Section 3 : Les déterminants de la
volatilité
On présentera successivement les facteurs structurels
ainsi que les facteurs conjoncturels. 3.1) Les facteurs
structurels
Nous présentons dans cette sous-section les facteurs
structurels tels que la rentabilité, le ratio PER et l'effet de levier
qui ont une incidence sur la volatilité.
3.1.1) La rentabilité
En finance, la création de la richesse dépend du
couple rentabilité - risque. Ces deux notions fondamentales sont les
outils de toute stratégie de chaque intervenant sur le marché. Le
risque s'exprime par la volatilité qui est étroitement
liée avec la rentabilité. En effet, plus de risque engendre plus
de rentabilité.
D'après Huu Minh Mai (2000), si un investisseur
projette de gagner d'une façon très rapide ceci implique qu'il va
supporter plus de risque. En effet, si la rentabilité augmente le risque
augmente en conséquence.
On peut envisager deux types de rentabilité : les
bénéfices et les dividendes. 3.1.1.1) Les
bénéfices
Le bénéfice est la différence entre les
flux d'encaissement et les flux de décaissement. Chaque firme
réalise des bénéfices afin de les distribuer aux
actionnaires. Les cours boursiers sont en relation directe avec les
bénéfices. En effet, plus le cours augmente, plus les entreprises
réalisent des bénéfices importants.En effet, le
bénéfice est considéré comme un critère
très solide pour les choix des investisseurs. Autrement dit, si les
investisseurs estiment de gagner plus de bénéfices, ils acceptent
le projet et inversement. Ainsi, le bénéfice occupe une place
très importante face aux valeurs des cours boursiers. Plus
précisément, la valeur d'une action sera déterminée
au fur et à mesure des bénéfices.
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Cette relation est justifiée par Murphy (1986) qui a
constaté une corrélation positive entre le taux de croissance des
cours et le taux de croissance du bénéfice par action pour 203
sociétés américaines.
La figure 1 met en évidence notre explication.
Figure 1: Evolution du cours boursier et le
bénéfice prospectif de l'entreprise Lafarge
Source : Factsetet Valquant2 3.1.1.2) Les
dividendes
Les dividendes est le résultat final que les
propriétaires d'une entreprise reçoivent à la fin de
l'exercice (fin d'année). Ils sont distribués
généralement au mois de mars de chaque année.
Avant leur distribution, les dividendes sont
intégrés dans le cours d'action. En revanche, après leur
distribution, il s'agit d'un versement, ce qui engendre la baisse du cours.
Ainsi, la volatilité est touchée.
Selon Walter ( 1956), la valeur de l'action se résume de
cette façon :
P= [D+(r /K) (B-D)]
2Une société qui propose aux
investisseurs et aux émetteurs, un suivi « discipliné »
des marchés financiers (économie, indices, secteurs, entreprises)
et des conseils d'allocation d'actifs et de choix de titres. Une
société multinationale de gestion des données
financières.
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Où,
B : bénéfice par action
D : dividende
K : taux de capitalisation du marché
r : taux de rentabilité des
investissements
? Si r>K, le taux de rentabilité des investissements
est supérieur au taux de capitalisation du marché. Alors la firme
ne doit pas verser de dividendes.
? Si r<K, le taux de rentabilité des investissements
est inférieur au taux de capitalisation du marché. Il doit avoir
une distribution maximale de dividende [B=D].
? Si r=K, signifie que le taux de rentabilité des
investissements est égale au taux de capitalisation du marché.
Dans ce cas, la valeur de l'action n'est plus fonction de la capitalisation des
bénéfices.
Ainsi, le dividende a un rôle très significatif
sur la valeur de l'action. Précisément, dans le cas où
r>K, la distribution de dividende engendre la diminution de la valeur de
l'action. Tandis que dans le cas où r<K, la distribution de dividende
engendre l'augmentation de la valeur de l'action. Dans les deux cas, la
volatilité sera touchée.
Par ailleurs, d'après Gorden et Shapiro (1956), le
modèle est comme suit ;
P0 = valeur théorique de l'action
D1 = dividende anticipé de la première
période
k = Taux de rendement attendu pour l'actionnaire
g = Taux de croissance du bénéfice brut par action
(BPA)
D'après cette équation, on constate que le
dividende joue un rôle primordial dans la détermination des cours.
C'est à dire, si le dividende augmente, ceci va se répercuter sur
la valeur d'action. Précisément, plus le dividende est
élevé, plus la valeur d'action est élevée et
inversement. Cette interprétation est confirmée par Gorden et
Shapiro(1956)seulement à court terme. Dans tous les cas, la valeur de
l'action sera affectée.
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3.1.2) Le ratio PER (Price Earning Ratio)
Le Price Earning ratio ou ratio cours bénéfice
en français est un indicateur utilisé pour l'analyse
boursière. Le ratio cours bénéfice est le rapport entre la
capitalisation boursière et le résultat net ou bien le rapport
entre le cours d'une action et le bénéfice net par action.
En effet, l'impact du PER sur la volatilité
boursière se résume en deux aspects :
Selon le premier aspect, Le PER est un outil
d'évaluation des actions et de détection de leurs valeurs.
Concrètement, un PER élevé entraine une augmentation de la
valeur de l'action, et par conséquent, la volatilité des titres
est affectée.
Selon le deuxième aspect, on considère le PER
comme un ratio qui permet de mesurer la capitalisation du titre, ce qui
ramène à prendre une idée sur le nombre de fois où
le bénéfice est contenu dans le cours.
En fait, on peut envisager deux cas. Si le
bénéfice diminue, on obtient un PER élevé, ainsi,
les titres qui ont un PER élevé réalisent une performance
inferieure à l'indice de marché. En revanche, si le
bénéfice augmente on obtient un PER faible et par
conséquent, les titres qui ont un PER faible réalisent une
performance supérieure à l'indice du marché.
Dans ce sens, Basu (1977), selon une étude faite sur
700 sociétés sur NYSE, l'achat d'une action à faible PER a
une grande probabilité de réaliser une rentabilité
supérieur à une gestion indicielle passive.
D'après ces deux aspects, on peut mentionner que la
volatilité des titres est affectée.
Fama et Frensh (1992) qui ont remis en cause le CAPM, ont
attribué les variations des prix aux deux coefficients du marché
à savoir le Price Earning Ratio et le ratio capitalisation
boursière sur actif net, et non au beta.
3.1.3) L'effet de levier
L'effet de levier (financier) est un instrument technique qui
correspond à multiplier les pertes ou les profits. Les techniques
courantes de levier sont l'endettement, l'achat d'actif à long terme, et
les produits dérivés.
Généralement, le levier financier de
l'entreprise se calcule à partir de deux formules en tenant compte ou
pas de l'effet de l'impôt :
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Cas de non prise en compte de l'impôt
Rf=Re+(Re-i)*(DF/CP)
avec
-Re: rentabilité économique (Re=Rt
d'exploitation/capitauxinvestis)
- i: coût dette (i=frais financiers/DF)
-DF: dette financière engagée
-CP: capitaux propres engagés
-Rf: rentabilité financière (Rf=résultat
courant avant impôt/CP)
-(Re-i) : est le différentiel avant impot
-(DF/CP) : est levier financier
Cas de la prise en compte de l'impôt
- Rf=[Re+(Re-i)*(DF/CP)]*(1-t)
- Rf=Reai+(Reai-iai)*(DF/CP)
-Reai : la rentabilité économique après
impôt=Re*(1-t)
-iai : le coût de la dette après
impôt=i*(1-t)
-(Reai-iai) : le différentiel après impôt
D'après cette formule, quel que soit le cas avant ou
après impôt, l'effet de levier est la
différence entre la rentabilité des capitaux
propres et la rentabilité économique c'est-à-dire, il
est égale à :
(Re-i)*(DF/CP) =Rf - Re
(Re-i)*(DF/CP) :est l'effet de levier avec,
-Rf: la rentabilité financière
-Re: la rentabilité économique
On constate aussi que l'effet de levier se concrétise par
la différence entre la rentabilité économique et le
coût de la dette. Ainsi, il est multiplié par le rapport des
dettes financières sur capitaux propres.
En effet, si le manager recours à la dette, cette
dernière va augmenter le ratio (dette / capitaux propre), et par la
suite, le risque augmente. De plus, l'espérance de la rentabilité
de l'action s'accroit ce qui affecte le prix immédiatement.
D'après ce raisonnement, l'effet de levier a une
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incidence sur la volatilité boursière. Dans le
même contexte, Black (1976) et Christie (1982) ont
révélé que la baisse initiale du prix conduit à
l'augmentation du ratio de l'endettement, et par la suite, le risque attendu
augmente. En effet, la volatilité a un effet de rétroaction et
l'augmentation des risques conduisent à des taux d'actualisation plus
élevés, et par conséquent, des pertes de valeur.
Par ailleurs, Merton (1973, 1980) a confirmé la
présence d'une relation positive entre l'effet de levier et la
volatilité boursière. En revanche, Black (1973) a justifié
que l'effet mesuré par des mouvements de prix des titres sur la
volatilité n'est pas totalement exprimé par les changements de
l'endettement.
3.2) Les facteurs conjoncturels
La volatilité des cours boursières n'est pas
liée aux facteurs structurels. Ils existent d'autres facteurs
conjoncturels qui dépendent de la conjoncture économique des
pays. Des facteurs tels que le taux d'intérêt, taux d'inflation,
les annonces macro-économiques et l'effet de puissance, ont une
incidence significative sur la volatilité boursière. On
expliquera dans ce qui suit comment ces facteurs affectent la
volatilité.
3.2.1) Le taux d'intérêt
Le taux d'intérêt est le taux de
rémunération des prêts. Théoriquement, ce taux varie
en fonction du montant emprunté, l'échéance de
remboursement et du recouvrement par le prêteur du risque de
défaillance de l'emprunteur.
Le taux d'intérêt est une variable macro
économique qui permet de distinguer entre une bonne et une mauvaise
économie d'un pays donné. Ce taux est utilisé pour les
instruments financiers, les produits d'épargne et les obligations.
Par ailleurs, la libéralisation financière
engendre une grande négociabilité des titres financiers et une
accélération de la diffusion des mouvements de taux
d'intérêt dans le système financier international. Selon
Malkiel (2003), pour la micro-finance, le taux d'intérêt sert de
facteur d'actualisation des flux de dividendes futurs déterminant la
valeur fondamentale des actions.
Il existe deux types de relations entre le taux
d'intérêt et la volatilité, une relation directe et une
autre indirecte.
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? la relation indirecte: Aglietta(2001) a constaté que
les variations des taux d'intérêt de la politique monétaire
touche la stabilité des prix. Ainsi, le volume du crédit
disponible est influencé et par conséquent, les prix des actifs
sont affectés à la hausse ou la baisse. Autrement dit, si le taux
d'intérêt augmente (diminue), ceci engendre une diminution
(augmentation) des crédits, ce qui entraine un recul(une augmentation)
des investissements en bourse et par conséquent, la baisse (la hausse)
des valeurs des cours des actifs financiers. Dans les deux cas (augmentation ou
diminution du taux d'intérêt), ce dernier affecte les valeurs des
cours financiers.
? La relation directe: la valeur actuelle d'une obligation
à taux fixe, n'est en fait que l'actualisation au taux
d'intérêt du moment des flux monétaires futurs
générés. On présentera cet exemple pour expliquer
comment le taux d'intérêt affecte la valeur actuelle.
Ainsi, on conclut que toute variation des taux
d'intérêts affecte directement ou indirectement la valeur des
titres qui sont cotés en bourse.
3.2.2) Le taux d'inflation
L'inflation est un phénomène ou un processus qui
résulte des variations au niveau de prix et engendre la baisse de la
valeur de la monnaie. L'inflation est la perte du pouvoir d'achat de la monnaie
qui entraine une augmentation générale et durable des prix. C'est
un phénomène persistant qui fait augmenter l'ensemble des prix.
Selon Fain (1956), l'inflation est définie comme "un excès de
la demande solvable sur l'offre, la hausse des prix en étant la
conséquence".
Plusieurs études ont mis en exergue la relation entre
l'inflation et les fluctuations boursière. Selon une étude faite
aux Etats Unis entre 1900 et 1971, Lintner (1973) a justifié que les
baisses de la croissance des cours des actions pendant les périodes de
déflation peuvent être les mêmes qu'en période
d'inflation. En revanche, Fisher (1930)montre que le taux nominal de la
rentabilité d'un actif financier est égal à la somme de
l'inflation anticipée et du taux réel de rentabilité de
l'action.
A partir de cette formule, les entreprises ont la
possibilité d'intégrer l'inflation dans la valorisation de leurs
actifs réels, et par conséquent, l'inflation entraine
l'augmentation les cours boursiers. Cependant, à court terme ce
raisonnement est remis en cause. En effet, l'inflation a des impacts sur les
entreprises. C'est à dire, en fonction de la nouvelle situation,
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les entreprises sont incapables d'ajuster rapidement et
correctement leurs prix et leurs marges. Ainsi, l'inflation se
caractérise par un effet négatif sur les cours boursiers à
court terme. En revanche, de nombreuses études empiriques telles que,
Kearney et Lombre (2004) montrent que la relation entre la rentabilité
nominale des actions et les divers éléments de l'inflation est
contradictoire à ce qui a été vérifié par
Fisher (1930). D'une manière explicite, les prix des actions ne
protègent pas les investisseurs contre l'inflation et la variation des
prix.
Kearney et Lombra (2004) ont trouvé une relation
positive et significative entre l'indicateur de volatilité du
marché financier américain(VIX) et les changements
imprévus dans l'emploi. Cependant, cette volatilité n'est pas
associée à l'inflation.
Par ailleurs, Fama (1981) a montré que la relation
empirique négative entre les taux nominaux de la rentabilité des
actions et l'inflation n'est que le reflet du lien négatif entre cette
dernière et l'activité économique réelle. Selon
l'auteur, l'introduction d'une variable d'activité économique
telle que le taux de croissance du PIB ou la production industrielle dans les
régressions, se traduirait par des résultats conformes à
celle de Fisher.
3.2.3) Les Annonces macro-économiques
Les annonces macro-économiques (taux de chômage,
indice de la consommation, PIB ..) sont diffusées par les organismes
d'Etat tels que ( Le ministère de la finance , l'institut nationale de
la statistique, la banque centrale...). Elles sont disponibles
instantanément à tous les intervenants sur le marché. La
théorie financière précise d'une manière formelle
que les conditions macro-économiques doivent affecter la perception des
risques des investisseurs et par la suite, l'anticipation des cash flows
actuels et futures. Par conséquent, les mutations
macro-économiques affectent les prix des actions et leurs
volatilités. L'efficience informationnelle suppose que les investisseurs
réagissent immédiatement aux informations nouvelles qui arrivent
sur le marché. Ceci entraine des variations de prix qui reflètent
les anticipations des investisseurs en fonction du risque et du rendement.
Par ailleurs, l'information publique est accessible à
tous les acteurs de marché et ne nécessite pas des transactions
pour affecter les prix. En revanche, l'information privée est accessible
à un nombre limité des investisseurs, précisément
à ceux qui possède cette information. Néanmoins, cette
dernière peut être refléter par les transactions. En effet,
si les agents deviennent de plus en plus informés, toute information est
transmise aux agents non informés par les prix.
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Frensh et Roll (1986), Admati et Pfeider (1988) et Berry et
Howe(1994) ont montré que l'information privée joue un rôle
dominant pour expliquer les variations de la volatilité et que
l'information publique joue un rôle faible. En revanche, Jones Kaul et
Lipson (1994) ont suggéré que la source la plus importante de la
volatilité est l'information publique.
Fuss et al (2011) se sont intéressés seulement
aux annonces du produit intérieur brut. L'indice de prix de la
production et l'indice à la consommation. Ils ont trouvé que
l'indicateur de volatilité de marché financier
américain(le VIX) diminue les jours d'annonces.
Dans ce sens, Chen et Clements (2007) et Vahama et Aijo (2011)
ont étudié le comportement du VIX pendant l'annonce de la
politique monétaire américaine. Leurs résultats ont
démontré que la volatilité implicite diminue
généralement après les réunions du comité
fédéral open market.
Par ailleurs, Flannery et Protopapadakis (2000) ont
étudié l'impact des annonces de dix sept séries
macro-économiques sur le marché boursier américain sur la
période 1980-1996 à l'aide d'un modèle M-GARCH. Ils ont
trouvé que les annonces de certaines variables macroéconomique
influencent significativement les rendements boursiers et leur
volatilité. Ils ont trouvé que deux mesures de l'inflation
(indice de prix à la production et indice de prix à la
consommation) affectent les rendements. En revanche, la balance commerciale et
les statistiques sur les nouveaux projets de construction de logement affectent
la volatilité conditionnelle. Par ailleurs, l'agrégat
monétaire M1 affecte aussi bien les rendements que la
volatilité.
3.2.4) Effet de puissance
Un phénomène inventé par Black (1976)
sous le nom d'effet de puissance suggère que le mouvement du prix d'un
actif est négativement corrélé avec la volatilité.
En effet, la baisse du prix de l'actif implique l'augmentation de la prime de
risque, ceci entraine l'incertitude et donc, une plus grande volatilité.
En revanche, Christie (1982) et Schwert (1989) ont suggéré que
cette puissance n'est pas suffisante pour expliquer les asymétries qu'on
observe dans la courbe des prix d'un actif.
3.2.5) Les nouveaux facteurs
En plus des déterminants structurels et conjoncturels
ainsi que, leurs implications sur la volatilité boursière, durant
la dernière décennie, on a remarqué la survenance d'autres
facteurs qui à leur tour, affectent la volatilité. Parmi ces
facteurs, on peut citer l'incertitude politique,
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les crises économiques, les conflits sociaux, le
terrorisme, les facteurs géopolitique... Ces nouveaux facteurs ont
incité les chercheurs à détecter l'incidence de ses
nouveaux facteurs sur la volatilité boursière.
Dans le contexte du terrorisme, des recherches récentes
ont étudié le comportement ou la réaction du marché
suite à ces événements. En effet, Ahmed et Farooq (2008)
ont étudié les effets des attaques terroristes du 11 Septembre
2001 et leurs impacts sur la volatilité du marché boursier. Ils
ont utilisé des données quotidiennes du rendement du
marché boursier de Karachi. Ils ont analysé l'impact des attaques
de 11/9, en étudiant les rendements sur la période avant et
après le 11/9. Ils ont constaté que la réponse
asymétrique de la variance conditionnelle aux innovations, a
changé au cours de la période post-11/9 par rapport à ces
caractéristiques pendant la période pré 11/9.
Ahmed et Farooq (2008) ont également constaté
que le comportement de la volatilité a considérablement
changé après les attentats terroristes du 11/9. Ils expliquent
que ce changement brusque dans le comportement de la volatilité ne peut
être expliqué par la mise en oeuvre des réformes
réglementaires. L'un des impacts les plus importants étant le
moment des attaques et leur impact ultime sur le comportement du marché
boursier.
Par ailleurs, plusieurs chercheurs ont examiné l'impact
du risque politique sur la volatilité boursière. En effet, Fong
et Koh (2002) ont utilisé les données de la bourse de Hong Kong
pour enquêter si le risque politique a induit à des changements de
régime de la volatilité du marché boursier. Ils ont
trouvé une forte preuve de changement important de régime de la
volatilité conditionnelle ainsi qu'une asymétrie de la
volatilité au cours de périodes de volatilité
élevée.
Concernant les crises financières et leurs incidences
sur la volatilité boursière, Neaime (2012) a examiné la
crise financière 2007 et leurs effets sur les marchés financiers
du Moyen Orient et de l'Afrique de nord. Il a pris en considération les
liens et les corrélations de rendements avec les principaux indices
internationaux. Il a montré que les marchés financiers
liés au secteur financier mondial sont plus susceptibles aux crises et
génèrent des volatilités négatives importantes.
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