PARTIE
THÉORIQUE
Chapitre 1 : Les opportunités d'investissement
d'une firme
Le concept d'opportunités d'investissement a fait
l'objet de plusieurs études traitant l'aspect discrétionnaire de
ces investissements et son impact sur les différentes relations d'agence
dans une firme et par conséquent sur les politiques internes de cette
firme.
Pour ce fait, ce premier chapitre va définir tout
d'abord le concept d'opportunités d'investissement dans une
première section, ainsi que les différentes mesures de ces
opportunités d'investissement dans une deuxième section.
1. Le concept d'opportunités
d'investissement
Myers (1977) a divisé la valeur de l'entreprise en la
valeur des actifs en place et la valeur des opportunités de croissance.
Ce qui différencie ces deux valeurs c'est que la valeur des
opportunités de croissance dépend, au moins en partie, des
investissements futurs discrétionnaires ; alors que la valeur des
actifs en place ne l'est pas.
Par conséquent, Myers considère la valeur de la
firme comme étant la somme de la valeur des actifs en place et la valeur
des options de faire des investissements futurs discrétionnaires dans
des projets à valeurs actuelles nettes positives. La composante de la
valeur de la firme qui résulte des options de financement des
investissements futurs a été mentionnée par Myers (1977),
Smith et Watts (1992) et par d'autres comme étant les
opportunités d'investissement « Investment Opportunity
Set (IOS) ».
Vu leur caractère discrétionnaire, les
opportunités d'investissement sont plutôt vues et
évaluées en tant qu'options, et c'est pour cette raison qu'elles
sont souvent appelées les « options
réelles ». Ces investissements discrétionnaires peuvent
être par exemple l'investissement dans de nouveaux projets, les
dépenses de publicité, les dépenses en recherche et
développement, etc.
En effet, selon Kallapur (2001), la notion conventionnelle des
opportunités d'investissement les définit comme étant les
nouvelles dépenses en capital faites pour introduire un nouveau produit
ou étendre une production d'un produit existant. Pendant que ce type de
projets est certainement une composante des opportunités
d'investissement, plusieurs autres types d'investissement y sont aussi
incorporés. Par exemple, l'option de faire des dépenses pour
réduire les coûts pendant la restructuration d'une firme est une
composante des opportunités d'investissement. En effet, Myers
considère toutes les dépenses variables (exemple les
dépenses de publicité) comme une partie des opportunités
d'investissement.
La valeur des opportunités d'investissement d'une
entreprise dépend de plusieurs facteurs spécifiques de la firme
en question. Christie (1989) argumente que le premier déterminant des
opportunités d'investissement ce sont les facteurs industriels tels que
les barrières à l'entrée et les cycles de vie des
produits. Ces facteurs permettent aux firmes de faire des investissements qui
augmentent les barrières d'entrée (exemple la substitution du
capital de travail qui résulte dans des économies
d'échelle comme l'expliquent Chung et Charoenwong, 1991). De courts
cycles de vie d'un produit signifient que l'investissement en R&D, et plus
généralement dans le capital humain nécessaire pour la
R&D est probablement plus productif et conduit à des avantages
comparatifs qui augmentent la valeur de la firme. La valeur d'une option de
faire des investissements additionnels dans des marques à travers la
publicité et les autres efforts de marketing (Gaver et Gaver, 1993)
dépend des facteurs comme l'environnement concurrentiel de la firme, la
qualité de produit et la différenciation du produit.
Les opportunités d'investissement consistent dans les
options d'investissement qui pourraient ou ne pas être exercées
par la firme. Mc Donald et Siegel (1986) et Pindyck (1988) établient un
modèle de l'effet de l'irréversibilité de l'investissement
comme la perte de la valeur de l'option quand l'investissement est
réellement fait. Par exemple, si on considère une firme qui
confronte la décision de la possibilité d'étendre la
capacité des produits existants. La valeur de l'option de faire un
investissement de l'extension de la capacité dépend de la
probabilité de l'augmentation de la demande future. Quand
l'investissement est réellement fait, il ne peut pas être maintenu
si l'augmentation de la demande anticipée ne s'est pas
matérialisée. Pindyck (1988) montre que l'investissement optimal
en capacité pourrait être inférieur à celui qu'on
requière pour répondre à la demande prévue, ce qui
permet à la firme de préserver la valeur des options
d'investissement en délibérément sous investissant dans la
capacité.
Les opportunités d'investissement représentent
une caractéristique importante de la firme et ont une influence profonde
sur l'image de la firme de point de vue des dirigeants, des
propriétaires, des investisseurs et des créanciers. Par exemple,
les opportunités d'investissement ont été
démontrées théoriquement par être un
déterminant critique des caractéristiques du risque de la firme
(Miles, 1986), un résultat qui a été confirmé
empiriquement par Riahi - Belkaoui (1999).
Cependant, selon Kallapur (2001), bien que les
opportunités d'investissement représentent souvent une composante
majeure de la valeur de la firme, les détails de ces opportunités
d'investissement ne sont pas observables par les parties
intéressées situées à l'extérieur de
l'entreprise, ce qui pose une certaine difficulté lors de la mesure de
ces options de croissance.
2. Les
mesures des opportunités d'investissement
Comme ces opportunités d'investissement ne sont pas
observables par les « outsiders », les recherches
empiriques se trouvent obligées de se baser sur des variables proxy pour
mesurer la valeur des opportunités de croissance d'une firme ( Adam,
Goyal 2006). Parmi ces mesures, on trouve le q de Tobin, le ratio valeur de
marché des actifs sur valeur comptable des actifs « market
to book assets ratio » (MBA ratio), le ratio valeur de
marché des capitaux propres sur valeur comptable des capitaux propres
« market to book equity ratio » (MBE) ratio, le
ratio cours boursier sur bénéfice « Price Earnings
Ratio » (PER), l'intensité de la recherche et
développement, etc.
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