Les regroupements bancaires dans les pays en transition: cas de la Tunisie

III. Les données et la méthodologie : 

La littérature dans le secteur bancaire est riche en termes de données et des techniques qui sont utilisées afin d'évaluer les effets des fusions et acquisitions bancaires en terme de performance. Les activités de fusion et d'acquisition génèrent des bénéfices globaux aux actionnaires quand la firme consolidée après fusion est plus performante que la firme qui est combinée de deux entités séparées de pré-fusion. La cause primaire de ces bénéfices est censée être l'amélioration de la performance suite à la fusion. La recherche des gains en terme de performance de post-fusion s'est concentrée sur des améliorations d'efficience et du pouvoir du marché qui devrait être plus accru. La plupart des travaux de recherche suivent l'une des approches suivantes afin d'évaluer la signification des gains qui sont associés aux activités de fusion. La première approche, appelée l'approche comptable compare la performance de pré fusion et de post-fusion des établissements en utilisant des données comptables pour déterminer si la consolidation mène aux changements des coûts rapportés aux revenus ou aux chiffres de bénéfice. Le point fort de cette approche c'est que la performance comptable peut être directement mesurée et que les données utilisées sont facilement à obtenir. Cependant, ces techniques qui sont fondées sur des données comptables ne sont pas sans limites. Bien que les données comptables soient conçues pour mesurer la performance réelle, elles peuvent être imprécises dans un sens économique. Des données sont basées sur les chiffres historiques et négligents souvent des valeurs courantes sur les marchés.

En outre, les changements mesurés entre la période de pré-fusion et la période de post-fusion peuvent ne pas être seulement dus à la fusion. D'autres événements ont pu avoir lieu pendant la période qui est étudiée ce qui peut plus exactement expliquer les changements observables de la performance. N'explique pas de tels événements autres que les opérations de regroupement, cela peut mener à des conclusions inexactes concernant les changements reliés à la fusion. Tenant compte des ces limites qui sont constatées au niveau de l'approche comptable, nous allons utiliser dans ce chapitre, l'approche basée sur les rendements boursiers afin d'évaluer les expériences des fusions et acquisitions bancaires dans les pays émergents. L'objectif principal dans ce qui suit c'est de spécifier la méthodologie qui est adoptée dans ce chapitre afin d'évaluer les effets des regroupements bancaires dans les pays émergents. A cet égard, nous commençons par présenter la technique des études d'évènement qui est la technique le plus utilisée pour la détermination des effets des opérations des fusions et acquisitions sur la performance des firmes qui y sont impliquées.

L'approche financière qui est adoptée pour analyser des bénéfices de fusion consiste à évaluer la réaction des marchés boursiers aux annonces de fusion. Les partisans de cette approche voient qu'elle est fondée sur des données du marché plutôt que des données de la comptabilité. Cette approche permet de déterminer plus exactement la valeur implicite de fusion de deux entités indépendantes. Essentiellement, ils voient du fait que des données comptables sont incertaines et la réaction du marché boursier est susceptible d'être un meilleur indicateur des vrais effets économiques de la transaction annoncée. La plupart des études examinent les rendements anormaux des firmes acquéreuses et des cibles séparément, mais plusieurs papiers analysent le changement total de la richesse d'actionnaire.^31(*) Dans ces cas, la somme des valeurs pondérées des rendements anormaux de l'acquéreur et de la cible est la mesure la plus appropriée de gains globaux provenant de l'activité de fusion et d'acquisition. Les études des rendements anormaux éprouvés par différentes parties de fusion ne peuvent pas différencier entre l'effet sur la valeur de la consolidation et l'effet du transfert de richesse qui est incorporé dans la valeur d'achat. Avant de procéder à une revue de la littérature des travaux de recherche se rapportant à l'approche financière, nous essayons de présenter la technique d'étude d'évènement qui est la plus utilisée afin d'évaluer les effets des opérations des fusions et acquisitions.

1. La technique d'étude d'évènement:

La technique d'étude d'évènement, a été adoptée pour tester l'hypothèse semi-forte d'efficience des marchés financiers. Lors des années 1960 et 70, les études de Ball et Brown (1968)^32(*) et de Fama, Fisher, Jensen et Roll (1969)^33(*), étaient les plus significatives et étaient appliquées au marché américain. L'objectif de ces études était de déterminer les réactions des marchés boursiers aux annonces de certaines décisions financières par les firmes étudiées. Ensuite, la technique des études d'évènement est devenue utilisée fréquemment, et ce pour plusieurs raisons. D'abord cette technique n'est pas utilisée uniquement pour la simple appréciation de la vitesse d'ajustement des cours aux nouvelles informations, mais pour l'évaluation et la quantification de la réaction des cours boursiers des firmes qui sont cotées.

Ensuite, il y a une évolution au niveau du domaine d'application de ces techniques qui englobe plusieurs types d'évènements, y compris ceux qui affectent plusieurs entités à la fois, tels qu'un évènement politique, économique ou réglementaire, etc. Mieux encore, ces techniques pourraient être utilisées pour apprécier l'impact des évènements sur le rythme des transactions, c'est-à-dire sur le volume d'échange des titres financiers (actions). Enfin, ces techniques d'étude d'évènement sont devenues de plus en plus précises grâce aux progrès considérables qui sont enregistrés dans les domaines de la statistique et des méthodes quantitatives. Ainsi, les modèles qui sont utilisés prennent en considération les caractéristiques réelles des cours ou des rentabilités, qui étaient omises auparavant par les autres techniques qui sont adoptées pour les mêmes motifs.

L'identification d'un évènement ainsi que sa date de réalisation, paraissent une étape requise avant d'entamer l'analyse des cours boursiers des banques qui sont impliquées dans des opérations des fusions et acquisitions, par exemple (l'évènement). Pour ce faire, il est nécessaire de comprendre la notion d'évènement dans le domaine de finance. Un évènement est une information qui est devenue disponible au public sur les marchés et qui est de nature à affecter la valeur d'une ou de plusieurs firmes en même temps. Nous devrons alors, accorder particulièrement plus d'attention aux évènements provenant de l'annonce de quelques décisions financières qui sont prises par les dirigeants des entreprises. L'étude d'évènement permet alors aux entreprises d'apprécier la perception de leurs décisions par les marchés boursiers, et aux actionnaires d'évaluer les performances de l'équipe dirigeante à travers l'évolution des cours boursiers. Généralement, les évènements qui sont significatifs sont ceux qui affectent l'équilibre auquel est soumis le couple rentabilité-risque d'un titre. Selon les évènements, une telle variation représente soit une déstabilisation temporaire des cours boursiers, soit une évolution complète et définitive vers un autre équilibre. Même si on peut facilement repérer l'évènement, l'identification de la date exacte de sa réalisation n'est pas toujours une tache facile.

Théoriquement, la date à laquelle l'information concernant celui-ci est rendue publique est considérée comme date d'évènement. Dans la pratique, on assimile cette date à celle de la première annonce émanant d'une source publique d'information (un journal, une revue spécialisée, un rapport bancaire, un site d'Internet,...). Cependant, ce choix ne permet pas d'éliminer complètement l'incertitude sur la date exacte de l'évènement. D'une part, l'existence d'autres évènements concomitants qui interviennent avant la date d'annonce publique se manifeste par une réaction anticipée du marché boursier.^34(*) D'autre part, certains pays où l'information circule mal ou très lentement, nous devrions consulter plusieurs sources d'information (Hamon, 1986)^35(*). Ainsi, tous les opérateurs n'agissent pas en même temps sur le marché, d'où une réaction qui s'étale sur une certaine période. Enfin, pour les titres cotés à intervalles irréguliers, moins ils sont liquides et plus le temps de réaction sera plus long.

Pour que tous ces phénomènes soient pris en compte, on choisit dans la plupart des cas, comme période d'évènement, un intervalle de temps [-t_i,...,+t_i] qui est spécifique à chaque titre i et centré sur la date t_i = 0, une date qui est supposée de la première annonce de l'évènement. En dehors de cet intervalle de temps, les flux d'information concernant le titre sont supposés « normaux ». Une autre solution qui consiste à développer un modèle qui précise d'une manière endogène la date d'évènement a été étudiée par Ball et Torous (1988)^36(*). Cependant, ce type de perfectionnement est souvent obtenu engendrant ainsi une complexité croissante du modèle. La quasi-totalité des modèles économétriques qui sont retenus dans les études d'évènement étant basés sur l'hypothèse de normalité conditionnelle ou inconditionnelle des variables étudiées, on utilise dans la pratique des rentabilités ou des variations relatives de cours comme variables d'analyse.^37(*) Si on admet que la cotation s'effectue en temps continu, la rentabilité d'un titre i entre deux dates t et t-1 se calcule de la manière suivante :

(1)

Où P_it est le cours boursier du titre i à la date t. En absence de cotation pour certaines dates, les cours manquants peuvent être remplacés par des cours théoriques, qui sont calculés par exemple selon une des méthodes proposées par Hachette et Mai (1991)^38(*). L'utilisation de ces méthodes en l'absence de cours à la date ou sur la période d'évènement conduit à des erreurs d'appréciation de la réaction du titre. Bien que le principe général des études d'évènement soit le même, plusieurs approches peuvent être adoptées dans cette technique. Une fois qu'on a identifié l'évènement et sa date de réalisation, on pourra choisir un intervalle I= [-t,....,+t] comme période d'évènement qui est centrée sur cette date.

En dehors de cet intervalle, les taux de rentabilité sont supposés générés par un processus donné, décrivant leur dynamique dans le temps. L'appréciation de la réaction d'un titre à un évènement passe alors par l'analyse des rentabilités qui sont réellement réalisées sur l'intervalle I, en supposant, qu'elles sont différentes de celles qui auraient été observées en l'absence de l'évènement, c'est-à-dire différentes de celles produites par le processus qui génère l'évolution des cours en période normale. On appelle alors «une rentabilité anormale » (Abnormal Return) d'un titre i, à une date d'évènement t (AR_it), l'écart entre la rentabilité observée à cette date R_it et celle attendue en période normale.

* 31 ^_ Voir Bradley, M., Desai. A., Kim, E., (1988).

* 32 ^_ Ball R., Brown P., (1968).

* 33 ^_ Fama E.F., Fisher L., Jensen M.C., Roll R.W., (1969).

* 34 ^_ Grar A., (1997).

* 35 ^_ Hamon J., «L'efficience des marchés boursiers : étude du marché parisien (1957-1971) » Thèse pour le doctorat d'Etat de sciences de gestion, Université de Rennes, 1986.

* 36 ^_ Ball C.A., Torous N.W., «Investigating Security-Price Performance in the Presence of Event-Date Uncertainty», Journal of Financial Economics (1988) 22, p. 123-154

* 37 ^_ Grar A., (1997), Op. Cit

* 38 ^_ Hachette I., Mai H.M., « Le traitement des données manquantes pour la recherche en finance: le cas de la base de données AFFI-SBF », Cahier du CEREG, Université Paris-Dauphine, 1991.