Les anomalies des nouvelles introductions en bourse: Cas du nouveau marché français

b) Hypothèse de l'asymétrie d'information :

Le marché tient compte du fait que les managers de l'entreprise détiennent une information supérieur ou privilégiée sur les opportunités de croissance et les difficultés potentielles. Cette asymétrie d'information possède des implications importantes sur l'évaluation et le volume des IPOs^1(*).

A la présence d'une grande asymétrie d'information, les entreprises trouvent qu'il serait plus optimal de recourir à d'autres moyens de financement et retarder donc l'IPO jusqu'à ce que les coûts d'émission d'actions (directes et indirectes) diminuent, ou avec l'augmentation du besoin de capitaux qui rend l'ouverture du capital de l'entreprise au public un choix optimal et qui maximise sa valeur.

Cette asymétrie d'information varie à travers le temps, entraînant des périodes où le marché perçoit de faibles risques de sélection adverse^2(*) ou d'anti-sélection et d'autres périodes de fort risque de sélection adverse.

Durant les périodes de faibles asymétrie d'informations les entreprises auraient plus de chance de recevoir une évaluation plus équitable de leurs actions et donc un plus grand nombre d'entreprises en profitent, soit une relation négative entre le degré d'asymétrie d'information et le volume d'IPOs. Ce qui fait que les périodes de fort ou de faible volume d'IPOs peuvent être des Proxy de l'asymétrie d'informations sur le marché.

Lowry et Schwert (2002) considèrent que les fluctuations dans le volume d'IPOs est au moins partiellement relié à un processus profitable mené par l'intermédiaire responsable de l'opération d'introduction en bourse et ses clients. En effet, lorsque une entreprise réalise un succès dans son introduction en bourse d'autres entreprises avec leurs introducteurs l'observent et incorporent cette nouvelle information dans leur décision de faire appel au public ou non. Étant donné que le marché préfère, en quelque sorte, un investissement dans les entreprises nouvellement introduites en bourse, puisqu'il y compte beaucoup sur leurs futures croissances, plusieurs entreprises seront introduites en bourse et un volume important d'IPOs apparaît.

Donc, dans un marché gouverné par l'hypothèse de l'asymétrie de l'information on pourrait prévoir une sous-évaluation de court terme soit un rendement initial anormale positif et à long terme une sous performance.

c) Hypothèse du sentiment de l'investisseur (Investor sentiment hypothesis) :

Dans certaines périodes une classe d'investisseurs devient irrationnellement sur optimiste et aura tendance à surinvestir dans certaines actions. Ceci réduit le coût de financement et plus d'entreprises préfèrent de s'introduire en bourse sur ces périodes de sur optimisme.

Cette hypothèse implique qu'avec la variation du niveau d'optimisme des investisseurs le coût de financement par émissions d'actions et donc le volume d'IPOs fluctuent en fonction du temps.

L'existence des périodes de surévaluation de l'entreprise nouvellement introduites en bourse peut être mise en évidence par la présence des taux de rendements initiaux élevés et cette surévaluation peut être expliquée par un sur optimisme irrationnel, révisé à long terme et faisant dégager des taux de rendements relativement faibles (Purnanandam et Swaminathan (2001)).

Ljungqvist, Nanda, et Singh (2003) développent un modèle des IPOs dans un marché rationnel et également dirigé par le sentiment des investisseurs. Ils prouvent que dans de tel marché dirigé par le sentiment, les investisseurs institutionnels seront influencés par des investisseurs irrationnellement optimistes.

La valeur de l'IPO sera maximale lorsqu'il y a présence importante des institutionnels (''grossistes''), pour des ventes graduelles ultérieures aux investisseurs irrationnels (appelé également les sentimentales) en fonction de leur arrivée sur le marché. Les institutionnels peuvent faire varier le cours de l'action et tirer des profits et ce en détenant un stock d'actions et restreindre le nombre d'actions échangées sur le marché. Dans leur modèle, la sous- évaluation apparaît par conséquent comme une compensation du risque encouru par les institutionnels de la détention d'un stock d'actions étant donné que la demande irrationnelle (ou sentimentale) est incertaine et pourrait finir brusquement. Ceci est implicitement incorporé dans des prix d'introduction élevés. Ce modèle prévoit également une sous performance de long terme des IPOs et dont l'ampleur sera fonction de la probabilité de la fin de l'irrationalité des investisseurs.

Les deux premières hypothèses supposent implicitement l'efficience du marché au sens semi fort, les coûts d'émission d'actions sont toujours positifs et que les entreprises font appel public à l'épargne s'ils possèdent des VAN de leurs projets positives. Par contre l'hypothèse du sentiment des investisseurs affirme l'inefficience des marchés financiers.

Lowry (2002) considère que généralement il y aura plus d'entreprises qui s'introduisent en bourse lorsque la demande totale des capitaux est importante, les coûts d'anti-sélection sont faibles et que les investisseurs sont spécifiquement optimistes et donc prêts à payer ou investir plus dans les nouveaux IPOs.

Quant au cycle des taux de rendements initiaux il peut être expliqué par différents facteurs. Ritter (1984) montre que le pouvoir de monopsone de l'introducteur et la différence dans le risque moyen des entreprises introduites en bourse, sont importants. En effet, la particularité des années 80 est que le rendement initial moyen élevé est mené par un nombre important de petites entreprises, risquées et du secteur de pétrole et gaz, et par leurs introducteurs tendant à les sous-évaluer à un prix largement inférieur à leur valeur de marché. En plus, Ritter (1991) prouve que la sur réaction des investisseurs durant certaines périodes, contribue à la fluctuation des taux de rendement initiaux. Lorsque les investisseurs sont sur optimistes, ils classent le nouvel IPO à une valeur de marché élevée entraînant un rendement initial exceptionnellement important. Enfin, selon Loughran et Ritter (2002) les rendements initiaux sont liés à l'information publique qui devient disponible sur la période d'admission et de telle information est partiellement incorporée dans le prix d'introduction. Ainsi les offres, de périodes d'admission qui coïncident avec des niveaux de rendements de marché élevés, tendent à être sous-évalués, et c'est avec des périodes d'admission des IPOs proches dans le temps qu'il y aura un cycle de taux de rendements initiaux.

La question qui se pose à ce niveau est qu'est ce qui lie les deux cycles du volume et de rendements initiaux des IPOs ?

La relation négative entre le volume d'IPOs et les futurs taux de rendements initiaux pourrait être expliqué par le « Spillover » de l'information. En effet, avec un nombre important d'IPOs, les entreprises auront plus d'informations et pourraient prévoir le montant des capitaux à collecter. Autrement dit, l'incertitude autour de la vraie valeur de ces entreprises diminue et le taux de rendement initial moyen baisse. C'est dans ce sens que Benveniste, Busaba et Wilhelm (2002) avancent que l'information produite par les entreprises introduites en bourse influence non seulement leurs propres décisions de production mais également celles de leurs concurrents. De même, Benveniste, Ljungqvist, Wilhelm et Yu (2002) trouvent que les entreprises conditionnent leurs IPOs à un certain nombre d'éléments relatifs aux offres les plus récentes. Si le taux de rendements initial élevé implique que les entreprises peuvent réaliser des produits d'émission plus importants par rapport à ce qui a été prévu, alors cela suggère que le taux de rendement initial élevé devrai être suivi par des périodes de fort volume d'IPOs.

* ¹ Korajczyk, Lucas, et Mc Donald (1992) montrent que les coûts de sélection adverses ou d'asymétrie d'information peuvent prévenir plusieurs entreprises, avec des VAN (Valeur Actuelle Nette) positives de leurs projets, d'émettre des actions pour les financer.

* ² Le teneur de marché (Market Maker) risque à tout moment de réaliser des transactions avec des investisseurs susceptibles d'être mieux informés que lui. Il fixe ses prix à l'achat et à la vente afin de maximiser son profit qui n'est autre que la différence entre les gains réalisés avec les agents non informés et les pertes enregistrées dans ses transactions effectuées avec les informés. La réponse du teneur de marché incapable de discriminer les agents informés des non informés est d'élargir systématiquement la fourchette.

Ces coûts entraînent la même évolution de la fourchette que les coûts de position, mais pour des raisons différentes. Après l'exécution d'un ordre de vente, le teneur de marché diminue son prix offert et son prix demandé parce qu'une vente réalisée sur la limite inférieure, au bid, signifie que l'espérance de la vraie valeur du titre est inférieure à ce qu'avait anticipé le teneur de marché.

Sur un marché gouverné par les ordres, cette composante persiste. Un agent passant des ordres à cours limité en tant que fournisseur de liquidité, s'expose à tout moment à être exécuté par des agents mieux informés et fixe donc son cours limite en prenant en compte ce risque de sélection adverse, ceci ayant pour conséquence d'élargir la fourchette du carnet d'ordre.