Rendement et volatilité en présence de noise traders

4. Inefficience des marchés et sentiments de l'investisseur

La mise en évidence des anomalies boursières citées ci-dessus fragilise cette théorie fondamentale de la finance qui est celle de l'efficience des marchés financiers. Ces anomalies permettent donc de varier le rendement des actions boursières. La variation du rendement appelée aussi volatilité peut être définie comme une mesure d'évaluation du risque d'un actif ou d'un placement financier. Tout d'abord, il faut distinguer deux types de volatilité : historique et réalisée. La volatilité historique, comme son nom l'indique, correspond au niveau de volatilité atteint par un titre ou un autre sous-jacent dans le passé. Elle se calcule sur l'historique de l'évolution des cours du sous-jacent. Elle est mesurée très souvent par l'écart type ou le modèle ARCH. La volatilité réalisée est une mesure à posteriori du risque d'un marché. Notre travail se basera sur l'explication de la volatilité du rendement boursier. Les anciennes études ont expliqué cette volatilité par divers facteurs. En premier lieu, les chocs sont considérés comme des facteurs influençant la volatilité. Certains événements économiques sont susceptibles d'engendrer des pics de volatilité comme par exemple la grande dépression de 1929-1939 aux Etats- Unis. Quoiqu'il en soit, une crise financière agit sur la volatilité des rendements des actions, mais ce n'est pas le seul facteur. D'autres événements politiques ou encore naturels sont également associés aux pics de volatilité. Ensuite, l'effet de levier a été considéré comme une cause de volatilité. Schwert (1989) s'appuie sur le levier pour interpréter la variation du rendement de l'indice dow Jones. Selon lui le prix d'une action va chuter avant et durant une phase de récession. Ainsi le levier augmente, ce qui augmente le risque de la firme et contribue à l'accroissement de la volatilité. Lorsque le levier augmente, la volatilité augmente. Un troisième facteur qui est la volatilité passée a été mis en évidence dans la théorie pour expliquer la volatilité de rendements. La volatilité passée peut être une cause de la volatilité future. Une forte volatilité a tendance à être suivie d'une forte volatilité, et inversement, une volatilité faible a tendance à être suivie d'une faible volatilité.

Ces facteurs ont une interprétation économique alors que réellement le marché financier est caractérisé par la présence de différents types d'intervenants. Des traders informés contre non informés, institutionnels ou professionnels et actifs face aux passifs. Donc la volatilité des rendements diffère d'un investisseur à un autre. L'hypothèse de la rationalité des investisseurs est à rejeter. Le concept de rationalité pose le principe de maximisation, lié aux axiomes formulés. L'agent tente alors de maximiser sa fonction d'utilité espérée. On peut définir alors pour chaque individu rationnel une fonction d'utilité sur l'ensemble des choix possibles. Une alternative avec des conséquences probables est préférée à une autre si et seulement si son utilité espérée est plus grande que l'autre alternative.

Cependant l'hypothèse de rationalité est remise en cause en introduisant la rationalité limitée. Donc l'efficience du marché financier n'est plus valable. La rationalité des investisseurs est limitée par plusieurs facteurs tels que l'information incomplète, les motivations individuelles et les capacités limitées. Par conséquent nous sommes devant le passage de but de maximisation à celui de satisfaction. La solution optimale n'existe plus ; on parle plutôt d'une solution satisfaisante. De plus, Kahneman et Tversky (1979) ont démontré que les investisseurs ne se comportent pas toujours de la même manière à maximiser leur fonction d'utilité comme le montre la théorie d'utilité espérée. En outre, même en présence des agents rationnels, la prise en compte des émotions entraine une déviation lors de l'anticipation des prix ainsi qu'une variabilité des rendements. Alors nous observons la présence de biais psychologique lors de la formation des anticipations. Donc les anticipations formulées sont nécessairement différentes puisque chacun des investisseurs interprète l'information à sa façon.

4.1. Les biais de la théorie de l'efficience à la finance comportementale

Les biais de la théorie de l'efficience des marchés financiers constituent un nouveau paradigme de finance qui est la finance comportementale. Cette nouvelle théorie prend en considération les aspects comportementaux dans le processus de prise de décision. La finance comportementale s'intéresse à la manière de réflexion chez les investisseurs. Kahenman et Tversky (1979) proposent '' la théorie de perspective `' qui décrit la manière dont les individus évaluent leur perspective de gain et de perte. Le passage de la théorie d'utilité espérée à la théorie des perspectives est un biais psychologique de la théorie de l'efficience des marchés financiers. Le modèle de maximisation de l'utilité espérée représente le comportement rationnel dans un environnement certain. Les agents sont risquophobes quel que soit le type de loterie auquel ils sont confrontés. L'aversion au risque se traduit par une fonction d'utilité concave quel que soit le niveau de richesse et l'utilité marginale est décroissante. Les deux psychologues Kahenman et Tversky (1979) ont procédé à une nouvelle expérience afin de mettre en évidence la prise de décision en fonction des variations de richesses plutôt qu'en fonction des niveaux de richesse atteints. Ils ont démontré que les investisseurs ne valorisent pas l'euro de la même manière selon qu'ils ont perdus ou gagnés. La fonction d'utilité n'est pas forcément la même dans l'espace des gains ou des pertes. Ils proposent le choix entre deux loteries. La première offre 25% de chance de gagner 3000 unités monétaires alors que la deuxième remporte seulement 20% de chance de gagner 4000 unités monétaires. Le résultat était : 65% des interrogés choisissent le couple (20%, 4000). Dans le cas contraire lorsqu'ils proposent le choix entre la chance à 100% de gagner 3000 unités monétaires et 80% de gagner 4000 unités monétaires, les investisseurs choisissent le couple (100%, 3000).

La théorie des perspectives cherche à ce que les individus préfèrent la loterie qui présente l'effet certain. Ils ont démontré que si un problème est présenté en des termes négatifs, le comportement d'un agent sera risquophile^2(*), à l'inverse s'il est présenté en des termes positifs il sera risquophobe^3(*) .Ils tirent la conclusion que l'aversion au risque doit être concave vers les gains et convexe vers les pertes. De manière générale, les agents surévaluent les pertes par rapport aux gains. Les investisseurs sont toujours averses au risque lorsqu'ils utilisent une faible proportion de leur revenu. En revanche, dans le cas de perte, les investisseurs sont preneurs de risque. On voit donc que la différence de l'utilité espérée à la théorie des perspectives résulte dans la manière du raisonnement de l'investisseur. La fonction d'utilité n'est pas la richesse finale mais le changement par rapport à un point de référence.

Un autre biais psychologique assez important qui défend de plus l'émergence vers une finance comportementale est l'heuristique. L'heuristique est le processus qui mène les investisseurs à prendre leur décision d'achat ou de vente en se basant sur des règles ou stratégies simplifiées. Davantage, l'heuristique est l'utilisation de l'expérience et de la pratique dans la réponse aux questions ou dans l'explication des performances. L'investisseur se dirige vers ce processus lorsqu'il est confronté à des choix complexes ou lorsqu'il n'arrive pas à calculer correctement l'effet d'une information particulière sur les prix des actions. Il tend à opérer des simplifications ou des raccourcis de raisonnement afin de trouver une décision rapide mais pas nécessairement optimale. L'utilisation de l'heuristique n'est pas toujours bénéfique puisqu'elle nous amène à des résultats erronés. L'heuristique explique le comportement irrationnel des investisseurs qui conduit à des comportements parfois éloignés de ce que prédit la théorie de l'efficience des marchés financiers. Ce processus peut avoir trois formes. D'abord, l'heuristique de représentativité dans lequel l'investisseur prend sa décision sur la référence de généraliser sur un échantillon. Il se sert donc d'exemples pour établir des lois générales. Ensuite, l'heuristique d'ancrage dont les investisseurs choisissent le point de référence (ancres) selon leur opinion. Après avoir reçu les nouvelles informations, les investisseurs ajustent ces références passées. Enfin l'heuristique de disponibilité qui se base sur l'évaluation des informations en fonction de la facilité avec laquelle les exemples d'un tel évènement leur viennent à l'esprit. L'investisseur n'arrive pas donc de chercher la solution optimale mais il cherche l'explication la plus facile à comprendre. Le dernier biais est celui de l'effet de disposition. Selon Brown et al (2002), l'effet de disposition est l'aversion des investisseurs à réaliser des pertes plus que des bénéfices. Cet effet se définit comme la vente des actifs gagnants et la détention des actifs perdants.

Ces trois biais énoncés ci-dessus renforcent encore l'effondrement de la théorie de l'efficience des marchés. La rationalité est donc une hypothèse à rejeter. Le comportement lui-même est parfois accusé d'être un facteur explicatif de la variation du marché. Les sentiments des investisseurs vont jouer un rôle explicatif dans la volatilité du rendement.

* ² Amateur de risque

* ³ Averse au risque