Chapitre 3
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Produits dérivés de
crédit
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Dans ce chapitre, nous présentons les principaux
dérivés de crédit. Nous y décrivons leurs
payoffs et donnons quelques indications sur leur intérêt
financier. Après un rapide état des lieux du marché des
dérivés de crédit, nous décrivons les
caractéristiques du Credit Default Swap (CDS), qui constitue le produit
à la vanille de ce marché.
Les CDS sont à la base de produits exotiques plus
complexes, et sont utilisés à la fois en tant que produits de
couverture (diversification du risque, couverture d'un risque en
préservant la relation commerciale, réduction du risque de
concentration, transfert du risque de crédit (balance sheet CDO),...),
et d'investissement (long d'un risque de crédit à l'aide d'un
instrument hors-bilan, effets de levier, création de position de
crédit synthétique (CDO synthétiques),...).
Enfin, nous présentons les produits de
corrélation les plus courants : les nth-to default, et les
Collateralized Debt Obligations(CDO).
Dans la suite, r désigne le taux sans risque,
B le processus :
Et ô l'instant de défaut d'une entreprise.
3.1 Le marché des produits dérivés de
crédit
Le marché des produits dérivés connait
une croissance exponentielle depuis le début des années 1990.
Pour fixer les idées, précisons tout de suite que le nominal
total des encours sur produits dérivés de crédit est de
2306 milliards de dollars (Risk Magazine 2003) en augmentation de plus de 50%
par rapport à l'année dernière. La standardisation des CDS
est devenue une réalité grâce aux nouvelles normes et
définitions mises en place par l'ISDA(International Swap &
Derivatives Association.).
Evolution du volume des dérivés de
crédit échangés dans le monde depuis 1997 (La Tribune
13/10/03).
L'année 2003 a été marquée par les
faits suivants :
Généralisation de l'utilisation des produits
synthétiques, accroissement de la liquidité sur les produits de
corrélation (cotation bid-ask de tranches synthétiques),
croissance du marché des credit default swaptions (credit option). Ils
restent, cependant, de nombreux problèmes à résoudre.
Citons, par exemple, le besoin de liquidité sur le court et le long
terme de la courbe de crédit qui se fait parfois sentir et les
méthodologies de calibration de taux de recouvrement qui demandent
à être améliorées. L'essentiel de l'encours se
répartit sur : les credit default swaps (73%) et les produits sur
paniers de crédit (22%), en particulier, les nth-to-default
swap à hauteur de 0.3% et toutes les transactions synthétiques
tels les CDO (Collateralized Debt Obligations) et les TDP (Tranche Default
Product). Le reste de l'encours est constitué de Credit Linked Notes, de
Total Rate of Return et de Spread Option.
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Fig
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3.1-Répartition des encours sur produits
dérivés de crédit.
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Le marché vanilla (celui des credit default swaps) est
essentiellement concentré sur l'Amérique du nord et l'Europe. Le
point de plus grande liquidité est celui des CDS de maturité
comprise entre 4 et 6 ans sur des signatures investment grade.
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