Les déterminants de la structure d'endettement des PME au Tchad

Section II : PLACE DE L'ENDETTEMENT DANS LE FINANCEMENT DES PME

La problématique de la structure de financement des entreprises est d'une importance non négligeable et interpelle tous les dirigeants, car l'existence et le succès de leurs entreprises en dépendent. Cette structure de financement exprime les différents modes de financement dont l'endettement occupe une place de choix à la disposition de ces unités de production. Il appartient donc aux dirigeants de ces dernières d'effectuer un choix à leur convenance. Ainsi, de manière traditionnelle, le financement des PME repose sur des capitaux personnels et l'autofinancement. Cependant, ceux-ci sont souvent limités, l'entrepreneur doit alors recourir à d'autres sources de financement telles que l'endettement ou l'ouverture du capital. En général, après les capitaux personnels et l'autofinancement, les PME se tournent vers l'emprunt plutôt que vers les marchés financiers. Ce choix est justifié pour au moins deux raisons : leur taille et la crainte de la perte de contrôle. De par leur taille, les PME sont rarement en mesure de recourir directement aux marchés des capitaux ou quelque fois ces derniers sont absents. Mais la principale raison est en fait la crainte des dirigeants propriétaires de perdre le contrôle de leur entreprise. En effet, les nouveaux actionnaires extérieurs disposeront d'un droit de regard sur la gestion. Des conflits peuvent ainsi apparaître entre l'entrepreneur et les nouveaux actionnaires, ce qui posera un problème de coûts d'agence. Dans cette section, nous développons d'abord les principales théories de l'endettement et nous terminons par mettre en évidence le rôle que joue l'endettement dans le financement des PME.

I- LES THEORIES DE L'ENDETTEMENT

La base de la finance d'entreprise moderne est sans conteste l'article publié par Modigliani et Miller (1958) qui leur permit de devenir des pionniers dans la tentative de démystification de la problématique de l'endettement. Leurs apports dans ce domaine particulier furent considérablement conditionnés par le cadre théorique qu'ils se fixèrent préalablement ; cadre théorique dont l'hypothèse la plus forte est la perfection des marchés financiers.

Cependant, cette conclusion théorique s'est heurtée à de nombreuses critiques dont la plus importante était sans nul doute le cadre théorique trop restrictif dans lequel elle a été énoncée. A cet égard, Modigliani et Miller (1963) ont enrichi leur étude précédente en intégrant une imperfection de marché qui n'est autre que la présence d'imposition sur les bénéfices des entreprises. Dès lors, dans ce nouveau cadre d'analyse, ces deux auteurs aboutissent à la conclusion qu'il est nécessaire d'endetter l'entreprise pour profiter des économies d'impôt dues à la déductibilité fiscale des charges des dettes.

De plus, la levée des hypothèses d'absence de coûts de détresse financière, d'absence de coûts d'agence et d'absence d'asymétrie informationnelle va être à l'origine de trois autres familles de théories concernant les déterminants de l'endettement des entreprises. Ces trois familles sont respectivement appelées Théorie de l'Agence, Static Trade off Theory et Pecking Order Theory.

A- La théorie de l'agence

La remise en question de l'hypothèse d'absence de conflits entre les différents acteurs de la vie économique et financière de l'entreprise (dirigeant(s), actionnaire(s) et créancier(s) pour la majorité des PME) relève de la théorie dite de l'agence. Cette théorie, dont l'objectif est de représenter les caractéristiques des contrats optimaux qui peuvent être conclus entre le mandant et le mandataire Jensen et Meckling, 1976), repose sur le principe néoclassique selon lequel « chaque agent économique cherche à maximiser son intérêt particulier avant l'intérêt général, son comportement étant conditionné par la structure économique et juridique dans lesquels il opère » (Charreaux, 1987). La relation d'agence se définit donc comme un contrat par lequel un mandant a recours au service d'un mandataire pour accomplir en son nom et pour son compte une tâche, dans notre cas la gestion de l'entreprise. Le mandant et le mandataire maximisant leur utilité, leur relation est source de conflits (Ross, 1973). Nous analysons successivement le conflit entre actionnaires et dirigeant(1) et le conflit entre actionnaires et créanciers (2).

1- Le conflit d'agence entre actionnaires et dirigeant

Si le dirigeant ne détient pas personnellement la totalité des droits de propriété de l'entreprise, la délégation de gestion qui en découle est source de coûts d'agence. Les causes de conflits peuvent être le détournement par le mandataire de richesses non financières de l'entreprise, détournement lié au fait qu'il ne bénéficie pas du gain total de son activité, mais en supporte personnellement la responsabilité (Jensen et Meckling, 1976). Le désaccord peut aussi provenir du fait que le dirigeant n'a de cesse de promouvoir la continuité de l'activité de l'entreprise, alors même que du point de vue des actionnaires, la liquidation est plus avantageuse en terme d'utilité (Harris et Raviv, 1990)^19(*). Le phénomène de surinvestissement de la part du dirigeant est aussi un facteur de conflit dans le sens ou l'actionnaire trouve la distribution des cash flow disponibles plus efficace (Jensen, 1986). Selon Jensen (1986), les coûts d'agence de la relation se décomposent de la façon suivante :

- Les dépenses de contrôle qui sont engagées par le mandant pour vérifier que la gestion du mandataire est compatible avec la maximisation de son utilité. - Les dépenses engagées par le mandataire pour signaler au mandant la bonne qualité de sa gestion.

- Enfin des coûts résiduels apparaissent et proviennent de l'impossibilité d'exercer un contrôle total de la gestion du mandant, notamment lorsque le coût marginal du contrôle excède son revenu marginal.

L'endettement de l'entreprise peut être vu comme un moyen efficace de résoudre une partie des coûts d'agence des fonds propres puisque celui-ci favorise la convergence des intérêts des actionnaires et du dirigeant. En effet, dans le cadre d'un endettement de type bancaire, l'augmentation de la proportion de dette aura pour conséquence une augmentation du contrôle par la banque de l'activité de gestion du mandataire (Diamond 1984)^20(*). De plus, le paiement à échéances fixes d'intérêts de la dette réduira la possibilité d'investissement sous optimal de la part du dirigeant en diminuant le cash-flow disponible. Enfin, la nature du contrat de dette engendre l'augmentation du risque de défaut et du risque de perte d'emploi du dirigeant par le biais de l'option de liquidation par la banque. Toutefois, si l'endettement réduit efficacement les coûts d'agence des fonds propres liés aux conflits entre actionnaires et dirigeant, celui-ci en créait d'autres puisque les relations entre actionnaires et créanciers sont également sources de coûts d'agence.

2- Le conflit d'agence entre actionnaires et créanciers

La relation qui s'établit entre un bailleur de fonds (la banque) et l'entreprise est sujette à l'asymétrie d'information. Cette hypothèse consiste à considérer que le niveau et la qualité de l'information ne sont pas identiques entre les agents et ceci durant la durée totale de la relation de crédit. Ainsi, avant la signature du contrat, l'existence de projets d'investissements de qualité différente pose le problème de la « sélection adverse » (Akerlof, 1970). Durant la relation de crédit, la banque (le mandant) peut se trouver, par manque d'information, dans l'impossibilité de vérifier exactement les efforts fournis par le mandataire (l'entreprise). Dans ce cas, le risque d'aléa moral est défini par la possibilité pour l'entreprise de détourner les fonds prêtés par les créanciers à des fins plus risquées que prévu de façon à maximiser la valeur de l'investissement au détriment du risque. Cette situation pose le problème de la « substitution d'actifs » lié à la nature de la rémunération contractuelle des créanciers (Jensen et Meckling, 1976). De plus, le bailleur de fonds peut être sujet, en raison de l'asymétrie informationnelle, au détournement de la part de l'entreprise d'une partie des gains liés à l'investissement. Il doit donc rechercher, en cas de difficultés de remboursement de l'entreprise, si cette situation provient effectivement d'une mauvaise conjoncture ou d'un comportement opportuniste de l'entreprise (Williamson, 1986). L'ensemble de ces phénomènes peuvent ainsi pousser les prêteurs à procéder à des ajustements avec rationnement des emprunteurs et possibilité d'exclusion (Stiglitz et Weiss,1981). C'est la situation de rationnement du crédit particulièrement importante sur le marché du crédit des PME.

Dans cette optique, les dirigeants d'entreprises ayant de bons projets d'investissement doivent se signaler auprès des créanciers pour ne pas souffrir d'une trop forte asymétrie d'information. Ainsi, la structure des capitaux de la firme peut être un signal envoyé aux créanciers (Ross 1977). Dans ce modèle, le dirigeant détenant l'information sur la valeur de son projet d'investissement, engage une part importante des fonds de l'entreprise dans le projet de façon à se signaler auprès de la banque. Le degré de diversification du portefeuille du dirigeant peut également signaler aux créanciers la qualité des projets d'investissement de l'entreprise (Leland et Pyle, 1977). Ce raisonnement est particulièrement pertinent dans le cas de petites et moyennes entreprises pour lesquelles la part de richesse personnelle investie par le dirigeant s'avère révélatrice.

Ainsi, si l'endettement constitue un mode majeur de résolution des conflits entre actionnaires et dirigeant, il génère d'autres conflits avec les créanciers qui engendrent eux même des coûts d'agence. Dans ces conditions, la structure de capital optimale peut être obtenue par arbitrage entre les avantages de l'endettement (réduction des coûts d'agence entre actionnaires et dirigeant) et les coûts d'agence relatifs aux relations avec les créanciers.

· B- Les théories du static trade -off et du pecking order

La prise en compte de la fiscalité, du risque et des conflits d'intérêts entre les différents agents participant à la vie de l'entreprise a donné lieu à deux analyses distinctes de la structure de capital de l'entreprise, les modèles de « static trade off » et ceux de « pecking order ».

1-La théorie de static Trade-Off

Le premier modèle, dont le cheminement théorique s'inspire de celui décrit ci-dessus, est un raisonnement « par compromis ». Selon Ziane (2004), ce modèle repose sur un principe méthodologique classique dans le raisonnement économique : la maximisation sous contraintes. En supposant qu'il existe implicitement une répartition optimale entre dettes et fonds propres, le raisonnement marginaliste permet d'ajuster la structure financière en fonction des avantages et des coûts des fonds propres et de l'endettement. Non figée, la structure financière est donc ajustée pour atteindre l'optimum. Ainsi, une entreprise désireuse de maximiser sa valeur égalisera les coûts et les bénéfices de l'endettement en opérant à la marge. Cette théorie se transforme en hypothèse empirique assez simplement, puisque supposant l'existence d'un ratio de dette sur fonds propres optimal, elle prédit un « retour » du ratio observé vers un ratio cible ou optimal. Ce ratio optimal étant défini en fonction des caractéristiques propres à l'entreprise en déficit de financement ou estimé comme la moyenne observée sur une période souvent fixée à la période d'échantillon.

2-La théorie de pecking order

A l'opposé, l'hypothèse de l'existence d'un ratio de dette sur fonds propres optimal au niveau individuel est rejetée par les modèles de « hiérarchie ». Toujours en raison des asymétries d'information entre les agents aussi bien à l'intérieur de l'entreprise qu'à l'extérieur, l'entreprise suit une hiérarchie des financements précise, dictée par la nécessité de fonds externes, et non par une tentative de trouver la structure de capital optimale. Cette hiérarchie s'exprime toutefois différemment et ceci, en fonction de l'objectif poursuivi par le dirigeant de l'entreprise. En effet, le dirigeant peut décider d'agir, en fonction de son aversion pour le risque, soit pour maximiser la richesse des actionnaires soit agir dans son propre intérêt. Dans ces deux cas, le dirigeant agit pour maximiser l'intérêt de certains membres de l'entreprise (Myers et Majluf, 1984) :

- Dans le cas où le dirigeant agit dans l'intérêt des actionnaires existants, celui-ci est amené à établir une hiérarchie entre les différentes sources de financement. En raison de la forte asymétrie d'information et des problèmes de signalement associés à l'émission de fonds propres, la préférence en matière de financement va aux fonds internes de l'entreprise sur les fonds externes, et ensuite de la dette sur les fonds propres, avec une préférence pour la dette la moins risquée possible (Myers et Majluf, 1984). La hiérarchie financière décroissante définie est donc : autofinancement, dette peu risquée, dette risquée et augmentation de capital en dernier ressort.

- Dans le cas où l'objectif du dirigeant est de maximiser son utilité, Myers (1984) définit un surplus organisationnel composé d'attributs divers (salaire élevé, consommation de biens et services à titre personnel, gratifications...). Etant donné le caractère assez contraignant, vis à vis du surplus organisationnel lié à l'endettement, le dirigeant établira la hiérarchie suivante : autofinancement, augmentation de capital puis endettement. Myers souligne toutefois que ce genre de comportement peut être limité par la vigilance plus ou moins stricte des actionnaires.

Dans le second type de modèles, le dirigeant agit cette fois dans le but de minimiser les coûts de certains contrats, notamment les coûts liés aux contrats implicites et explicites dans le but unique de maximiser la valeur de la firme (Bultel, 1996)^21(*).

En premier lieu, concernant les contrats implicites (définis par un accord respecté dans la mesure où les contractants s'accordent à reconnaître l'intérêt de ce contrat pour chacun d'eux, ce qui suffit à en déterminer les termes), Cornell et Shapiro (1987)^22(*) nous apprennent que les entreprises garantissant de respecter les contrats implicites devraient opter pour une hiérarchie privilégiant l'augmentation de capital au détriment de l'endettement et de l'autofinancement. Cette hiérarchie s'explique par le fait que l'entreprise (pour maximiser sa valeur) doit préserver une source de financement peu coûteuse (l'endettement) afin de pouvoir, le moment voulu, honorer les contrats implicites liés a son activité.

En second lieu, dans le cadre de la minimisation des coûts explicites, Williamson (1986), se basant sur la rationalité limitée et le caractère opportuniste des cocontractants montrent que ces derniers sont incités à modifier leur comportement après la signature du contrat. Les ajustements liés à ce comportement étant coûteux (coûts de contrôle, de dédouanement, de négociation pour adapter le contrat), il conclut que le financement approprié pour entreprendre des investissements spécifiques doit avoir une capacité à réaliser ces ajustements à moindre frais. D'où une préférence pour l'augmentation de capital sur l'endettement.

* 19 ^_ M.Harris,A.Raviv (1990), « Capital structure and the international role of debt », Journal of Finance, vol 45, n°2, pp 321-349, cité par Ziane (2004)

^_ Diamond D.W., 1984, « Financial Intermediation and Delegated Monitoring », Review of Economic Studies, p. 393-414, cité par Mathieu Paquerot et Jean-michel Chapuis (2006)

* 20

* 21 ^_ Bultel E. (1996), «  les théories de financement hiérarchique apportent-elles une explication nouvelle de la structure de financement des entreprises », revue Finance, n°31, cité par Ziane Y. (2004)

* 22 ^_Cornell B.,A. Shapiro, (1987), « Corporate Stackeholders and corporate Finance », Financial management, cite par Ziane Y. (2004)