que « ces technologies doivent encore démontrer leur fiabilité, leur résilience et leur résistance face aux cyberattaques²⁵.» Il est donc important, même si les perspectives d'utilisation de la technologie blockchain sont très prometteuses, de rester vigilant.

Ainsi les potentialités qu'offre la technologie blockchain aux marchés financiers ne sont plus à démontrer. Mais une question se pose. Les normes en vigueur permettent-elles le développement et l'utilisation d'une telle technologie dans le domaine de l'offre au public de titres financiers ?

Plusieurs incompatibilités entre les règles d'une offre au public et les propriétés inhérentes à la technologie blockchain s'entrechoquent. Comment concilier la centralisation relative aux marchés réglementés et la décentralisation de la chaîne de blocs? La sécurité nécessaire des investisseurs et la liberté prônée par la communauté blockchain ? Comment résoudre la question de la responsabilité, sur laquelle la législation se base, avec la décentralisation et donc l'absence d'entité responsable de la blockchain ? La technologie est-elle assez robuste et mature pour être utilisée dans ce secteur où la sécurité est fondamentale ? Comment concilier le droit à l'oubli et les données inscrites dans la chaîne de blocs, et donc réputées ineffaçables ?

Dès lors, si la législation actuelle ne permet pas l'utilisation de la technologie blockchain concernant l'offre au public de titres financier, quelles modifications pourraient être effectuées afin de rendre possible cette utilisation ? Une simple reconnaissance de la technologie dans la législation est-elle envisageable pour rendre possible son utilisation ou une véritable révolution juridique doit-elle avoir lieu ?

20 PARIS EUROPLACE, p°31

21 EUROCLEAR et O. WYMAN, « Blockchain in Capital Markets, The Prize and the Journey », Fév 2016, p.20

22 EURONEXT « LiquidShare, la Fintech blockchain Européenne pour le post-marché des PME, est lancée », 11 juillet 2017; « 7 grandes institutions financières s'unissent pour développer une infrastructure blockchain pour le post-marché des PME », 21 juin 2016

23 E. TRUJILO, « Plusieurs géants du CAC 40 songent à lever des fonds en cryptomonnaies », BFM business, 17/05/2018

24 "Building on the blockchain, Nasdaq vision of innovation », Business Nas_qa_q

25 C. BONDARD, G. CHENU, « Quelques utilisations actuelles de cet outil en droit des affaires» La Semaine Juridique Entreprise et Affaires n° 36, 7 Sept 2017, 1471

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A la question de savoir si le cadre juridique actuel est suffisant pour permettre une application sécurisée de la technologie blockchain nous comprendrons dans un premier temps qu'il ne l'est pas (Partie I) c'est pourquoi nous analyserons comment la législation peut offrir un cadre sécurisé et adapté à la technologie blockchain (Partie II).

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Partie I. Un cadre juridique actuellement insuffisant pour permettre une utilisation sécurisée de la technologie blockchain au profit de l'offre au public de titres financiers

Les récentes interventions, puisqu'elles ne concernent que les titres financiers non cotés, la qualification des ICOs qui s'avère inadaptée (Titre I) et l'application du droit en vigueur du fait qu'il est ajusté à un système centralisé régit par les tiers de confiance, ne permettent pas d'offrir un cadre juridique sécurisé concernant l'offre au public de titres financiers. C'est pourquoi une intervention législative semble bienvenue (Titre II).

Titre I. Une avancée législative incomplète pour les titres financiers, voire inadaptée pour les ICOs

Le législateur par l'article L.211-7 du Code monétaire et financier a reconnu la valeur légale de l'inscription des titres financiers qui ne sont pas admis aux opérations d'un dépositaire central, c'est-à-dire, aux titres financiers non cotés, dans une blockchain (Chapitre 1). En pratique quand il y a offre au public, les titres sont quasiment toujours admis aux opérations d'un dépositaire central et ne sont donc pas concernés par cette intervention législative, or il est intéressant de l'analyser car cela nous indique la vision du législateur français sur la technologie blockchain.

Nous analyserons également le régime applicable aux ICOs où malgré de fortes similitudes avec l'offre au public de titres financiers, le régime juridique relatif à ces dernières a été écarté. Les jetons ont en effet été considérés comme des biens divers et non comme des titres financiers. Cette qualification et le régime juridique qui en découle sont-ils adaptés (Chapitre 2) ?

Chapitre 1. L'intervention du législateur concernant les titres financiers non cotés

Après une première apparition dans le cadre de l'émission de minibons²⁶ la technologie blockchain s'étend peu à peu. Le législateur s'est saisi de la question concernant les titres financiers non cotés grâce à l'habilitation donnée par la loi Sapin II²⁷ afin de faciliter la transmission de certains titres financiers au moyen de la technologie de la chaîne de blocs. Le cadre réglementaire européen ne régit pas les titres financiers non côtés (contrairement aux instruments financiers cotés) ce qui a laissé au législateur français la possibilité de développer un cadre réglementaire ad hoc²⁸.

Suite à une première consultation publique le 24 mars 2017 sur le périmètre, les principes et le niveau de réglementation à retenir dans le cadre de cette réforme, une majorité des répondants concluait que le transfert de propriété du titre devrait pouvoir se faire via la blockchain, sans remettre en cause le cadre juridique actuel de la transmission des titres et en assurant la neutralité de la technologie. Cette consultation, dont les réponses émises furent suivies, démontre une volonté du législateur de prendre en considération l'expertise des acteurs de ce milieu, et de proposer une régulation permettant l'essor de la technologie blockchain tout en la sécurisant.

L'analyse de cette ordonnance, nous permet d'avoir un aperçu de la manière dont le

26 Ord. n° 2016-520 du 28 av 2016

27 Loi n° 2016-1691 du 9 déc 2016

28 T. Bonneau et T.Verbiest, Fintech et droit, quelle régulation pour les nouveaux entrants du secteur bancaire et financier ? Broché, 2 mars 2017

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législateur pourrait réguler l'utilisation de la technologie blockchain au service de l'offre au public de titres financiers. Même si la régulation concernant les titres cotés se situe au niveau communautaire, cette loi fait état du positionnement du législateur français concernant l'application de la technologie blockchain.

Section I. Une avancée pour la technologie blockchain concernant les titres financiers non cotés

Les modifications législatives effectuées, se résumant à l'instauration d'une équivalence entre inscription en compte et inscription dans un dispositif d'enregistrement électronique partagé (DEEP) ( 1), sont prometteuses pour l'utilisation de la technologie blockchain au service des titres financiers (§2).

§1. L'instauration d'une équivalence

L'ordonnance instaure une équivalence entre inscription en compte et inscription sur un DEEP. Le choix du terme « dispositif d'enregistrement électronique partagé » était également celui choisi pour l'article L.233-12 du Code monétaire et financier relatif aux minibons introduit par l'ordonnance du 28 avril 2016. Selon le rapport sur l'ordonnance « cette désignation demeure large et neutre à l'égard des différents procédés afin de ne pas exclure des développements technologiques ultérieurs. Cette dénomination recouvre les principales caractéristiques de la « blockchain » : sa vocation de registre et son caractère partagé²⁹.»

Afin de consacrer l'équivalence entre inscription en compte et inscription dans un DEEP, l'ordonnance procède à une modification des articles du Code monétaire et financier. Ainsi, l'article L.211-15 du Code monétaire et financier « les titres financiers se transmettent par virement de compte à compte » est complété par « ou par inscription dans un dispositif d'enregistrement électronique partagé mentionné à l'article L. 211-3». L'article L.211-4 du même code a également été modifié. Ainsi, c'est au moment de l'inscription dans le dispositif d'enregistrement électronique partagé que sera réalisé le transfert de propriété.

L'ordonnance a également modifié l'architecture du Code monétaire et financier afin d'être plus neutre d'un point de vue technologique, c'est pourquoi la sous-section 2 s'intitulera désormais «L'inscription des titres financiers³⁰ », afin d'aborder toutes les formes d'inscriptions et non pas uniquement l'inscription en compte.

Egalement, l'ordonnance prévoit à l'article L.211-20 du Code monétaire et financier la possibilité d'un nantissement de titres financiers inscrits dans un DEEP. Cette modification semblait nécessaire du fait de l'assimilation de l'inscription en compte à l'inscription dans un DEEP qui bouleversait l'assiette du régime du nantissement dont l'assiette était limitée aux compte-titres³¹.

§2. Une portée prometteuse

La portée pratique de cette législation est prometteuse car les titres non cotés ne font pas l'objet d'une conservation auprès d'un intermédiaire habilité. La tenue des registres est assurée soit par les émetteurs soit par leurs mandataires, sur la foi notamment d'ordres de mouvement de titres «

29 JORF n°0287, texte n°23 du 9 déc 2017

30 Art.2, ord n° 2017-1674 du 8 déc 2017

31 R. VArnRES, « Ordonnance n° 2017-1674 du 8 décembre 2017 : la généralisation progressive de la blockchain en droit financier », Droit des sociétés n° 1, Janv 2018

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papier » qui doivent leur être remis. Or en pratique les sociétés, faute d'avoir tenu rigoureusement le registre, peuvent se trouver dans l'incapacité de justifier de la répartition de leur actionnariat ou de certains mouvements sur leurs titres. Ainsi, l'utilisation de la technologie blockchain permettra de fiabiliser et de simplifier la tenue des registres de titres non cotés et éviter leur perte grâce à une inscription définitive dans la chaîne de blocs³².

En conclusion, l'ordonnance a conféré les mêmes effets à l'inscription dans un DEEP qu'une inscription en compte de titres financiers. Aucune obligation nouvelle n'a été créée, et aucun allègement des garanties n'a été consenti. Le législateur a donc adapté le droit actuel pour permettre l'utilisation de la technologie blockchain. Le choix des termes de « dispositif d'enregistrement partagé » démontre une volonté d'ouverture du législateur, qui ne souhaite pas brider cette technologie avec un choix terminologique trop restrictif.

Section II. Mais une avancée pour le moment incomplète

Cette intervention, bien qu'innovante reste insuffisante car de nombreuses questions restent en suspens. Elles doivent être précisées par un décret prévu au plus tard pour le 1er juillet 2018, au même moment que l'entrée en vigueur de l'ordonnance³³. Reste notamment en suspens la question du choix entre une blockchain privée ou publique (§1), même si une chaîne de blocs privée semble s'inscrire davantage dans le cadre de la réglementation en vigueur (§2).

§1. Le choix entre blockchain publique et privée

Les avancées effectuées sont indéniables, marquent même « un tournant dans les concepts fondamentaux du droit financier³⁴» mais un certain nombre de questions restent en suspens.

L'article L.211-3 alinéa 3 du code monétaire et financier précise qu'«un décret en Conseil d'Etat fixe les conditions dans lesquelles les titres financiers peuvent être inscrits dans un dispositif d'enregistrement électronique partagé, présentant des garanties, notamment en matière d'authentification, au moins équivalentes à celles présentées par une inscription en compte-titres. » A savoir que le l'inscription des minibons dans un DEEP suppose également la définition du DEEP dans un décret à venir³⁵.

Cette définition devra se positionner sur le choix, soit d'une blockchain « publique », c'est à dire ouverte, où l'anonymat est en principe total car chaque participant utilise un pseudonyme et où la sécurité des échanges est assurée par les mineurs composant le réseau qui vont valider les transactions par une technique de cryptage.

Soit d'une blockchain « privée », autrement dit, fermée, avec la possibilité d'établir des règles à l'intérieur du réseau et de filtrer les participants. Les mineurs peuvent y être limités ou même être sous le contrôle du gestionnaire de la chaîne de blocs. On se rapproche dès lors davantage d'un système informatique centralisé classique, que d'une blockchain dans sa définition originelle.

Enfin, entre les deux, il existe des blockchains « hybrides » où certains agents peuvent par exemple disposer d'un droit de véto.

32 X. VAJv1PARYS, « Blockchain et droit des sociétés », La Semaine Juridique Entreprise et Affaires n° 17, 26 Av 2018

33 Ord n° 2017-1674, art.8

34 Régis VABRES, Droit des sociétés n°1

35 C. mon. fin., art L.223-12

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§2. Un choix potentiellement axé sur une blockchain privée

Pour la Direction générale du Trésor, il serait plus aisé de légiférer sur un modèle fermé³⁶. En effet, il est possible de donner à chaque noeud un niveau spécifique d'autorisation à agir sur le réseau, selon le rôle et la fonction que l'on souhaite attribuer à ce noeud, et ainsi d'assurer un meilleur contrôle sur le réseau distribué. Cela peut même aller jusqu'à l'obligation de désigner un gestionnaire du DEEP, pour assurer certaines missions comme, par exemple, la délivrance de l'autorisation d'accès aux participants ou d'action aux noeuds du réseau.

Ce choix permettrait de résoudre bon nombre de problème inhérent à la blockchain, comme la question du droit applicable. Egalement, cela permettrait d'établir à qui s'impose les obligations de lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme.

Or cela reviendrait toutefois à une certaine centralisation, alors même que la technologie des registres distribués est par essence décentralisée. Le décret devra donc trancher la question de la gouvernance qui divisait déjà les différents acteurs lors de la consultation publique, même si une tendance se dégageait déjà car « une majorité des répondants souhaitait qu'un superviseur ait pour unique rôle de délivrer un agrément au gestionnaire de la blockchain pour certaines activités³⁷. »

Ainsi, la réponse à ces questions induira un choix du législateur : une blockchain privée, plus simple à réguler, ou permettre une chaîne de blocs « publique » conservant l'essence même de la technologie: la décentralisation, et étant plus sécurisée.

Chapitre 2. La difficile qualification juridique des jetons et du régime juridique applicable aux ICOs

Une qualification des jetons était nécessaire afin d'éclaircir le cadre juridique auxquels ils sont soumis. Nous analyserons la qualification choisie en France (Section I) mais également à l'étranger (Section II) afin de mieux cerner les différentes possibilités envisageables.