Section 3 : Les différentes structures des
marchés financiers
[Bruno Biais, Thierry Foucault et Pierre Hillion, 1997],
classent les structures d'organisation des échanges selon trois
critères distinctes , une première distinction est en fonction du
moment des échanges et oppose les marchés de fixing (avec
regroupement et exécution des ordres à des moments précis)
aux marchés continus (avec exécution des ordres à
n'importe quel moment de la journée), une deuxième
différenciation est faite selon la contrepartie des échanges,
l'entité qui prend la position de vendeur (acheteur) face à un
ordre d'achat (de vente) et permet de distinguer les marchés
gouvernés par les prix des marchés dirigés par les ordres.
Enfin, le lieu des échanges sert à différencier les
marchés centralisés et les marchés fragmentés.
3.1 Marchés de fixing \ Marchés en continu
3.1.1 Marchés de fixing
Dans un marché de fixing, les ordres s'accumulent
pendant un certain temps et la détermination d'un cours
d'équilibre s'effectue à la clôture de cette phase
c'est-à-dire à chaque séance de fixing toutes les
opérations sont menées à un prix unique
déterminé d'une manière à équilibrer les
ordres d'achat et de vente présents sur le marché jusqu'au moment
de fixing ce qui maximise le volume total de l'échange. Au moment de
fixing, ce prix appelé le prix d'équilibre s'applique pour tous
les intervenant mais sont exécutés que les ordres de ceux qui ont
adressé des ordres dans des conditions meilleures ou qui ont
placé des ordres à un prix limite supérieur au prix
d'équilibre en cas d'achat et un prix limite inférieur au prix
d'équilibre en cas de vente. Les autres ordres ne sont pas
exécutés. Ainsi, la discontinuité dans les
quantités offertes ou demandées ne permet pas au prix
d'équilibre d'absorber exactement le déséquilibre entre
l'offre et la demande. Mais ce prix peut minimiser cet écart.
Le marché de fixing peut être organisé
suivant trois modalités. Dans le fixing « à la criée
», les investisseurs sont physiquement rassemblés au même
endroit. Des cours sont affichés et pour chaque prix, les intervenants
exposent leurs offres ou leurs demandes. Le processus continue jusqu'à
la formation d'un prix d'équilibre. La seconde modalité consiste
à laisser les investisseurs présenter leurs offres d'achat et de
vente, sans que ces offres soient révélées et à
déterminer ensuite le prix d'équilibre. La dernière
modalité se particularise de la seconde en ce que les offres des
investisseurs sont dévoilées au marché au fur et à
mesure où elles
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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les
prix
s'accumulent. De plus le prix d'équilibre indicatif est
calculé chaque fois qu'un nouvel ordre est entré et ce jusqu'au
moment du fixing.
La procédure de fixing est également
utilisée sur la plupart des marchés continus pour la
détermination du prix d'ouverture.
3.1.2 Marchés en continu
Sur un marché continu, la cotation et les
opérations d'échanges s'effectuent en succession tout au long de
la séance boursière. Le système regroupe l'ensemble des
ordres d'achats et de ventes en les arrangeant par ordre de prix et
d'historique, pour déterminer en fin un prix conduisant à un
maximum d'ordres exécutés.
Les investisseurs peuvent conduire ses ordres à tout
moment au long de la séance. De ce fait, un ordre est
exécuté chaque fois qu'il trouve une contrepartie. Les
échanges sont donc bilatéraux contrairement à un
marché de fixing où les échanges sont
multilatéraux. De plus sur un marché continu, un nouveau cours
est associé à chaque opération alors que sur un
marché de fixing est établit un prix unique auquel se
réalise toutes les échanges. Le jour de négociation
débute et s'achève par une cotation unique, appelé fixing
d'ouverture ou de clôture. Au cours de la journée, la
négociation en continu peut être gelée temporairement si
des fluctuations extrêmes se produisent. Ainsi, les ordres qui ne sont
pas accomplis restent dans le carnet d'ordres. Si leur date de validité
valable pour la séance du lendemain, ils se réaffichent dans le
carnet d'ordres à l'ouverture ; sinon ils seront annulés.
3.2 Marchés gouvernés par les prix\
Marchés gouvernés par les ordres 3.2.1 Marchés
gouvernés par les prix
Le marché dirigé par les prix appelé
également marché de contrepartie, s'organise autour d'un
intermédiaire : le « teneur de marché » ou
également le « market maker ». Un market maker est un acteur
des marchés financiers, souvent appelé un broker/dealer son
rôle principal est d'assurer la liquidité des titres en proposant
de façon régulière et continue des prix à l'achat
et à la vente. Le market maker offre instantanément une
contrepartie à tout acheteur ou vendeur sur certains titres souvent
illiquides et participe ainsi à l'efficience des marchés. Cette
efficience est réalisée lorsqu'on a pour un même titre au
moins une dizaine de market makers différents.
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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les
prix
L'avantage est qu'un investisseur opposera toujours une
contrepartie pour acheter ou vendre ces titres via le market maker. Une fois
l'opération effectuée, le « market maker » vend
immédiatement à partir de son propre inventaire, ou travaille un
nouvel ordre de compensation pour maintenir son risque nul vis-à-vis de
l'actif traité. Cette procédure s'effectuera en quelques
secondes.
La rémunération des teneurs du marché est
faite généralement par les bourses qui désirent offrir un
service de valeur aux investisseurs, via la vente ou l'achat des titres
à tout moment. De ce fait tout investisseur voulant intervenir sur la
marché s'adresse à ce fournisseur officiel de liquidité
qui affiche en continue un prix de vente (ask) et un prix d'achat (bid),
auxquels il est prêt à vendre ou acheter une quantité
prédéterminée des titres. La différence entre ces
deux prix, appelée : fourchette de prix (bid-ask spread)
détermine la valeur ajoutée du teneur de marché.
La spécificité d'un marché
gouverné par les prix est que tous les investisseurs obtiennent la
garantie d'exécution dans les plus brefs délais sans risque de
subir une variation de prix.5 Alors, les marchés
dirigés par les prix restent en équilibre puisque les teneurs de
marché ont l'obligation de réguler les flux d'ordres en
s'appuyant sur les stocks d'action dont ils disposent.
3.2.2 Marchés gouvernés par les
ordres
Sur un marché dirigé par les ordres,
également appelé marché d'enchères ou d'agence, les
ordres des intervenants sont centralisés et directement
confrontés. Les intermédiaires n'ont qu'un rôle d'agent :
ils placent les ordres en carnet pour le compte de leurs clients. Donc, l'offre
de la liquidité n'est donc pas assurée par eux mais par les
donneurs d'ordres à cours limité. La confrontation de l'ordre
peut être alternatif (fixing) ou continue. D'autre part, elle peut se
faire soit par un contact oral entre les courtiers, soit par gestion d'un
carnet de cotation.
L'une des spécificités principales des
marchés dirigés par les ordres est l'absence d'offreurs de
liquidité attitrés. De ce fait, le fonctionnement des
marchés dirigés par les
5 Contrairement aux marchés d'agence, sur
lesquels, il peut se produire des déséquilibres temporaires entre
l'offre et la demande
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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les
prix
ordres repose principalement sur la capacité du carnet
à attirer des offreurs de liquidité, même en période
de forte incertitude.
3.3 Structures mixtes
Les organisations du marché mentionnées
ci-dessus peuvent être classées pour faire l'objet des
différences d'un marché à un autre. Ainsi, Plusieurs
marchés qui fonctionnent en continu ouvrent leur séance par une
phase de fixing dont laquelle les prix offerts et demandés de chaque
titre auxquels débutera la séance de cotation en continu sont
déterminés. Le cours d'ouverture est alors
déterminé de façon à équilibrer au mieux
l'offre et la demande provenant des ordres conduits au marché jusqu'au
moment de fixing. Tous les ordres qui peuvent être exécutés
au fixing ne passent pas au continu. Les meilleurs prix offerts et
demandés ouvrant la séance sont ceux des ordres
inexécutés qui restent dans le carnet d'ordre.
Toutefois, certains marchés sont à la fois des
marchés de contrepartie et des marchés gouvernés par les
ordres, ces marchés sont organisés avec la présence d'un
teneur de marché (le spécialist), qui détient un double
rôle : en premier lieu, d'assurer la liquidité du marché en
se portant contrepartiste, et d'un autre coté il doit gérer le
carnet d'ordres provenant des investisseurs. Ces ordres peuvent être
transmis au « specialist » soit par un système de routage
informatisé soit pour les ordres plus importants par les brokers
situés sur le parquet.
De ce faire, les cours proposés par le «
specialist » ne sont donc pas forcément ses propres cours mais
peuvent provenir d'ordres à cours limité transmis par des
investisseurs finaux ou des intermédiaires travaillant pour leur propre
compte. Dans ce type de système, la liquidité n'est pas
assurée seulement par le teneur de marché mais également
par les ordres à cours limités du carnet d'ordres.6
3.4 Marchés centralisés \ marchés
fragmentés
Un marché est dit centralisé si tous les ordres
pour un titre doivent être regroupés sur un même
compartiment. Au contraire, un marché est fragmenté dès
lors qu'un actif financier peut être distribué entre
différents segments. En effet, sur un marché centralisé il
existe à tout moment un seul prix de transaction pour le titre, alors
que sur un marché fragmenté il peut exister pour un même
titre plusieurs cotations différentes au même moment.
6 Exemples : les bourses régionales
américaines tels que : Midwest Stock Exchange, Pacific stock
Exchange.
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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les
prix
Ainsi, [Biais, 1993] propose trois causes principales de la
fragmentation des marchés financiers :
- multiples cotations : dans ce cas la fragmentation des
marchés financiers est réalisée lorsque il aura un titre
qui peut être coté sur plusieurs marchés (le cas du NYSE,
sur lequel un titre coté peut également être
échangés sur les bourses régionales américaines :
Boston, Chicago, Philadelphie...).
- Transactions hors marché (upstairs) : ainsi un
marché est également fragmenté lorsqu'une partie
importante des échanges peut être exécutée en dehors
du carnet. C'est souvent le cas pour les transactions des blocs d'actions. Les
grands investisseurs préfèrent échanger ces types de
transaction de gré à gré sans placer des ordres dans le
carnet afin d'éviter le risque de non-exécution en conservant un
meilleur contrôle sur le prix de la transaction et à
préserver une grande discrétion.
- Marchés de gré à gré : ici, la
fragmentation peut enfin découler de la structure du marché
lui-même. Certains marchés de contrepartie sont par nature
fragmentés. Sur ces derniers, les opérateurs ne sont pas
réunis physiquement en une même place où sont conduits tous
les ordres. Les teneurs de marché diffusent leurs cotations soit par
téléphone, soit sur des bases informatiques.
3.5 La fragmentation : portée et
limites
La fragmentation des marchés est une notion
sophistiquée mise en avant par la littérature et sujet de
plusieurs recherches antérieures. Son impact est d'autant plus
élevé qu'elle a été organisée par les
autorités pour pousser la concurrence entre systèmes
d'échange et qu'elle constitue une indication fiable pour les
investisseurs sur les lieux d'exécution optimaux des ordres pertinents
pour la formation des prix. Le concept de la fragmentation est appliqué
à l'industrie du marché dans son ensemble ou même à
chaque marché pris indépendamment. Il peut s'appliquer à
des services plus ou moins particuliers de la chaîne de traitement des
ordres et destinés à contenter des nécessités
spécifiques pour des catégories d'investisseurs bien
déterminés.
[Gresse, 2001] distingue différentes preuves pour la
fragmentation des marchés, selon qu'un titre est traité sur
plusieurs systèmes d'échanges reliés à un
même marché, sur plusieurs systèmes de négociation
interconnectés, ou à l'extrême, sur plusieurs
systèmes de négociation distincts sans qu'aucun lien formel
n'organise la concurrence.
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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les
prix
En pratique, l'auteur différencie deux formes de
fragmentation : une fragmentation entre les marchés publics ou
règlementés et le "hors-marché".
Ainsi, pour mesurer l'impact de la fragmentation des
marchés sur la liquidité des marchés de
références, un indicateur pertinent est constitué par le
simple ratio du volume d'échange effectué sur les marchés
"publics" au total des volumes traités sur l'ensemble des
marchés. Sa pertinence est fortement reliée à la
qualité de l'information sur le "hors marché".
En effet, la réussite de la fragmentation des
marchés est certaine dans le cadre de la concurrence issue entre les
différents intermédiaires intervenants sur les marchés,
l'amélioration des coûts de transaction des larges échanges
et principalement en matière de liquidité est significative.
Vu sous un autre angle, la fragmentation peut avoir quand
même des impacts négatifs. Il est à noter que la
fragmentation donne lieu également à des coûts liés
à la duplication des systèmes d'échanges. Dans ce cadre
certains travaux empiriques trouvent qu'en présence d'asymétrie
d'information, la fragmentation aide à accroitre les risques de
sélection adverse. [Chowdry et Nanda, 1991] trouvent que les coûts
liés à la sélection adverse s'élèvent avec
le l'augmentation des multi-cotations. De même, [Easley, Kiefer et
O'Hara, 1996] et [Bessem-binder et Kaufman, 1997] montrent que sur un
marché les ordres supposés comme non informés peuvent
déséquilibrer la liquidité du marché central.
[Glosten, 1989], à son tour, ajoute qu'en cas d'une forte
sélection adverse la fragmentation donne lieu à des risques
systémiques pour l'ensemble du marché.
Globalement, la littérature donne plus d'avantages que
d'inconvénients pour la fragmentation des marchés et de la
concurrence qu'elle induit, notamment les diminutions de coûts des
transactions, la satisfaction de besoins de trading
hétérogènes, et la modernisation des systèmes de
négociation.
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prix
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