VI- L'OPTIMISATION DE L'EMISSION INTERNATIONALE
L'optimisation n'étant pas le point focal de la
présente étude, il s'agira ici d'indiquer de façon
succincte le cadre dans lequel pourrait s'effectuer un tel dessein.
L'optimisation elle-même pouvant faire l'objet d'une étude
spéciale et plus enrichie.
L'arbitrage entre l'endettement interne et l'endettement
externe par émission obligataire, d'un point de vue financier, pourrait
se résumer en la détermination d'une « fenêtre
d'émission » afin de diminuer le coût de l'emprunt.
La «fenêtre d'émission » est
caractérisée par le fait que le coût d'un emprunt sur un
autre marché que le sien plus le coût d'un swap de devise et/ou
d'intérêt (coût de couverture de la base intrinsèque)
sera sensiblement inférieur à celui d'un emprunt sur son
marché domestique.
En effet, le marché des euro-obligations, regroupe les
obligations émises sur un marché autre que le marché
domestique. L'avènement de ce marché a créé de
multiples opportunités pour les emprunteurs. Il possède ses
propres intervenants et semble coexister de façon
autarcique vis-à-vis des autres marchés. En
conséquence, cette déconnexion entre le marché
euro-obligataire et les marchés domestiques, notamment le marché
des swaps, permet aux investisseurs d'émettre sur le marché des
euro-obligations lorsque les conditions d'émission sont favorables, puis
de swapper cette émission en monnaie domestique par le biais d'un swap
de devises. E. BAUDE et R. HAUTIERE (2002)1 ont souligné
l'existence de telles irrégularités sur le marché
international des capitaux. Dans le cas de la Côte d'Ivoire, cette
opération devrait se faire par l'intermédiaire du marché
des swaps européen, plus précisément celui
français. Un tel mécanisme pourrait procurer un financement
équivalent, sinon plus attractif qu'une émission obligataire
domestique. Comme nous l'avons souligné précédemment,
c'est cette opportunité offerte aux émetteurs que l'on appelle
« fenêtre d'émission ».
Si une telle « fenêtre d'émission »
apparaît, la banque peut proposer alors un financement clé-en-main
comprenant l'émission ainsi que sa couverture. Il revient donc à
la banque arrangeuse de l'opération et/ou chef de file de
l'émission, d'effectuer une prospection sur les marchés afin de
découvrir l'existence d'une telle opportunité. Dans cette
quête, la banque va collecter certaines informations qui vont rentrer en
ligne de compte pour la détermination de la « fenêtre
d'émission ».
Le taux servant de référentiel aux
euro-obligations n'est pas directement lié aux taux du marché
interbancaire de la devise d'émission. Ainsi, le taux d'émission
du financement n'est influencé que par la loi de l'offre et de la
demande entre le pays émetteur et les investisseurs. Dans ce cas, il est
clair que l'opération d'émission et l'opération de
couverture (swap) ne vont pas être basées sur les mêmes taux
de référence. Cette différence de
référentiel correspondrait au spread objet de l'optimisation.
En conséquence, pour la démonstration de cet
spread (écart) trois types de données seront collectés sur
les marchés :
- l'estimation du Coût de l'émission
: pour chacune des devises, l'on se servira du taux sans risque
de la devise potentielle d'émission. Ainsi, nous aurons l 'OAT Fran
çaise pour l'euro, le Treasury Bond pour les USA, le
Japanese Governement Bond pour le Japon et enfin les Gilts
britanniques pour le Trésor Anglais. A ces taux sans risque, l'on
pourra ajouter une estimation de la prime de risque selon l'indice EMBI
Global.
- La structure de taux des swaps de devise:
pour calculer le montant de l'opération de swap de devise,
il est nécessaire de connaître la structure de taux de chacune des
monnaies offertes sur une même place (Londres, Paris, New York,...)
- Les basis swap: la marge des
basis swap est générée par les valeurs de marché
qui permettent de prendre en compte les différences de liquidités
entre les différentes devises. Chaque cotation donne les points de marge
de toutes les monnaies en Libor (London Interbank Offered Rate) contre la
devise du swap.
Il est indiqué en annexe 4 les données
concernant les conditions du marché international des capitaux en Mars
2006.
Ce sont toutes ces valeurs qui entrent non seulement en ligne
de compte pour la détermination de la « fenêtre
d'émission », mais surtout pour le calcul du coût du
financement et de sa couverture. Bien entendu, d'un point de vue pratique
d'autres coûts seraient à prendre en considération, tels
que les commissions du syndicat, les marges bancaires sur les cotations de
swap, les taxes locales, les autres frais d'émission.
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