à‰volution de la structure financière des entreprises marocaines

1.2. L'approche du bénéfice net d'exploitation (NOI)

Elle diffère de la précédente approche de deux éléments :

- Le coût de capitalisation du bénéfice est constant ;

- Le coût de capitalisation des actions coupons attachés varie selon les variations du risque financier associé au degré d'endettement de l'entreprise.

Cette approche aboutit à la conclusion que la valeur de la firme et que le coût global du capital sont indépendants de la structure financière.

La théorie du compromis suppose l'existence d'une structure financière optimale du point de vue de l'entreprise. Cette structure optimale reflète l'équilibre entre les avantages fiscaux de la dette et les coûts de faillite associés à un niveau plus élevé de la dette (Jensen et Meckling 1976, Harris et Raviv 1990). Cette théorie ne tient pas compte de la corrélation entre une rentabilité élevée et le taux faible de la dette: quand les entreprises sont rentables, elles devraient préférer la dette pour bénéficier de la déductibilité des intérêts financiers. En outre,si la rentabilité passée est un bon indicateur pour la rentabilité future, les entreprises rentables seront moins soumises au rationnement et aux autres contraintes financières

La théorie du financement hiérarchique, développée par Myers et Majluf (1984), est la conséquence de l'asymétrie d'information qui existe entre les acteurs internes (propriétaires, dirigeants) et les acteurs externes (bailleurs de fonds) à l'entreprise. Les dirigeants adoptent une politique financière qui a pour but de minimiser les coûts associés et ils préfèrent le financement interne au financement externe. Selon cette théorie, le dirigeant doit respecter la hiérarchie suivante : l'autofinancement, la dette non risquée, la dette risquée, l'augmentation du capital. Le respect de cette hiérarchie a pour avantages d'éviter la réduction des prix des actions de l'entreprise, de limiter la distribution des dividendes pour augmenter l'autofinancement, de réduire le coût du capital en limitant le plus que possible le recours aux emprunts. Les entreprises rentables ont donc plus de financement interne disponible.

La théorie de l'agence à la finance d'entreprises : En 1977 ROSS^5(*) affirme que la relation d'agence apparaît entre deux individus ou plus, lorsque l'un l'agent ou mandataire agit comme représentant pour le compte du second désigné comme le principal ou mandant.

En 1976 Jensen et Meckling étaient très précis en mentionnant que la relation d'agence est « un contrat par lequel une ou plusieurs personnes, principal ou mandant, engage une autre personne, l'agent ou mandataire, pour accomplir des services en son nom, service qui implique la délégation du pouvoir de décision au profit de l'agent ». L'entreprise se caractérise donc par des relations d'agence entre les détenteurs de capitaux, les créanciers et les dirigeants.

Les dirigeants d'entreprises et les actionnaires ont les mêmes objectifs selon le contrat qui les unit, mais en terme d'utilité personnelle ils s'opposent, car les dirigeants cherchent à maximiser leurs fonctions d'utilité et de ce fait il n'agissent pas dans l'intérêt des actionnaires qui aspirent à la maximisation de leur richesse. Nous constatons que les intérêts des différents acteurs sont divergents, ainsi le principal va devoir mettre en place des systèmes d'incitation et de surveillance à l'encontre de l'agent, ce qui va générer des coûts d'agences (coûts de surveillance, de justifications et coûts résiduels qui représentent des coûts d'opportunités, tels que l'abandon par le mandant du contrôle des actions prises par le mandataire.

Cette divergence dans les comportements génère des tentions et des conflits. L'élimination ou au moins la réduction de ces conflits est une solution bénéfique pour les actionnaires, elle leur permet de maximiser leur richesse et de limiter les prélèvements pécuniaires des dirigeants. Toute politique de recours à l'endettement entraîne une augmentation du risque de faillite qui peut conduire à la perte d'emploi des dirigeants, ce qui les oblige à être plus performants. Concernant l'intérêt des dirigeants non actionnaires de l'entreprise, ceux-ci vont tenter d'éviter de s'endetter pour ne pas accroître les contraintes (paiement des frais financiers, remboursement des l'emprunt) et donc, leur tendance naturelle serait d'accumuler les liquidités beaucoup plus qu'investir. Les actionnaires pousseront à l'endettement de la société, car celui-ci a un pouvoir d'incitation à la performance.

La théorie des signaux « La théorie des signaux se base sur l'hypothèse d'asymétrie d'information qui fait que les différents acteurs ou agents économiques concernés par l'entreprise ne disposent pas de la même information, celle-ci est supposée imparfaite et asymétrique de sorte que les agents bien ou mieux informés vont envoyer des signaux aux agents mal ou moins informés pour leur indiquer les caractéristiques de l'entreprise ».^6(*)

Les dirigeants, considérés comme étant les mieux informés sur la situation de l'entreprise devraient communiquer leurs anticipations sur le devenir de l'entreprise, ils devraient également signaler les caractéristiques de leurs politiques financières. L'une des modalités de signalisation la plus pertinente provient lorsque les dirigeants de l'entreprise détiennent des actions de leurs sociétés en cas de perspectives favorables mais, ils les dessaisissent dans le cas contraire. La participation des dirigeants dans le capital de l'entreprise est un excellent signal pour les investisseurs et le reste du marché.

Partant de l'évidence que l'endettement accroît le risque de faillite, tout changement dans la politique financière de l'entreprise induit automatiquement des modifications dans la perception de la firme par le marché. En effet, le lancement d'un nouvel emprunt exige de l'entreprise de signaler au marché ses véritables perspectives c'est-à-dire si elle est capable de générer suffisamment de cash pour faire face aussi bien à ses charges d'intérêts que ses engagements. En cas de perspectives favorables la firme est attrayante et peut obtenir l'emprunt, dans le cas contraire elle ne peut l'obtenir

* ⁵ ROSS « The determination of financial structure » the bell journal of economics, 1977

* ⁶ BREALY et MYERS, « principes de gestion financière des entreprises », Grain Hill, 1997.