II- IDENTIFICATION DES ACTEURS ET DES CONTRAINTES
EXTERNES (Qui fait partie du marché ?)
2.1 Les acteurs et les intervenants dans
l'opération
d'euro-émission
On peut distinguer des acteurs et intervenants sur le
marché primaire et sur le marché secondaire du marché des
euro-obligations.
2.1.1 le marché primaire
Sur le marché primaire des euro-obligations, on
distingue généralement cinq intervenants principaux :
l'émetteur, le syndicat bancaire, les investisseurs institutionnels, les
«autorités de régulation », les agences de notation et
les organismes de compensation supra nationaux.
L'émetteur est celui qui exprime la demande
de capitaux, matérialisée par une émission de titre de
dette souverain communément appelé, obligation souveraine
(sovereign bond). Il contracte ainsi, une dette étrangère, un
passif étranger. Avant tout, il est à noter que les emprunteurs
des pays de l'OCDE émettent la quasi-totalité (environ 95% entre
1983 et 1993) des obligations internationales. Le résidu étant le
fait d'institutions financières internationales et d'emprunteurs
originaires des pays en développement (voir annexe 2).
Si l'on s'attarde sur la nature même des emprunteurs,
on remarque qu'en 1997 ce sont les banques et les entreprises privées
qui dominent le marché avec près d'un tiers chacune, laissant
loin derrière les Trésors Publics, les entreprises publiques et
autres organisations internationales.
Il convient toutefois de recentrer certains concepts à
travers la définition des termes techniques :
Le titre est dit "souverain" selon Gianviti (2002), lorsqu'il
est émis ou garanti par un Etat ou une banque centrale.
Pour la dette étrangère, Roubini (2001)
conçoit deux définitions ; une, économique et l'autre,
légale.
Selon la définition économique, «la
dette étrangère est la dette détenue par des
non-résidents, que la dette soit libellée en monnaie locale ou
étrangère, qu'elle soit issue sur le territoire domestique ou
à l'étranger. Inversement, la dette intérieure est la
dette détenue par les résidents, que la dette soit
libellée en monnaie locale ou étrangère, qu'elle soit
issue sur le territoire domestique ou à l'étranger».
Selon la définition légale «la dette
étrangère est la dette émise sous une loi
étrangère, libellée en monnaie locale ou
étrangère et détenue soit par un résident ou un
étranger. Inversement, la dette intérieure est la dette
émise sous la loi domestique, libellée en monnaie locale ou
étrangère et détenue soit par un résident ou un
étranger».
C'est pourquoi, il convient selon le Bureau des
Règlements Internationaux (2002) de distinguer trois types de titres de
dette souverains :
- les titres libellés dans une monnaie différente
de celle du marché d'émission (euro-obligation ou
euro-émission)
- les titres libellés dans la monnaie du marché et
émis par des nonrésidents (obligations
étrangères)
- les titres particuliers libellés dans la monnaie du
marché et émis par des résidents, mais à
l'intention des non-résidents (obligations à mi-chemin des
précédents)
Le syndicat ban caire est constitué de
banques qui ont pour mission de constituer une syndication capable
d'accompagner le titre de dette durant tout le «processus marketing»
; de la conception du produit, au service après vente (le service
financier).
A chaque étape de d'élaboration du "produit",
chaque banque perçoit des commissions en fonction du rôle qu'elle
joue. Aussi, au sein de ce syndicat sera choisi le chef de file de
l'euro-émission (chargé généralement de centraliser
des demandes, assurer le secrétariat de l'émission et/ou le
service financier). A son tour, il fera appel à d'autres
établissements bancaires ou financiers pour constituer le syndicat de
direction (chargé de définir les conditions définitives de
l'émission), le syndicat de garantie (la prise ferme de l'ensemble des
obligations émises) et le syndicat de placement (chargé de placer
les titres auprès des investisseurs finaux). En conséquence, les
commissions qui s'établissent à chaque niveau de syndication sont
généralement:
- la commission attribuée au syndicat de direction
pouvant varier entre 0,25 % et 0,50 % du montant du crédit, dont la
moitié reviendrait au chef de file. Si l'émission est importante,
le chef de file devrait se contenter d'un praecipuum (montant flat)
représentant 20 à 30 % de la commission,
- la commission de garantie pouvant varier entre 0,25 % et 0,75
% du montant garanti
- la commission de placement pouvant se situer entre 0,75 % et
1,25 % des montants placés
- la commission d'agent pouvant représenter 0,25 % des
coupons annuels et 0,125 % du nominal lors du remboursement.
Les investisseurs institutionnels offrent les capitaux;
on trouve les intervenants suivants:
promouvoir la standardisation des nouvelles procédures
d'émission par l'uniformisation, d'effectuer des recommandations et
d'encourager la coopération entre les participants sur le marché.
A cet effet, l'ICMA propose un modèle de rédaction des contrats
de souscription. Le chef de file peut être membre de l'ICMA ou simplement
suivre en pratique les recommandations de cette association. Les modèles
proposés se présentent sous la forme d'un contrat-type auquel
sont annexées une série de définitions ainsi que des
clauses additionnelles concernant les accords entre co-chefs de file ou les
représentations et garanties.
Les agences de notation, constituent un moyen
d'évaluation du risque de défaut de l'émetteur.
L'euromarché en distingue trois principales : Moody's Ratings, Fitch
Ratings et Standard & Poors. La notation, de par les différentes
utilisations qu'en font les investisseurs, revêt à plusieurs
titres un intérêt pour les émetteurs. Pour beaucoup
d'investisseurs, elle est un élément déterminant pour
fixer la valeur du titre de dette et constitue souvent, une
référence pour définir les principes en matière de
placement. Un bon rating peut conférer trois avantages principaux
à l'émetteur:
a. Un plus large accès aux
capitaux : Les opinions de crédit des agences de rating
étant largement diffusées et utilisées par les
investisseurs institutionnels qui en ont une bonne compréhension, elles
peuvent rendre la dette d'un émetteur accessible à un plus large
éventail d'acheteurs potentiels. Aujourd'hui, sur les marchés
internationaux, une notation constituerait en effet un "passeport" pour le
crédit, puisqu'elle peut offrir l'accès à des capitaux
étrangers, notamment sur des marchés où un émetteur
ne jouit pas d'une forte notoriété ou par exemple sur des
marchés ayant une langue, une culture et des principes différents
de ceux de l'émetteur ;
b. Une flexibilité financière : Cet
accès élargi au marché, implique le plus souvent, une
diminution des coûts de financement, notamment pour les émetteurs
bénéficiant d'une notation élevée. La
crédibilité dont bénéficient les notations, peut
également permettre aux émetteurs notés, d'entrer plus
fréquemment, et à moindre coût, sur les marchés de
capitaux et d'émettre des volumes plus importants à
échéance plus longue.
c. La stabilité du marché :
Après l'émission, la dette est notée chaque année
pendant toute la durée de vie du titre. Ainsi, les notations et les
documents d'analyse qui sous-tendent les opinions des agences de rating,
contribuent également à entretenir la confiance des
investisseurs, notamment en période de tension sur les marchés.
Aussi, un article de presse peut-il avoir un impact négatif sur le prix
des obligations en circulation d'un pays, même s'il n'a pas de
réelles répercussions sur la qualité du crédit
à long terme de ces obligations. Le caractère rassurant de la
notation et les analyses complémentaires de la situation des agences,
peuvent contribuer à apaiser les craintes des investisseurs.
De ce qui précède, il ressort que la notation de
la dette revêt un caractère stratégique, pouvant
infléchir considérablement sur le coût de financement. Il
convient dès lors, d'y consacrer toute une section afin de pouvoir en
cerner les mécanismes.
Les organismes supra nationaux de compensation ; En 1968
et en 1970, ont été créés respectivement,
Euroclear: Euro-Clearance system limited et Cedel: Central De Livraison de
valeurs mobilières. Euroclear a été créé sur
l'initiative de la Morgan Guaranty Trust of New York et en 1972, le
système a été cédé à une
société indépendante de la Morgan. Depuis cette date, elle
possède en raison de ses nouveaux
propriétaires, un statut de société
coopérative de droit belge, dont le siège social se situe
à Bruxelles.
Cedel, quant à elle est une société
anonyme de droit luxembourgeois, dont le siège social est situé
à Luxembourg. Toutefois, la fusion avec la Deutsche Börse Clearing
récemment, a donné naissance à la ClearStream.
La mission de ces deux organismes dits de clearing
international, était essentiellement à l'époque de leur
création, de faciliter le dénouement des transactions en
euro-obligation. Cette mission s'étend aujourd'hui à tous les
instruments financiers.
En matière de marché primaire, il existe des
dépositaires1 communs qui s'intercalent entre
l'émetteur, le chef de file et les organismes de compensation.
Les fonctions de ces dépositaires communs sont les
suivantes:
- Ils reçoivent les fonds relatifs à leurs
positions, à la date de clôture des souscriptions, de ClearStream
et Euroclear;
- Ils assurent le paiement de l'émetteur;
- Ils procèdent à la réception et au
dépôt des certificats globaux2 pour le compte des deux
centrales;
- Ils enregistrent les transferts d'intérêts des
certificats globaux entre ClearStream et Euroclear.
Mais avant de bénéficier de ces services, il
est nécessaire de faire admettre la valeur aux opérations de
ClearStream ou Euroclear. La banque chef de file adresse en conséquence
à ces derniers, une demande accompagnée des
caractéristiques arrêtées dans le contrat
d'émission: nom de l'émetteur, devise d'émission, taux
d'intérêt,...). A la suite de
1 A l'instar du Dépositaire Central / Banque de
règlement de l'UEMOA
2 Les certificats globaux sont émis temporairement pour
être échangés ensuite en titres définitifs ou en
certificats globaux permanents
quoi, s'engagerait un dialogue entre la banque et ces
organismes, pour des échanges d'informations relatives aux
procédures d'émission.
2.1.2 Le marché secondaire
Ce marché sert en quelque sorte de « soupape de
sécurité » au marché primaire. Les banques qui font
partie des syndicats de garantie y trouvent en effet le moyen d'écouler
les titres qui n'ont pas trouvé preneur sur le marché primaire.
Bien que le marché secondaire soit un marché de gré
à gré (over the counter) complètement
délocalisé, certains titres sont quand même cotés
sur quelques places financières mais seulement à des fins de
publicité.
Les opérateurs; presque toutes les
transactions sont réalisées soit par les teneurs de marché
(market makers) soit par les courtiers (dealers).
Le rôle des teneurs de marché consiste à
se poser en contrepartie des opérations à l'achat et à la
vente. Ils s'engagent pour des montants d'au moins 500 000 dollars US en
général, de façon continue et aux cours qu'ils ont
annoncés au préalable. Leur rémunération correspond
à la différence entre le cours d'achat et le cours de vente
autrement dit le spread. Ces teneurs de marchés ou reporting dealers
sont le plus souvent des grandes banques internationales.
Les courtiers assurent pour leur part un rôle
d'intermédiaire entre les teneurs de marché et les investisseurs,
moyennant le paiement de commissions et de frais de courtage.
Les organ ismes supra nationaux de compensation;
à la clôture des souscriptions ClearStream et Euroclear
règlent le montant total de leurs souscriptions auprès du
dépositaire commun, pour le compte final de l'émetteur. En
échange de ce paiement, le dépositaire commun reçoit le
certificat global gardé en dépôt par ses soins, pour compte
des deux
organismes. Ensuite, intervient la distribution des
souscriptions. Les deux centrales procèdent simultanément
à la distribution des souscriptions, selon deux possibilités
(dépendant du chef de file et des souscripteurs) : franco paiement ou
contre paiement.
Les instructions sont appariées: la date de
dénouement (le lendemain du jour de clôture des souscriptions) et
la contre-valeur (prix de souscription) devront donc être
vérifiées.
Enfin, les certificats globaux devront être
échangés contre des certificats définitifs. Ainsi, lors du
lancement d'une émission, les titres sont représentés par
un certificat global temporaire. A une date convenue, date d'échange, il
sera transformé en certificat global permanent ou en titres
définitifs, selon le contrat d'émission.
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