Section 2. Liquidité des marchés
financiers.
La section précédente a été
consacrée au concept de l'efficience informationnelle ; elle a permis
d'étudier l'impact d'opérations d'initiés sur l'efficience
informationnelle. Au cours de cette section, nous étudions la
liquidité des marchés boursiers . Nous proposons dans un premier
temps des définitions (1.1) ensuite nous étudions l'importance de
la liquidité sur les marchés boursiers (1.2). A travers la
qualité des marché réglementés nous analysons
l'offre de liquidité (2.1), le prix de l'immédiateté (2.2)
et, enfin nous examinons l'interaction de l'offre de liquidité et du
prix de l'immédiateté (2.3). Finalement, pour clore cette
section, nous tentons de proposer un état de l'art sur les
conséquences des opérations d'initiés sur la
liquidité des marchés boursiers.
1. Définition et importance de la
liquidité des marchés boursiers. 1.1.
Définitions.
J.M. Keynes [1930] peut être considéré
comme le précurseur du concept de liquidité. L'auteur
définit pour la première fois ce concept selon lequel un actif
est d'autant plus liquide qu'il est transformable en monnaie à court
terme et sans perte. Cette définition a permis de mettre en
évidence les deux aspects de la liquidité :
o Le facteur temporel exprimé par les termes «
à court terme » ; o Le facteur prix traduit par les termes «
sans perte »
Cette définition peut être adaptée aux
marchés financiers. La liquidité peut se définir comme la
caractéristique d'un marché où l'investisseur peut
effectuer des opérations d'achat ou de vente d'une quantité
importante de titres à un prix et dans un délai raisonnable sans
provoquer de grandes variations de cours. Par ailleurs un titre est liquide
s'il est possible de l'acheter et de le vendre rapidement en supportant des
coûts de transaction modérés, et à un prix
raisonnable.
Ces définitions soulignent deux dimensions de la
liquidité : la dimension temps et la dimension coût ; mais
seulement les deux dimensions évoluent en sens inverse : plus
l'investisseur est pressé de réaliser sa transaction, plus le
coût engendré par celle-ci est importante tandis que plus
l'investisseur est patient plus son coût d'exécution est
avantageux.
1.2. Importance de la liquidité des
marchés boursiers.
L'importance de la liquidité est la thèse
dominante dans la mise en évidence du rôle des marchés
boursiers dans la croissance économique. Les marchés boursiers
facilitent le financement d'investissements rentables en fournissant des
liquidités. Beaucoup d'investissements rentables exigent des
immobilisations de fonds sur le long terme alors que les épargnants
/investisseurs sont souvent très disposés à consentir de
tels sacrifices. La liquidité de la bourse permet de remédier
à cette situation en offrant aux investisseurs des titres liquides,
c'est-à-dire des titres qu'ils peuvent vendre à tout moment pour
réaliser leur épargne. Parallèlement les entreprises
peuvent lever des capitaux à travers l'émission de titres de long
terme. De ce point de vue, la bourse contribue à une meilleure
allocation des capitaux. Ainsi la liquidité des bourses améliore
les perspectives de croissance économique de long terme.
De plus, en rendant les investissements moins risqués
et en permettant aux projets les plus rentables d'être
réalisés, la liquidité des marchés boursiers peut
aussi conduire à plus d'épargne et d'investissements. Sous cet
angle, la
liquidité des marchés boursiers favorise une
accumulation rapide du capital et permet des gains de productivité
élevée.
Plusieurs études ont abordé le rôle de la
liquidité des bourses dans la croissance économique ; on peut
citer par approches les auteurs suivants.
Pour les analyses historiques et qualitatives : Hick [1969],
Habert [1991], Levine [1997] etc. Pour les études
économétriques : Atje et Jovanovic [1993], Demirguc-Kunt et
Levine [1996], Levine et Zervos [1996 et 1998] etc.
Si la liquidité est l'aspect le plus valorisé
pour montrer le rôle des bourses dans la croissance économique, il
faut aussi noter que c'est un facteur dont les effets pervers sont
utilisés pour réfuter la thèse de l'importance de la
liquidité dans la croissance économique. En effet, une plus
grande liquidité accroît la rentabilité des investissements
et réduirait l'incertitude. En retour, de fortes rentabilités
affecteraient de manière ambiguë le taux de l'épargne due
à la bonne connaissance des revenus et des effets de substitution. Une
baisse de l'incertitude en plus affecte également de manière
ambiguë le taux d'épargne. Ainsi, le taux d'épargne peut
indifféremment croître lorsque la liquidité augmente
[Levhari et Srinivasan, 1969]. Si le taux de l'épargne baisse
considérablement et s'il y a des liens (externalités) avec
l'accumulation du capital, la croissance économique peut baisser
malgré une grande liquidité Japelli et Pagano, [1994].
2. Qualité des marchés
réglementés. 2.1. Offre de liquidité.
La diffusion des informations est une variable clef de la
transparence du
flux d'ordres. En effet, la transparence d'un marché
peut être définie comme le
degré d'information contenu
dans les échanges, à la fois avant la transaction
à
travers les ordres (transparence pré-transactions) et
après la transaction à
travers les caractéristiques des
échanges réalisés (post-transactions). Alors
que la
transparence pré-transactions dépend des mécanismes
d'échange du
marché, la transparence post-transactions
découle du degré d'automatisation.
D'une manière
générale, les marchés automatisés offrent
aux
investisseurs un degré de transparence post-transactions plus
élevé que les
marchés non automatisés. La transparence repose
sur plusieurs caractéristiques : le délai de diffusion de
l'information, le degré d'accessibilité des investisseurs au
détail des échanges et à l'identité des donneurs
d'ordres, la quantité d'information publiée sur les
caractéristiques de l'échange (prix et quantité) etc....la
diffusion en temps réel influence de manière déterminante
le processus d'inférence de l'information. En fonction du statut de
l'investisseur, membre ou non du marché, le degré de transparence
est donc différent puisque le contenu des écrans de cotation est
différent.
L'efficience informationnelle, c'est-à-dire la
rapidité avec laquelle l'information est intégrée dans les
prix, est donc étroitement liée à la transparence du
marché. En effet, si les interventions des agents sont justifiées
par des divergences d'anticipations, le flux d'ordres (la transparence
pré-transactions) est une variable clef dans le processus de
découverte du prix d'équilibre en révélant la
nature des informations détenues par les agents. La transparence du
marché favorise ainsi la concurrence dans l'offre de liquidité en
constituant une incitation à améliorer les prix présents
en carnet pour gagner la priorité temps (undercutting trading process).
Biais, Hillion et Spatt [1995] mettent en évidence un comportement
concurrentiel des agents lorsque l'écart entre le meilleur prix acheteur
et vendeur est normalement élevé par un placement d'ordres
à l'intérieur de ces limites.
La difficulté de définir quantitativement la
transparence ainsi que la difficulté de modéliser le comportement
des investisseurs expliquent des résultats contradictoires. Les
modèles de Madhavan [1995,1996] et de Pagano et Roell [1996] concluent
à l'efficience supérieure des structures transparentes car les
prix s'y trouvent déterminés conditionnellement à un
ensemble d'information plus riche que celui disponible sur les structures
opaques. Les investisseurs peuvent ainsi se protéger des
informés. L'efficience et la transparence sont des facteurs
d'amélioration de la liquidité et de réduction des
coûts de transaction supportés par les non informés car
l'incertitude se trouve réduite.
Une étude empirique de Bloomfield et O'Hara [2000]
confirme qu'un marché transparent révèle plus rapidement
et de manière plus complète l'information existante qu'un
marché semi opaque ou opaque. La même étude
montre également que les investisseurs informés
choisissent plus fréquemment de placer leurs ordres sur une structure
moins transparente pour maximiser leur profit. Ces échanges sont en
conséquence moins rentables pour les teneurs de marché.
2.2. Le prix de l'immédiateté.
La liquidité du marché boursier est
assurée à chaque instant par le carnet et, plus
précisément par les ordres à cours
limité37 en attente d'exécution. En fonction de sa
limite de prix, un ordre limite est soit offreur de liquidité ou
consommateur de liquidité. Il est consommateur s'il provoque une
transaction dès son entrée dans la feuille de marché, dans
le cas contraire il est offreur de liquidité.
Kyle [1985] et Harris [1990] définissent un
marché liquide comme un marché qui permet à un agent
d'effectuer rapidement des transactions non négligeables sans provoquer
de variations de prix importantes : Cette définition utilise trois
concepts : le volume, le temps et le prix. Le manque de liquidité est
mesuré par la différence entre le prix de transaction et la
valeur fondamentale de l'actif.
· Instantanéité : il s'agit de la
composante temporelle de la liquidité. L'investisseur désire une
exécution immédiate ou dans un délai relativement court en
fonction de l'agressivité et de la taille de son ordre.
· Profondeur : il s'agit du nombre de titres pouvant
être échangés sur les différentes limites de prix
à l'achat et à la vente. Il s'agit également d'une mesure
de la capacité du marché à absorber un échange de
taille importante sans décalage de cours. Si cette profondeur est
insuffisante, le demandeur de liquidité risque de subir une variation
importante de prix.
37 Ordre de bourse le plus classique. Il comporte un
prix maximum à l'achat et un prix minimum à la vente. Ainsi, un
ordre d'achat limité à 220 euros n'est pas exécuté
tant que le cours de la valeur dépasse 22O euros. Un ordre de vente
limité à 300 euros n'est pas exécuté tant que le
cours de la valeur est inférieure à 300 euros. Cet ordre permet
de se protéger contre les fluctuations du marché.
· Fourchette : elle mesure la différence entre
le prix vendeur (ask price) et le prix acheteur (bid price) affichés par
les ordres à cours limités sur un marché dirigé par
les ordres ou par un teneur de marché. Celui-ci doit assurer
l'équilibre entre l'offre et la demande par des achats et des ventes sur
son propre stock de titres. Il se rémunère par conséquent
par la fourchette qui est le prix à payer pour
l'immédiateté de l'échange par les investisseurs non
informés. Le coût effectivement payé par les investisseurs,
c'est-à-dire la fourchette réalisée est estimée
à partir des variations successives du prix de transaction.
i Mesure de liquidité.
La liquidité du marché est
déterminée par la demande et l'offre d'immédiateté.
La taille de la fourchette de prix est la mesure la plus utilisée pour
quantifier la liquidité. La fourchette relative est une meilleure mesure
des coûts de transaction car elle est indépendante de toute
échelle. Elle est le rapport entre la fourchette et le milieu de la
fourchette.
100× (Ask-Bid)
Soit Sr la fourchette relative Sr = (Ask+Bid) /2
Sur les marchés organisés où les
cotations se font en continu, qu'il s'agisse de marché de contrepartie
ou de marché d'agence, l'existence d'une fourchette cotée permet
aux investisseurs pressés de trouver de façon immédiate
une contrepartie (pour les échanges de taille normale). Le coût de
l'immédiateté est une bonne mesure de la liquidité sur les
marchés continus comme le confirment Ahmihud et Mendelson [1986]. Le
coût de l'immédiateté peut être estimé par la
fourchette cotée représentant le coût d'un aller et retour
(ou d'un acheté vendu).
Sur les marchés d'agence, il n' y a pas de teneur de
marché cotant une fourchette et assurant la liquidité, sauf pour
les titres où une société de bourses assure une
activité d'animation. Sur ce type de marché, la liquidité
est fournie par des investisseurs plaçant des ordres à cours
limités. Le niveau de liquidité d'un titre résulte de la
confrontation de deux types d'ordres : les ordres
au « marché »38, sans limite de prix,
émanant des investisseurs pressés et les ordres a cours
limité, soumis par les investisseurs patients.
i Comparaison des deux types d'ordres : ordres a cours
limité et ordres au « marché »
Les ordres a cours limité ont une fonction
économique importante pour le marché car ils
révèlent l'information disponible aux investisseurs [Amihud et
Mendelson (1991)]. Ils permettent ainsi aux agents de mieux déterminer
le prix auquel ils acceptent de prendre part aux échanges. Pour qu'un
marché dirigé par les ordres soit viable, le prix payé par
les demandeurs de liquidité pour une exécution immédiate
de leurs ordres doit donc compenser les risques supportés par les
offreurs de liquidité a cours limité. Les investisseurs qui
placent les ordres au « marché » paient un coût
implicite pour l'exécution immédiate. L'investisseur a cours
limité lui fait face a deux coûts : le risque de non
exécution (fonction du prix de l'ordre et de l'évolution du
marché) et le risque de sélection adverse (dû a la
présence d'investisseurs informés). Cependant, l'investisseur qui
place un ordre a cours limité reçoit un meilleur prix
d'exécution qu'un ordre au « marché » car il
économise la différence entre le prix acheteur et vendeur.
L'exécution d'un ordre d'achat a cours limité ne
sera effective qu'en présence d'un vendeur qui valorise le titre a un
niveau équivalent ou inférieur a la limite de prix de l'acheteur.
Le risque de non-exécution dépend donc de la distribution des
agents entre les deux groupes. Ce risque correspond en fait a un coût
d'opportunité car l'investisseur a cours limité
non-exécuté perd une possibilité d'échange certaine
s'il place un ordre au « marché »
L'asymétrie d'information entre les agents est
effective si l'ordre d'achat (de vente) a cours limité est
exécuté contre un vendeur (acheteur) informé qui
échange après réception d'un signal négatif
(positif) sur la valeur du titre. A l'équilibre, les ordres a cours
limité sont évalués tels que l'utilité
espérée soit
38 L'ordre au « marché »
(anciennement « a tout prix », puis « au mieux ». Il permet
une exécution totale, mais ne permet pas de maîtriser le prix de
cette exécution. Il ne doit pas être utilisé pour des
valeurs très volatiles (bons de souscription, warrants) mais pour des
valeurs très liquides.
équivalente à celle d'un ordre au «
marché » c'est-à-dire espérée d'un
échange certain. Le risque d'échange par un ordre à cours
limité est compensé par l'amélioration de prix qui
résulte de l'exécution. Glosten [1994] analyse les
échanges réalisés à cours limité en
présence d'asymétrie d'information sur le marché. Il
montre qu'un investisseur place un ordre à cours limité seulement
si le gain attendu excède le coût de sélection adverse.
La rationalité et la rentabilité des
échanges via un ordre à cours limité sont analysées
par Handa et Schwartz [1996] ainsi que par Hasbrouck [1996]. Le prix
payé par les demandeurs de liquidité pour une exécution
immédiate doit compenser les risques supportés par les offreurs
de liquidité. Le gain obtenu par un investisseur plaçant un ordre
à cours limité près du marché est significativement
supérieur à celui des ordres au « marché ». Les
donneurs d'ordres à cours limité sont donc
rémunérés pour les risques auxquels ils doivent faire
face.
2.3. L'interaction de l'offre de liquidité et du
prix de l'immédiateté.
La liquidité d'un titre est une caractéristique
importante puisqu'elle permet aux investisseurs de réaliser des gains
sur une allocation des risques en utilisant la dynamique des échanges.
Un investisseur peut vouloir échanger immédiatement car il
possède une information privée sur la valeur future du titre ou
parce qu'il veut relancer son portefeuille. La présence d'agent(s)
informé(s) expose les agents non informés au risque de
sélection adverse. La conséquence directe est une modification
des prix cotés.
Sandas [1998] analyse comment l'asymétrie
d'information, le comportement stratégique des investisseurs et les
frictions du marché affectent les coûts de transaction sur un
marché d'ordres à cours limité. Il modélise le
processus d'échange sur ces marchés de la même
manière que Glosten [1994]. Le profit marginal obtenu des ordres
à cours limité est donc nul. Les teneurs de marché offrent
la liquidité aux investisseurs qui la consomment. Chaque investisseur
peut être successivement offreur ou demandeur de liquidité. Rock
[1996] et Seppi [1997] utilisent la même modélisation pour
étudier l'interaction entre le spécialiste et le carnet d'ordres
entre les marchés pour capter le flux d'ordres. Le coût de
sélection adverse est modélisé en fonction de la taille de
l'offre.
Les stratégies de placement d'ordres sont
étudiées par Biais, Martimort et Rochet [2000]. Ils
développent un modèle de concurrence entre les investisseurs sous
l'hypothèse de sélection adverse. Les offreurs de
liquidité affichent une grille de prix non linéaire auxquels ils
sont prêts à échanger avec un agent adverse au risque qui
possède une information privée sur la valeur fondamentale de
l'actif et sur ses propres besoins de couverture. Ils montrent qu'il existe un
équilibre unique où les offreurs de liquidité, en nombre
fini, gagnent un profit strictement positif. En effet, les teneurs de
marché pour prendre en compte le contenu informationnel des
échanges ajustent leur prix à la taille de transaction. Cet
ajustement de prix aux quantités entraîne une demande
résiduelle qui n'est infiniment pas élastique. L'avantage
monopolistique de cet arbitrage prix-quantité est donc maintenu dans un
univers oligopolistique. De ce fait chaque offreur de liquidité affiche
des prix pour lesquels son espérance de profit est strictement
positive.
3. Conséquences des opérations
d'initiés sur la liquidité.
Définir des conséquences des opérations
d'initiés sur la liquidité des marchés boursiers n'est pas
toujours chose facile ; tout comme l'impact de telles opérations sur
l'efficience informationnelle. Les conséquences de telles
opérations sur la liquidité des marchés boursiers ne sont
pas clairement définies. Plusieurs auteurs tentent de définir les
conséquences de ces opérations sur la liquidité des
marchés bousiers.
Pour Leland [1992], l'intervention des initiés
contribue à faire chuter la liquidité. A l'inverse, pour Cornell
et Sirri [1992], la présence des initiés sur le marché
permet plutôt d'améliorer la liquidité en faisant augmenter
le nombre du passage d'ordres par les non informés. Or, en
matière d'asymétrie d'information la littérature
prévoie que la réalisation d'opérations d'initiés a
pour conséquences l'augmentation du degré de sélection
adverse sur les marchés boursiers qui devrait se traduire par un
élargissement de la fourchette de prix39. Mais le
problème qui se pose à ce niveau c'est que les deux auteurs
39 La fourchette de prix est l'écart
séparant la limite supérieure de la limite inférieure
cotée à un instant donné.
ont vérifié cette hypothèse
théorique en étudiant l'évolution de la fourchette autour
des dates des délits d'initiés et ne mettent en évidence
aucun résultat signifIcatif. Cela se justifie par le fait qu'ils
utilisent une fourchette relative mesurée par l'estimateur de Roll
[1984] qui ignore la composante de sélection adverse de la
fourchette.
Dans une autre vision, Glosten et Milgrom [1985] montrent que
l'amplitude de la fourchette dépend notamment de l'arrivée
d'initiés sur le marché. Plus les initiés sont nombreux et
plus la qualité de leur information est grande, plus la fourchette a
tendance à s'élargir.
Guivarc'h [1996] , contrairement à Cornell et Siri
[1992] utilisent des fourchettes cotées et non estimées pour
montrer que la fourchette s'élargit de façon significative les
jours où les initiés réalisent leurs opérations
délictueuses.
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