2.3.1.1 L'optimisation préalable de la cible.
Dans la perspective d'un type quelconque de LBO, nous avons
déjà exposé qu'il convient de rechercher une cible saine,
présente sur un marché en croissance, et disposant d'une
structure financière solide.
En l'espèce, la cible est une donnée pour
l'entrepreneur, qui doit donc chercher à la faire approcher, au maximum,
des critères de la cible idéale.
Ceci conduit donc à un processus d'optimisation, qui vise
à la fois :
- à préparer le montage en maximisant les
résultats
- à convaincre les investisseurs potentiels
- à lever les obstacles éventuels à la mise
en place du montage.
Ainsi, la rationalisation des processus d'exploitation, la
mise en place d'objectifs techniques, commerciaux ou financiers sont des
corollaires logiques à la préparation de ce type
d'opérations, risqué et exigeant par nature.
Un certain nombre de changements internes préparera dans
ce cadre la mise en place de l'OBO lui-même.
Dans le même temps, une refonte du
périmètre de la cible peut être envisagé, afin d'en
renforcer la cohérence. On a ainsi souvent coutume, comme
détaillé ci-dessus, de sortir le patrimoine immobilier, par la
création d'une SCI dédiée109.
De même, une optimisation de l'utilisation de la
trésorerie et des différents actifs de la cible peut être
recherchée au préalable.
Dès lors que cela se fait dans une perspective de
renforcement de la cohérence et de l'efficacité de l'entreprise,
et non comme un désossage pour préparer un montage
irréaliste, l'OBO est un vecteur d'optimisation de la cible.
109 Patricia Erb - Le micro-holding familial : un mode de
transmission hors norme - La Tribune - 4 mai 2007
2.3.1.2 Maximiser les cash-flows pour faire face à
la dette.
Un LBO en général, ou un OBO en l'occurrence
revient à faire peser sur une entreprise, certes saine et rentable, une
dette d'acquisition, par nature très importante en proportion de ses
résultats. Mécaniquement, ce phénomène crée
une forte pression sur la cible, que cela conduit à devoir mettre en
avant un objectif de maximisation de sa rentabilité.
Le remboursement de la dette étant assis sur les free
cash flows générés par la cible, lesdits cash flows seront
pour les actionnaires une véritable priorité.
De cela va découler une action logique sur chacun des
éléments constituant ce cash flow.
En premier lieu, l'enjeu résidera dans la maximisation
de l'Ebitda, donc de l'efficacité de l'exploitation. Ceci concerne donc
les différents postes que sont les achats, charges de personnel,
sous-traitance... Un processus de maîtrise des coûts et de hausse
du CA suivra donc l'opération financière elle-même.
L'objectif sera alors à la fois de rendre l'exploitation plus rentable,
tout en développant l'activité, ce qui doit permettre de
renforcer le résultat.
Comme nous l'avons dit précédemment, même
dans le cadre d'un montage financier de haut de bilan, la véritable
source de création de valeur est, à terme l'amélioration
de la rentabilité économique. Celle-ci est pleinement du ressort
des dirigeants.
Parallèlement, l'un des autres paramètres jouant
pesant fortement sur les FCF est la variation du BFR. Ce dernier peut
connaître des évolutions désastreuses en cas de gestion
approximative des délais de règlement clients et de paiement des
fournisseurs. A l'inverse, un suivi sérieux permet d'en améliorer
l'évolution et in fine de peser positivement sur le cash flow.
En revanche, cela ne doit pas conduire à réduire
les investissements, ce qui certes, aurait pour conséquence directe
d'accroître le cash flow, mais pèserait à terme sur la
productivité de l'entreprise, et donc sur sa rentabilité. Cet
écueil, qui représente le principal arbitrage des
opérations de LBO, doit impérativement être
évité.
Enfin, le véritable facteur de réussite de
l'opération d'OBO réside dans la capacité à faire
fortement augmenter la valeur de la cible au cours des 5 à 7
années initialement prévues. C'est cet accroissement de valeur
qui permet, avant tout de faire face au débouclage de la dette au moment
de l'échéance finale.
Une véritablement politique de développement
industriel mais aussi d'expansion commerciale doit permettre d'atteindre cet
objectif. Evidement, cela peut être une source de conflit avec l'objectif
de maximisation des cash-flows.
Un équilibre doit donc être trouver entre ces
deux impératifs, en vue de rendre l'opération optimale, à
la fois dans sa perspective financière et dans ses aspects
industriels.
La logique financière propre à l'OBO est ici
sous-tendue par la logique industrielle de renforcement de l'efficacité
de l'exploitation et de la présence de l'entreprise sur son
marché. La pression financière du montage doit alors servir
d'aiguillon pour améliorer la gestion de la cible dans cette
perspective.
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