Chapitre I
Microstructure des marchés
financiers
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prix
Section 1 : Microstructure des marchés financiers
: une approche descriptive
L'évolution progressive de la technologie et des moyens
de communication a favorisé la recherche en microstructure des
marchés. Cette recherche vient éclairer les liens entre les
systèmes d'échange et la formation des prix [O'Hara, 1995].
Toutefois, la manière avec laquelle se déroulent
les transactions dans les marchés financiers a constitué le sujet
principal de la plupart des recherches antérieures
développées en microstructure du marché. La recherche en
microstructure des marchés nous a laissé interroger quant
à la signification des quelques notions de base. À titre
d'exemple, Pourquoi existe-t-il une fourchette de prix (bid-ask spread) ?
Comment peut-on définir la notion de liquidité? Pourquoi les
marchés financiers ne sont-ils pas tous ordonnés de la même
façon? Pourquoi choisissons-nous certaines structures de marché
que d'autres?
La « microstructure des marchés » est la
branche qui étudie la modélisation du déroulement des
échanges dans les marchés financiers afin de répondre
à ces questions.
[Hamon, 1997] affirme que l'étude de la théorie
de microstructure nécessite la définition des concepts complexes
tels que l'information disponible sur le marché, les motivations des
investisseurs à réaliser des transactions ou encore la valeur
intrinsèque des titres. Dans ce cadre, l'économétrie a
pour rôle la détermination des estimations et des
hypothèses nécessaires aux modèles estimés puisque
elle ne peut pas observer les phénomènes directement.
Actuellement, les marchés boursiers sont devenus des
entreprises commerciales comme les autres, des "entreprises du marché",
qui maximisent leurs profits en minimisant leurs coûts par l'usage d'une
technologie appropriée et en cherchant à engendrer les revenus
les plus élevés [Remay et Champarnaud, 2000].
En effet, la littérature considèrent
pratiquement trois structures d'échanges principales, tel que : les
marchés dirigés par les prix, les marchés dirigés
par les ordres, et les structures hybrides qui combinent les deux structures
précédentes. 3Ainsi, plusieurs études ont
été menées afin de bien comprendre les mécanismes
d'échanges et la distinction entre les diverses structures de
marché.
[Demsetz, 1968] était parmi les premiers chercheurs
étudiant les effets de la structure d'organisation des échanges
sur la formation des prix des actifs. L'auteur introduit notamment la dimension
temporelle des échanges, manquante dans des modèles
précédents.
3 Ces structures seront développées dans
la section 2
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prix
A son tour, [Grossman, 1976] introduit l'hypothèse que
le marché est en concurrence pure et parfaite et que l'ensemble des
intervenants reçoivent des informations privées et personnelles
au début du « jeu », l'auteur ajoute que le prix
d'équilibre d'une action quelconque est parfaitement procureur de
l'information, puisqu'il réunit tous les signaux privés.
L'équilibre en anticipations rationnelles aboutie dans ce cas à
une efficience informationnelle au sens du marché.
De ce fait, il est supposé que sur les marchés
financiers, tous les agents ont accès aux mêmes informations et la
concurrence se basera essentiellement sur l'aptitude des agents à les
« investir » du mieux possible pour produire d'autres informations
(analyse technique, conseil) plus adéquates. Mais la
spécificité de ces dernières informations est qu'elles
sont créées par l'intervenant lui-même à partir de
l'analyse d'informations déjà diffusées.
Suite à une extension du modèle
précédent (de Grossman, 1976), [Grossman et Stiglist, 1980]
trouvent que ce résultat n'est plus satisfaisant dans des conditions
où les agents doivent supporter des coûts contre l'obtention de
l'information. De ce fait aucun équilibre ne peut être
engendré dans cette disposition. En conséquence, plus le nombre
des investisseurs informés est élevé, plus le prix de
l'actif financier est révélateur d'information. Cela veut dire
que l'investisseur qui engage un coût pour posséder l'information
ne peut plus réaliser de profit, ce profit qui peut devenir
négatif s'il ne compense pas les coûts de recherche d'information.
Les auteurs considèrent que le seul équilibre réalisable
est celui dans le cas où tous les investisseurs ne s'informent pas.
Ainsi, si c'est le cas aucun équilibre concurrentiel ne peut être
établi, puisque chaque investisseur a intérêt à
acquérir la meilleure information pour dégager son propre profit.
En conclusion, l'hypothèse d'un marché parfaitement efficient est
rejetée avec la présence d'agents informés lorsque la
recherche d'information est couteuse.
Toutefois, les travaux théoriques ainsi qu'empirique se
sont concentrés particulièrement sur les marchés de
contrepartie. Les questions qui se sont posés généralement
s'entourent sur le rôle du teneur de marché dans la
découverte de la valeur fondamentale de l'actif ainsi que sa
participation dans la formation de prix. Dans ce sens, [Madhaven, 2000]
considère que les teneurs de marché sont supposés non
informés dans la majorité des modèles dévelop-
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prix
pés, ceci donne une hypothèse non
réaliste, en considérant4leur emplacement qui leur
confère des possibilités d'accès aux sources
d'informations plus faciles que d'autres intervenants.
D'un autre côté, [Zorn, 2004] a
étudié le degré de transparence approprié du
marché, l'auteur explique que ceci est le résultat d'un arbitrage
créé entre la recherche de l'efficience informationnelle et la
crainte des teneurs de marché de voir la rentabilité de leur
emplacement provoquée par une transparence accrue.
[Glosten et Milgrom, 1985] considèrent que le teneur de
marché est neutre au risque travaillant comme contrepartie dans toutes
les transactions du titre, il ne fait face à aucun coût
d'inventaire. Ainsi, quand un intervenant se présente devant le market
maker, ce dernier ne peut juger si celui-ci est informé ou non.
[Admati et Pfeiferer, 1988], en étudiant la variation
des prix observés sur les marchés financiers au cours d'une
séance boursière examinent deux catégories d'agents non
informés: des agents qui passent leurs ordres pour des raisons
exogènes et pour un volume donné ainsi qu'à des
périodes bien déterminées, et des agents qui interviennent
pour une quantité exogène mais ont le choix de choisir le moment
de leur intervention.
Dans ce sens, [Spiegel et Subrahmanyam, 1992] offrent une
explication plus pertinente aux interventions des agents non informés
pour des motifs de liquidité : ils prennent en considération les
besoins de couverture des investisseurs. Ils donnent l'exemple des
institutionnels qui passent des ordres de grands volumes et ce, sans se baser
sur des informations spéciales, mais plutôt en choisissant un
comportement stratégique de maximisation de leur utilité, dans le
but de couvrir leurs positions.
Les auteurs montrent que les investisseurs non informés
passent des ordres dans le but de couvrir le risque de position. Dans ce cas,
l'équilibre linéaire peut ne pas se réaliser, si le nombre
d'agents informés est trop grand et la profondeur du marché est
assez faible. De plus, la chance de gain des agents qui interviennent pour des
motifs de couverture de leurs positions décroit progressivement avec la
présence d'un nombre important d'agents informés.
Toutefois, la qualité de l'information dont
possèdent les offreurs de liquidité sur l'offre et la demande des
fonds se distingue selon la structure du marché. Dans ce cadre, sur les
marchés dirigés par les prix l'investisseur contacte un teneur de
marché afin de lui demander un cours, pour un volume
déterminé à l'avant. Dans ce cas, le teneur de marche ne
fournit
4 En réponse à ce problème, les
auteurs proposent de d'introduire la révélation de l'information
en tant qu'une dotation en actifs risqué non détectée par
les investisseurs non informés, cette variable aura un impact direct sur
la formation du prix.
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prix
la cotation qu'après avoir pris une idée sur la
quantité demandée. De l'autre côté, sur les
marchés centralisés les investisseurs offreurs de
liquidité conduisent des ordres à cours limité qui
s'accumulent dans le carnet pour être confrontés avec les ordres
de contreparties.
En fin, les investisseurs intervenant sur les
différentes structures des marchés financiers citées
ci-dessus bénéficieront de la concurrence accrue entre les
différents systèmes d'échanges. De ce faire, chaque
système d'échange tente à améliorer ses services et
leurs conditions d'exécution dans le but d'attirer plus d'investisseurs
au détriment des autres.
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prix
Section 2 : Les marchés financiers
2.1 Les acteurs du marché
2.1 La clientèle
Deux catégories de clientèles peuvent intervenir
sur les marchés financiers. Nous distinguons entre les agents
excédentaires et les agents déficitaires également entre
les offreurs des titres et les demandeurs des titres.
Les offreurs sont des personnes morales, privées ou
publiques, résidentes ou non résidentes, qui souhaitent emprunter
des capitaux sous la forme d'actions ou d'obligations, ils peuvent être
des entreprises privées ou publiques, nationales ou
étrangères, le trésor public, les collectivités
publiques locales et les établissements de crédit. Ces
intervenants représentent l'offre, qui ne présente pas une
épargne classique. Les placements souscrits permettent de dégager
une bonne rentabilité, de la plus-value grâce à la bourse
et sa valorisation. Ces investisseurs ont un excédent de
trésorerie (donc de l'argent à placer) et souhaite l'investir
afin de réaliser des gains dans le futur.
D'un autre côté, les demandeurs de titres peuvent
souscrire des actifs sur le marché primaire ou sur le marché
secondaire. Ce sont des épargnants individuels, des entreprises ou des
investisseurs institutionnels. Les épargnants individuels participent
généralement d'une façon indirecte car ce sont
plutôt les organismes gérant leur épargne investie à
la Bourse (les OPCVM, gérant SICAV et FCP) qui participent aux
émissions de valeurs mobilières (augmentations de capital des
sociétés par exemple).
Les entreprises, à leur tour, interviennent aussi
activement sur les marchés financiers en tant que demandeurs de titres,
soit dans un but de placement sur le marché obligataire ou sur le
marché des actions lorsque leurs disponibilités sont importantes,
soit dans une perspective stratégique lorsqu'elles achètent ou
vendent des participations pour opérer des restructurations. Toutefois,
le marché financier permet ainsi les alliances, les restructurations,
les fusions et les rachats d'entreprises.
Dans ce sens, l'offre publique d'achat (OPA) est une
opération financière qui permet à une entreprise de
détenir le contrôle d'une autre avec la possibilité aux
actionnaires de cette dernière de racheter leurs actions à un
cours favorisé au cours du marché. La firme qui vise le
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prix
contrôle d'une société cotée peut
également procéder à une offre publique d'échange
(OPE) en proposant en rémunération ses propres actions au lieu de
payer en espèces.
En fin, les investisseurs institutionnels sont des organismes
qui disposent du fait de leur activité une épargne abondante, ils
jouent un rôle essentiel sur le marché financier en raison de leur
puissance financière. Appelés aussi « zinzins », ils
sont représentés par les compagnies d'assurances, les caisses de
retraite, les caisses des dépôts et les organismes de placements
collectifs créés par l'ensemble des institutions
financières et bancaires. Ces institutions placent une partie de leurs
ressources en valeurs mobilières, afin de faire face aux engagements
qu'ils ont envisagés vis-à-vis de leur clientèle, ils sont
soumis à des contraintes réglementaires et de gestion
spécifiques.
2.1.2 Les intermédiaires
La diversification des modes d'intermédiation de
financement et d'investissement fait intervenir deux voix différentes
aux investisseurs afin d'investir leurs argents.
Certes, les banques jouent traditionnellement un rôle
d'intermédiaire entre les agents excédentaires et les agents
déficitaires de l'économie à l'échelle nationale
comme à l'échelle internationale. Elles établissent la
principale source de crédit, mais elles ont de plus en plus
été écartées par les institutions de marché,
notamment celles qui participent dans le processus de titrisation.
Depuis les années quatre-vingt, l'évolution des
marchés financiers et la progression du recours au financement direct
par les entreprises dans la majorité des pays développés
ont conduit les banques à intervenir de façon plus large sur les
marchés financiers en utilisant de nouveaux produits et en accompagnant
leurs clients (les entreprises et les particuliers). Suite à cette
désintermédiation bancaire, les banques perdent leur rôle
de principal financeur de l'activité économique, largement
substituées par d'autres intervenants sur les marchés financiers.
Mais, plus important, la banque centrale perd sa capacité à
réguler directement la quantité de crédits
distribuée à l'économie.
La banque centrale, quant à elle, n'a donc plus
l'obligation de répliquer directement aux besoins de refinancement des
banques. Elle intervient souvent sur les marchés, par des achats ou des
ventes de titres en fonction des objectifs de sa politique monétaire.
Mais elle n'agit plus directement sur la quantité de monnaie
circulée.
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En revanche, le développement des marchés
financiers n'a pas isolé les banques. Celles-ci ont
résisté en multipliant les fonctions et services en intervenant
sur le marché financier pour gérer leur portefeuille, qui en est
venu à constituer une part raisonnable des bilans bancaires dès
les années quatre-vingt, pour leur propre compte.
D'un autre coté, les intermédiaires
boursières jouent à leurs tours un rôle assez important
dans le fonctionnement des marchés financiers, se sont des personnes
physiques ou morales qui interviennent sur les marchés boursiers et qui
assurent toute les opérations à effectuer sur une bourse de
valeurs mobilières. Elles garantissent les émissions des titres,
la négociation, ainsi que la gestion de portefeuille. Dans la plupart
des pays les intermédiaires boursiers sont autorisés à
travailler à leur propre comptes, et pour celui de leur client. Grace
à cette « double casquette », il leur serait possible, en
observant certains ordres de taille assez volumineux de leurs clients
potentiellement informés, ou de clients d'intermédiaires en
entente avec eux, de passer des ordres quelques instants auparavant. Ils
pourraient ainsi soit placer des ordres dans la même direction pour tirer
profit du contenu informationnel des ordres de leurs clients, soit profiter du
placement de cet ordre sur le marché pour échanger de gros
volumes sans impact sur les prix.
2.2 Typologie des marchés financiers
2.2.1 Marché primaire \Marché
secondaire
Le marché boursier est généralement
organisé sous forme de deux compartiments principaux notamment le
marché primaire et le marché secondaire.
Le marché primaire a pour objectif de permettre aux
intervenants déficitaires de couvrir leurs besoins de capitaux en
emmenant à ces derniers le produit résultant d'une nouvelle
émission de titres. Sur le marché primaire les entreprises
cèdent aux épargnants des actifs financiers (actions et
obligations) et reçoivent en contrepartie, des fonds qui donnent lieu
à l'acquisition d'actifs réels. Il regroupe également les
agents à déficit de financement et les agents à surplus de
financement.
Ce marché, appelé aussi le marché des
émissions, est composé par les différents vecteurs de
transaction sur des actifs financiers nouvellement créés. C'est
le marché du «neuf»
D'un autre côté, le marché secondaire peut
être défini comme un marché sur lequel «
s'échangent les titres déjà émises sur le
marché primaire. L'on peut ainsi dire qu'il assure la
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liquidité du marché primaire. Sur le
marché secondaire, ils interviennent deux catégories
d'intermédiaires financiers : il s'agit des établissements de
crédit et des entreprises d'investissement. Précédemment,
le marché secondaire était exclusivement réservé
aux sociétés cotées en bourse. Actuellement il est ouvert
à tous les intermédiaires financiers. Le marché secondaire
acquiert toutes les entreprises de taille modeste, petite ou moyenne, ayant des
perspectives d'avenir relativement prometteur.
Le marché secondaire et encore appelé «
marché d'occasion », par opposition au premier marché
appelé « marché neuf ». Il est composé du
marché officiel (actions et obligations), du second marché
(situé entre le marché officiel et le marché hors-cote, et
accueillant les entreprises susceptibles d'être cotées sur le
marché officiel à long terme) et du marché hors-cote. Le
marché secondaire fait aussi partie de ce que l'on appelle le
«marché réglementé».
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