Diversification du portefeuille de crédits et rentabilité bancaire

I 2 - les études ultérieures

La théorie moderne du portefeuille s'est fondée sur l'analyse moyenne/variance de Markowitz et sur la logique de diversification. En dépit du succès de cette approche auprès des professionnels, un certain nombre d'observations ne sont pas conformes aux résultats attendus dans ce cadre. Malgré cette « rupture » par rapport à la théorie de l'espérance d'utilité, de nombreux travaux ont été développés dans le cadre classique pour étendre l'approche de Markowitz et tenir compte de l'asymétrie dans la perception du risque et de l'observation selon laquelle les investisseurs ne sont pas riscophobes en toutes circonstances. Concernant le premier point, on peut se référer aux travaux qui, dans le cadre de la problématique de choix de portefeuille, mesurent le risque par la Value at Risk (Broihanne et al, 2006). Ces derniers auteurs montrent en particulier qu'un investisseur opérant des choix dans l'espace espérance de rentabilité-variance ne sélectionne pas forcément le portefeuille de variance minimale pour une espérance de rentabilité donnée. Ce phénomène survient quand les distributions de rentabilité ne sont pas gaussiennes, ce qui est confirmé par la plupart des tests empiriques. La seconde direction de recherche concerne la prise en compte des situations de prise de risque. C'est ainsi que dans l'approche comportementale, la prise de risque en certaines circonstances est justifiée par la déformation des probabilités objectives (Broihanne et al, 2006).

Certaines études récentes montrent que les investisseurs, bien qu'ayant recours à l'approche traditionnelle, ne la mettent en oeuvre que de façon partielle ou erronée (Broihanne et al, 2006 ; Acharya et al, 2006 ; Hayden et al, 2006 et Patry, 2002). Certaines de ces études ont trouvé que l'ajustement temporel des portefeuilles est à relier à l'hypothèse d'aversion myope aux pertes, selon laquelle l'attractivité de l'actif risqué diminue avec la fréquence d'évaluation des portefeuilles par les participants. De façon générale, les choix de portefeuilles réellement opérés ne sont pas efficaces au sens moyenne/variance. Il semble plutôt que les investisseurs utilisent des critères de choix d'allocation de portefeuille tenant compte de l'aversion aux pertes et de la déformation des probabilités, critères pris en compte dans la théorie des perspectives selon l'étude de Broihanne et al (2006). Cependant, Levy et Levy (2004)^6(*), en utilisant les relations de dominance stochastique, montrent que les différentes hypothèses qui fondent l'approche moyenne/variance et la théorie des perspectives conduisent, de manière paradoxale, à définir des ensembles de choix efficaces très proches, en particulier lorsque les rentabilités des titres présents sur le marché sont gaussiennes. Ce résultat est lié aux caractéristiques de la loi normale qui est une distribution continue entièrement déterminée par ses deux premiers moments.

Ces évolutions théoriques ont conduit à s'interroger sur la pertinence du modèle, devenu classique, de choix de portefeuille à la Markowitz. En effet, à ces progrès théoriques sont venues s'ajouter les constatations de nombreuses anomalies, soit révélées expérimentalement, soit mises en évidence sur des données de marché.

* ⁶ Confère Broihanne M. H., Merli M. et Roger P. (2006), « Théorie comportementale du portefeuille : intérêt et limites », revue économique, vol 57, pp. 297 - 314.