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Participation du dirigeant au capital social et performance des P.M.E. camerounaises( Télécharger le fichier original )par Mohamadou Abbo Université de Yaoundé 2 - D.E.A. 2005 |
CHAPITRE II :DEBATS THEORIQUES AUTOUR DE LAPARTICIPATION DU DIRIGEANT DANSLA LITTERATURE ECONOMIQUE
La structure de propriété et notamment la participation du dirigeant au capital peut être un moyen de contrôle efficace de la gestion des dirigeants, car elle permet de réunir sous certaines conditions les bases d'un contrôle efficace. Avant d'aborder le contrôle proprement dit, nous présenterons les bases conceptuelles et empiriques. La question soulevée par ce courant littéraire apparaît plus générale et porte en fait sur les déterminants organisationnels de la performance des firmes. Elle soulève un certain nombre de question. Quel est le critère de performance à retenir ? faut-il maximiser la valeur globale ou la richesse des actionnaires ? SECTION I : HISTORIQUE DE LA PARTICIPATUION DU DIRIGEANT AU CAPITAL : UNE ETUDE EMPIRIQUELa question posée par la littérature économique apparaît plus générale et porte en fait sur les déterminants organisationnels de la performance des firmes. Aucune conclusion à ce jour ne paraît établi entre la détention du capital par le dirigeant et la performance, les multiples études donnant les résultats contradictoires. Dans cette partie, nous examinerons les bases conceptuelles et les problèmes empiriques auxquels font face les chercheurs. 1 - 1 LES BASES CONCEPTUELLES. La théorie de l'agence, formalisée par Jensen et Meckling (1976), énonce l'idée que, dans une entreprise où les fonctions de propriété et de décision sont séparées, les dirigeants et les actionnaires ont une relation d'agence, les dirigeants étant les agents et les actionnaires les mandants. Cette relation engendre des coûts d'agence qui contribuent à réduire le bénéfice comptable, donc la performance de l'entreprise et l'évaluation qu'en font les investisseurs potentiels. Les entreprises dans lesquelles on note la présence de coûts d'agence devraient ainsi avoir une performance financière inférieure à celles où les fonctions de propriété et de décision sont assumées par les mêmes personnes. Toutefois, les coûts d'agence peuvent être limités par des activités de contrôle assumées par la détention du capital par les dirigeants. Les détenteurs de blocs de contrôle, comme les dirigeants, pourraient trouver un intérêt à assumer ces activités de surveillance, dans la mesure où ils possèdent une part importante des actions. Les bénéfices qu'ils pourraient en tirer en terme d'appréciation de la valeur de leurs placements pourraient compenser les coûts supplémentaires encourus. Ce n'est évidemment pas le cas du petit investisseur qui ne détient qu'un très faible pourcentage des actions. Par ailleurs, les investisseurs institutionnels pourraient disposer des ressources humaines et des connaissances requises pour assumer correctement les fonctions de contrôle des agents. Certaines théories concurrentes à la théorie d'agence ont également été proposées. A coté du développement des bases conceptuelles plusieurs auteurs ont réalisé les études empiriques sur la détention du capital par le dirigeant et la performance. 1 - 2 LES ETUDES EMPIRIQUES SUR LA DETENTION D'ACTION PAR LE DIRIGEANT Les dirigeants qui dominent le capital, échapperaient à tout contrôle et pourrait gérer en fonction d'objectif contraire à la maximisation de la valeur ; les firmes dont le capital est dominé réaliseraient une performance inférieure. Il existe des positions intermédiaires selon laquelle la relation entre performance et structure de propriété n'est pas linéaire. Ainsi, Stulz (1988), s'appuyant sur une argumentation fondée sur les prises de contrôle extérieur conclut que la valeur de la firme s'accroît dans un premier temps, puis décroit au delà du seuil de 50% (pourcentage contrôlé par les dirigeants). Un résultat nuance similaire est soutenu par MSV (1988).Aucune conclusion à ce jour ne paraît être établi, les multiples études donnant des résultats des résultats contradictoires (Lawriswsky, 1984). La plupart des études conformément à la thèse de Berle et Means concluent à une performance supérieure pour les firmes gérées par leurs propriétaires, mais la différence n'est pas le plus souvent statistiquement significatif. En France, une étude de Mourgues (1987) conclut à une performance économique des firmes contrôlées par leur dirigeant, significativement supérieure, sur la base des critères comptables. Plus récemment Demsetz et Lehn (1985) rejettent toute liaison entre la performance et la structure de propriété en étudiant la relation entre le taux de rentabilité comptable sur fonds propres et le taux de concentration du capital détenu par les principaux actionnaires. Ce résultat confirme la thèse de neutralité soutenue par Demsetz (1983). Ce test et cette conclusion ont été critiqué par MSV. Ces derniers ayant eu recours au Q de Tobin. Comme indicateur de performance, identifient une relation non linéaire entre la performance et le pourcentage du capital détenu par le conseil d'administration, censé représenté le capital détenu par les dirigeants. Enfin, Holderness et Sheehan (1988) en ayant recours au Q de Tobin et au taux de rentabilité comptable des capitaux propres ne trouvent aucune différence significative de performance entre les firmes à capital diffus et celle donc le capital est détenu par un actionnaire majoritaire. La plupart des études empiriques sont critiquables sur deux points : problème de performance. MSV et Djelassi ont critiqué la conclusion obtenue par Demsetz et Lehn en arguant que la relation entre la performance mesurée par le Q de Tobin et la structure de propriété n'était pas linéaire. En adoptant deux seuils critiques 5% et 25% pour le pourcentage détenu par le conseil d'administration, ils démontrent le caractère non linéaire de la relation. Leurs résultats indiquent une relation positive entre la performance et le pourcentage détenu dans la zone 0-5%, négative 5-25% et positive dans la zone située au-delà de 25%. Ils concluent de ces résultats que jusqu'à 5%, la convergence prédomine de 5-25% l'effet de l'enracinement l'emporte enfin au delà de 25% , l'effet d'enracinement est à nouveau dominé par la convergence des intérêts. Gérard Charreaux a retenu les seuils de 30% et de 50% pour le pourcentage de capital représenté par le Conseil d'Administratif et 20% et 50% représenté par les dirigeants. Les résultats obtenus pour le pourcentage représenté par les administrateurs font apparaître une relation négative, significative au seuil de 5% dans la zone située au-delà de 50%, uniquement pour le critère de Sharpe et pour le taux de rentabilité des fonds propres mesurés à partir des valeurs de marché. Djelassi (1996) montre une relation positive entre l'indice de Marris et le type de propriété mais elle n'est pas significative. Pour les autres indicateurs, le coefficient tend vers zéro et n'est pas significatif . En retenant les indicateurs économiques c'est-à-dire l'objectif de maximisation de la valeur globale de la firme, la performance des firmes familiales apparaît supérieure . Inversement si on retient les indicateurs boursiers, du point de vue des actionnaires, la structure de propriété apparaît neutre et sans incidence sur la performance. Djelassi M., (1996) dans le cas des entreprises Françaises cotée établit une relation positive entre la performance et les entreprises contrôlées à actionnaire principal detenant entre 0 et 20% du capital (convergence) et une relation négative au delà de 20% enracinement. I - 2 - 1 LA DETENTION DES ACTIONS PAR LE DIRIGEANT AU CAPITAL La participation des dirigeants au capital de l'entreprise de l'entreprise est susceptible de favoriser leur enracinement et de les amener à prendre des décisions contraires à l'intérêt des autres actionnaires. On note cependant que cet argument est quelque peu contradictoire avec le caractère indicatif supposé d'une rémunération sous forme de stock d'option ou d'action qui est censée rapprocher les intérêts des actionnaires et des dirigeants. M.C Jensen et W.M Meckling, 1976 ) ont cependant montré que la performance de l'entreprise s'accroît lorsque les dirigeants détiennent entre 0 et 5-7% du capital puis décroît lorsque leur participation augmente jusqu'à 10-12%, les résultats étant divergents pour des pourcentages supérieurs selon les échantillons. De même, B.E. Hermalin et M.S Wersbach (1991) ont trouvé que la performance augmente avec la participation jusqu'à ce que cette dernière atteigne 1% du capital puis diminue lorsque la participation continue à augmenter. Cela revient à dire que la participation des dirigeants doit être suffisamment importante pour qu'il y ait une communauté d'intérêt entre les actionnaires et les dirigeants mais, pas trop pour que les dirigeants s'échappent pas aux contrôles des actionnaires en s'enracinant et en gérant les entreprises de façon non conformes aux intérêts des actionnaires, les avantages de l'enracinement surpassent ceux de la convergence avec les actionnaires. On peut aussi rapprocher ce résultat de la version aux risques que peuvent développer les dirigeants au fur et à mesure qu'ils accumulent les actions de l'entreprise. Lorsque le dirigeant possède une faible participation au capital social, celle-ci influence positivement la prise des risques, mais, au fur et à mesure qu'ils accroissent leur participation, ils diminuent la prise des risques. Deux autres études corroborent, à moindre titre, ces interprétations. D'une part, R.A Cole et H. Mehran (1998) constatent que l'entrée des dirigeants au capital social de leur entreprise après transformation de leur statut mutualiste en société côtés par action améliore la performance de l'entreprise, d'autre part, G. Jensen, D. Solberg et T. Zorn (1992) notent un lien négatif significatif entre le montant des dividendes et la part du capital détenu par les dirigeants. En revange, nous avons constaté une influence positive de l'actionnariat sur la performance de l'entreprise surtout si le secteur d'appartenance de l'entreprise est dynamique. Ainsi, de considération sectorielle spécifique pourrait nécessiter une plus grande latitude managériale et nuancer l'influence négative de l'enracinement. On peut aussi tenter d'appréhender l'influence de la participation du dirigeant, en tant qu'instrument d'enracinement, sur les performances des entreprises au travers des OPA. En effet, celle-ci est souvent la sanction d'une gestion contraire aux intérêts des actionnaires. De ce fait, M. Song et R. Walkling (1993) ont décelé que la possibilité d'être la cible d'une OPA est corrélée négativement avec la participation détenue par les dirigeants, que les OPA hostiles sont moins profitables lorsque les dirigeants détiennent d'une part importante du capital mais que la richesse des actionnaires est positivement reliée à la participation de la direction lorsque l'offre hostile est une réussite. Dans la même perspective, d'autres trouvent que plus la participation des dirigeants est importante plus la probabilité de résistance aux OPA est forte. En Revanche, W. H. Mikkelson et M.M Partch (1989) mettent sen évidence que la participation du dirigeant au capital n'est pas liée à la probabilité de survenance d'une OPA. Cependant, cette absence de relation reflète deux effets opposés, un faible contrôle managérial est associé à une plus grande probabilité d'OPA, mais à une faible probabilité que cette OPA réussisse. Autrement dit, lorsque les dirigeants possèdent une faible part du capital, ils sont moins enracinés et dégradent moins la performance de l'entreprise offrant, R. Morsck, A Shleifer et R.W Vishy (1988) ont constaté que la probabilité de survenance d'une OPA augmente avec la participation du dirigeant et ceci particulièrement lorsque l'offre est amicale. Dans la littérature économique, la participation du dirigeant au capital et performance a fait l'objet de nombreuses études et regroupe trois principaux éléments qui sont : I - 2 - 2 LE DIRIGEANT ET LA PERFORMANCE Ces études s'intéressent aux administrateurs internes, au double rôle joué par le PDG10(*) et à l'impact de leur présence sur la performance. Cette section englobe les travaux portant sur la rémunération des cadres et du président-directeur général (PDG) puisque l'octroi d'une participation au capital constitue souvent une facette de leur rémunération. Nous y incluons également ceux qui caractérisent la structure de contrôle par la taille du conseil d'administration. Ainsi, le pourcentage d'actions détenu par les dirigeants et Boyd (1995), le double rôle joué par le PDG, retient la proportion d'administrateurs internes et la taille du conseil d'administration à titre d'indicateurs de la structure de contrôle. Finalement, d'autres auteurs se distinguent en utilisant la valeur monétaire des actions détenues par les dirigeants plutôt que le pourcentage détenu, soutenant que les dirigeants se soucient d'abord de cette valeur plutôt que du contrôle que la participation leur procure. Les résultats sont peu concluants. D'une part, Barnhart et Rosenstein (1998), affirment que la détention d'actions par les dirigeants permet d'améliorer la performance de l'entreprise. Ce résultat est cohérent avec les énoncés qui découlent des propositions de Jensen et Meckling (1976). D'autre part, selon Holthausen et Larcker (1999), une forte proportion d'administrateurs internes entraîne une hausse de la rémunération des dirigeants et une baisse de la performance, venant ici supporter la thèse de l'enracinement. Au contraire, il est difficile, voire impossible, de conclure à l'existence d'une relation entre la structure de détention et la performance et Boyd (1995) ne trouve aucune relation entre le fait que le PDG soit à la fois chef de la direction et président du conseil d'administration et la performance, ce qui donne raison à la thèse de la neutralité. Morck, Shleifer et Vishny (1988) proposent plutôt une relation entre la fraction de capital détenu par les gestionnaires et la valeur de l'entreprise qui varie selon la proportion d'actions détenue par les dirigeants. Il semblerait qu'au fur et à mesure que cette proportion augmente, les dirigeants alignent leurs objectifs sur ceux des actionnaires externes ce qui permet de maximiser la valeur de l'entreprise. Ainsi, Djelassi distingue entre 0% et 5% de détention par les dirigeants, la performance de l'entreprise s'accroît avec l'augmentation du pourcentage de détention; de 5% à 25% de détention, la performance de l'entreprise diminue; au-delà de 25%, la performance recommence à augmenter, mais plus lentement. TABLEAU 1 : Résumé des études utilisant les dirigeants à titre d'indicateur de la structure de contrôle
Source : Pascal Lapointe 2000 dans structure de propriété, Investisseur institutionnel et performance de l'entreprise : Le point de connaissance. I - 2 -3 PARTICIPATION DES ADMINISTRATEURS EXTERNES A LA RECHERCHE DE LA PERFORMANCE Ces études, caractérisent le conseil d'administration par la proportion d'administrateurs externes ou indépendants par rapport au total des administrateurs. Certaines études utilisent plutôt le pourcentage d'actions détenu par ces mêmes administrateurs externes à titre d'indicateur de la composition du conseil d'administration, dont celle de Hambrick et Finkelstein (1995). Toutefois, que les auteurs utilisent la proportion d'administrateurs ou le pourcentage d'actions détenu. D'autres s'intéressent à l'effet de certains événements touchant la composition du conseil sur la performance boursière. Baysinger et Butler (1985) concluent qu'il n'existe aucune relation entre la performance de l'entreprise et le nombre ou le niveau de participation des administrateurs/actionnaires externes, ce qui supporte la thèse de la neutralité. Bhagat et Black (2000), quant à eux, tentent de mesurer la relation entre la composition du conseil d'administration et la performance de l'entreprise sur la période comprise entre 1985 et 1995. Les auteurs en arrivent à la conclusion que les entreprises dont la performance est inférieure au secteur réagissent en augmentant le nombre d'administrateurs externes au conseil. Toutefois, comme rien n'indique selon eux qu'il y ait une relation entre la composition du conseil et la performance de l'entreprise, cette stratégie n'a aucun impact sur leur performance. Au contraire, plusieurs auteurs concluent que la performance de l'entreprise est supérieure, dans différents contextes, en présence d'administrateurs/actionnaires externes, validant ainsi la théorie de l'agence. Dans une étude similaire, Davidson (1992) utilisent un échantillon d'acquisitions par les dirigeants entre 1983 et 1989 et tentent de déterminer l'impact de la composition du conseil sur la richesse des actionnaires. Ils démontrent également que les entreprises dont le conseil est majoritairement composé d'administrateurs externes enregistrent des rendements anormaux supérieurs lors de telles transactions. Ensuite, Daily et Dalton (1993) s'intéressent aux petites entreprises, considérant qu'il s'agit du groupe d'entreprises pour lesquelles la relation entre la structure de contrôle et la performance doit être la plus forte, ils concluent également que peu de ces entreprises mettent effectivement en place les mécanismes qui permettent d'accroître l'indépendance du conseil. I-2-4 ETUDES UTILISANT LE DIRIGEANT ET LES ADMINISTRATEURS EXTERNES ET LA PERFORMANCE Ces études utilisent une combinaison d'indicateurs touchant à la fois les administrateurs internes et externes pour caractériser la structure de contrôle des entreprises de leur échantillon Agrawal et Knoeber (1996) démontrent d'abord que l'utilisation d'un de ces mécanismes de contrôle dépend largement de l'utilisation des autres facteurs, donc que les effets d'un seul mécanisme de contrôle sur la performance de l'entreprise doivent être interprétés avec prudence. La validation empirique de la relation entre ces mécanismes et la performance de 400 grandes entreprises leur démontre ensuite que, d'une part, la détention d'actions par les dirigeants améliore la performance, supportant ainsi les travaux de Jensen et Meckling, et d'autre part, la présence d'administrateurs externes a un impact négatif sur la performance. Hermalin et Weisbach (1991), s'intéressent à la relation entre divers indicateurs de la structure de contrôle, dont la composition du conseil d'administration et la rémunération du PDG, et la performance dans les entreprises de services publics. Ils soutiennent qu'il faut considérer la composition du conseil d'administration comme étant une des alternatives pour contrôler les problèmes d'agence entre les dirigeants et les actionnaires. Ainsi, sur un échantillon de 142 entreprises cotées à la bourse New York, ils découvrent une relation non linéaire entre la détention d'actions par les dirigeants et la performance de l'entreprise, ce qui supporte la thèse de l'enracinement, et aucune relation entre le nombre d'administrateurs externes et cette même performance, ce qui valide la thèse de la neutralité.
Tableau 2 : Résumé des Etudes utilisant les Administrateurs externes A titre d'indicateur de la structure de contrôle
I- 3- LE CONCEPT DE PERFORMANCE La performance est l'un des sujets controversés en gestion. Chaque personne qui s'y intéresse l'aborde selon l'angle d'attaque qui lui est spécifique. Ceci traduit la diversité des modèles conceptuels proposés dans la littérature. Dans ce sens, C. Marmuse (1997) affirme que la performance n'existe pas. Il s'agit alors d'un concept contingent et multidimensionnel mais nécessaire pour apprécier toute décision prise. La problématique de l'évaluation de la performance s'inscrit dans une optique de compétitivité. Pour G. Charreaux (1998), il s'agit de savoir si une entreprise a su créer ou est en mesure de créer, sur un horizon déterminé, davantage de valeur pour ses actionnaires que ses concurrents. I-3-1 DEFINITION DE L'INDICATEUR DE PERFORMANCE La commission IP de l'AFGI (1992) définit un indicateur de performance comme donnée (prise au sens large) quantifiée qui mesure l'efficacité et/ou l'efficience de tout ou partie d'un processus ou d'un système (réel ou simulé), par rapport à une norme, un plan ou un objectif déterminé, et accepté dans le cadre d'une stratégie déterminée et accepté dans le cadre d'une stratégie d'entreprise. L'étude des indicateurs de la performance a fait l'objet de nombreux travaux de recherche notamment ceux de R. Kaplan, DP Norton (1998), E. Cohen (1991), P. Drucker (1996), J.C Marme, OB. Brandouy (1997) et G. Charreaux (1998). Les principales publications consacrées aux PME traitent le plus souvent de la concentration de la propriété du capital social (Samira R. et al) 2001), Charreaux (1995) de la centralisation du pouvoir (Wamba 2001). L'inventaire des études réalisées sur la liaison structure de propriété performance fait apparaître une garde diversité des indicateurs de performance retenus. I-3-2 NOTION DE MESURE DE LA PERFORMANCE Dans la perspective de la théorie financière, deux optiques peuvent être traditionnelles défendues par appréhender la notion de maximisation de la valeur de marché : Celle de maximisation de la valeur de fonds propres (RE/KP) et celle de maximisation de la valeur globale la firme. Le premier conduit apprécier la performance du point de vue des actionnaires. Il s'agit également d'un chemin logique, car l'étude des formes de propriété se fait le plus souvent, relative à une situation où le dirigeant est le propriétaire unique du capital auquel cas il n'y a pas divergence entre les intérêts des actionnaires et dirigeants. La seconde consiste à retenir comme critère de référence, la maximisation de la valeur globale de la frime (Re econ). Elle diffère du PT du point de vue précédent à deux égards premièrement, par une même valeur de la frime, la répartition peut se faire en faveur des créanciers, au détriment des actionnaires. Une telle éventualité est tout à fait possible et a notamment soulevé par Fama et Miller (1972) Indépendamment de la distinction des objectifs, valeur de fonds propre ou valeur globale de la frime, une autre séparation peut être introduite entre indicateurs de performance en post et ex-anté. Les mesures évoquées précédemment ont un caractère ex-post car les taux de rentabilité sont mesurés hors posteriori. Il est également possible de définir les indicateurs exprimant la performance ex-anté. Ainsi, le ratio de Marris (Capitalisation boursière/KP comptable) ou le Q de Tobin (valeur de marché de la frime /valeur capitale de l'actif économique) constituent des mesures ex-anté s'ils sont évalués à partir de la valeur de marché de la firme constatée actuellement. Celle globale est fonction des anticipations, notamment de croissance et de rentabilité. Et le Q de Tobin ainsi que la ration de Marris, reflètent une performance attendue de l'étude. A partir de ce qui précède, nous présenterons les différentes mesures de la performance dans la littérature économique et les débats empiriques.
I-3-4 LES DEBATS AUTOUR DU PROBLEME DE MESURE L'INDICATEUR DE PERFORMANCE DANS LE MONDE La première difficulté majeure dans l'étude empirique de la relation entre la structure de contrôle et la performance est celle du choix des indicateurs de performance, dont Weiner et Mahoney (1981) considèrent le nombre comme pratiquement infini. Les chercheurs ont trois choix : le rendement comptable, le rendement boursier ou une combinaison des deux. D'ailleurs, la nature de l'indicateur de performance retenu comme une variable modératrice et ils distinguent les études existantes selon qu'elles utilisent l'une ou l'autre de ces catégories d'indicateur. I-3-4-1 Le rendement comptable Le rendement comptable est généralement mesuré par le taux de rendement de l'actif (ROA)12(*) ou celui de l'avoir des actionnaires (ROE)13(*). Ces mesures sont évidemment soumises aux critiques habituelles, liées à l'effet des choix comptables, à la diversité internationale des principes et à l'absence de prise en compte des éléments intangibles. Par ailleurs, la mesure de la performance par le rendement comptable ne tient pas compte du risque de l'actionnaire alors que cet élément est fondamental dans l'évaluation de tout rendement. Par contre, selon Hambrick et Finkelstein (1995), il apparaît plus logique d'utiliser le rendement comptable pour mesurer la performance de l'entreprise puisque les dirigeants sont souvent évalués sur cette base. Il demeure que le ROE et le ROA sont influencés par plusieurs facteurs spécifiques à l'entreprise et son industrie, et qu'il est difficile de tenir constants les différents facteurs pour isoler l'effet de la structure de contrôle. Les rendements comptables ont été employés par Boyd (1995), R.Wanda (2002) et plusieurs auteurs. I-3-4-2 Le rendement boursier Au contraire, les mesures boursières tiennent généralement compte du risque de l'entreprise et des particularités de l'industrie dans laquelle elle évolue. Elles représentent donc la meilleure évaluation de la performance d'une entreprise. Toutefois, comme l'affirment Deckop (1987), le rendement boursier est souvent influencé par des événements hors du contrôle des dirigeants et il devient alors difficile d'isoler l'effet de la structure de propriété sur le rendement. Par ailleurs, si la structure de propriété influence les prix des actions, son effet devrait être incorporé dans les prix dès le début de la période d'observation et il devrait être impossible de détecter une relation rendement-contrôle, sauf lorsque celui-ci change. Il conviendrait donc d'employer des études de type événementiel de préférence aux analyses longitudinales. II-3-4-3 Combinaison de deux rendements Certaines études utilisent plutôt une combinaison de rendements comptables et boursiers pour mesurer la performance de l'entreprise. Plusieurs auteurs reconnaissent la complémentarité de ces mesures et les utilisent en parallèle, mais rares sont ceux qui ont tenté de les intégrer. L'un des ratios le plus utilisé pour tenter d'intégrer les mesures comptables et boursières est le Q de Tobin (Himmelberg, Hubbard et Palia 1999, R. Wanda 2002). Il est calculé en divisant la valeur marchande du passif et de l'avoir des actionnaires par la valeur de remplacement des immobilisations. Le ratio de la valeur comptable à la valeur marchande est utilisé fréquemment comme approximation. .Nous nous limitons volontairement ici aux études les plus récentes, qui donnent en général les références des travaux plus anciens du Q de Tobin, mais ce ratio, qui semble par ailleurs associé aux rendements futurs, ne tient aucun compte des coûts de remplacement. Agrawal et Knoeber (1996), Barnhart et Rosenstein (1998), Bathala, Moon et Rao (1994), Chung et Pruitt (1996), Jensen, Solberg et Zorn (1992), McConnell et Servaes (1990) et Morck, Shleifer et Vishny (1988) utilisent, entre autres, le Q de Tobin dans leurs études. I- 3- 5 LA NATURE DU CONTRÔLE DES DIRIGEANTS Il est difficile de quantifier le contrôle car il s'agit d'un concept multidimensionnel. Cette notion réfère au pouvoir d'influencer de façon durable les décisions courantes et stratégiques de l'entreprise en matière d'exploitation, de financement et d'investissement. Les études empiriques portent donc, en majorité, sur l'un ou l'autre de ces groupes d'intervenants. Afin de mesurer le contrôle exercé par les initiés et/ou les actionnaires externes, la plupart des études se basent sur la notion de « blocs de contrôle ». Un bloc de contrôle représente la concentration d'actions votantes entre les mains d'un ou de quelques actionnaires. L'utilisation de blocs de contrôle permet de prendre en compte les discontinuités dans le contrôle plutôt que de ne considérer que le pourcentage détenu par le plus gros détenteur. Utiliser cette dernière méthode reviendrait à reconnaître une relation linéaire entre le pourcentage d'actions détenu par l'actionnaire principal et son implication dans l'entreprise, ce qui est faux. La caractérisation des blocs de contrôle peut se faire de deux façons. Dans la première, le bloc existe lorsqu'une personne ou un groupe détient une proportion des droits de votes qui dépasse un seuil fixé arbitrairement. Selon la deuxième, développée par Cubbin et Leech (1983), le degré de dispersion du capital mesuré par l'indice de Herfindahl et le degré de contrôle requis permettent d'identifier la taille nécessaire d'un bloc d'actions pour qu'il procure le contrôle. Cette méthode, qui pose des problèmes de mesure importants qui eu recours à des publications exceptionnelles du CDA14(*) ou à un service commercial. En pratique, les études définissent donc un seuil arbitraire pour les blocs d'actions permettant de détenir le contrôle. Il ne semble exister aucune règle précise pour l'identification du pourcentage de droits de vote nécessaire à l'identification d'un bloc de contrôle et le choix d'un seuil est généralement influencé par la réglementation locale. Par exemple, aux États-Unis, VLN15(*) considère qu'un actionnaire détient un bloc lorsqu'il possède plus de 5% des actions. Fama et Jensen (1983) proposent deux types d'entreprises : celles avec séparation de la propriété et de la décision et celles sans séparation de la propriété et de la décision. Chaganti et Damanpour (1991) se fondent sur les dimensions de la propriété et caractérisent les entreprises selon qu'elles sont de type « concentré-impliqué » ou « dispersé-détaché », selon que les gestionnaires sont contrôlées ou non par certains actionnaires et selon que le pourcentage de détention par les dirigeants est faible ou élevé. Charreaux (1991), ajoute un cinquième type d'entreprise, contrôlées par une autre société, où la séparation des fonctions de propriété et de décision n'est pas totale en raison du manque d'indépendance des dirigeants face aux actionnaires. Ces typologies présentent l'avantage de caractériser précisément les entreprises mais leur application est difficile. Elles semblent peu utilisées. Dans les faits, les études empiriques de la relation structure de contrôle - performance peuvent être divisées en trois groupes : - Le premier rassemble les travaux qui caractérisent le contrôle par la composition du conseil d'administration et plus précisément par la proportion d'administrateurs externes ou à la présence de blocs de contrôle détenus par ceux-ci. - Le deuxième inclut les études qui portent sur la proportion d'administrateurs internes au conseil ou sur la présence de blocs de contrôle détenus par ceux-ci. Il inclut également les études portant sur le rôle joué par le président directeur général et la rémunération de celui-ci puisque la participation au capital devient souvent un élément primordial de l'enveloppe de rémunération offerte aux cadres supérieurs. - Le dernier groupe inclut des études hybrides, qui utilisent à la fois les initiés et les actionnaires externes comme indicateurs de la structure de contrôle. Ce débat nous permettra de mieux cernée l'enjeu de la détention du capital par le dirigeant et performance. * 10 Président Directeur Général * 11 Conseil d'Admistration * 12 ROA : Taux de Rendement de l'Actif * 13 ROE : Taux de Rendement de l'Avoir des Actionnaires * 14 Corporate Data Exchange * 15 Value Line Investment |
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