Le rôle des investisseurs institutionnels dans la gouvernance des sociétés cotées

(2-1-2) L'approche théorique de l'activisme des investisseurs institutionnels :

Dans un premier temps, une approche théorique de l'activisme va être présenté pour éclairer le concept de l'activisme des investisseurs institutionnels : quelques définitions, et ensuite, nous allons aborder les deux types principaux de l'activisme.

A- Définition de l'activisme :

La définition de l'activisme varie selon les moyens d'expression d'opinion utilisés, les sujets abordés et le type d'investisseur concerné.

Ø Pour certains auteurs, il y a activisme dès que un actionnaire exprime son opinion vis-à-vis du comportement de l'entreprise :

Pour Crête et Rousseau (1997), « Le terme activisme est souvent [....] utilisé pour qualifier les activités les plus visibles de certains actionnaires qui remettent en question le comportement des entreprises. »

Pour Hervé (2001) «  l'activisme au sens large peut se définir comme la manifestation de la part d'un investisseur de son mécontentement quant à la stratégie ou à la performance d'une firme dont il est actionnaire. Ainsi, ce n'est pas tant le mode de communication avec la firme qui fait qu'un actionnaire est activiste, mais plutôt le signal qu'il émet à l'encontre de cette firme ».

Ø Pour d'autres auteurs, l'activisme correspond à une manifestation de l'opinion de l'actionnaire, à travers son droit à pouvoir proposer et voter des résolutions.

Ainsi, pour Capy (2002), « les relations des investisseurs institutionnels avec les entreprises peuvent prendre deux formes principales : négociée ou conflictuelle. La forme négociée passe par des négociations informelles destinées à faire évoluer la gouvernance des entreprises concernées. La forme conflictuelle, à propos de laquelle on parle d'activisme, consiste à proposer des résolutions aux assemblées générales d'actionnaires, généralement lorsque les négociations ont auparavant échoué. »

Smith (1996) décrit l'activisme des actionnaires comme « le contrôle effectué, par les investisseurs institutionnels traditionnellement passifs, pour amener des changements dans la structure de contrôle organisationnel des firmes perçues comme ne poursuivant pas l'objectif de maximisation de la valeur actionnariale». Cela signifie que les zinzins deviennent les seuls actionnaires activistes.

B- Types de l'activisme :

Wahal (1996), dans son étude de l'activisme des fonds de pension, indique que cet activisme peut prendre plusieurs formes : poursuite en justice de firmes s'engageant dans des activités préjudiciables aux actionnaires ; vote contre la nomination de membres de la direction au sein de conseil d'administration (Just Vote No) et ciblage formel de firmes.

Quant à la dernière forme, le ciblage, peut être :

- le ciblage par proxy

- le ciblage pour performance

Le ciblage par proxy :

Le ciblage par proxy se décline en plusieurs étapes (Wahal, 1996) et (Carleton et al, 1998) :

1- la sélection des firmes ciblées : l'investisseur institutionnel (un fond de pension) commence son processus d'activisme en sélectionnant les entreprises à cibler dans son portefeuille. En effet, les critères de ciblage différent selon les fonds. Certains ciblent en prenant en compte uniquement des notions de corporate governance ou des mesures liées aux lois anti-OPA, d'autres ne s'intéressent que à la performance de la firme concernée. Finalement, on peut ajouter la propriété institutionnelle dans la firme cible, dans la mesurer que l'existence d'autres actionnaires institutionnels peut augmenter la possibilité de succès du processus du ciblage.

2- Dans la deuxième étape, le fond cherche à entrer en contact avec la firme ciblée (téléphone, lettre). Pour expliquer les raisons pour lesquelles la firme a été ciblée. Cette communication peut être confidentielle ou non. Par exemple, CalPERS^21(*) fait la publicité, alors que TIAA- CREF^22(*) laisse ses négociations confidentielles. La publicité permet de faire régir les entreprises ayant des caractéristiques similaires à la cible, mais n'ayant pas été ciblées (Del Guercio et Hawkins, 1999).

3- Ensuite, le fond va proposer une résolution à la firme ciblée, afin de l'inclure dans le rapport envoyé aux actionnaires (proxy statement). Ces résolutions sont formulées en utilisant la règle 14a-8 de la SEC (Secrities and Exchanges Commission) qui impose que celles-ci ne fassent pas plus de 500 mots

4- La négociation : un processus de négociation va dérouler entre la firme ciblée et le fond de pension dans le but final de trouver un accord. Selon les résultats de la négociation, le fond soumet ou non la proposition à l'assemblée générale.

Il faut savoir que, ces propositions n'ont aucun caractère obligataire, si elles concernent la stratégie de l'entreprise. C'est- à- dire, même si lorsque la proposition gagne une majorité de votes, les dirigeants ne sont pas obligés à l'appliquer. En revanche, ces résolutions deviennent contraignantes, lorsqu'elles concernent certains problèmes, comme le vote confidentiel.

Le ciblage pour performance :

Selon Wahal (1996) et Hervé (2001), le ciblage pour performance est un type d'activisme qui touche les entreprises sous performantes. Il faut noter que ce type de ciblage ne fait pas l'objet du processus dont nous avons parlé précédemment ; il ne peut y avoir de vote sur ce point au cours d'une assemblée générale.

Il semble que le ciblage pour performance soit le plus pratiqué depuis le début des années 1990. Ainsi, Wahal (1996), qui étudie l'activisme pratiqué par les plus gros fonds de pension américains entre 1987 et 1993, nous apprend que sur 356 cas de ciblage, 50 sont liés à la performance et 48 sur 185 surviennent entre 1991 et 1993.

Par exemple, CalPERS a pratiqué cet activisme par le biais de ses lemon lists, l'USA (United Shareholders Association) aussi en publiant ses targets 50 lists. L'activisme mené par le CII (Council of Institutional Investors) est aussi de ce type, notamment à partir de la seconde moitié des années 90 (Hervé, 2001).

(2-2) : Les effets de l'activisme des investisseurs institutionnels :

Nous allons étudier l'efficacité de l'activisme en fonction de trois niveaux. Nous verrons tout d'abord, l'influence directe de la présence d'investisseurs institutionnels dans le capital des sociétés, puis l'influence de l'activisme sur la performance de l'entreprise, et enfin, des changements introduits dans les structures et dans les politique des entreprises par l'activisme (les changements organisationnels).

* ²¹ CalPERS : California Public Employee Retirement System

* ²² TIAA- CREF : Teachers insurance and Annuity Association : College Retirement Equities Fund