Spécificité des actifs et structure financière.

1.2.2.2 Les typologies d'un actif spécifique

Williamson (1985, 1992) expose qu'un actif spécifique peut prendre plusieurs formes :

· Spécificité de site : ce type repose sur la question de la localisation et l'aménagement de tout actif physique, dans le cadre d'une complémentarité des activités de procédé de l'entreprise.

· Spécificité des actifs physiques : la question de la caractéristique d'un actif physique en termes de spécificité rend sa réutilisation impossible. Cette situation entraine certains coûts supplémentaires supportés par la firme liés à la sortie de cet actif.

· Spécificité de l'actif humain : l'investissement dans un actif humain est représenté dans le contrat d'emploi avec un individu. La spécificité de cet actif est représentée dans l'ensemble d'expérience, de compétence et de savoir-faire mis en oeuvre au sein de l'entreprise.

· Spécificité des actifs dédiés : ce type de spécificité est représenté dans la situation où l'entreprise essaie de répondre à une demande particulière d'un client.

· Spécificité liée à la réputation de l'entreprise : la question de réputation de l'entreprise est expliquée par la symétrie d'information circulée en fonction de ses biens et services.

· Spécificité temporelle : celle-ci correspond à la planification temporelle dans la prise de décision et la gestion de production.

1.2.2.3 La structure de financement d'un actif spécifique

Les firmes ont besoin d'une structure financière optimale qui minimise les coûts engendrés par l'utilisation d'un actif spécifique. Williamson (1988) affirme que la spécificité

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des actifs est un facteur influençant la politique de financement des entreprises. Dans ce sens, Marion (1995) affirme que la dette et les fonds propres sont des structures de gestion des transactions engendrées par la nature de l'investissement entre l'entreprise, ses prêteurs et ses actionnaires. En revanche, face aux comportements de leurs acteurs (la rationalité limitée et l'opportunisme), les entreprises adoptent un mode de financement optimal pour financer un investissement donné, ce choix est présenté dans leur volonté à gérer les coûts de transaction induits par la spécificité des éléments d'actifs. De même, Vilasuso et Minkler (2001) attestent que la spécificité des actifs affecte la structure financière des firmes. Vincente-Lorente (2001) confirme cette explication et expose que la politique de financement des entreprises est déterminée par les caractéristiques de l'actif à financer. Ainsi, en présence de risque et de la spécificité des actifs, il est essentiel d'avoir une combinaison optimale de financement dette-capitaux propres qui minimise les coûts de gouvernance (Choate, 1997).

En conclusion, Williamson (1988) a stipulé que la structure de financement optimale d'un actif spécifique est liée au contrat de financement de cet investissement. En effet, plus l'actif utilisé ou à financer est facilement réutilisable, plus il est facile à l'entreprise de faire appel à l'endettement. Car en cas de faillite, ces actifs ont la capacité de fournir aux créanciers des fonds liquides avec des coûts de négociation faibles au sein du marché et donc offrir à l'entreprise des fonds à des moindres coûts. Dans ce cadre, Titam et Wessels (1988) attestent que la garantie offerte par les actifs à financer incite les créanciers à offrir aux entreprises des fonds à des moindres coûts.

Inversement à cette explication, Mocnik (2000) expose que les prêteurs exigent un taux de financement élevé pour garantir l'encaissement de leurs fonds en cas de faillite. Ce raisonnement est justifié par la nature de ces actifs et par la capacité limitée de ces prêteurs à contrôler les investissements et les activités du gestionnaire. Le graphique (1.1) représente la combinaison optimale de financement d'un actif spécifique en fonction du degré de sa spécificité et son coût de financement :

Graphique (1.1) : Coût de financement et spécificité des actifs

Coûts

Dette

K*

Degré de spécificité

Capitaux propres

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Source : MARION A. « Le financement de l'actif immatériel des nouvelles entreprises technologiques et innovantes », financement des PME, 1995, p. 219.

La minimisation des coûts de transaction liés au financement d'un investissement est corrélée avec sa nature et ses caractéristiques. Plus le degré de spécificité d'un actif est faible par rapport au degré de spécificité K*, l'entreprise a intérêt à se financer par emprunt. De même, en cas inverse, lorsque K* est inférieur au degré de spécificité de cet actif, l'entreprise fait appel à ses ressources internes. La relation existante entre la spécificité des actifs et les théories étudiantes les décisions financières des firmes se présente dans l'analyse explicative ci-après :

? Spécificité des actifs et la théorie de compromis

A un certain niveau, le choix d'une structure de financement d'un actif spécifique ne se réduit pas seulement à un simple arbitrage entre les avantages fiscaux de la dette et son risque de faillite. En effet, le caractère spécifique et non redéployé de cet investissement engendre des coûts élevés¹⁷ lors de la rédaction du contrat. Cette situation impose aux entreprises de choisir le financement par fonds propres et donc la perte de l'avantage fiscal.

Balakrishnan et Fox (1993) affirment que l'emprunt baisse le coût réel du capital après impôt et augmente la valeur de l'entreprise au maximum, si et seulement si, elle se finance entièrement par endettement. Cette situation pose deux problèmes, le premier est lié à l'inexistence des entreprises totalement financées par endettement. Et le deuxième est lié à la déductibilité des charges financières avant l'impôt sur les revenus des sociétés. En outre, et en raison d'une opération de liquidation, Mocnik (1998) affirme que les actifs spécifiques ont un

¹⁷Coûts de faillite et de liquidation élevés.

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impact négatif sur le ratio d'endettement par le biais des coûts de faillite. Ces actifs perdent de valeur et donc leurs retombées baissent la valeur de la firme.

Titam et Wessels (1988) attestent que l'émission d'une dette est garantie par les actifs redéployés. Leurs valeurs seront connues sur le marché et permettront aux entreprises d'éviter les coûts associés à cette émission. En effet, les entreprises s'attendent à émettre plus de dette pour profiter de cette occasion. Les créanciers offrent à l'entreprise un contrat favorable et donc la baisse du coût d'endettement. Par contre, si le projet ne peut pas être garanti, les entreprises vont recourir aux capitaux propres au lieu de la dette. Etant donné, qu'une telle garantie ne peut pas être utilisée pour un tel projet qui n'offre pas de garantie.

? La spécificité des actifs et les coûts d'agence

La remise en cause du recours à l'endettement selon la théorie d'agence est la baisse des coûts d'asymétrie d'information entre les acteurs de la firme. Les dirigeants prennent des décisions d'investissement et de financement en fonction de leurs propres intérêts¹⁸. Les investisseurs optent pour des projets plus risqués pour tirer plus de profit et les créanciers exigent un taux d'endettement élevé pour garantir leurs fonds. Cette divergence d'intérêts privilégie le financement d'un actif spécifique par fonds propres au lieu de la dette et donc la perte de l'avantage lié à la baisse des coûts d'agence.

Dans ce cadre, Balakrishnan et Fox (1993) attestent que les actifs spécifiques offrent aux entreprises des possibilités de croissance très importantes dans l'avenir. Mais, grâce aux problèmes du sous-investissement, les actionnaires accepteraient certains projets à valeur actualisée nette positive si l'entreprise était totalement financée par endettement. Dans le cas inverse, il serait rejeté lorsqu'elle est particulièrement financée par endettement.

? La spécificité des actifs et signalisation

Les prédictions théoriques de la spécificité des actifs reposent sur le financement interne. Au sein d'un marché financier et grâce aux problèmes d'asymétrie d'information, le financement par endettement représente un signal positif pour les investisseurs. Cependant, la nature spécifique des projets impose aux firmes à se financer par capitaux propres. En effet, l'avantage informationnel permis par l'émission d'une dette sera perdu. Williamson (1985) a suggéré d'intégrer l'incertitude dans l'analyse. Les actifs spécifiques offrent aux entreprises des

¹⁸En fonction de leur rémunération, leur réputation et leur pouvoir.

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possibilités de croissances élevées. Mocnik (1998) a soutenu que ces actifs fournissent une force concurrentielle lorsqu'ils sont utilisés par la firme elle-même que pour une autre fin. Titam et Wessels (1988) attestent que l'entreprise trouve des difficultés à transférer les actifs spécifiques vers d'autres utilisations alternatives. Ce constat augmente l'incertitude des prêteurs et donc le coût d'endettement. En outre, ils affirment que les petites entreprises ont une petite quantité d'actifs standards et une réputation limitée. Cette situation néglige le recours à l'endettement en raison de la sélection adverse et de l'aléa moral.

? La spécificité des actifs et la hiérarchie de financement

Le caractère spécifique d'un investissement impose aux entreprises de se financer par fonds propres. La théorie hiérarchique de financement accorde aux entreprises une classification des modes de financement, en privilégiant le financement par autofinancement en premier ressort. La dette n'engendre aucun coût de transaction dans ce cas, mais ce sont les caractéristiques de l'actif concerné qui posent ce problème d'hiérarchisation de financement. Marion (1995) affirme que l'existence d'une structure du capital optimale dans ce cas disparaît au profit d'une analyse de la décision de financement d'un investissement.

En revanche, Balakrishnan et Fox (1993) affirment que la capacité de la firme à financer ces actifs par endettement peut être limitée par la nature des évolutions récentes des coûts de transaction. Ces coûts sont liés fortement aux caractères spécifiques de ces actifs eux-mêmes. En effet, la spécificité des actifs affecte la structure du capital de l'entreprise par le biais des coûts de faillite et donc la perte de valeur due à la survenance ou à l'augmentation de la probabilité des difficultés financières. D'ailleurs, lorsque l'actif est acquis pour une tâche très spécifique, l'entreprise ne fait pas appel à l'endettement. Cependant, elle se base sur ses capitaux propres pour éviter le paiement des coûts financiers élevés exigés par les créanciers¹⁹. Autre, Kochhar (1997) a soutenu que la nature des actifs spécifiques implique qu'ils soient financés par capitaux propres, alors que lorsque l'entreprise fait une location de cet actif, son financement doit être par emprunt.