3. Opération type de montage de LBO
Dans le cas d'un montage de LBO, on considère trois
éléments majeurs, en premier lieu, la valeur d'acquisition de
l'entreprise, ensuite le business plan qui conditionnera le bon
déroulement de l'opération et enfin, le financement du montage,
structuré entre capitaux et différents types de dettes.
On peut ici donner un exemple type de montage de LBO, ceci
afin de mettre en lumière sa structuration et son déroulement.
Le financement de la cible, valorisée à 250
M€ (valeur des fonds propres), est assuré par des fonds propres (90
M€) et par des dettes (150 M€). Ces dernières sont
structurées selon les principes de séniorité que nous
étudierons par la suite.
49 Charles-Emmanuel Prieur - Pourquoi et comment
rédiger une clause d'earn out - UGGC & Associés
30
Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage
Buy Out)
En l'occurrence, on ne procède pas à l'issue
à une cession de la cible, celle-ci étant conservée, comme
c'est souvent le cas dans le cadre spécifique d'un OBO.
On obtient donc la structure suivante, selon des
hypothèses conformes à la réalité des montages
réalisés au moment de la rédaction de cette thèse,
en France50.
|
Montage financier
|
|
(M€)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Prix d'acquisition
|
|
250
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Hypothèses clés de financement
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Investissement en FP
|
40%
|
|
100
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Total Debt
|
60%
|
|
150
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Dette
|
|
|
|
Prix
|
|
Remboursement
|
|
Dette senior - tranche A
|
13%
|
1.0x
|
34
|
Euribor +
|
225 bps
|
Durée
|
5 ans
|
|
Dette senior - tranche B
|
13%
|
1.0x
|
34
|
Euribor +
|
275 bps
|
Durée
|
6 ans
|
|
Dette senior - tranche C
|
13%
|
1.0x
|
32
|
Euribor +
|
325 bps
|
Échéance
|
2007
|
|
Mezzanine
|
20%
|
1.5x
|
50
|
Euribor +
|
900 bps
|
Échéance
|
2009
|
Euribor 3 M 4.183% (2 août 2007)
150
Multiple d'EBITDA 7.5 X
250
On structure la dette senior en trois tranches :
- tranche A, remboursée pendant 5 ans
- tranche B, remboursée pendant 6 ans
- tranche C, remboursée à partir de 2007
La dette mezzanine quant à elle le sera en 2010, toute la
dette senior ayant déjà été remboursée. On
aboutit au compte de résultat suivant, compte tenu des différents
niveaux d'intérêts liés à chacune des tranches de
dette. En effet, le LBO pèse fortement sur les frais financiers de
l'ensemble consolidé.
Ainsi structuré, le LBO conduit à endetter
lourdement la holding afin de permettre à celle-ci de procéder
à l'acquisition de l'intégralité des titres de la cible.
Ceci donne donc le bilan post-acquisition de la holding suivant, qui reprend
les différentes catégories de dettes déjà
identifiées.
50 L'année 2000 comme année de
réalisation de l'opération a été retenue afin de
rendre plus aisée la lecture du déroulement des
échéances.
31
Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage
Buy Out)
Bilan Holding
|
Titres de la cible
|
250
|
Fonds propres
|
100
|
|
|
|
|
|
Dette mezzanine
|
50
|
|
|
|
|
|
Dette senior tranche C
|
32
|
|
|
Dette senior tranche B
|
34
|
|
|
Dette senior tranche A
|
34
|
|
|
|
|
|
Total Actif
|
250
|
Total Passif
|
250
|
Le compte de résultat suivant correspond à celui du
groupe consolidé (Holding et cible), bénéficiant de
l'intégration fiscale, selon un schéma de LBO traditionnel.
On considère par ailleurs que la cible ne jouit d'aucune
trésorerie excédentaire à la base.
Compte de résultat
|
Montant investi : 250 M€
|
2001
1
|
2002
2
|
2003
3
|
2004
4
|
2005
5
|
2006
6
|
2007
7
|
2008
8
|
2009
9
|
2010
10
|
|
|
Données en € m 2000
|
|
Année
|
|
Chiffre d'affaires 300
|
320
|
350
|
380
|
430
|
475
|
520
|
550
|
561
|
572
|
584
|
|
Croissance
|
6.7%
|
9.4%
|
8.6%
|
13.2%
|
10.5%
|
9.5%
|
5.8%
|
2.0%
|
2.0%
|
2.0%
|
|
EBITDA 30
|
34
|
36
|
40
|
48
|
49
|
55
|
65
|
66
|
68
|
69
|
|
En % de chiffre d 'affaires 10.0%
|
10.5%
|
10.3%
|
10.5%
|
11.2%
|
10.3%
|
10.6%
|
11.8%
|
11.8%
|
11.8%
|
11.8%
|
|
Amortissements (8)
|
(9)
|
(10)
|
(11)
|
(12)
|
(12)
|
(12)
|
(13)
|
(13)
|
(13)
|
(13)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
EBIT 22
|
25
|
26
|
29
|
36
|
37
|
43
|
52
|
53
|
54
|
55
|
|
En % de chiffre d 'affaires 7.3%
|
7.7%
|
7.4%
|
7.6%
|
8.4%
|
7.8%
|
8.3%
|
9.5%
|
9.5%
|
9.5%
|
9.5%
|
|
Dette senior - tranche A
|
(2)
|
(2)
|
(1)
|
(1)
|
(0)
|
(0)
|
0
|
0
|
0
|
0
|
|
Dette senior - tranche B
|
(2)
|
(2)
|
(1)
|
(1)
|
(1)
|
0
|
(0)
|
0
|
0
|
0
|
|
Dette senior - tranche C
|
(3)
|
(3)
|
(3)
|
(3)
|
(3)
|
(3)
|
(1)
|
0
|
0
|
0
|
|
Mezzanine
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
0
|
|
Financement additionel / excès de cash
|
|
(1)
|
(2)
|
(3)
|
(3)
|
(4)
|
(4)
|
(4)
|
(2)
|
(4)
|
|
Frais financiers
|
(13)
|
(14)
|
(14)
|
(14)
|
(14)
|
(13)
|
(12)
|
(10)
|
(9)
|
(4)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Résultat courant avant impôt
|
11
|
12
|
15
|
22
|
23
|
30
|
40
|
43
|
45
|
51
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Impôt @ 33.3%
|
(4)
|
(4)
|
(5)
|
(7)
|
(8)
|
(10)
|
(13)
|
(14)
|
(15)
|
(17)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Résultat net
|
8
|
8
|
10
|
15
|
16
|
20
|
27
|
28
|
30
|
34
|
|
En % de chiffre d 'affaires
|
2.3%
|
2.4%
|
2.7%
|
3.4%
|
3.3%
|
3.8%
|
4.9%
|
5.1%
|
5.2%
|
5.9%
|
Ainsi, au départ le résultat d'exploitation est-il
presque totalement consacré au paiement des frais financiers.
32
Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage
Buy Out)
Par ailleurs, c'est la croissance du chiffre d'affaire, et
partant celle de l'Ebitda sur la période, qui permet d'envisager la
réussite finale du LBO. Une hypothèse de stagnation relative ne
permettrait pas la mise en place d'un tel montage (ce qui justifie les
conditions de définition de la « cible idéale »).
De même, comme le souligne le tableau de
trésorerie suivant, le remboursement du principal de la dette conduit-il
à devoir lever un financement complémentaire pour permettre de
financer à la fois le LBO lui-même, les investissements et la
variation du BFR51.
Flux de trésorerie
|
Données en € m 2000
|
2001
8
|
2002
8
|
2003
10
|
2004
15
|
2005
16
|
2006
20
|
2007
27
|
2008
28
|
2009
30
|
2010
34
|
|
Résultat net
|
|
Amortissements
|
9
|
10
|
11
|
12
|
12
|
12
|
13
|
13
|
13
|
13
|
|
Investissements
|
(11)
|
(12)
|
(13)
|
(14)
|
(14)
|
(14)
|
(15)
|
(15)
|
(15)
|
(15)
|
|
Variation BFR
|
(10)
|
(10)
|
(10)
|
(9)
|
(8)
|
(5)
|
(5)
|
(3)
|
(3)
|
(3)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Cash flow avt remboursement de la dette
|
(4)
|
(4)
|
(2)
|
4
|
6
|
13
|
20
|
23
|
25
|
29
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Tranche A
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(7)
|
(6)
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
|
Tranche B
|
(6)
|
(6)
|
(6)
|
(6)
|
(6)
|
(4)
|
0
|
0
|
0
|
0
|
|
Tranche C - exigée
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
(20)
|
(3)
|
0
|
0
|
|
Mezzanine
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
(50)
|
0
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Cash flow disponible
|
(17)
|
(16)
|
(14)
|
(9)
|
(6)
|
9
|
(0)
|
20
|
(25)
|
29
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Tranche C - remboursement prématuré
|
0
|
0
|
0
|
0
|
0
|
(9)
|
0
|
3
|
0
|
0
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Financement additionel
|
17
|
16
|
14
|
9
|
6
|
0
|
0
|
(23)
|
25
|
(29)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Financement additionel cumulé
|
17
|
33
|
47
|
55
|
61
|
61
|
61
|
38
|
63
|
34
|
On observe le remboursement progressif de la dette senior, dans
ses tranches A et B, puis celle de la tranche C, et enfin, celui de la
mezzanine, à la fin de la période.
51 Besoin en fonds de roulement, qui représente
le décalage de trésorerie provenant de l'activité courante
de l'entreprise.
Il est obtenu par l'addition des comptes de stocks
(matières premières, marchandises, produits et travaux en cours,
produits finis) et de créances d'exploitation (encours clients, avances
versées à des fournisseurs et autres créditeurs
d'exploitation), diminuée des dettes d'exploitation (dettes
fournisseurs, dettes fiscales et sociales, avances reçues de clients et
autre débiteurs d'exploitation) - Définition tirée de :
Finance d'entreprise - Pierre Vernimen
Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage
Buy Out)
Dette financière
2001
2004
2005
2009
2008
2003
2010
2007
2006
2002
Montant investi : 250 M€
2001
2004
2005
2009
2008
2003
2010
2007
2006
2002
2000
Données en € m
Dette senior - tranche A 34 27 20 13 7 1 0 0 0 0 0
Dette senior - tranche B 34 28 22 17 11 6 2 0 0 0 0
Dette senior - tranche C 32 36 36 36 36 36 32 0 0 0 0
Mezzanine 50 50 50 50 50 50 50 50 50 0 0
Financement additionel / excès de cash 17 33 47 55 61 61
61 38 63 34
Dette 150 158 161 163 160 154 145 112 88 63
34
Capitaux propres investis 100 108 116 126 141 156 176 203
232 261 296
Gearing (D/FP) 1.50 1.47 1.39 1.30 1.13 0.98 0.82 0.55
0.38 0.24 0.12
La dette d'acquisition, complétée par un
financement additionnel, est progressivement remboursée. Ceci explique
que la dette globale croisse pendant 4 exercices, avant de
décroître du fait du remboursement de la première tranche
de dette senior et de la hausse des résultats.
Principaux ratios financiers
2000
|
Remboursement de la dette sénior Remboursement de la dette
totale
|
0% 9% 21% 34% 46% 58% 66% 100% 100% 100% 100%
|
|
0% -5% -8% -9% -7% -3% 3% 25% 41% 58% 77%
|
|
|
|
|
|
|
Dette senior / EBITDA Dette nette / EBITDA
|
3.3x 2.7x 2.2x 1.7x 1.1x 0.9x 0.6x 0.0x 0.0x 0.0x 0.0x
|
|
5.0x 4.7x 4.5x 4.1x 3.3x 3.1x 2.6x 1.7x 1.3x
0.9x 0.5x
|
|
|
|
EBITDA / Frais financiers
EBITDA- Invest / Frais financiers
Dette senior / Dette junior + Capitaux propres Dettes /
Capitaux propres
2.5x 2.6x 2.9x 3.5x 3.6x 4.2x 5.6x 6.3x 7.3x 17.4x
1.7x 1.8x 2.0x 2.5x 2.6x 3.2x 4.3x 4.9x 5.7x 13.6x
68% 67% 64% 57% 50% 42% 24% 13% 24% 12%
147% 139% 130% 113% 98% 82% 55% 38% 24% 12%
33
L'Ebidta représente au minimum 2,5 fois les frais
financiers, ces derniers représentant au maximum 50% de l'Ebit.
Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage
Buy Out)
Si l'on considère une cession en 2008, on pose des
hypothèses de multiples de 7,5 à 10,5, le gain
représentant alors, par rapport à l'investissement initial entre
309 et 508 M€, ce qui représente un TRI allant de 16,94% à
plus de 22%.
Analyse LBO
|
Sortie 2008
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
9.0x
|
9.5x
|
10.0x
|
10.5x
|
|
Multiple d'EBITDA de sortie
|
7.5x
|
8.0x
|
8.5x
|
|
|
|
|
|
EBITDA sur année 2008
|
66
|
66
|
66
|
66
|
66
|
66
|
66
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Valeur d'entreprise
|
497
|
530
|
564
|
597
|
630
|
663
|
696
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Dette financière nette
|
(88)
|
(88)
|
(88)
|
(88)
|
(88)
|
(88)
|
(88)
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Valeur des fonds propres
|
409
|
442
|
475
|
508
|
542
|
575
|
608
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Investissement initial
|
100
|
100
|
100
|
100
|
100
|
100
|
100
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
TRI
|
16.94%
|
17.96%
|
18.91%
|
19.80%
|
20.65%
|
21.45%
|
22.21%
|
Ceci permet de comprendre le déroulement exact d'une
opération de LBO. En l'occurrence un financement à 40% de fonds
propres et 60% de dettes soumet le déroulement du LBO à une forte
pression financière. Cela explique donc que les exigences d'apport en
fonds propres soient plus élevées actuellement qu'elles ne
l'étaient auparavant.
On obtient néanmoins un niveau de TRI de l'ordre de 20%
si la cession est réalisée sur la base d'un multiple d'Ebitda de
9, ce qui semble en ligne avec les transactions actuelles. Le niveau de TRI est
alors très satisfaisant.
34
35
Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage
Buy Out)
| 
