Evaluation des actifs financiers par le MEDAF: validation empirique de la relation risque-rendement par les modèles économétriques

Introduction générale

L'évolution économique de ces dernières années a fortement contribué au développement et à la popularité des marchés financiers. La croissance de nouveaux secteurs économiques (dits de « nouvelle économie »), la constitution de zones monétaires d'échanges communes et les processus de déréglementation menés à travers le monde ont été autant de facteurs favorisant l'expansion des marchés financiers. En effet, dans un tel contexte, particuliers, entreprises, institutions et gouvernements recourent abondamment aux possibilités des marchés financiers en matière de financement de la croissance, de placement des épargnes et de couverture des risques.

L'extension et le perfectionnement des marchés financiers ont concrétisés le passage, dans les années 1980, d'une économie d'endettement à une économie de fonds propres dans la majeure partie des pays industriels. Cette progression du système de financement direct par la création des marchés financiers permettra de résoudre le problème de l'accès limité au financement dans un système de financement indirect. En effet les agents économiques connaissent rarement un équilibre parfait entre leurs recettes et leurs dépenses : ils se trouvent en situation de capacité ou de besoins de financement. Le bon fonctionnement de l'activité économique suppose alors que les capacités de financement puissent être mises à la disposition des besoins de financement. La rencontre peut se faire directement sur les marchés de capitaux.

De fait, la mission principale des marchés financiers est d'assurer le financement de l'économie par appel public à l'épargne en organisant la négociation des titres de propriétés et des titres de créances à long terme. Au fait, pour un meilleur profit de l'économie nationale, ils orientent l'épargne privée vers les investissements des entreprises ou de la collectivité.

Par conséquent, l'importance d'un marché financier dans l'économie d'un pays est de ce fait irréfutable, d'ailleurs les pays industriels disposent d'une bourse au moins et les plus dynamiques des pays en développement en ont crée une. Aussi il est à retenir les objectifs de la clientèle à savoir : la rentabilité, la sécurité et la liquidité identifiée par James Tobbin dans les années 70.

Un des apports essentiels de la théorie financière moderne à la compréhension des phénomènes économiques est la prise en considération du caractère aléatoire des investissements. Cet apport dépasse le cadre étroit des marchés financiers, l'évaluation des titres ; incertitude et risque sont, en effet, au coeur de toutes les décisions économiques.

Incertitude et risque sont, dans le langage commun, plus ou moins synonymes. Mais depuis les travaux de Frank Knight en 1921, il existe pour les économistes une distinction fondamentale entre deux concepts : le risque désigne les univers probabilisables, c'est-à-dire les situations où il est possible d'affecter à chaque événement une certaine probabilité d'occurrence, tandis que l'incertitude qualifie les univers non-probabilisables.

Ainsi, un investissement sera dit risqué si sa rentabilité est une variable aléatoire dont on connaît la distribution de probabilité (discrète ou continue) et incertaine dans le cas contraire. Cette distinction est bien sûr toute théorique.

En pratique, on ignore bien souvent quelle probabilité associer à tel ou tel « état de la nature». Maximiser le rendement de son portefeuille tout en minimisant le risque est toujours le problème à résoudre autant sur le plan pratique que théorique. En effet, on assiste depuis le début des années 50 à une panoplie de modèles théoriques se fixant pour objectif la résolution de ce problème de choix de portefeuille. Afin d'atteindre cet objectif, les intervenants sur les marchés financiers disposent d'une multitude d'instruments de gestion des actifs financiers.

Ce sont les travaux de Markowitz, qui annoncent le départ de la théorie moderne en rapport à la gestion des actifs financiers et d'exploitation des marchés financiers au cours des années 1950 aboutissant à la modélisation dans un contexte propre de la relation entre le risque et la rentabilité des valeurs mobilières. L'enjeu de la théorie du choix de portefeuille formulée pour la première fois en 1952 par Markowitz, est de résoudre un problème de décision financière en situation de risque, consistant à choisir des actifs financiers dont les rendements sont aléatoires.

Sharpe (1964), Lintner (1965) ; Mossin (1966) et Black (1972) Dans la suite, vont développés un modèle central en théorie financière permettant d'identifier de manière simple, la relation associant la rentabilité des actifs financiers et leur risque dénommé MEDAF. Ce modèle a jouit d'un certain succès auprès des intervenants sur les marché financiers car leur permettant de quantifier le risque encouru par la détention d'un actif financier en outre, il jouit d'une certaine renommé que ce soit du point de vue académique ou pratique. Il doit cette renommé à la disponibilité des données financières des marchés occidentaux, déclenchant un nombre très important d'études tentant de déterminer sa validité notamment en ce qui concerne la fiabilité du bêta comme outil d'analyse financière ainsi que la relation linéaire croissante entre risque et rendement : la Security Market Line (SML).

Cependant la plupart des études empiriques menées à cet effet, ont été effectué, sur les marchés développés. Alors compte tenu de l'étroitesse des marchés financiers des pays en développement cas de la Tunisie et aussi du retard qui les caractérises, l'interrogation qui se pose est de savoir s'il est possible d'y exécuter les progrès de la théorie financière particulièrement le MEDAF.

En effet, afin atteindre les meilleurs standards internationaux en Tunisie, une reforme majeur a été adoptée fin 1994 avec la promulgation de la loi de novembre 1994 (redéfinition des rôles des operateurs sur le marché financier) portant une réorganisation du marché financier qui est venue compléter le train des reformes démarrées en 1988. Les aspects fonctionnels et techniques de cette réorganisation se sont appuyés sur l'expérience des places financières développées, notamment par l'adoption d'un système de cotation électronique et le renforcement de la transparence et la sécurité du marché.

Il est donc intéressant d'évaluer les actifs sur cette place et de comprendre comment ils évoluent sur cette place financière particulièrement mitigés face à la multiplicité d'instruments modernes de gestion d'actifs financiers dans le cadre du MEDAF. Cette question est capitale d'autant plus qu'avec la globalisation financière, les investisseurs ont la possibilité de diriger leurs capitaux vers les marchés financiers de leur choix. D'ailleurs Mr. Fadhel Abdelkéfi (Directeur Général de Tunisie Valeurs) a fait constater le 24 novembre 2008 lors d'une table ronde organisée par ATAF (Association Tunisienne de l'Analyse Financière) autour du thème : L'impact de la crise financière internationale sur le marché. « Que la bourse tunisienne restait, malgré tout, relativement peu ouverte aux investisseurs étrangers et que ces derniers n'ont d'ailleurs investi que dans un nombre limité de titres »

Aussi, il convient souligner : « qu'avec les faibles corrélations des marchés financiers émergents avec ceux des pays développés au moment ou l'intégration des marchés développés s'accroît et que les bénéfices de la diversification tendent à se réduire, les marchés boursiers émergents apparaissent comme un choix à noter pour les gestionnaires de portefeuille à la recherche de occasions supplémentaires de placement.». Signifié en 1999 par KODJOVI Assoé^1(*). Une fois encore la question de la maîtrise du comportement des marchés financiers face aux nombreux outils de la finance moderne se pose.

En outre si plusieurs auteurs ont pu justifier l'investissement dans les bourses des par une domination du couple risque-rendement à la Markowitz^2(*) . La question de la maîtrise de la relation liant ces deux concepts (risque et rendement) demeure une préoccupation sur les bourses. En conséquence il se pose le problème d'appréciation (évaluation) des titres et particulièrement de la relation entre le risque systématique et le rendement (SML) des titres cotés sur le marché financier. Cette question principale a déjà fait l'objet d'importantes recherches dans les pays dits développés. La présente étude se propose donc principalement d'appréhender la nature de la relation liant le risque systématique et le rendement des actions sur une bourse d'un pays en développement : celle de Tunis (Tunisie).

La réponse à la question d'appréciation (évaluation) des titres et particulièrement de la relation entre le risque systématique et le rendement des titres cotés sur le marché de Tunis est intéressante à plus d'un point. D'abord, en matière d'organisation et de la taille, le marché de Tunis comme tout marché des pays en développement présente des caractéristiques qui différent de ceux des grands marchés des pays industrialisés, ce qui peut être à l'origine de résultats différents. Il est aussi important pour les gestionnaires de portefeuilles de savoir si le risque des titres cotés à Tunis, tel qu'il est défini par le modèle, constitue une mesure appropriée sur laquelle ils peuvent fonder leur décision d'investissement. Enfin, ce modèle se trouvant actuellement au centre d'un important débat académique, les résultats provenant d'un marché africain peuvent donner une image complémentaire de la validité du modèle.

ü Intérêt de l'étude

La demande d'évaluation des actifs financiers par le MEDAF évoquée dans cette étude est d'un intérêt primordial du point de vue validité du modèle. En effet, elle a un intérêt tant académique que pratique.

Du point de vue académique, initié par FAMA et FRENCH(1992) sur les marchés américains la question d'appréciation (évaluation) des titres et particulièrement de la relation entre le risque systématique et le rendement se trouve aujourd'hui au centre des débats et comme cette polémique est basée sur les résultats des études effectuées sur les marchés des pays industrialisés, des résultats provenant du marché tunisien peuvent donner une image complémentaire de la validité du modèle.

Sur le plan pratique, elle vise à orienter les stratégies d'investissement permettant à la BVMT d'attirer et de stabiliser les capitaux nécessaires pour le financement de l'économie du pays surtout en direction des investisseurs locaux et à fort potentiel de financement. Elle pourrait au grand bonheur des investisseurs, contribuer à l'émergence des fonds d'investissement dans le pays. Face à un certain niveau de risque accepté, elle permettrait aux investisseurs d'estimer le taux de rémunération qu'ils sont en droit d'exiger.

Elle pourrait aussi constituer une véritable base pour l'efficience des décisions financières. En effet l'efficacité d'une décision financière dépend dans une large mesure de la précision dans l'évaluation des titres ainsi qu'une connaissance de plus en plus précise de leurs évaluations futures. D'une façon globale, cette étude permettra une meilleure appréhension du marché financier tunisien face à une théorie moderne de la finance que constitue le MEDAF.

* ¹ Responsable Gestion des investissements internationaux HEC MONTRÉAL, THÈME : La gestion des investissements sur les marchés boursiers et obligataires internationaux

* ² Bertrand et Sophia, (1996)