Conclusion
Bien qu'inobservable, le taux de change réel
d'équilibre est devenu un enjeu important dans la littérature
consacrée au choix du régime de change. Il n'est pas un taux
unique, mais un sentier de TCR d'équilibre à travers le temps qui
est affecté par les variables macroéconomiques qui influencent
simultanément l'équilibre interne et externe. Ces variables sont
considérées comme des fondamentaux du TCRE. L'équilibre
interne pour un price taker correspond à l'équilibre du
marché du travail (plein emploi des facteurs sans tension
inflationniste) et à l'équilibre du marché des biens non
échangeables (lorsque l'offre et la demande domestique sont ex-post
égales à chaque période). L'équilibre externe par
contre, est réalisé lorsque le solde de la balance courante est
nul. On dit alors que la position créditrice du pays a atteint
l'équilibre d'état stationnaire. Pour l'estimation du niveau
d'équilibre du TCR de l'UEMOA, cette étude adoptera le
modèle NATREX au regard de sa pertinence.
En somme ce premier chapitre vient de retracer le cadre
théorique et empirique des modèles de détermination du TCR
d'équilibre.
A ce stade, il serait intéressant de procéder dans
le chapitre suivant à un examen de la politique de fixité du taux
de change menée au sein de l'UEMOA.
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CHAPITRE II : EXAMEN DE LA POLITIQUE
DE FIXITE DU TAUX DE CHANGE DANS
L'UEMOA
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Introduction
L'objectif de ce chapitre, est d'expliquer puis d'analyser le
mécanisme de formation du TC dans la zone Franc CFA à laquelle
les pays de l'UEMOA appartiennent. La Banque Centrale des Etats de l'Afrique de
l'Ouest (BCEAO) est l'organe supranational qui a en charge entre autres, la
gestion de sa politique de change. Ainsi, il s'agit dans un premier temps de
présenter l'environnement de la politique de fixité du TC dans
l'UMOA13 et ses mécanismes de fonctionnement. Ensuite, un
accent particulier est mis sur les études empiriques ayant
été consacrées au TCR dans la zone Franc CFA en occurrence
au sein de l'UEMOA. Tous ces aspects sont abordés dans la
première section. Dans un second temps, nous procédons à
une analyse évolutive des variables fondamentales qui sous-tendent la
formation du TCR au sein de l'UEMOA au regard des enseignements issus du
modèle NATREX retenu. Une telle analyse des indicateurs fondamentaux
internes et externes du TCR, permet de rendre compte de leur
compatibilité ou non en termes de tendance avec le TCR tel que le
prédit la théorie au cours des deux dernières
décennies.
SECTION I : LA POLITIQUE DE FIXITE DU TAUX DE CHANGE ET
SON MECANISME DE
FONCTIONNEMENT AU SEIN DE L' UMOA
PARAGRAPHE I : CARACTERISTIQUE DE LA ZONE FRANC CFA ET
LES OBJECTIFS DE LA POLITIQUE DE CHANGE
La zone franc CFA14 englobe l'UEMOA, la
Communauté Economique et Monétaire de l'Afrique Centrale
(CEMAC15) et les Comores. Ces trois zones
13 Remarquons qu'il existe une différence
entre l'UEMOA et l'UMOA (Union monétaire ouest africaine). Pour les
questions monétaires et financières, c'est la commission de
l'UMOA ayant à sa tête la BCEAO qui s'en charge. Par contre les
préoccupations d'ordre économique et intégrationniste sont
prises en charge par l'UEMOA.
14 Autrefois, le Franc CFA se définissait
dès sa création en 1939, comme étant le Franc de
Colonie
Française Africaine. Après les indépendances et
la formations des blocs régionaux, le Franc CFA
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possèdent des banques centrales. Le Franc CFA est une
organisation financière et monétaire, sous la tutelle de la
France, qui s'appuie sur des institutions africaines, la BCEAO pour l'UEMOA ;
la BCEAC pour la CEMAC et la Banque Centrale des Comores (BCC) pour les
Comores. Le franc CFA repose sur quatre grands principes que voici :
centralisation des reverses de change au trésor public
français ;
fixité de la parité franc CFA/FF (maintenant, il
s'agit du franc CFA/ Euro) ;
libre convertibilité du Franc CFA à l'Euro ;
libre circulation des capitaux entre la France et les pays
africains de la zone Franc (PAZF).
A ces principes s'ajoute-le contrôle des flux de
devise, la liberté de transfert des signes monétaires, l'adoption
d'une réglementation commune de change. Remarquons que
le strict contrôle des flux de devises (entrants et sortants) permet de
surveiller leurs incidences sur l'inflation et sur le mouvement global des
capitaux. Notons que, la liberté de transfert des signes
monétaires était à l'origine de la création de la
zone Franc. A ce jour, ce principe a été abrogé car les
banques centrales n'acceptent plus que la monnaie de la Banque de France et non
celles émises par les autres banques centrales soeurs. Cette suppression
de convertibilité, fut instaurer au lendemain des fuites de capitaux
observé au sein des zones monétaires et cette mesure
empêche la spéculation.
Quant au principe de libre convertibilité du Franc CFA
et la libre circulation des capitaux ; il est à souligner qu'il
s'applique aux PAZF et à la France puis inversement. Toutefois il ne
concerne pas les échanges entre les trois zones du système CFA.
Ce principe facilite les investissements français en Afrique, le
rapatriement des capitaux, la fuite des capitaux de l'Afrique vers la France et
l'importation par la France des matières premières. Dans ce
schéma, l'idée selon laquelle le Franc CFA, entrave
l'intensification des échanges intra- zone ne peut être
réfutée [Koulibaly, (2008)]. A ces principes cardinaux, s'ajoute
la participation française aux instances de direction des banques
centrales.
devient pour l'UEMOA ; Franc de la Communauté
Financière Africaine. En zone CEMAC, l'on parle du Franc de la
Coopération Financière de l'Afrique.
15La CEMAC comprend six pays à savoir :
Cameroun, Centrafrique, Congo-Brazzaville, Gabon, Guinée Equatoriale et
le Tchad.
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A- Caractéristiques et mécanismes de
fonctionnements de la politique de change dans l'UMOA
I- Caractéristiques
L'accord de coopération monétaire entre la
France et les pays de l'UEMOA a été signé à Dakar
le 4 Décembre 1973. Cet accord fixe le cadre général de la
coopération économique et financière entre la France et
les pays de l'UEMOA. Les caractéristiques principales de cette union
monétaire sont les suivantes :
la parité entre le franc CFA et le franc français
est fixe ;
les avances de la BCEAO aux Trésors nationaux sont
limitées à 20% des recettes fiscales de la dernière
année ;
les réserves en devises étrangères sont
centralisées par la BCEAO; chaque pays est tenu de céder à
celle-ci jusqu'à 65%16 de ses devises
étrangères ;
les réserves de change de la BCEAO sont
déposées dans un compte d'opération ouvert auprès
du Trésor français ;
le Trésor français s'engage à mettre
à la disposition de la BCEAO les quantités de devises dont elle
aurait besoin en cas de difficulté.
II- Mécanismes de fonctionnement de la politique de
change
La politique de change de l'UEMOA est axée sur les
principes issus des accords entre la France et les PAZF tels que décrit
plus haut. Toutefois, pour les objectifs de cette étude, nous allons
nous focaliser sur deux principes de fonctionnement du Franc CFA. Il s'agit du
principe de la centralisation des réserves de change via compte
d'opération et la parité fixe entre le Franc CFA / l'euro, qui
constituent en fait les deux principes touchant à la gestion de la
politique de change de l'UEMOA.
16 Depuis 2005, ce taux a été revu
à la baisse. Désormais, 50% des réserves de change doivent
être stockées sur le compte d'opération en France en non
65%. Cette décision d'abaissement a été prise le 23
juillet 2004 à Dakar lors de la réunion entre les deux
parties.
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a- Centralisation des réserves de
change
La centralisation des réserves de change est la
disposition du cadre institutionnel qui a le plus d'incidence sur les
opérations de change. Les Etats de l'UEMOA s'engagent à
réunir 65% de leurs réserves de change dans le compte
d'opération de la BCEAO auprès du Trésor français.
Les résidents sont tenus de domicilier auprès des
intermédiaires agréés, les mouvements de capitaux ainsi
que les opérations d'importation et d'exportation des biens et cela par
l'intermédiaire des institutions financières. Chaque Banque
Centrale possède un compte d'opération au Trésor
français et doit déposer une partie de ses réserves de
monnaie. Ces comptes d'opération sont rémunérés.
Les réserves de change mises en commun sur le compte d'opérations
peuvent être utilisées pour financer le déficit temporaire
de certains membres. L'objectif de l'institution du compte d'opération
dans les clauses du Franc CFA est de permettre aux PAZF de pouvoir financer
sans gêne leurs besoins d'importation des biens et services. Etant
donné la domiciliation de leur Compte d'Opération dans le
Trésor français, la France s'engage sans limitation à
mettre à la disposition des PAZF des devises nécessaires pour le
financement de leur besoin d'importation.
a-1 Les enseignements du mécanisme de fonctionnement
du compte d'opération de l'UEMOA
Les enseignements sur la pertinence de ce modèle
seront tirés de l'analyse évolutive du solde du compte
d'opération, des réserves de change de l'UEMOA (domicilié
au Trésor français) au regard des besoins de financement en biens
d'importations de la zone.
Graphique N° 2: Evolution du solde du compte
d'opér ation (CO), des réserves de
change (RC) et du besoin d'importation (BM) de
l'UEMOA
4000000
8000000
6000000
2000000
0
1985 1990 1995 2000 2005 2010
CO BM RC
Source : réalisé par l'auteur
à partir des données de l'estimation (en moyenne
pondérée)
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La capacité d'intervention d'une Banque Centrale sur
le marché des changes pour soutenir la monnaie qu'elle émet est
fonction du volume des réserves de changes dont elle dispose.
Conformément, à l'accord de coopération entre la France et
les PAZF, 65% de leurs recettes d'exportation doivent être versés
au Trésor Français et ceci dans un compte d'opération. Ces
fonds placés sur des «comptes d'opérations»,
génèrent des intérêts à chaque fois que leur
montant est supérieur aux besoins d'importation des pays africains
concernés. Le graphique ci-dessus mérite quelques
commentaires.
En effet l'on note sur toute la période d'étude
que le besoin d'importation en biens et services de l'UEMOA est quasi au dessus
du solde du compte d'opération et du niveau des réserves de
change que dispose l'UEMOA. Ceci montre que la France ne cesse de financer le
déficit des pays de l'UEMOA malgré la dévaluation du Franc
CFA. Toutefois, il est à noter que le concours de la France aux pays de
l'UEMOA s'est accentué dans l'après dévaluation plus qu'il
en était à l'avant.
Remarquons de même, que la dévaluation du Franc
CFA, de 1994 a eu un effet positif sur l'ajustement de cet écart, car de
1993 à 1994, il est observé un quasi équilibre entre le
solde du compte d'opération et le besoin d'importation des pays.
Toutefois, son effet a été dissipé très tôt
et l'UEMOA s'est replongé dans une persistance de cet écart.
Cette situation donne raison à l'idée selon laquelle la
dévaluation du Franc CFA de 1994, n'a pas pu corriger de manière
significative les grands déséquilibres auxquels sont
confrontées ses économies.
En revanche, même si le niveau du compte courant est
resté en dessous de celui des besoins d'importation, les réserves
de change de la BCEAO ont doublées sur la période 1994-2008.
Toutefois, il est à noter que de 1992 à 1994, le niveau des
réserves de change de l'UEMOA excède son besoin d'importation.
Par contre entre 2002 et 2004, il y a un équilibre entre ceux-ci. Ce qui
dénote que l'UEMOA, s'efforce à rester dans une dynamique
d'accumulation des réserves de change. Cette augmentation des
réserves de change repose ainsi sur la performance du secteur
extérieur des pays de la zone. Une telle hausse des réserves de
change se justifie par l'effet induit des annulations de la dette dont la
majorité des pays de la région ont
bénéficié.
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Mémoire de DEA-Master Recherche, réalisé et
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a-2 Limites du mécanisme de fonctionnement du Franc
CFA
Le mécanisme de fonctionnement du franc CFA est sujet
à de vives critiques dans la littérature abordant le choix des
régimes de change spécifique aux PED. A la
lumière des nouveaux enjeux de l'économie internationale,
Koulibaly (2008), remet en cause certains dispositifs du fonctionnement du
Franc CFA. En effet, d'après le mécanisme de fonctionnement du
compte d'opération, les fonds, placés sur des «comptes
d'opérations» génèrent des intérêts
à chaque fois que leur montant est supérieur aux besoins
d'importation des pays africains concernés. La France
rémunère les Banques Centrales en intérêt,
après avoir effectués des placements privés. Le paradoxe,
relevé est que la part d'intérêt versée aux Banques
Centrales est comptabilisée dans la rubrique Aide Publique au
Développement. En outre, les effets provoqués par le
mécanisme de fonctionnement du franc CFA sont asymétriques. Les
pays les plus dépensiers de la zone Franc peuvent utiliser les
réserves de change des pays qui ont une gestion plus prudente. En outre,
notons également que la facilité d'obtention des devises
nécessaires pour leur besoin d'importation par les PAZF, amène
ces pays à ne pas développer les secteurs productifs pouvant
générer des gains de devises [D'ALMEIDA, (1997)].
Toutes ces insuffisances sont considérées comme
étant les coûts que supporte une économie lorsqu'elle est
en union monétaire. Toutefois, d'un point de vue théorique, il
est supposé que les gains liés à l'appartenance d'une
économie à une zone monétaire sont toujours
supérieurs aux coûts [Krugman (2001)].
b-Parité fixe franc CFA et Euro
Avec l'avènement de l'Euro, en janvier 1999, le franc
CFA est désormais arrimé à l'euro. La valeur du Franc CFA
sur les marchés internationaux dépend de celle de l'Euro.
L'évidence de la fixité du CFA est que les PAZF n'ont pas le
contrôle de leur politique de change et sont vulnérables ainsi aux
fluctuations des cours mondiaux. Ce qui rend le niveau des recettes
d'exportation des PAZF tributaire à celui des fluctuations des monnaies
internationales. Dans cette logique l'on pourrait croire que les
récurrentes phases de distorsion du TCR de l'UEMOA sont en partie
imputables aux fluctuations de l'Euro face au Dollar et vice versa. Ainsi, l'on
ne pourrait réfuter les critiques apportées aux mécanismes
de fonctionnement du Franc
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CFA. Dès cet instant et de plus en plus, des voix
s'élèvent tant en milieu politique qu'académique pour
remettre en cause ce mécanisme et préconiser un nouveau rapport
entre le Franc CFA et l'Euro [Koulibaly (2008), Ondo Ossa A, (2002)]. En effet,
au regard de l'arrimage du Franc CFA à l'Euro, il est inconcevable de
transiter par le Trésor Français via compte d'opération
[Bamba, (1997)]. Par ailleurs, les pays de la zone Franc CFA notamment l'UEMOA
ne pouvant plus intervenir directement sur le marché international, sont
alors vulnérables au risque de change. A cet égard, l'option
d'une parité fixe semble inopportune. Dans une perspective, de
prospection d'un régime de change approprié au PAZF ; et à
la lumière des enseignements issus du choix d'un régime de
change, un consensuel semble être acquis au sein des économistes
de la zone. A cet effet, le régime optimal pour les pays africains au
sud du Sahara en général et les PAZF en particulier, qui
permettra l'atteinte des objectifs de politique économique fixés
compte tenu des contraintes spécifiques à chaque pays membre, est
le régime de la zone cible [Ondo Ossa, (2002) ; Koulibaly, (2005)]. Ce
régime de la zone cible17 consiste en la mise en place d'une
bande de fluctuation des cours de change autour d'un taux pivot
préalablement annoncé ; en général le taux de
change d'équilibre fondamental (TCEF) de moyen terme ; à
l'intérieur de laquelle les TC taux sont libres de varier (Mihigot
,2004). Les principaux avantages d'une telle option se résument sur
trois axes : sa capacité à minimiser la variance du TC ; à
garantir la soutenabilité de la balance des opérations courantes
; la possibilité de minimiser la volatilité de la production et
de maximiser le bien-être. Toutefois quel que soit le régime de
change pratiqué au sein d'une union économique, la politique
monétaire influe sur l'activité économique à
travers divers canaux de transmission. Parmi ces canaux nous avons l'effet de
la politique monétaire sur le TCR qui touche en fait les relations
économiques entre l'économie considérée et le reste
du monde.
B- Les canaux de transmission de la politique
monétaire de la BCEAO sur le TCR
Dans un régime de change fixe, l'autorité
monétaire est contrainte par le fait qu'elle doit défendre la
valeur de sa monnaie (contrainte sur la balance des
17 La zone cible permet d'éviter la
volatilité excessive du TC. Elle prévient les
dépréciations concurrentielles. Les autorités
monétaires peuvent pratiquer une politique monétaire
discrétionnaire en fonction des événements. Notons que la
zone cible offre aux autorités monétaires un degré de
liberté plus large notamment en termes d'ajustement instantané
à l'intérieur des marges.
34
Mémoire de DEA-Master Recherche, réalisé et
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paiements). Ainsi la politique monétaire d'une zone avec
un régime de change fixe est une politique qui est en
général passive.
La littérature distingue plusieurs canaux de
transmission de la politique monétaire sur l'économie. Il s'agit
notamment des canaux du taux d'intérêt, des prix d'autres actifs,
du cours des actions, du prix de l'immobilier, du crédit et du taux de
change réel. Pour l'objectif de cette étude, nous nous penchons
ici, sur le canal par lequel la politique monétaire affecte le TCR.
En effet, compte tenu de l'internationalisation croissante de
l'économie américaine et du passage aux TC flexibles, la
littérature économique abordant les relations économiques
internationales s'est davantage intéressée à la
transmission de la politique monétaire à travers l'influence des
TC sur les exportations nettes. Ce canal fait également intervenir les
effets du taux d'intérêt car la baisse des taux
d'intérêt réels nationaux réduit l'attrait des
dépôts nationaux en dollars par rapport aux dépôts
libellés en monnaies étrangères. Ce qui entraîne une
chute de la valeur des dépôts en dollars par rapport aux
dépôts en devises, c'est-à-dire une
dépréciation du dollar (TCR). La dépréciation de la
monnaie nationale abaisse le prix des biens nationaux par rapport aux biens
étrangers, ce qui se traduit par une augmentation des exportations
nettes (NX ) et donc de la production globale. Ainsi, le TCR a une influence
sur la production (Y ) d'une économie via son impact sur les
exportations nettes.
Par conséquent, le schéma du mécanisme de
transmission de la politique monétaire (M) par le canal du TCR est le
suivant :
M ir TCR NX Y
A la suite d'une politique monétaire expansionniste,
le taux d'intérêt réel diminue ; ce qui stimule les
investissements et donc la demande globale. Dans un second temps, le TCR se
déprécie, ce qui se traduit par un accroissement des exportations
nettes ; qui à son tour engendre une augmentation de la production
globale.
Toutefois rappelons que le canal du taux de change fait
également intervenir celui du taux d'intérêt ; du fait de
l'internationalisation des économies. Le mécanisme de
transmission se présente comme suit :
M ir I Y
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Mémoire de DEA-Master Recherche, réalisé
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Ce schéma illustre bien l'effet de la politique
monétaire expansionniste sur la production nationale. En effet, à
la suite d'un accroissement de la masse monétaire, le taux
d'intérêt réel baisse. Ce qui stimule les décisions
d'investissement des entreprises mais aussi sur les décisions
d'investissement des ménages qui à son tour entraine une hausse
de la production nationale toute chose égale par ailleurs.
PARAGRAPHE II : LES ETUDES EMPIRIQUES DE DETERMINATION
DU TAUX DE CHANGE D'EQUILIBRE DANS L'UEMOA
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