Section 2 : Les paiements défensifs
financés par la dette
Au milieu des années 80, les programmes de rachats
d'actions annoncés par les firmes avoisinaient les 25 milliards de
dollars par an . Les versements de dividendes spéciaux
financés par l'emprunt ont aussi été fréquents. De
nombreux managers, devant l'imminence du danger, annoncèrent des
programmes de rachats d'actions, financés par l'emprunt, de plus ou
moins grande envergure. Les recapitalisations ou les versements de dividendes
correspondaient à la première phase du plan de
restructuration ; la deuxième phase consistait à
réduire le taux d'endettement (souvent très élevé
après les recapitalisations) en vendant les actifs les moins
rentables . Ainsi les restructurations financières
justifiées par la menace d'OPA permettaient de légitimer les
restructurations physiques car il était nécessaire de
réduire le fort taux d'endettement.
§1 Le green-mail et les recapitalisations
duales :deux modes particuliers de rachats d'actions
A) Le green-mail
Cette défense tire son nom de la contraction de
greenback (billet d'un dollar) et de blackmail (chantage), elle consiste pour
la société cible à négocier l'échec de
l'offre en rachetant ses titres à l'offreur à un prix
supérieur à celui de l'OPA.
L'attaquant , après s'être engagé
à ne pas renouveler son offre, se retire après avoir fait une
plus value sur la vente de ses titres.
A cette époque les primes proposées par les
offreurs aux actionnaires des cibles avoisinaient les 30% , on comprend
facilement pourquoi les green-mails étaient mal accueillis par les
marchés (pertes allant de 2% à 5% pour les actionnaires de la
cible) , ils peuvent être assimilés à de mauvaises
opérations financières.
Cette défense est un moyen pour les managers de
conserver le contrôle de l'entreprise ; même au prix d'une
perte pour les actionnaires.
Manry et Nathan (1999) trouvent une relation non
linéaire entre la prime de green-mail versée par la cible et la
part du capital détenue par les administrateurs internes
(salariés de l'entreprise). La relation est négative
jusqu'à 15% et devient positive au delà. Cela n'est pas en accord
avec l'idée selon laquelle l'augmentation de la part du capital
détenue par les managers contribue toujours à aligner les
intérêts des managers avec ceux des actionnaires . Cela
suggère plutôt que l'augmentation de la propriété
managériale conduit finalement à l'enracinement des managers
(qui veulent garder le contrôle de la firme même si c'est contraire
aux intérêts des actionnaires).
A l'issue du green-mail la part du capital détenue
par les managers augmente. On retombe donc sur la question de savoir si
l'accroissement de la part du capital détenue par les managers permet un
meilleur alignement des intérêts des actionnaires et des managers
et ou l'enracinement de ces derniers. Quelle part du capital les managers
doivent ils détenir pour que la création de valeur pour les
actionnaires soit maximale ?
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