Opportunités d'investissement, Gouvernement d'entreprise et Choix du type et de la maturité de la dette

Chapitre 5 : Statistiques descriptives et Résultats empiriques

Notre analyse empirique a pour but d'étudier les différences concernant certains mécanismes de gouvernance d'entreprise entre les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement et celles ayant de faibles potentiel de croissance. En outre, on va se focaliser sur l'endettement en tant qu'un moyen de gouvernement d'entreprise et sur les différences dans les structures de financement entre ces deux types de firmes.

Ce chapitre a pour objectif de vérifier les hypothèses de la recherche traitant la problématique de l'impact des opportunités d'investissement sur le choix des mécanismes de gouvernement de la firme et sur sa structure d'endettement.

Dans la première section, on présente les statistiques descriptives et l'interaction entre les différentes variables. Il convient ensuite de tester dans une deuxième section les modèles établis et de vérifier les hypothèses de la recherche.

1. Statistiques descriptives

Pour comparer la proportion d'administrateurs externes dans le conseil d'administration, le recours à la rémunération par stock option, l'endettement, l'endettement bancaire à court terme, l'endettement bancaire à long terme et l'endettement obligataire entre les firmes à fort potentiel de croissance et celles qui ont de faibles options de croissance, l'échantillon de l'étude sera divisé en deux sous échantillon selon les opportunités d'investissement (OPINVEST):

Le sous-échantillon des firmes à fort potentiel d'investissement (OPINVEST = 1) : il contient 30 firmes de l'échantillon total qui ont un q de Tobin qui est supérieur ou égal à 1.

Le sous-échantillon des firmes dont les options de croissances sont limitées (OPINVEST < 1) : il est composé de 30 firmes ayant un q de Tobin inférieur à 1.

La table 1 présente les statistiques descriptives pour les différentes variables de gouvernement ainsi que les deux variables de contrôle, la taille et la rentabilité, pour les firmes à fort potentiel de croissance (OPINVEST = 1) et les firmes ayant de faibles opportunités d'investissement (OPINVEST < 1).

Statistiques de groupe
	OPINVEST	N	Moyenne	Ecart-type	Erreur standard moyenne
ADMXET	>= 1,00	30	,6200	,22058	,04027
	< 1,00	30	,4697	,25170	,04595
STOCKOP	>= 1,00	30	,83	,379	,069
	< 1,00	30	,53	,507	,093
ENDETT	>= 1,00	30	,3880	,23539	,04298
	< 1,00	30	,5820	,29939	,05466
DCT	>= 1,00	30	,4367	,26301	,04802
	< 1,00	30	,2230	,16238	,02965
DBLT	>= 1,00	30	,3327	,24634	,04497
	< 1,00	30	,1927	,15662	,02860
DO	>= 1,00	30	,1170	,21078	,03848
	< 1,00	30	,4993	,19167	,03499
TAILLE	>= 1,00	30	6,9860	2,61651	,47771
	< 1,00	30	8,0953	3,40033	,62081
RENT	>= 1,00	30	,1487	,06745	,01232
	< 1,00	30	,1110	,05863	,01070

Figure 3 : Table 1 : Statistiques descriptives

La colonne 1 identifie les différentes variables, la colonne 2 contient la variable Opportunités d'Investissement (OPINVEST) qui a permis de diviser l'échantillon et les colonnes de 4 à 6 fournissent les statistiques pour l'échantillon des firmes ayant de faibles opportunités d'investissement et celles ayant de fortes options de croissance.

D'après la table, on remarque que les firmes à fort potentiel de croissance font plus recours aux administrateurs externes pour contrôler leurs dirigeants, si on les compare avec les firmes à faibles options de croissance. En effet, la moyenne du pourcentage d'administrateurs externes dans les conseils d'administration des firmes à fort potentiel de croissance est 0.620, à comparer avec une moyenne de 0.469 pour les firmes ayant de faibles opportunités d'investissement rentables.

Par ailleurs, les firmes à fort potentiel de croissance font significativement plus recours aux stock-options que les firmes ayant de faibles opportunités d'investissement. En effet, 83% des firmes ayant de bonnes opportunités d'investissement étudiées dans l'échantillon durant les années 2005, 2006 et 2007 utilisent les plans d'option sur actions contre 53% des firmes ayant de faibles opportunités d'investissement.

Comme c'est prévu, les firmes à fort potentiel de croissance ont de faibles montants de dette dans leurs structures de capital à comparer aux firmes à faible potentiel de croissance. La moyenne du ratio d'endettement pour les firmes à fort potentiel de croissance est 0.388, contre une moyenne de 0.582 pour les firmes ayant de faibles opportunités d'investissement. Par ailleurs, les firmes ayant de fortes opportunités d'investissement contractent en moyenne plus de dette à court terme (la moyenne du ratio d'endettement à court terme est de 0.463 contre 0.223 pour les firmes à faibles options de croissance) et plus de dette bancaire à long terme (la moyenne du ratio d'endettement bancaire à long terme est de 0.332 contre 0.192 pour les firmes à faibles options de croissance). Cependant, les firmes à faibles opportunités d'investissement font relativement plus recours à la dette obligataire. En effet, d'après la table, la moyenne du ratio d'endettement obligataire de ces firmes est de 0.499 contre une moyenne de 0.117 pour les firmes à fort potentiel de croissance.

On remarque aussi que les firmes à faibles options de croissance sont en moyenne de taille (8.095) plus grande que les firmes à fort potentiel de croissance (6.986). Par contre, ces dernières ont en moyenne un ratio de rentabilité légèrement plus élevé que les firmes à faibles options de croissance (une moyenne de 0.148 pour les firmes à fort potentiel de croissance contre 0.111 pour les firmes ayant de faibles opportunités d'investissement).

On a par la suite effectué le test de Student pour tester la significativité des résultats de la différence des moyennes (ce qui suppose des variances inégales) des différentes variables entre les deux sous échantillons. La table 2 résume ces résultats :

Test d'échantillons indépendants
		Test de Levene sur l'égalité des variances		Test-t pour égalité des moyennes
		F	Sig.	t	ddl	Sig. (bilatérale)	Différence moyenne	Différence écart-type	Intervalle de confiance 95% de la différence
									Inférieure	Supérieure
ADMXET	Hypothèse de variances égales	,956	,332	2,460	58	,017	,1503	,06110	,02802	,27265
	Hypothèse de variances inégales			2,460	57,018	,017	,1503	,06110	,02798	,27269
STOCKOP	Hypothèse de variances égales	22,338	,000	2,594	58	,012	,30	,116	,069	,531
	Hypothèse de variances inégales			2,594	53,680	,012	,30	,116	,068	,532
ENDETT	Hypothèse de variances égales	1,938	,169	-2,790	58	,007	-,1940	,06953	-,33319	-,05481
	Hypothèse de variances inégales			-2,790	54,941	,007	-,1940	,06953	-,33335	-,05465
DCT	Hypothèse de variances égales	10,854	,002	3,786	58	,000	,2137	,05643	,10070	,32663
	Hypothèse de variances inégales			3,786	48,303	,000	,2137	,05643	,10022	,32711
DBLT	Hypothèse de variances égales	8,138	,006	2,627	58	,011	,1400	,05330	,03332	,24668
	Hypothèse de variances inégales			2,627	49,153	,011	,1400	,05330	,03291	,24709
DO	Hypothèse de variances égales	,015	,902	-7,350	58	,000	-,3823	,05201	-,48645	-,27821
	Hypothèse de variances inégales			-7,350	57,484	,000	-,3823	,05201	-,48647	-,27819
TAILLE	Hypothèse de variances égales	,267	,608	-1,416	58	,162	-1,1093	,78333	-2,67735	,45868
	Hypothèse de variances inégales			-1,416	54,428	,162	-1,1093	,78333	-2,67954	,46087
RENT	Hypothèse de variances égales	,198	,658	2,309	58	,025	,0377	,01632	,00501	,07033
	Hypothèse de variances inégales			2,309	56,895	,025	,0377	,01632	,00499	,07034

Figure 4 : Table 2 : Test de Student pour la comparaison des moyennes

D'après la table 2, le test de Student vérifie la significativité de tous les résultats évoqués dans la table [p < 0.01] à l'exception du résultat concernant la différence de taille entre les deux sous échantillons.

Par la suite, d'après les deux tables 1 et 2, relativement aux firmes à faibles options de croissance, les firmes à fort potentiel de croissance ont significativement plus d'administrateurs externes dans leurs conseils d'administration, font significativement plus recours à la rémunération par stock-options, ont significativement un ratio d'endettement plus faible, contractent significativement plus de dette à court terme et de dette bancaire à long terme et font significativement moins recours au financement par dette obligataire.

Par ailleurs, d'après les deux tables 1 et 2, les firmes à fort potentiel de croissance ont en moyenne un ratio de rentabilité qui est significativement légèrement plus élevé que celui des firmes à fort options de croissance. Cependant, le test- t n'a pas vérifié que les firmes à faibles options de croissance sont significativement de taille plus grande que celles ayant de fortes opportunités d'investissement.

2. La matrice de corrélation

Les résultats de la corrélation de Pearson entre les différentes variables de gouvernement d'entreprise et la variable de mesure des opportunités d'investissement des firmes étudiées dans l'échantillon sont reportés dans la table 3. D'après cette table, les opportunités d'investissement sont significativement et positivement corrélées au pourcentage d'administrateurs externes, à l'octroi des stock-options, au ratio d'endettement à court terme et à l'endettement bancaire. Cependant, les résultats de la corrélation de Pearson montrent qu'il existe une corrélation négative et significative entre les opportunités d'investissement et le ratio de l'endettement total de la firme ainsi qu'entre les opportunités d'investissement et l'endettement obligataire.

On peut dire qu'à priori, ces résultats de la corrélation de Pearson fournissent un support préliminaire pour nos hypothèses.

Les résultats de la table 3 sont les suivants :

Corrélations
		ADMXET	STOCKOP	ENDETT	DCT	DBLT	DO	TAILLE	RENT	OPINVEST
ADMXET	Corrélation de Pearson	1	,298(*)	-,155	,040	,091	-,225	,065	,160	,268(*)
	Sig. (bilatérale)	,	,021	,237	,759	,491	,085	,619	,222	,039
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
STOCKOP	Corrélation de Pearson	,298(*)	1	-,292(*)	,159	,142	-,297(*)	-,070	,351(**)	,423(**)
	Sig. (bilatérale)	,021	,	,024	,224	,279	,021	,597	,006	,001
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
ENDETT	Corrélation de Pearson	-,155	-,292(*)	1	-,385(**)	-,214	,440(**)	,317(*)	-,086	-,483(**)
	Sig. (bilatérale)	,237	,024	,	,002	,101	,000	,014	,511	,000
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
DCT	Corrélation de Pearson	,040	,159	-,385(**)	1	-,192	-,531(**)	-,212	,350(**)	,439(**)
	Sig. (bilatérale)	,759	,224	,002	,	,142	,000	,104	,006	,000
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
DBLT	Corrélation de Pearson	,091	,142	-,214	-,192	1	-,518(**)	-,208	,010	,354(**)
	Sig. (bilatérale)	,491	,279	,101	,142	,	,000	,111	,937	,005
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
DO	Corrélation de Pearson	-,225	-,297(*)	,440(**)	-,531(**)	-,518(**)	1	,355(**)	-,384(**)	-,648(**)
	Sig. (bilatérale)	,085	,021	,000	,000	,000	,	,005	,002	,000
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
TAILLE	Corrélation de Pearson	,065	-,070	,317(*)	-,212	-,208	,355(**)	1	,026	-,241
	Sig. (bilatérale)	,619	,597	,014	,104	,111	,005	,	,844	,064
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
RENT	Corrélation de Pearson	,160	,351(**)	-,086	,350(**)	,010	-,384(**)	,026	1	,270(*)
	Sig. (bilatérale)	,222	,006	,511	,006	,937	,002	,844	,	,037
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
OPINVEST	Corrélation de Pearson	,268(*)	,423(**)	-,483(**)	,439(**)	,354(**)	-,648(**)	-,241	,270(*)	1
	Sig. (bilatérale)	,039	,001	,000	,000	,005	,000	,064	,037	,
	N	60	60	60	60	60	60	60	60	60
* La corrélation est significative au niveau 0.05 (bilatéral).
** La corrélation est significative au niveau 0.01 (bilatéral).

Figure 5 : Table 3 : La corrélation de Pearson

Par ailleurs, la table 3 montre que les opportunités d'investissement sont positivement et significativement corrélées à la rentabilité de la firme. Cette corrélation suggère que les firmes à fort potentiel de croissance sont plutôt des firmes rentables, un résultat qui a été confirmé par Hutchinson (2001). Cependant, la corrélation entre les opportunités d'investissement et la taille de la firme ne fournit pas de résultat significatif. De même, on remarque aussi que la taille n'est pas significativement corrélée aux autres variables de gouvernance à l'exception du ratio d'endettement total et du ratio d'endettement obligataire. En effet, selon la table 3, la taille de la firme est positivement et significativement corrélée à l'endettement et à l'endettement obligataire. En effet, selon Fama (1985), les dettes obligataires sont plus chères pour les firmes de taille relativement petite, qui recourent faiblement à l'endettement. Les grandes firmes peuvent émettre beaucoup plus facilement des obligations vu qu'elles sont plus connues sur le marché financier et aussi parce qu'elles peuvent amortir les frais fixes de l'émission en contractant des emprunts de taille importante.

On remarque aussi qu'il existe une corrélation négative et significative entre la dette obligataire et la dette bancaire à long terme d'une part; et entre la dette obligataire et la dette à court terme d'autre part. Ceci pourrait être interprété par le fait que si la firme pourrait facilement émettre des obligations, elle aurait intérêt à éviter de recourir au contrôle coûteux des intermédiaires financiers. En effet, parce que d'une part, la dette contractée auprès des institutions financières est plus chère que la dette publique. D'autre part, les clauses du contrat obligataire mettent moins de restrictions sur les décisions managériales si on les compare avec les clauses figurant dans les contrats des dettes contractées auprès des banques, (Jensen et al, 1992). Par ailleurs, en contractant une dette publique, l'entreprise n'est pas obligée de divulguer certaines informations privées que les banques pourraient exiger de la firme. Tous ces arguments pourraient justifier que, quand l'émission publique est favorable pour la firme, cette dernière évite de recourir au financement coûteux des intermédiaires financiers.

Par ailleurs le grand risque de liquidité du financement à court terme pourrait expliquer la corrélation significativement et négative entre la dette à court terme et l'endettement total : en effet, selon Johnson (2003), pendant que le financement à court terme réduit le coût du problème de sous investissement et donc augmente l'endettement optimal, il peut aussi augmenter le risque de liquidité et donc réduire l'endettement optimal.

Par ailleurs, on remarque une corrélation négative et significative entre l'endettement obligataire et la mesure de la rentabilité de la firme. Ceci pourrait s'expliquer par le fait qu'une firme disposant d'une bonne notation de crédit accède facilement au marché financier mais une firme qui n'est pas bien connue sur le marché financier n'a pas intérêt à se financer par émission d'obligations. Pour cela, cette dernière pourrait être amenée à s'endetter à court terme pour lancer un signal positif au marché financier (Diamond, 1991), puisque seules les firmes rentables se permettent de contracter des dettes à court terme renouvelables. D'où la corrélation négative entre l'endettement obligataire et la rentabilité pourrait être interprétée par le fait que les firmes les plus rentables peuvent éviter de recourir à la dette obligataire et contractent plutôt une dette à court terme si elles poursuivent un objectif de signalisation. Par la suite, ayant acquis une bonne réputation, ces firmes peuvent ensuite émettre directement des dettes sur le marché financier sans courir le risque de sous évaluation, (Diamond, 1991).

La corrélation de Pearson nous donne aussi une relation positive et significative entre le pourcentage d'administrateurs externes et l'octroi des stock-options d'une part; et une relation négative et significative entre les stock-options et l'endettement total et aussi l'endettement obligataire d'autre part. Une interprétation possible à cela s'articule sur le fait que pour veiller à ce que le dirigeant prenne les décisions qui maximisent la valeur de la firme, les administrateurs externes exigent l'instauration des contrats de rémunération incitatifs tels que les stock-options pour atténuer l'opportunisme managérial.

Dès lors, si ces stock-options arrivent à aligner les intérêts des actionnaires et du dirigeant, on n'a pas besoin de recourir aux créanciers financiers pour contrôler indirectement les actions managériales : D'où une interprétation possible de la relation négative et significative entre les stock-options et l'endettement.

3. Les résultats et les interprétations des régressions

Pour s'assurer de l'absence de multicollinéarité entre les variables indépendantes, on a consulté les coefficients de corrélation de Pearson donnés par la table 3 entre les variables explicatives de chaque modèle à part. Ces coefficients sont tous inférieurs à 0.7 qui représente la limite tracée par Kervin (1992) de l'existence de sérieux problèmes de multicollinéarité. D'où, on peut dire qu'il y a absence de multicollinéarité entre les variables dépendantes des différents modèles.

Suivant l'approche de Gaver et Gaver (1993), pour tester et vérifier les hypothèses, on a utilisé la technique des Moindres Carrées Ordinaires (MCO) pour régresser chacune des variables de gouvernement (ADMEXT ; STOCKOP ; ENDETT ; DCT ; DBLT ; DO) sur les opportunités d'investissement (OPINVEST) et sur les variables de contrôle appropriées (TAILLE et RENT). On va dans ce qui suit présenter les résultats des régressions.

3.1 Modèle 1 : Régression de la proportion des administrateurs externes sur les opportunités d'investissement

Les résultats reportés dans la figure 6 testent la première hypothèse H1 : Plus la valeur de la firme est représentée par les opportunités d'investissement, plus on a recours aux administrateurs externes pour contrôler le dirigeant.

Variables introduites/éliminées(b)
Modèle		Variables introduites			Variables éliminées		Méthode
1		TAILLE, OPINVEST(a)			,		Introduire
a Toutes variables requises introduites
b Variable dépendante : ADMXET
Coefficients(a)
			Coefficients non standardisés			Coefficients standardisés		t		Signification	Intervalle de confiance à 95% de B
Modèle			B	Erreur standard		Bêta					Borne inférieure	Borne supérieure
1	(constante)		,357	,105				3,404		,001	,147	,566
	OPINVEST		9,005E-02	,039		,301		2,310		,025	,012	,168
	TAILLE		1,112E-02	,010		,138		1,059		,294	-,010	,032
a Variable dépendante : ADMXET

Figure 6 : Régression de la proportion des administrateurs externes sur les opportunités d'investissement

Ces résultats démontrent une interaction positive et significative (â = 0.301 ; p = 0.025) entre les opportunités d'investissement et la proportion des administrateurs externes. Ceci suggère que les firmes à fort potentiel de croissance font plus appel aux administrateurs externes dans leurs conseils d'administration pour s'assurer que l'exercice des options de croissance soit le plus efficace que possible. Ce même résultat a été trouvé par Hutchinson (2001) et Hutchinson et Gul (2004). Par ailleurs, on n'a pas pu vérifier empiriquement que les grandes firmes font plus recours aux administrateurs externes dans leurs conseils d'administration. En effet, le résultat de la régression de la proportion des administrateurs externes sur la taille, bien qu'il soit positif, n'est pas significatif.