à‰volution de la structure financière des entreprises marocaines

Introduction :

Les modes de financement des entreprises marocaines ont connu une profonde évolution. A coté des instruments traditionnels permettant de procurer des crédits ou de renforcer les fonds propres des entreprises, plusieurs nouveaux instruments originaux et complexes ont fait leurs apparitions dans la plupart des pays en voie de développement. Face à cette situation, les entreprises cherchent à déterminer la meilleure stratégie de financement. L'entreprise devrait-elle réinvestir la majeure partie de ses bénéfices ou les verser en dividendes ; en cas de besoins de fonds supplémentaires, devrait-elle émettre d'autres actions ou emprunter ?

Le choix d'un mode de financement particulier dépend d'un grand nombre de facteurs qui doivent être pris en considération au moment de la décision.

L'Analyse des composantes de l'alternative, de l'intérêt de ses divers moyens de financement ; de leurs caractéristiques ; de la manière dont ils se complètent permet une première approche globale de financement de la firme.

L'objectif de ce mémoire est d'examiner la structure financière des entreprises Marocaine dans le but de comprendre les déterminants de leurs choix de financement.

Ce mémoire se propose de suivre une démarche à quatre niveaux :

o L'étude Les déterminants de la structure financière des entreprises

o l'étude de l'importance de mode de financement dans l'optique de leur avantage

de leurs limites

o l'étude de la situation financière des entreprises marocaines?

o l'étude empirique dont l'objectif principale consiste à présenter les résultats

obtenus à partir des études des comportements financière d'un échantillon sur

une période de 4ans ; en se basant sur un ensemble de ratios.

I. Les déterminants de la structure financière des entreprises

L'objectif d'un gestionnaire financier est de déterminer la structure financière optimale qui permet de minimiser le coût du capital et ainsi de maximiser la valeur de l'entreprise. Cette préoccupation a fait l'objet d'une large réflexion théorique dont le point de départ est le théorème de Modigliani et Miller (1959) qui considèrent que la structure n'a pas d'impact sur la valeur de l'entreprise, cette neutralité à été fortement critiquée par les traditionalistes qui soutiennent la thèse de l'existence d'une structure financière optimale c'est-à-dire que la valeur d'une entreprise dépend de sa structure financière. Pour maximiser la valeur d'une entreprise, il faudra minimiser le coût moyen des ressources investies

L'état actuel de l'analyse de la structure de capital comprend une grande variété d'approches mais il n'existe pas une approche universellement acceptée et appliquée. Autrement dit, il n'existe pas une théorie universelle concernant le choix entre fonds propres et dettes. Les différentes théories de la structure optimale du capital dépendent de l'aspect économique et des caractéristiques financières de la firme. Par exemple, la théorie dite du compromis met l'accent sur les taxes, la théorie du financement hiérarchique se base sur l'existence de l'asymétrie de l'information, la théorie de l'agence repose sur l'existence des coûts d'agence et la théorie du signal se fonde sur l'envoi des signaux aux apporteurs de capitaux.

Théorie de la structure d financière

La position de neutralité : La théorie de Modigliani et Miller repose sur le fait que la valeur d'une firme est fondamentalement liée à sa capacité bénéficiaire et donc la structure financière n'a aucune incidence sur la valeur de la firme. Dans un marché parfait M et M ont montré la non-pertinence de la structure financière :

- La structure financière choisie par l'entreprise ne peut pas modifier sa valeur. Peu importe la façon dont cette structure est partagée entre la dette, les capitaux propres et autres titres de créances, la valeur du placement se maintient.

- Les investissements sont capables de substituer un endettement personnel à un endettement de l'entreprise et de reproduire ainsi toute structure financière que la firme pourrait vouloir atteindre. Par conséquent, les changements dans la structure financière sont une chose sans valeur selon M et M dans un marché parfait.

L'argumentation de M et M de l'indépendance de la politique de l'emprunt s'appuie sur la loi de conservation de la valeur :

VA (A+B) = VA (A) + VA (B) ^{1(*)- 2(*)}

La valeur d'un actif est conservée intacte indépendamment de la façon dont on subdivise cet actif. D'où l'utilité de la proposition I : c'est le côté gauche du bilan -les actifs réels- qui détermine la valeur d'une entreprise et non les proportions des titres d'emprunts et de capitaux qu'elle a émis. Cette loi a une portée générale, elle s'applique à la décision suivante : doit-on émettre des actions privilégiées, des actions ordinaires ou une combinaison de ces deux titres ? Une fois la valeur totale est déterminée, les actionnaires n'ont pas à se soucier de la façon dont la découpe a été faite.

Dans le même ordre d'idées, le choix de l'emprunt (long terme contre court terme, garantie contre non garantie, prioritaire contre subordonnée et convertible contre non convertible, n'aura aucun effet sur la valeur de l'entreprise. La réunion des actifs puis leur division n'affectent pas les valeurs tant que ces deux opérations ne modifieront pas le choix d'un investisseur.

En 1962, M et M présentaient une extension à leurs propositions initiales et tenaient compte de l'impôt qui touche les résultats des entreprises. Ils ont été très proches de la réalité lorsqu'ils introduisent dans leur modèle révisé la variable fiscale. On peut tirer deux idées de leur analyse :

- L'utilisation de l'endettement se traduit, une fois la fiscalité prise en compte, par une augmentation de la valeur de l'entreprise. Cet avantage provient du fait que le système fiscal traite plus favorablement les revenus de la dette que ceux des actions.

- Le coût moyen des ressources est également affecté par cet avantage : réduction du coût du capital qui provient du fait que l'entreprise économise ses ressources.

L'endettement peut donc augmenter la valeur d'une entreprise et diminuer le coût de ses ressources à travers la fiscalité. La dette est privilégiée par le fisc, puisque les intérêts sont déductibles du bénéfice imposable. Selon le principe de l'additivité de la valeur, la valeur d'une entreprise endettée est supérieure à celle entièrement financée par fonds propres.

Les théories classiques^3(*) et l'approche de M et M qui traitent de la structure financière ne permettent pas de bien saisir et expliquer le comportement des entreprises au niveau du choix du financement tel qu'il est observé réellement, ni de comprendre et d'appréhender les nouveaux modes de financement de plus en plus complexes qui ne cessent de se développer et qui peuvent répondre à de nouvelles préoccupations des entreprises.

La théorie financière néoclassique traditionnelle a été critiquée par un certain nombre d'auteurs^4(*). D'une conception de la firme en tant que firme, on passe avec ces auteurs à une conception de la firme en tant qu'institution et organisation, conception qui analyse la firme dans sa complexité.

Une autre analyse effectuée par MOMI inclut la présence de l'impôt sur les résultats et nous permet de déduire que :

- Le financement par emprunts est toujours préféré à celui des capitaux propres ;

- La valeur d'une firme est d'autant plus grande qu'elle est endettée ;

- La stratégie optimale consiste à s'endetter le plus possible, tant que les prêteurs acceptent de lui fournir des fonds à des taux sans risques.

L'apport du modèle de MOMI sur l'évolution de la pensée financière en matière de structure est incontestable.

La position traditionnelle : Cette position soutient la thèse de l'existence d'une structure financière optimale (minimiser le coût moyen des ressources pour maximiser la valeur d'une entreprise).

D. Durant procède à l'évaluation des entreprises de deux façons, il s'est basé sur quatre hypothèses.

- Le risque d'exploitation est constant quel que soit le projet d'investissement ;

- Les actionnaires anticipent le même bénéfice ;

- Le rapport entre les capitaux empruntés et les capitaux propres peut être modifié à tout instant ;

- Il n'existe ni impôts ni frais de transactions.

1.1. L'approche du bénéfice net (NI)

Il n'existe de structure optimale que si le financement des entreprises est intégralement assuré par la source la moins onéreuse. Le niveau d'endettement judicieusement choisi qui permet d'obtenir le plus faible coût moyen du capital, est le seul déterminant de la valeur de l'entreprise.

* ¹ La valeur actualisée des actifs A et B est égale à la valeur actualisée de l'actif A plus la valeur actualisée de l'actif B.

* ² Cf. Mustapha Benmahane, thèse de Doctorat, « Les entreprises marocaines face aux nouveaux modes de financement » Université Mohamed V juillet 2005

* ³ Il s'agit en l'occurrence des théories du bénéfice net et du bénéfice net d'exploitation

* ⁴ Il s'agit des auteurs suivants : Simon, Gyert, March, Liesbenstein et Chandler