4.1.1 La pratique dite traditionnelle (voir
chronogramme en annexe 5)
Phase I: La préparation de
l'émission
L'émission de titres de dette souverains devra
être autorisée par l'Assemblée nationale, à travers
son insertion dans la loi de Finances de l'année concernée.
Après l'adoption de ce mode de financement du déficit
budgétaire par les députés, un mandat sera confié
à une banque d'investissement qui possède une expérience
avérée dans les opérations sur l'euromarché, par le
Trésor Public pour le montage financier. Cette banque est
désignée chef de file de l'opération et devrait
déterminer à ce stade, les caractéristiques initiales de
l'émission (support de l'émission, recherche d'une fenêtre
d'émission, choix de la devise,...), qui pourraient s'appuyer sur le
profil de risque que présente l'émetteur au moment de
l'opération. Il ne s'agit rien d'autre que de mettre en exergue le
profil d'efficacité dégagé par le pays, au moment de
l'opération.
Le rôle du chef de file sera en outre de conseiller
l'Etat de Côte d'Ivoire pour l'obtention d'une note de rating et de
chercher à minimiser le coût
de l'emprunt en identifiant sur les principales places
financières une "fenêtre d'émission".
A l'issue donc de cette première étape, seront
établies les caractéristiques minimales de l' émission.
Comme cela se produit souvent en pareil cas, le volume
prévisible de l'émission excèdera les capacités de
la banque choisie pour être chef de file, qui ne peut prendre à sa
seule charge un tel risque. Dès lors, elle se met en tête de
constituer un « syndicat de direction » ou "Managing syndicate",
constitué de plusieurs banques (5 à 20 banques en fonction du
montant de l'émission), afin de répondre aux attentes de
l'emprunteur et de répartir le risque. Ceux-ci seront
rémunérés par une commission de direction comme
nous l'avons indiqué plus haut.
Le rôle assigné aux membres de ce syndicat de
direction est de préparer l'émission mais également de
mettre en place les syndicats de garantie et de placement, et enfin aider
l'emprunteur à déterminer les caractéristiques finales de
l'emprunt. L'organisation de ce syndicat de direction serait relativement
simple : sont désignés plusieurs chefs de file ou «
arrangeurs », parmi lesquels on trouvera un chef de file ou arrangeur
principal qui s'avère être la banque à qui l'emprunteur a
donné mandat de mener l'opération. Les autres banques membres du
syndicat deviennent « co-chefs de file » ou « co-arrangeurs
». Tous ces membres ratifient un protocole qui
détermine la nature de leurs rapports par la suite (managing agreement).
Le protocole précise la répartition des commissions
entre les banques impliquées, et autorise le chef de file principal
à intervenir pour le compte du syndicat de direction, notamment pour
tout ce qui a trait à la garantie de placement et aux diverses
formalités.
D'autres caractéristiques, restent encore à
trancher. Il en est ainsi du prix de lancement et du montant du coupon.
Concernant le prix de lancement, celui-ci peut être
égal à la valeur faciale, on dit alors qu'il est émis
« au pair », ou il peut être
inférieur à cette valeur faciale (99 ou 99,5% de la valeur
nominale), on dit cette fois qu'il est « en dessous du pair
».
Pour ce qui est du coupon, il faut décider s'il est
fixe ou variable, et dans ce second cas fixer, un taux de
référence. Ces conditions financières sont très
fortement tributaires de la qualité de l'emprunteur. Cette
phase de préparation de l'émission prend fin avec la
rédaction par les chefs de file d'une lettre
d'intention.
Par cette lettre d'intention, l'ensemble des banques membres
du syndicat s'engagent à garantir le placement de l'emprunt (40 %
environ). Seulement, il convient de nuancer la valeur de cet engagement, d'une
part parce que les conditions financières peuvent encore évoluer,
et d'autre part parce que les banques peuvent encore décider d'annuler
cet engagement, au cas où surviendraient des évènements
contraires1.
Dès lors il ne reste plus à l'émetteur,
qu'à signer cette lettre d'intention avant de la renvoyer au chef de
file du syndicat. Il peut toutefois la refuser et cela entraînera
l'annulation de l'euro-émission.
Dans le cas de l'acceptation des termes, le syndicat de
direction a alors la charge de lancer et de réussir
l'émission.
1 En l'absence de clause de sauvegarde ou de résiliation
anticipée
Phase II: La constitution des syndicats de
garantie et de placement
Avec la seconde étape, tout s'accélère :
le syndicat de direction n'y consacre1 pas plus de deux (2)
semaines. Au départ, l'emprunteur joue encore un rôle en listant
avec le syndicat de direction, les banques qu'il espère voir prendre
part aux syndicats de garantie et de placement.
Les membres du syndicat de garantie sont choisis en fonction
de leur surface financière. On les appelle les sous participants
(Underwriting syndicate) en raison de leur moindre implication dans
l'opération d'euro-émission et elles se portent garantes de la
bonne fin de l'opération. Il s'agit de grandes banques internationales
ou d'intermédiaires financiers (qui s'engage à garantir 60 % du
placement). Souvent une partie ou tous les membres du syndicat de direction
peuvent s'y joindre (ils s'engagent à garantir
généralement 40 % du placement comme cela a été
souligné précédemment)
Ces derniers reçoivent un « fax
d'invitation », riche d'informations utiles (renseignements
sur l'emprunteur, montant de la commission de garan tie,...) pour les
aider à se décider avant une date limite également
précisée par le fax.
On leur envoie ensuite un projet de contrat de garantie ainsi
qu'un prospectus. Ce dernier est provisoire, pour la simple raison que les
conditions financières n'ont pas encore été
tranchées. Pourtant, ce prospectus n'en est pas moins un document
crucial pour les établissements invités. Il regorge de toutes les
informations sur l'emprunt, sur l'émetteur et sur les entités qui
garantissent cet emprunt.
La quote-part garantie de chacune, varie pour chacune des
banques participantes en fonction de leur surface financière et des
relations
1 Bito C. et Fontaine P., Marché financiers
internationaux, Paris, PUF, 2000
entretenues avec le chef de file. Tant que les conditions
financières ne sont pas définitivement fixées, cette
quote-part est susceptible d'être modifiée par le syndicat de
direction.
Dès la signature du contrat, la banque devient
automatiquement membre du syndicat de garantie. Cette signature vaut
engagement pour placer une certaine quantité de titres, moyennant une
commission de garan tie. Toutefois, cet engagement ne revêt un
caractère obligatoire pour l'établissement qu'à partir du
moment où sont fixées définitivement les conditions
financières, et qu'il les a acceptées. Si les titres ne sont pas
placés en totalité, la garantie joue, de sorte que les invendus
soient répartis entre les membres du syndicat plus ou moins
proportionnellement au montant de la quote-part garantie par chacun d'entre
eux.
On comprend mieux alors que les banques invitées
à participer au syndicat de placement soient sélectionnées
sur la base de leur capacité à placer les titres chez leurs
clients dans leur propre portefeuille. Les membres constituant ce syndicat sont
aussi choisis selon des critères de répartition
géographique. On peut ainsi compter environ 20 à 40 banques dans
le syndicat de garantie pour une émission de taille moyenne ($ 100
millions) et 100 à 200 banques pour les plus grosses émissions
(jumbo émission1).
De la même façon que pour les banques
invitées au syndicat de garantie, les banques « conviées
» au syndicat de placement (Selling syndicate) reçoivent un fax;
qui expose les informations sur l'emprunt et l'emprunteur, qui leur demande le
montant auquel elles souhaitent placer et leur précise une date limite
pour renvoyer une réponse. Elles recevront aussi par la suite un projet
de contrat de placement et un
1 Au moins 1 milliards de dollars ou d'euros, avec des coupons
de 1 millions de dollars ou d'euros
prospectus. Pareillement, la signature du contrat provisoire
vaut engagement et fait d'elles des membres du syndicat de placement. Cet
engagement ne sera véritablement contraignant pour les banques qu'avec
la fixation définitive des conditions financières qu'elles auront
ensuite acceptées.
Participer à un syndicat de placement revient pour une
banque à promettre de régler le prix des obligations qui lui
reviennent, diminué de la commission de placement. Si elle ne
parvient pas à placer ces titres, ou à les conserver dans son
portefeuille, alors on fera jouer l'engagement du syndicat de garantie.
Le pré-placement
Cette phase est concomitante à la phase
précédente. Elle commence en effet avec l'envoi du fax
d'invitation aux divers établissements financiers et autres
investisseurs. Elle s'étale sur une période d'environ deux
semaines, qui débute par l' «announcement day »,
pendant laquelle les banques invitées , essaient de connaître le
sentiment des investisseurs institutionnels sur les conditions
proposées, ils « sondent » en quelque sorte le marché,
et en informent en retour le syndicat de direction. Ce retour d'informations
peut amener l'arrangeur principal à modifier les conditions
financières de l'emprunt. Le pré-placement sous-entend aussi le
développement du « marché gris » (grey market),
qui fait se rencontrer les banques et investisseurs institutionnels pour
négocier de gré à gré des titres non encore
émis, dont on ne connaît pas encore l'ensemble des
caractéristiques. Ce concept de « marché gris » est un
très bon indicateur des conditions officielles auxquelles seront
placés les titres. A ce stade, les titres n'ont pas encore d'existence
juridique. Si la réponse est négative, le chef de file peut
décider, soit
d'annuler l'opération, soit de la suspendre, soit d'en
modifier les conditions financières. Si la réponse est positive,
le chef de file, après avoir apprécié la demande totale
pour l'émission, détermine avec l'emprunteur, les conditions
finales en ajustant éventuellement selon les conditions du
marché, le montant, le taux de coupon ou le prix d'émission;
c'est la date de fixation du prix (pricing day).
La fixation des conditions
finales
Le syndicat de direction a en main toutes les informations
nécessaires pour fixer de façon définitive cette fois les
conditions de l'emprunt. Le compte-rendu des réactions du marché
gris et l'observation de la situation du marché euro-obligataire
secondaire lui ont permis d'affiner le choix du montant de l'émission
ainsi que celui du taux servi.
Il envoie alors ces conditions définitives aux banques
et investisseurs qui avaient accepté les conditions provisoires.
Celles-ci devraient donner leur réponse dans les vingt-quatre heures.
Cette fois, si ceux-ci ratifient les contrats de garantie et/ou de placement,
ces contrats deviennent définitifs, et comme l'on avait dit
précédemment leur engagement acquiert une force obligatoire.
Une fois que le syndicat de direction a acquis la certitude
que l'emprunt sera placé, il signe avec l'émetteur un contrat de
garantie ou « contrat de prise ferme » dont
la conséquence est double. D'une part, il assure à
l'émetteur de recevoir le produit de l'emprunt diminué des
commissions. Mais en contrepartie, il oblige ce dernier à émettre
les titres et à rembourser les frais de l'émission.
Mais le syndicat de garantie joue alors pleinement son
rôle en reprenant à sa charge une partie des risques
assumés par cette prise ferme, dans des proportions
décidées par avance.
De la même façon, les membres du syndicat de
direction assument directement une partie de ces risques. Comme nous l'avons
souligné plus haut, au sein du syndicat de direction, le chef de file
garantit une somme supérieure à celle de chacun des autres chefs
de file qui garantissent eux-mêmes une somme supérieure à
celle de chacun des co-chefs de file. Il s'avère donc nécessaire
que ceux-ci disposent d'un réseau international impressionnant.
Phase III: Le placement de l'émission (Phase
publique)
Dès lors, peut commencer les jours suivants l'accord
définitif entre les membres du syndicat et l'émetteur,
l'écoulement des titres (le placement public) acquis par les membres du
syndicat de placement auprès de leurs clients. Le chef de file prend le
soin de répartir alors les titres auprès de ces derniers, aux
lendemains dudit accord. Cette phase d'allocation des titres est
communément appelée "l'offering day".
Le syndicat de direction aura pour mission durant dette
phase, de surveiller étroitement le marché secondaire pour
s'assurer que le spread auquel l'émission a été
"pricée" soit maintenu. Ce, afin d'éviter des ventes massives de
titres (par exemple parts de placeurs qui n'arriveraient pas à
écouler leurs titres) qui entraîneraient une grave chute des
cours. Si le placement se révèle vraiment ardu, le syndicat de
direction peut faire jouer comme prévu les engagements du syndicat de
garantie.
Le chef de file s'assure à ce niveau, du mouvement
correct des souscriptions et du respect de la procédure de "reporting"
conformément aux clauses du contrat. Il assure en outre la
liquidité du "papier" en demandant l'admission de la valeur en bourse,
entre la période allant de "l'offering day " à la clôture
des souscriptions (closing
day) et ce, parallèlement aux autres
démarches pouvant s'effectuer dans l'intervalle.
Au terme de cette phase publique, les mouvements sont
dénoués: les investisseurs reçoivent les titres
demandés et l'emprunteur dispose du montant de l'émission,
diminué des frais et commissions. L'émetteur appréciera
alors les efforts effectués par le chef de file, pour minimiser le taux
effectif de l'emprunt (taux de sortie), sur l'enveloppe glob ale des capitaux
d'emprunts.
La publication du tombstone
Le tombstone est un instrument de publicité
publié à l'intention du public dans la presse financière,
après la ratification du contrat de l'emprunt. Les banques tiennent
à y figurer en bonne place. En toute logique, leur position sur ce
document dépend de la quote-part que chacune garantit. On retrouve donc
dans l'ordre: l'arrangeur principal, les autres arrangeurs et les
co-arrangeurs, puis les membres du syndicat de garantie, distinguées par
un special bracket, et enfin les autres membres du syndicat de
garantie ayant obtenu un major bracket, puis un minor
bracket.
Concomitamment à cette phase, pourrait s'effectuer la
promotion itinérante de l'opération, via des réunions avec
des investisseurs, des entretiens de tête-à-tête, et des
présentations diffusées par internet ou par Bloomberg (electronic
roadshow). Le chef de file profite donc au cours de cette promotion, pour
annoncer la date de clôture de l'émission (Closing
day).
La protection des obligataires
La vague des crises de dettes souveraines des années
90 a suscité plusieurs propositions sur les mécanismes de
restructuration de la dette, censés protéger la masse
obligataire. La communauté financière internationale est à
pied d'oeuvre pour tenter de mettre en place des mécanismes de faillite
internationale. Or, peut-on raisonnablement déterminer une
véritable valeur liquidative de l'Etat souverain dans le cas d'une
faillite? Ou de quels moyens disposerait un créancier pour
procéder au rapatriement du PIB global de l'Etat débiteur ?
En effet, à la différence des entreprises, les
actifs de l'Etat sont insaisissables. Ils ne peuvent donc pas servir de
garanties inconditionnelles dans une opération de crédit
d'envergure comme dans le cas d'espèce.
L'approche la plus célèbre en matière de
protection de l'investisseur, est celle dite décentralisée ou
contractuelle proposée par John Taylor, secrétaire au
Trésor américain, qui consiste en l'introduction de nouvelles
clauses dans les contrats de dette.
Celui-ci explique que "ces clauses devraient décrire
aussi précisément que possible ce qui se passera lorsqu'un pays
décidera une restructuration de sa dette. De cette façon, les
contrats devraient créer un processus séquentiel (de
restructuration) le plus ordonné et prévisible". Il s'agit en
fait des Clauses d'Action Collective (CAC).
A la suite des recommandations du G 10 (cf. encadré 2),
le Mexique a émis1, en février 2003, des obligations
assorties de CAC sans courir une prime de risque importante. C'est pourquoi les
ministres des finances et les Gouverneurs de Banque Centrale du G8 ont
réaffirmé2 dans leur déclaration au sortir de
leur réunion du 12 avril 2003 à Washington, leur engagement en
faveur d'une adoption généralisée et dans les meilleurs
délais, des CAC.
On peut tout de même retenir les trois clauses essentielles
que comportent les CAC:
Le service financier est assuré par une ou plusieurs
banques qui ont signé avec l'émetteur une convention
de service financier, il s'agit en général du chef
de file principal ou de l'un des chefs de file. Ainsi, les flux
identifiés pour sécuriser le service convenable de la dette,
seront déviés vers ces derniers.
Cette procédure d'émission a fait l'objet de
plusieurs améliorations au fil des années en raison de son
inadaptation aux pratiques contemporaines du marché obligataire.
Tout d'abord, la distinction entre groupe de direction,
syndicat de garantie et groupe de placement est apparue artificielle, car les
mêmes institutions financières peuvent assumer ces
différents rôles. Ensuite, les commissions des
intermédiaires, plus élevées que sur les marchés
domestiques, ont engendré deux sortes de réactions. D'une part,
les investisseurs institutionnels se sont rendus compte que le coût
très élevé des services intermédiaires
n'était pas justifié. D'autre part, certains membres du groupe de
placement n'ont pas hésité à vendre les titres auxquels
ils avaient souscrit en excès à un prix nettement
inférieur au prix coté officiellement. Ainsi, les mêmes
titres pouvaient être vendus à différents prix. En outre,
entre le jour de "l'annoncement" et le jour de la fixation des conditions
finales du prix des titres, la valeur d'une euro-obligation a le temps de
varier. Du fait de cette variation, les membres du syndicat de garantie et du
groupe de placement sont dans l'expectative quant au prix auquel ils devront
souscrire à ces obligations. C'est d'ailleurs ce qui explique la
création du marché gris, dans lequel les transactions entre les
membres du
syndicat et les investisseurs s'effectuent avant "l'annoncement"
de la fixation du prix final.
La technique d'émissions pré-placées a
acquis beaucoup de succès et a remplacé la procédure
d'émission dite traditionnelle et décrite cidessus. Cette
pratique-ci est caractérisée par sa rapidité
d'exécution (qui est requise pour faire face à la
volatilité des titres entre le moment de "l'annoncement" de
l'émission et la fixation des conditions finales du prix).
L'émetteur fait une proposition à plusieurs grands syndicats de
placement pour prendre en charge son émission. La proposition porte sur
l'ensemble de l'émission et le prix n'est pas négociable. Les
syndicats contactés ne disposeraient que de quelques heures pour
répondre. Les rôles du syndicat de garantie (non-chef de file) et
du groupe de placement sont assumés par les mêmes institutions. Le
groupe de direction acquiert l'ensemble de l'émission, il agit alors en
tant que preneur ferme. Il n'existe pas dans ce mode opératoire-ci, de
délai entre le jour de "l'annoncement" de l'émission et celui de
la fixation du prix car ces deux jours sont confondus. Aujourd'hui, cette
pratique serait devenue la procédure couramment utilisée sur le
marché euro-obligataire (voir chronogramme d'émission en annexe
5).
Toutefois, le problème majeur soulevé dans ces
deux modes opératoires est de pouvoir formaliser et réglementer
les relations qu'entretiendront les membres de syndicat entre eux, et entre le
syndicat bancaire et les souscripteurs finaux.
L'ICMA recommanderait la loi anglaise de réputation
assez souple, pour la rédaction des contrats de souscription. A
défaut de celle-ci, la loi du territoire de l'émetteur pourrait
s'appliquer. Elle recommande en outre pour ce qui concerne les preneurs fermes,
que le syndicat de garantie assume une responsabilité conjointe et
solidaire. Cela signifie qu'en cas d'échec de l'émission,
l'émetteur peut se retourner contre n'importe quel membre du syndicat et
lui demander de souscrire la totalité des titres. L'allocation de
responsabilité faisant l'objet d'un accord entre les preneurs fermes et
les co-chefs de file (« agreements among managers1 »).
De ce qui précède, il apparaît important
pour une question de visibilité, d'exposer on ne peut plus
succinctement, les conditions indicatives de l' émission d'obligations
internationales.
