1.3.2.2 Vers une optimisation du rachat de sa propre
société.
L'une des problématiques habituelles de certaines PME
est la constitution de réserves de trésorerie à
l'utilisation sous optimale. En effet, la fiscalité sur les dividendes
n'incite pas, en soi, les dirigeants à procéder à des
distributions, lourdement imposées à l'IR.
Si l'on reprend la configuration précédente,
l'entreprise B valant 1000, ayant un résultat annuel de 120 et une
trésorerie de 500, dont seuls 100 sont nécessaires à
l'exploitation.
La première étape reste comme dans tout cas d'OBO
la constitution d'une holding H, par apport de 60% des titres de B.
B procède alors à la distribution d'un dividende
exceptionnel de 400, correspondant à la trésorerie
inutilisée. 240 remontent donc vers la holding H, et 160 sont
distribués au dirigeant.
La holding procède alors à l'acquisition des 40%
de B détenus par le dirigeant, pour un montant de 400. Ce montant est
financé à hauteur de 240 par les liquidités
procurées par le dividende exceptionnel (on néglige la
fiscalité sur la distribution de dividendes intra-groupe) et de 160
par
endettement bancaire classique. La dette d'acquisition correspond
alors à moins d'un an de demi de résultat de la cible.
Ce montage en 3 étapes apparaît clairement dans la
série de schéma suivante :
Le dirigeant a finalement encaissé 160 de dividende
exceptionnel et 400 de prix de cession, soit 560 (40% de 1000 + 400).
L'OBO réalisé permet alors de
rééquilibrer le patrimoine de l'entrepreneur tout en optimisant
l'utilisation de sa trésorerie.
Pour autant, ces deux montages répondent à des
besoins certes réels pour les dirigeants, mais ils ne se traduisent pas
par une évolution de la structure du capital, ce qui est pourtant l'une
des opportunités offertes par un OBO.
1.3.2.3 Une véritable restructuration du capital via
l'OBO.
Retenons enfin le cas d'une entreprise C, valorisée
à 1000, comme les précédentes, réalisant un
résultat de 120 et disposant d'une trésorerie de 100,
nécessaire à l'exploitation.
Celle-ci est structurellement victime d'une insuffisance de
fonds propres. Par ailleurs, elle se positionne sur un marché en forte
croissance, ce dont elle ne profite que partiellement du fait de sa sous
capitalisation.
Le dirigeant, souhaitant développer son entreprise tout
en en gardant le contrôle pourrait faire entrer au capital de celle-ci un
fonds, afin d'en assurer le développement. Néanmoins, un tel
mécanisme ne lui permettrait ni de mettre à l'abri une partie de
son patrimoine, ni de bénéficier du moindre effet de levier.
Il procède donc à la création d'une
holding H, par apport de 40% des titres de C, ce qui correspond à un
montant de 400. Un fonds d'investissement F apporte à son tour 300
à la holding H. Les cadres quant à eux amènent 90.
La holding a donc un capital de 790, et 390 de
liquidités.
Le dirigeant reste majoritaire au sein de la holding, et
possède encore 60% des titres de la cible C.
En effet, le capital de la holding est réparti entre le
dirigeant (50,6%), le fonds d'investissement F (37,9) et les cadres
(11,39%).
La holding lève alors une dette de 410, répartie
entre 200 de dette senior classique et 210 d'obligations convertibles
émises par le fonds d'investissement F.
Ceci porte donc les liquidités de la holding H à
800.
La holding procède alors au rachat des 60% de la cible
C détenus par l'entrepreneur pour un montant de 600. Par ailleurs, elle
procède à une augmentation du capital de l'entreprise
industrielle C de 200. La cible a alors les moyens de financer son
développement industriel et commercial.
La dette bancaire à laquelle la holding devra faire face
s'élève à 210, soit moins de 2 ans de résultat
net.
Ceci se traduit par une évolution de l'opération
que résume la série de schémas présentée ci-
dessous.
Si, comme prévu au business plan l'entreprise C
connaît une croissance forte durant les 5 années suivantes, on
peut prévoir une valorisation de sortie de l'ordre de 2000.
Si les obligations du fonds F sont converties en actions,
celui-ci obtiendra 1000, pour une mise de 500. L'entrepreneur obtient quant
à lui 800, tout en ayant conservé le contrôle de son
entreprise jusqu'à la cession finale.
Si les obligations sont remboursées, le fonds F recevra
alors 684, le dirigeant près de 900. Les cadres quant à eux
toucheront entre 180 et 220 selon que les OC sont converties ou non.
En l'espèce, ce montage permet d'actionner le levier
financier, une holding capitalisée 790 détenant une cible dont la
valeur des titres s'élève à 1200.
De même, le levier juridique fonctionne, puisqu'une
majorité simple dans le holding permet à l'entrepreneur de
conserver le contrôle de la cible C.
Enfin, il en va de même du levier opérationnel,
puisqu'une sur-implication des cadres désormais actionnaires est
prévisible (ceux-ci devant d'ailleurs souvent investir une partie de
leur patrimoine propre, voire emprunter pour participer au tour de table).
En revanche, le dirigeant conservant le contrôle de la
holding, le levier fiscal ne fonctionnera pas, en raison de l'amendement
Charasse. Ceci pourra donc faire l'objet d'une optimisation propre.
Le souhait du dirigeant de rééquilibrer son
patrimoine tout en continuant à développer son entreprise est
ainsi pleinement réalisé. Il reçoit en effet une somme
importante lors de la cession finale de son entreprise.
Ce dernier montage, certes plus complexe que les
précédents, intègre bien des partenaires nouveaux et sert
donc de socle à une stratégie qui devient plus que simplement
patrimoniale. En effet, entrent au capital des partenaires qui auront un
rôle important dans le développement économique de la cible
:
- Les cadres, en tant qu'actionnaires, pour lesquels des
mécanismes de ratchets peuvent être mis en place, qui permettent
de suppléer à la faiblesse des apports personnels potentiels.
- Le fonds d'investissement, par ses capacités
financières, le contrôle qu'il apporte à la gestion de la
cible et à la bonne remontée des dividendes et enfin à son
expérience en terme de valorisation de sortie.
De plus, comme exposé précédemment, le
processus de montage de l'opération peut se révéler
très bénéfique en terme de rationalisation, de mise
à plat des objectifs et de définition d'une stratégie.
C'est bien évidemment vers des opérations de ce
type que l'ingénierie financière et juridique
oriente les
entrepreneurs désireux de réaliser eux-mêmes une
opération de haut de bilan sur leur
entreprise. C'est logique, puisque cela permet de maximiser les
effets positifs de l'opération et de répondre aux nombreuses
logiques en présence.
Bien entendu, un tel montage doit faire l'objet de nombreuses
opérations d'optimisation, qu'elles soient financières,
juridiques, fiscales, voire industrielles ou humaines.
Les deuxième et troisième parties de cette
thèse y seront donc consacrées, les logiques en présence,
la technique du LBO ainsi que la structure de base de l'OBO ayant
déjà été développées
(1ère Partie).
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