La transparence optimale d'une banque centrale

Chapitre 1 : La transparence optimale : un déterminant de la crédibilité d'une Banque centrale

La transparence des Banques centrales est essentielle dans la mesure où elle permet d'accroître l'efficacité de la politique monétaire et in fine, d'accroître le bien-être économique (Blinder, 1999 ; Bernanke, 2004a,b ; Kohn, 2005). Toutefois, la littérature théorique étudiant le degré optimal de transparence, ne présente pas les mêmes gains suivant le cadre théorique retenu^7(*). Cette divergence des résultats conduit à des problèmes de crédibilité de la Banque centrale, gage d'efficacité de sa politique (Jensen, 2002 ; Cornand, 2007, Musard-Gies, 2006, 2007 ; Kharrat, 2014). Plus précisément, la crédibilité indique le degré de confiance du secteur privé dans l'aptitude et la détermination de la Banque centrale à suivre la politique monétaire et à atteindre les objectifs qu'elle a annoncés, en dépit de déviations temporaires qu'elle pourrait consentir afin d'absorber les chocs subis par l'économie (Aglietta, 2000 ; Loisel, 2006).

En effet, la mise en oeuvre de la transparence optimale dans la recherche du gain de crédibilité soulève toutefois des controverses dans la mesure où cette optimalité peut-être soit une opacité totale, soit une transparence totale, soit une transparence intermédiaire (Musard-Gies, 2007 ; Kharrat, 2014).

Section 1 : Opacité totale versus transparence pure : un enjeu de la crédibilité des Banques centrales

La littérature étudiant les bénéfices et éventuellement les coûts associés à la transparence des Banques centrales a essentiellement analysé les effets de la transparence sur la crédibilité des autorités monétaires, dans un cadre de type Barro-Gordon^8(*). De manière générale, si la transparence des autorités monétaires sur leurs préférences permet de réduire le biais inflationniste, l'existence d'une asymétrie d'information permet en revanche à la Banque centrale de créer des surprises inflationnistes ayant des effets réels sur l'économie (Kydland et Prescott, 1977 ; Barro et Gordon, 1983). Dès lors, un arbitrage apparaît entre d'un côté la possibilité de réduire le biais inflationniste en affichant de manière transparente ses objectifs et de l'autre la possibilité d'agir sur la production en ne dévoilant pas ses objectifs réels.

1.1Opacité totale comme degré optimal de transparence

L'article de Cukierman et Meltzer (1986) est généralement cité pour justifier l'opacité des Banques centrales, que ces auteurs nomment d'ailleurs ``l'ambiguïté constructive''. Dans la mesure où de temps en temps, la Banque centrale a un objectif de production supérieur aux souhaits de la société, l'absence de transparence peut se révéler bénéfique tant que cela soit moins coûteux en termes de crédibilité.

Dans la même ligné que ces deux auteurs, Faust et Svensson (2001) et Jensen (2002) analysent la transparence sur les aléas qui affectent le processus de transmission de la politique monétaire dans un contexte d'incertitude des préférences de la Banque centrale. Ils interprètent la variation des préférences par le changement de personnes au sein du conseil de politique monétaire. Ainsi, l'entrée d'un nouveau membre dans le comité de décision de la Banque centrale peut influencer les préférences de la Banque centrale si celui-ci est plus libéral ou au contraire plus conservateur que la moyenne.

Cette façon de modéliser les préférences qui apparaît dans de nombreux papiers, notamment Eijffinger et al. (2000), Jensen (2002) et Geraats (2006) n'est pas satisfaisante. En effet, pour Musard-Gies (2006) les préférences de la Banque centrale ne changent pas continuellement dans le temps et significativement à chaque entrée d'un nouveau membre dans le conseil de politique monétaire. En outre, la question de savoir si une Banque centrale doit dévoiler une partie variable de ses préférences (un choc sur les préférences) semble peu pertinente comme le souligne d'ailleurs Walsh (2005). D'où la nécessité d'un cadre dynamique afin d'offrir la possibilité, aux agents économiques, de réviser leurs estimations initiales^9(*) (Gies, 2007). Il s'agit plus précisément du modèle d'apprentissage adaptatif^10(*)théorisé par Evans et Honkapohja, (2001, 2002).

En effet, les agents privés ne sont pas, en principe, dotés d'anticipations rationnelles et doivent procéder à un apprentissage (Evans et Honkapohja, 2001 ; Svensson, 2003). Formuler une règle de politique monétaire prenant en compte les anticipations des agents, facilite l'apprentissage du secteur privé et accroît l'efficacité de la politique monétaire (Evans et Honkapohja, 2004 ; Pollin, 2005 ; Gies, 2007).

La transparence totale des Banques centrales, et notamment la publication d'une cible d'inflation, permet d'accélérer le processus d'apprentissage des agents économiques et donc de converger plus rapidement vers l'équilibre à anticipations rationnelles (Orphanides& Williams, 2001, 2003, 2007).

Reconnaissant que toute tentative de sacrifier l'objectif à moyen terme de stabilité des prix à des efforts visant d'autres objectifs à court terme aura une incidence négative sur la crédibilité et l'efficacité de la politique monétaire et, en fin de compte, affaiblira la croissance économique et la prospérité à long terme. Les autorités monétaires ont compris que la politique monétaire devait être conduite indépendamment des pressions susceptibles de résulter d'objectifs politiques et électoraux à court terme et donc l'indépendance des Banques centrales est devenue un principe fondamental de la gouvernance économique moderne.

Mais si l'indépendance a permis de renforcer la crédibilité anti-inflationniste des Banques centrales, elle a parallèlement conduit à une forte demande de transparence de la part des agents privés (Kempf et Lanteri, 2008 ; Blinder, 2009). En fait, l'indépendance va de pair avec des dispositions précises permettant de porter un jugement sur la capacité et les performances d'une Banque centrale quant à l'accomplissement de son mandat. La transparence, qui est donc la contrepartie de l'indépendance, favorise, en retour, la responsabilité^11(*).

1.2 La transparence totale comme degré optimal de transparence

Une large littérature théorique s'est développée autour du rôle de la transparence des Banques centrales dans la mise en place d'une politique de soutien à la crédibilité et dans la réduction du biais inflationniste qui limitent l'efficacité de la politique monétaire. En effet, cette littérature a identifiée quatre solutions au problème de crédibilité et du biais inflationniste : les mécanismes de réputation (Barro et Gordon, 1983b) avec éventuellement un allongement du mandat de banquier central, la nomination d'un banquier central conservateur (Rogoff, 1985), la mise en place de contrats incitatifs (Walsh, 1995) et l'abandon de la discrétion au profit d'une règle (Blanchard et Fischer, 1989 ; Taylor, 1993 ;Drumetz et Verdelhan, 1997).

1.2.1 Les mécanismes de réputation

Pour Barro et Gordon (1983b), l'efficacité d'une politique anti-inflationniste dépend du comportement des autorités. Les auteurs ont pris en compte le fait qu'en répétant le jeu, la Banque centrale peut devenir crédible. Si elle dispose de suffisamment de temps, elle peut convaincre les agents qu'elle va réussir à baisser l'inflation. Dans cet ordre d'idées, la Banque centrale devrait fournir un effort pour montrer son engagement et construire une réputation. Effectivement, certains auteurs (Lane, Griffiths et Prati, 1995) soutiennent qu'en menant une politique qui réussit à ralentir progressivement l'inflation, la Banque centrale serait en mesure d'asseoir une réputation dans le temps.

Deux critiques majeures sont avancées à cette approche. D'une part, sans antécédents, la réputation des autorités monétaires serait difficile à asseoir. D'autre part, basé seulement sur la réputation, l'itinéraire à la crédibilité risque d'être attaché aux personnes c'est-à-dire, le gouverneur ou le décideur politique, plutôt qu'à l'institution elle-même. Une perte de crédibilité est donc envisageable à la fin de chaque mandat (Issing, Gaspar, Angeloni et Tristani., 2001). Pour éviter cet inconvénient, Rogoff (1985) a proposé de choisir un banquier central conservateur qui, par rapport aux gouvernants ou à la majorité des électeurs, a une plus forte aversion pour l'inflation.

1.2.2 La nomination d'un banquier central conservateur

La nomination au poste de gouverneur de la Banque centrale d'une personnalité reconnue pour avoir un seuil de tolérance envers l'inflation moins élevé que celui du public et de là, un degré plus élevé de conservatisme, serait en mesure d'atténuer le problème d'incohérence temporelle (Rogoff, 1985). Cette décision contribuerait à promouvoir la crédibilité de la politique monétaire.

Interprétée comme « l'indépendance de la Banque centrale », cette approche du conservatisme a donné lieu à une abondante littérature. Elle a cherché à traiter des arrangements institutionnels permettant de déléguer la politique monétaire à une institution indépendante (Rogoff, 1985 ; Flood et Isard, 1989 ; Cukierman, 1992 ; Lohman, 1992 ; Persson et Tabillini, 1993 ; Svensen, 1995) et déboucha sur la solution qui a pris la forme de contrat optimal (Walsh, 1995).

1.2.3 Les contrats incitatifs

Conformément à cette approche, Walsh (1995) souligne que l'arrangement prend la forme d'un contrat entre le gouvernement d'une nation et sa Banque centrale. Ce contrat donnerait davantage de liberté aux autorités monétaires afin qu'elles puissent atteindre leur objectif de maîtrise de l'inflation. En contrepartie, il leur impose un comportement dont elles ne peuvent dévier. Le responsable de la Banque est ainsi pénalisé si l'inflation est supérieure à l'objectif fixé par le gouvernement.

Confrontée à la pratique, la théorie est controversée. L'expérience a montré qu'un pays peut enregistrer une faible inflation sans disposer d'une Banque centrale indépendante (Fischer, 1996). En effet, dans un bon nombre d'économies, la politique monétaire répond partiellement aux considérations électorales du pouvoir. Il n'en reste pas moins que cette influence est d'autant plus faible que la Banque centrale est indépendante. Toutefois, même aux États-Unis, où la Réserve fédérale (FED) jouit d'un degré élevé d'indépendance légale, les autorités politiques trouvent le moyen d'influencer la politique monétaire (Cukierman, 1992).

En bref, la délégation de la responsabilité de la politique monétaire à une institution plus averse que la société à l'inflation, permet de réduire le biais inflationniste inhérent à toute politique discrétionnaire. Elle garantit à la Banque centrale la possibilité de réagir de manière flexible aux chocs imprévus interdisant par la même occasion à l'État d'avoir recours à la « planche à billets », pour financer un déficit des comptes publics. Sa mise en oeuvre a été, cependant, jugée en mesure de poser un problème supplémentaire de coordination des instruments de la politique économique à l'intérieur du même pays. Elle implique une spécialisation de la politique monétaire dans la lutte contre l'inflation, réduit la possibilité d'une utilisation combinée des instruments budgétaire et monétaire et affecte ainsi l'usage conjoncturel de l'instrument budgétaire (Villa, 1993).

Loin d'être partagé par tous, ce point de vue qui évoque un éventuel conflit entre les deux autorités a été quelquefois jugé constructif (Thygesen, 1995). Il permettrait premièrement, de limiter les erreurs les plus graves et deuxièmement d'obtenir en moyenne des résultats supérieurs à ceux qui résulteraient de la domination par les autorités non monétaires.

En complément à cette solution institutionnelle, la littérature économique a souvent évoqué l'instauration d'une règle.

1.2.4 La priorité de la règle

L'abandon de la discrétion, source de l'incohérence temporelle^12(*) aboutissant à la perte de crédibilité des autorités monétaires (Kydland et Prescott, 1977 ; Barro et Gordon, 1983), a conduit la littérature économique a évoqué l'instauration des règles (Taylor, 1993 ; McCallum, 1993 ; Drumetz et Verdelhan, 1997 ; Kamgna et al, 2009). La crédibilisation de la politique monétaire passe par l'identification de règles susceptibles d'éviter le recours à la discrétion. Il s'agit dans la pratique de se conformer à une politique qui fixe un objectif de moyen terme et de le respecter. S'inscrivant dans la durée, cette règle doit faire l'objet d'une déclaration a priori.

Pour les défenseurs de la règle monétaire, il existe plusieurs stratégies envisageables pour assurer la transparence de la politique monétaire. Leur conception doit s'efforcer de concilier trois caractéristiques qui ne sont pas aisément compatibles (Pollin, 2005, 2008). Il faut, en effet, que la règle de comportement :

- soit assez claire pour garantir l'engagement de la Banque centrale, donc la crédibilité de sa politique monétaire. Il faut que l'on puisse vérifier que la politique annoncée est effectivement appliquée ;

- qu'elle s'approche autant que possible de l'arbitrage optimal entre la variabilité de l'inflation et celle de la production ;

- qu'elle offre une souplesse suffisante pour tenir compte d'événements particuliers^13(*) ou d'évolutions dans la structure de l'économie^14(*).

Afin d'atteindre leurs objectifs, les Banques centrales doivent alors se montrer responsables, transparentes et crédibles auprès des agents économiques. La règle monétaire vient donc renforcer cette transparence et cette crédibilité des autorités monétaires (Orphanides et Williams, 2007). Cette stratégie de politique monétaire devrait donc fournir une référence permettant au public d'évaluer la responsabilité et la capacité de la banque centrale à atteindre les objectifs de politique monétaire fixés à l'avance (Artus, 1998).

Cependant, ces solutions se sont trouvées inefficaces dans la conciliation du triptyque indépendance-transparence-responsabilité lorsque l'économie est confrontée à des chocs asymétriques. Cet échec à conduit à une perte de crédibilité des autorités monétaires. D'où la nécessité d'un niveau intermédiaire de transparence permettant de concilier ce modèle du triptyque afin de restaurer rapidement la crédibilité de la politique monétaire (Cukierman, 205, 207 ; Coupey-Soubeyran, 2011).

* ⁷Chaque cadre théorique retient comme degré optimal de transparence soit l'opacité totale, soit la transparence totale ou soit la transparence intermédiaire (Musard-Gies, 2006, 2007 ; Cornand, 2007).

* ⁸Kydland& Prescott (1977), Barro& Gordon (1983a).

* ⁹La Banque centrale peut dévoiler de l'information sur ses préférences de deux manières : soit elle dévoile explicitement de l'information sur ses préférences (jeu statique), soit elle révèle de manière implicite ses préférences en dévoilant d'autres informations permettant au secteur privé d'inférer les préférences (jeu dynamique).

* ¹⁰L'hypothèse d'apprentissage adaptatif pose le problème de la formation des anticipations des agents économiques privés eu égard à l'information disponible dans l'économie et celui de la coordination de ces derniers pour atteindre l'équilibre à anticipations rationnelles (Duffy, 2002 ; Gies, 2007).

* ¹¹D'où parfois une certaine confusion entre les termes "responsabilité" et "transparence". La notion de responsabilité des Banques centrales correspond à une obligation vis-à-vis de l'``ordre politique'', l'idée étant de ``rendre compte'', d'être responsable de ses décisions et de les justifier, les expliquer alors que la transparence apparaît plus comme une notion issue de l'``ordre économique'' et dans cet esprit, comme un instrument au service de la Banque centrale afin de renforcer l'efficacité de la politique monétaire (Musard-Gies, 2007).

* ¹²On dit qu'une politique souffre d'une incohérence temporelle quand la politique en t + 1 remet en cause la politique décidée en t. La politique optimale est alors sans cesse remise en cause (Kydland et Prescott, 1977 ; Barro et Gordon, 1983).

* ¹³Une crise financière, un choc extérieur, etc.

* ¹⁴Le processus de transmission des impulsions monétaires, la dynamique de la demande et de l'inflation, les caractéristiques des chocs, etc.