2.2.1 : Les théories sur le risque et le
rendement
La littérature sur la théorie de gestion de
portefeuille est liée aux modèles d'évaluation des actifs
financiers, le MEDAF ou CAPM et le modèle d'arbitrage. Plusieurs
auteurs ont travaillé sur la détermination du risque
systémique qui est le Bêta du portefeuille afin de permettre aux
investisseurs de faire une meilleure combinaison de portefeuille et surtout
qu'à un moment donné dans les recherches, les tests d'efficience
se réalisent à partir des rendements anormaux des titres
après avoir appliqué les modèles d'évaluation
d'actifs financiers pour déterminer les prix et les variations.
Ainsi cette littérature a pour but d'appréhender
l'évolution des recherches sur les modèles d'évaluation
des actifs financiers et les contradictions qui s'y attachent ce qui nous
permettra pour notre étude de constituer un portefeuille c'est à
dire un échantillon de titres pour faire nos tests ou de produire le
test sur l'un des indices représentatif.
Le CAPM développé par Sharp [1964], Lintner
[1965], Mossin [1966] et Black [1972]. prévoit une relation positive et
linéaire entre le rendement des actifs et leur niveau de risque
systémique (Bêta). Seul le degré de sensibilité aux
variations du marché permet d'expliquer les différences de
rendement entre les actifs, car le risque non systémique peut
être éliminé par la diversification de portefeuille.
Ce résultat fondamental qui a des implications
très importantes en finance est particulièrement contesté
depuis quelques années, notamment avec la parution d'un article de
Fama et French [1992] montrant que la relation entre le bêta et les
rendements est complètement horizontale. En effet, d'après leurs
conclusions les rendements boursiers américains peuvent être
partiellement prévus à l'aide de deux variables : la taille
et le ratio de la valeur comptable à la valeur marchande des fonds
propres.
Si la mesure du risque systémique est introduite dans
le modèle, elle ne joue aucun rôle dans l'explication des
variations observées entre les rendements. Cet article pionnier a
sévèrement contesté le CAPM. De plus Fama et French
[1996], admettent qu'il est possible que cet échec du CAPM soit
attribuable à une mauvaise approximation du vrai portefeuille de
marché.
Pour leurs parts, Chen, Roll et Ross [1986] invoquent un
argument similaire pour expliquer la prime de risque. Cependant, l'APT
précise davantage le risque comme étant relié à
de grandes variables financières ou macro économiques (les
facteurs) communes à tous les titres.
Reinganum [1981] trouve que des portefeuilles avec des
bêtas estimés très différents ne donnent pas des
rendements moyens statistiquement différents.
Tinic et West [1984] rejettent le CAPM en se basant
essentiellement sur la non-cohérence intertemporelle des bêtas et
sur le fait qu'ils ne sont pas suffisants pour mesurer le risque.
Ross [1976], montre qu'en réalité, le test du
CAPM est problématique, car il est fondé sur des variables qui
sont difficilement observables (rendements anticipés). En effet en
montrant que le test CAPM est très sensible au choix de l'indice pour
subroger le marché, il en déduit que le véritable
portefeuille de marché (qui inclut tous les actifs) est
nécessaire pour tester le CAPM. Or l'inobsevabilité de celui ci
introduit un doute quant à la possibilité de tester le CAPM.
Roll et Ross [1994] vont plus loin en montrant qu'il peut
exister deux proxy qui ont une même moyenne et une même variance,
dont le premier donne de bons résultats et le second des
résultats défavorables lorsqu'ils sont utilisés dans les
tests du CAPM. Toute fois ces conclusions accablantes ont été
atténué par Kandell et Stambaugh [1995], qui les restreignent
à l'utilisation des moindres carrés ordinaires.
De plus le modèle CAPM est davantage mise en cause par
d'autres études qui ont fait ressortir des anomalies qu'il est incapable
d'expliquer. En effet, Basu [1977] est le premier à signaler
l'anomalie liée à l'effet du ratio cours /
bénéfice. Il trouve que le portefeuille de marché n'est
plus efficient relativement aux portefeuilles formés sur la base du
ratio cours / bénéfice. Les firmes qui ont un ratio cours /
bénéfice élevé ont des rendements plus faibles que
celles qui ont un faible ratio cours / bénéfice.
Dans la même lancée, Bennz [1981] et Reinganum
[1981] mettent en évidence ce qui est communément appelé
« l'effet taille ». Ils trouvent que les firmes de petite
taille ont des rendements plus élevés que ceux prédits par
le CAPM. Lakonishok [1984] et Shapiro [1986] vont plus loin en montrant que
n'importe quelle mesure de la taille surpasse en même temps la variance
du bêta.
Aussi, notons que depuis les travaux de Rozeff et Kinney
[1976], bon nombre d'études ont-elles mis en lumière l'effet
janvier qui résulte du fait que la rentabilité observée en
janvier est significativement plus grande que celle observée dans les
autres mois.
L'effet janvier a été observé dans la
plus part des marchés financiers, notamment aux USA par Branch [1977],
Reinganum [1983] et Roll [1983], au Canada par Berges, Mc Connell et March
[1983], Calvet et Lefoll [1989], en France par Hamon [1986], au Japon par Jaffe
et Westerfield [1985]. Cependant, les conclusions se rapportant à
l'effet janvier ont été modérées par les
études de Roll [1983] et Reinganum [1983].
Même si toutes ces études n'ont pas
complètement démontré l'inexactitude du CAPM, elles ont
jeté un sérieux doute sur la validité du modèle. La
conséquence en est que les chercheurs se sont de plus en plus
tournés sur des versions conditionnelles (C-CAPM), c'est à dire
celles qui permettent des déformations temporelle des
opportunités d'investissement des investisseurs.
Ainsi, en utilisant une spécification GARCH et un
portefeuille de couverture pour se prémunir des déformations
temporelles de l'ensemble des opportunités de placement, Turtle, Buse
et Korkie[1994] supportent la version conditionnelle du CAPM. Aussi,
Pettengill, Sundaram et Mathur [1995] , trouvent-ils qu'en permettant à
la prime de marché de varier dans le temps, il existerait une relation
cohérente et significative entre le risque systémique
(bêta) et les rendements.
De plus ils suggèrent que les tests de la relation non
conditionnelle entre les bêtas et les rendements sont biaisés
à cause de la nature même conditionnelle entre le bêta et
les rendements anticipés. Enfin, Jagannthan et Wang [1996] soutiennent
que les tests statiques du CAPM sont problématiques, car la
réalité est plus dynamique que statique et à
l'inobservation du portefeuille du marché .
Ainsi en permettant aux bêtas de varier dans le temps,
ils trouvent une relation risque - rendement très significative. De
plus, en supposant que le CAPM valide période par période, ils
rejettent l'effet taille décrit par Fama et French [1992]. Et, quand
ils ajoutent aux modèles précédents l'indice de rendement
du capital humain, les erreurs résiduelles ne jouent plus aucun
rôle dans l'explication des rendements, sans ajouter un pouvoir
supplémentaire à la taille.
Certaines études récentes ont tenté de
résoudre l'énigme du C-CAPM standard. Il s' agit notamment des
études de Kocherkota [1996], Cochrane [1997], Campbell [2003], Mehra et
Prescott [2003]. Ces auteurs ont exploré trois voies de recherche qui
ont cherché chacune à remettre en cause une des trois
hypothèses fondamentales à la source de la construction du C-CAPM
standard. Les conclusions de Mehra et Prescott révèlent
qu'aucune de ces tentatives n'apporte une solution satisfaisante à
l'énigme (18) de la prime de risque qui doit passer par la
détermination d'un cadre théorique permettant à la fois de
produire des primes de risque de niveau de celle observées tout en
considérant des investissements modérément averses au
risque.
Cette littérature sur les modèles
d'évaluation des actifs financiers nous montre la complexité des
options sur les variables avant de passer aux tests d'efficience c'est à
dire que l'on peut utiliser les modèles d'évaluation pour
déterminer les différents cours des titres ou du portefeuille et
voir si l'on peut prévoir ces cours dans le temps.
Toutefois sur le marché de la BRVM, étant
donné que les titres ne sont pas nombreux et qu'ils se retrouvent dans
un indice ( BRVMComposite), il est inutile de passer par la composition de
portefeuille selon Fama et Mac Beth [1973] et procéder par l'utilisation
d'un modèle d'évaluation d'actifs financiers pour obtenir les
variations des rendements. Il nous suffirait d'utiliser la variation de
l'indice BRVMComposite qui représente tous les titres sur ce
marché.
(18) Le terme énigme est
utilisé par les chercheurs parce que dans la pratique pour
détenir un actif risqué un investisseur demande une prime de
risque de 6% c'est à dire le (Rm - rf) dans la
formule d'équilibre du CAPM qui est :  -  = ( -  ) alors
que Mehra et Prescott montrent au travers d'un exercice de calibration du
C-CAPM de Lucas [1978], que ce modèle ne peut produire une prime de
risque maximale que de 0,35 %. Cet écart considérable entre les
prescriptions théoriques et les observations les a conduits donc
à utiliser les termes d'énigme.
| 
