Rendement et volatilité en présence de noise traders

4.2. La revue de littérature

La finance comportementale explique donc la fluctuation des prix par le comportement des investisseurs. Il est à noter que l'environnement social joue un rôle déterminant dans le jugement. Il faut donc accepter de donner au marché ce qui lui revient de droit qui est la dimension sociale. La finance comportementale est un courant de pensée qui se développe depuis une vingtaine d'années jusqu'à présent. La première étude mettant l'accent sur ce point en critiquant l'hypothèse de rationalité des investisseurs et d'efficience des marchés est celle de Shiller (1981). Ses résultats montrent l'existence de la volatilité excessive des séries S&P500 et Dow Jones Industriel. Cette volatilité des cours observés est supérieure à celle des prix rationnels prévus. D'autre part DeBondt et Thaler (1985) attaquent directement l'hypothèse d'efficience des marchés .Ils ont mené une étude entre 1932 et 1977 sur les 35 actions les plus performantes et les 35 les plus médiocres sur le NYSE. Ils ont trouvé comme résultat que les investisseurs sur-réagissent aux informations passées car un titre qui a baissé dans le passé a une probabilité « anormale » de battre l'indice dans le futur et vise versa. Après trente six mois, le portefeuille constitué des actions perdantes accumulait un rendement de 25% supérieur au rendement des autres actions. La sur-réaction aux informations passées est une prédiction de la théorie de décision comportementale. L'enquête de Shiller (1989) auprès des opérateurs de marché corroborait cette théorie pour expliquer la dynamique des prix. Le résultat de cette enquête confirme bien que le biais psychologique est assez important puisque 65% des interrogés répondent que la psychologie de marché explique la chute des cours en octobre 1987. On remarque d'après ces études la prise en compte de tous les types des investisseurs sans faire distinction. Il est déjà évident que la notion de rationalité est négligée mais quand même il existe différent types d'intervenants en bourse. Des investisseurs institutionnels qui gèrent la majorité des actifs et possèdent la plupart des volumes des titres. Ils sont plus compétents grâce à leur connaissance qui vise les individuels qui opèrent sur de petits montants. Les intervenants actifs achètent et vendent dans le but de tirer profit de spéculation alors que les intervenants passifs achètent les actions et les gardent. Les investisseurs liquides prennent la décision d'achat et de vente des actions selon leur niveau de liquidité ; s'ils ont un excès d'encaissement, ils achètent les titres et s'ils ont besoin de monnaie, ils les vendent. Les agents informés se basent sur les informations privées qu'ils détiennent. Enfin on trouve les investisseurs publics qui placent les ordres chez un courtier contre les professionnels qui ont comme activité principale la bourse, donc ils transigent pour leur propre compte.

Ces derniers ont été les acteurs de l'étude faite par James et al (2010) qui ont ratifié aussi la prise en considération des biais psychologiques dans les décisions du choix des actions. Leur étude se base sur une enquête faite auprès de 4000 investisseurs professionnels dans le marché américain. Leur intérêt est de spécifier les opinions des investisseurs concernant la théorie d'efficience et de déterminer leur comportement. Parmi les réponses au questionnaire, la majorité des interrogés tendent à accepter l'efficience au sens faible, ainsi que l'efficience au sens semi fort. Au contraire l'efficience forte est à rejeter. Ils ont testé aussi l'objectif d'investissement pour les professionnels. La réponse est la suivante : 40% des intervenants font la gestion passive alors que 20% seulement répondent la gestion active et 40% sont neutres. Avant de tirer une conclusion de ce résultat, il faut mentionner la différence entre les deux types de gestion. La gestion active est coûteuse permet de procéder à des modèles économiques de prévision afin de prévoir le prix du titre et par la suite dégager un profit. La gestion passive est le fait d'acheter et de garder les actions. Le résultat de cette réponse est que les investisseurs ne se comportent pas de la même manière et aussi la marche aléatoire des actions est une réalité sur le marché. Un autre point essentiel de l'enquête est que l'objectif d'investissement est basé sur le facteur comportemental comme la confiance des investisseurs de battre le marché indépendamment de leurs opinions concernant l'efficience du marché. C'est une autre preuve qui renforce l'effondrement de la théorie d'efficience et la nouvelle direction vers la finance comportementale.

La finance comportementale est la prise en compte des biais psychologiques des investisseurs qui sont ses déterminants du sentiment. Ceux-ci sont l'humeur et sentiment, la sur et sous-réaction, la sur-confiance, l'optimisme et pessimisme et le regret et statu quo. Ces déterminants seront analysés dans la partie empirique pour déterminer leur influence sur la rentabilité des actions.

Les intervenants sur le marché sont alors de types différents et irrationnels. Beaucoup de tentatives ont été mises en exergue pour expliquer l'écart entre la valeur fondamentale et le cours boursier. L'approche des « noise traders » ou bruiteurs est originaire de l'influence des investisseurs sur les cours boursiers. Dans ce cas la volatilité ne coïncide pas avec les anticipations exécutées par les fondamentaux en se basant sur les anticipations homogènes. En présence de noise traders, les investisseurs ne réagissent pas similairement aux mêmes nouvelles, il y aura donc une interaction entre les investisseurs informés et les noises traders dont les anticipations sont divergentes. La présence de noise traders selon Delong et al (1990), entraîne une mauvaise compréhension de l'information et par conséquent, les investisseurs ne réagissent pas rationnellement à l'information. Les noise traders sont présentés par Delong et al (1990) comme des agents mal informés dont la demande des actions est aléatoire. Les études empiriques montrent que les noise traders représentent 20% de la volatilité excessive constatée sur les marchés financiers. Durant les années soixante la théorie de l'efficience ne prend pas en considération la présence de noise traders puisqu'ils ne présentent aucune menace sur le marché. Fama (1965) montrent que même si les noise traders font de fausses anticipations des prix, la répétition de cette erreur sera annulée directement en présence des investisseurs informés. Les investisseurs non informés sont toujours perdants face aux arbitragistes rationnels. Le prix d'un actif est égal à sa valeur fondamentale et le marché est efficient quand il est à l'équilibre.

Le modèle de noise traders a pour objectif d'évaluer les effets de comportements perturbateurs sur la formation du prix d'équilibre des actifs. Ce modèle critique la conception classique du processus d'arbitrage. Ce dernier s'applique par la manière suivante. Les investisseurs vendent les actifs surévalués pour acheter un autre actif substitut à un prix moindre afin de réaliser un profit certain. Par la suite cette vente massive des actifs permet de diminuer le prix de l'actif surévalué ; le processus se poursuit jusqu'au rétablissement de l'égalité entre prix et valeur fondamentale. Le processus d'arbitrage occupe donc une place accrue dans la finance classique. A cet égard ce processus a une importante capacité de faire disparaitre tout écart entre le prix de l'actif et sa valeur fondamentale et d'éliminer les investisseurs non informés du marché. Cette explication est toujours relative au courant classique de finance qui a été remis en cause avec l'apparition de la finance moderne.

Dés 1980, les recherches théoriques montrent que l'arbitrage est limité et risqué. Les arbitragistes rationnels n'arrivent pas à éliminer complètement les erreurs causées par les investisseurs non informés. Ces derniers se basent sur leurs sentiments dans l'anticipation des cours. D'après Delong et al (1990) l'approche de noise traders repose sur deux hypothèses. Tout d'abord, quelques investisseurs ne sont pas parfaitement rationnels et leur demande d'actifs risqués est affectée par leurs croyances ou sentiments qui ne sont pas pleinement justifiés par les fondamentaux. Ils aboutissent donc à divulguer que les investisseurs ne se basent pas sur les informations dans l'anticipation de prix mais ils se basent sur le comportement. Cette étude est confirmée par d'autres théoriciens qui se sont intéressés dans l'explication de la variation du rendement. Chacun d'eux utilise un des proxys^4(*) de sentiment mais le résultat est le même : le sentiment affecte le rendement. Citons Lee et al (1991) qui ont utilisé comme un proxy de sentiment le « closed-end found discount ». Ils ont trouvé qu'un changement dans ce proxy est fortement corrélé avec le rendement des actions de faible capitalisation boursière. Brown et Cliff (1999) ont démontré qu'il existe une corrélation forte entre le sentiment et le rendement des actions sur une longue période de temps. Ils ont établi que le changement dans le sentiment est significativement relié au rendement des actions. La nouveauté de leur étude par rapport à ceux qui les précèdent est que Brown et Cliff (1999) rejettent l'idée que le phénomène du sentiment devrait affecter seulement les actions de petite capitalisation boursière. Le fameux travail de Baker et Wurgler (2006) qui ont utilisé un indicateur de sentiment basé seulement sur des proxys indirects a montré que le sentiment de l'investisseur affecte les titres. Le résultat de leur travail est quand le niveau d'indicateur de sentiment est bas, les titres jeunes, à faibles capitalisations boursières, à forte volatilité, peu profitables, avec une forte opportunité de croissance, en versant peu de dividendes, tendent à bénéficier d'une rentabilité plus élevée que les entreprises de caractéristiques opposées. Le sentiment de l'investisseur est donc un facteur explicatif de la variation de rendement.

La deuxième hypothèse est que le processus d'arbitrage est limité. Deux types de risque limitent l'arbitrage. Selon Delong et al (1990) le premier risque est d'ordre fondamental. Dans le cas ou l'actif est surévalué, l'investisseur va vendre cet actif à découvert et le rachète ensuite. Cette réaction est théoriquement applicable alors qu'en pratique il est difficile de la mettre en place puisqu'on a besoin de trouver un substitut parfait. L'arbitrage n'a pas donc la possibilité de vendre à découvert et d'acheter des titres substituables. Le deuxième risque est lié à « l'incertitude du prix de revente futur ». Supposons que les cours des actions sont surévalués et que l'arbitragiste va les vendre à court terme. A condition qu'il soit intéressé à liquider sa position future, l'investisseur devrait supporter le risque d'augmentation des prix. Par ailleurs, l'ampleur des changements dans les perceptions de risque de l'actif des noise traders associée à leur changement de sentiment a un impact sur les rendements attendus. Scherfin et Statman (1994) qui ont utilisé un modèle d'évaluation des actifs financiers avec une beta comportemental qui prend en considération l'influence des transactions des investisseurs non informés. Le modèle théorique montre que les erreurs de croyances sont les facteurs systématiques qui affectent le prix des actions el le rendement. Ce résultat a été confirmé par des évidences empiriques. Lee et al (2002) ont examiné la relation entre la volatilité, le rendement et le sentiment. Ils ont utilisé un modèle GARCH-M qui comprend dans l'équation de la moyenne les changements de sentiment de l'investisseur et dans l'équation de la volatilité conditionnelle les variations retardées en sentiment. Le proxy du sentiment mis en évidence dans ce modèle est l'indicateur fourni par `'Investor's Intelligence'' pour examiner l'impact des changements du sentiment de l'investisseur dans la volatilité conditionnelle pour les trois indices boursiers DJIA, SP500 et NASDAQ. Ils ont constaté qu'un changement à la hausse dans le sentiment de l'investisseur a un effet négatif sur la volatilité conditionnelle des rendements. Zhang et Yang (2009) ont confirmé aussi cette théorie. Ils ont analysé l'impact de mécanisme du sentiment d'investisseur sur la variation du prix des actions sur la base du modèle de noise traders. L'indice de sentiment dans leur étude est composé de chiffre d'affaire du marché, close-end found discunt et le taux de croissance des comptes d'investisseur. L'étude est faite sur le marché chinois. La relation entre les sentiments de l'investisseur el le rendement de l'indice boursier est testée par l'utilisation de la méthode de moindre carrée ordinaire et le modèle autorégressif d'hétéroscédasticité conditionnelle GARCH-M. Le résultat montre que le sentiment d'investisseur est un facteur systématique dans la formation des cours des actions. Les cours des actions fluctuent avec les fluctuations du sentiment de l'investisseur mais l'impact, en raison de la direction de changement, est différent. L'impact d'un changement positif est plus fort que celui d'un changement négatif. La volatilité de rendement des actions causée par le changement dans le sentiment est un risque systématique.

* ⁴ mesure