Développement financier et croissance économique.

2.1.2. La théorie de la libéralisation financière

La question de la libéralisation financière développée par McKinnon (1973) et Shaw (1973) comme solution, visant à faire profiter à la croissance économique les bienfaits du développement financier. Elle suggère l'abandon des politiques dirigistes de crédit, de plafonnement de taux d'intérêt afin d'accroître l'efficacité du système financier, l'investissement et la croissance économique.

Le début des années 70 fut la période de gloire des politiques interventionnistes spécifiques dans le système financier particulièrement dans les pays en voie de développement. Cette politique consistait à administrer les taux d'intérêt et allouer de façon sélective les crédits et les réserves obligatoires élevées. Le choix de ces politiques s'explique par le fait que l'économie de marché était non optimale au sens de Pareto et que par ailleurs, l'hypothèse classique de la décroissance de la productivité marginale du capital qui devrait justifier une forte rentabilité dans les économies sous-développées, s'est soldée par un rendement plus faible des investissements privés. Cette situation s'explique par les risques élevés dus à l'instabilité économique et politique caractéristique de ces pays. On assistait donc a une différence entre le rendement privé des projets et le rendement social. L'écart entre ces deux rendements s'explique par le fait que les banques préféraient financer les activités commerciales plutôt que les activités industrielles et agricoles. Et même lorsque qu'il y a suffisamment de banques, il n'y a pas assez d'offreurs de crédit. Le marché non concurrentiel apparait comme excessivement prudent et favorable aux projets risqués. Ceci justifie la sélectivité du crédit et l'administration des taux d'intérêt à un niveau faible, au moins aux secteurs jugé prioritaire. De façon simultanée on considère dans les économies sous-développés les ménages sont peu sensibles au taux de rémunération de leur épargne. Ils sont plus intéressés par la proximité des institutions financières capables de leur offrir des placements plus sûrs. Donc pour développer l'épargne l'Etat aura plus avantage à rapprocher les institutions financières des populations en implantant des banques à proximité des ménages plutôt que de relever le taux d'intérêt au risque de décourager les investissements. Cette politique de l'Etat va conduire à une politique monétaire inflationniste dans la mesure où c'étaient les banques centrales qui se chargeaient du financer les banques publiques plus ou moins solvables et à des taux d'intérêt réels largement négatifs.

Dès le début des années 70, McKinnon et Shaw ont dénoncé ce type de politique comme une politique visant à réprimer le système financier^7(*), entravant ainsi la croissance de l'investissement. Ils recommandent d'établir les taux d'intérêt réel à un niveau positif, en évitant de plafonner les taux d'intérêt et les allocations sélectives de crédit, avec la poursuite d'un objectif de stabilisation des indicateurs macroéconomiques.

McKinnon et Shaw remettent ainsi en cause les arguments en faveur des faibles taux d'intérêt et prône la libéralisation financière. Pour ces auteurs les taux d'intérêt réels faibles, exercent un effet sur le niveau d'épargne dans la mesure où l'effet de substitution d'une variation du taux d'intérêt l'emporte sur généralement sur l'effet sur l'effet revenu. Par ailleurs dans une situation de répression financière, les taux d'intérêt faibles exercent un effet défavorable sur le niveau d'épargne des agents, ces derniers préfèrent faire des placements en bien au détriment des placements dans les établissements bancaire. Par conséquent l'effet le plus évident de la répression financière est la sous intermédiation financière.

La politique de la répression financière défavorise simultanément, le volume et le choix des investissements. A ce niveau les arguments diffèrent selon les deux auteurs, Shaw (1973) s'appuie sur l'hypothèse classique selon laquelle l'investissement est une fonction décroissante du taux d'intérêt. Cependant un taux d'intérêt maintenu artificiellement bas rationne l'investissement en réduisant l'épargne. L'investissement effectif est inférieur à l'investissement désiré au taux d'intérêt administré mais aussi au taux d'intérêt réalisable si le taux d'intérêt était libre. Shaw développe son argumentation en avançant que la sous intermédiation accroit les coûts de transaction sur les opérations financières, contribuant à réduire l'épargne et l'investissement par rapport à la situation où les taux d'intérêt se déterminent librement. McKinnon (1973), pense qu'une bonne partie de l'investissement dans les pays à faible revenu se fait par autofinancement. Les producteurs n'ont accès aux banques en tant que déposants et non comme emprunteurs potentiels. Dans ce cas la substitution entre monnaie et capital n'est possible comme le dit la théorie néo-classique mais plutôt une complémentarité. Tout investissement nécessite préalablement une constitution d'encaisse monétaire. Dans ce cas, plus le rendement réel des encaisses monétaires est élevé, plus les agents sont incités à constituer des encaisses pour investir. Celles-ci vont donc conduire à l'accumulation du capital. Cependant au fur et à mesure que le taux d'intérêt réel s'élève, il tend à devenir supérieur au rendement espéré de l'investissement l'effet de substitution entre monnaie ou quasi-monnaie et capital tend à l'emporter sur la complémentarité pour un nombre de plus en plus important d'investisseurs.

Selon Fry (1995), les exigences de ratio de liquidité et de réserve obligatoire sont des instruments de répression financière et considéré comme une taxe sur l'intermédiation financière qui accroît l'écart entre le taux d'intérêt sur les dépôts et celui des prêts. Par conséquent une baisse du taux de réserve obligatoire accroît la taille du secteur financier et réduit les distorsions causées par les taxes.

Cependant les néo-structuralistes pensent la libéralisation financière produit des effets contraires à l'analyse de Mckinnon et Shaw. En effet, pour ces auteurs la libéralisation à tendance à réduire la croissance économique par la réduction de l'offre du crédit. Ils vont sur la base de l'existence d'un marché boursier et une parfaite mobilité du capital entre le secteur bancaire et les marchés boursiers. Ainsi Wijnbergen (1983) prolonge l'analyse en affirmant que l'impact de l'augmentation des taux de rémunération des dépôts sur l'offre de crédit dépend du ratio de réserves obligation autant que l'augmentation des dépôts d'épargne se fait au dépend des actifs boursiers. Il peut s'en suivre dans un premier temps une substitution des dépôts d'épargne aux actifs boursiers. Ce qui réduit par conséquent l'offre de crédit pour le secteur productif, ainsi la baisse des fonds sur le marché boursier va entrainer une hausse du taux d'intérêt et donc l'augmentation du coût de production.

Par contre si l'augmentation des dépôts d'épargne se fait au dépend de la monnaie alors, l'offre total de crédit aux entreprises connaîtra une hausse. L'effet de la libéralisation financière dur la croissance est donc ambigu voire négatif.

* ⁷Philon (2001) définit la répression financière comme une situation dans laquelle l'ensemble de la sphère financière est contrôlé par l'Etat.