Memoire Online - Le rôle disciplinaire des OPA durant la vague de rachats des années 80 aux USA.

Le rôle disciplinaire des OPA durant la vague de rachats des années 80 aux Etats-Unis

Mémoire soutenu en vue de l'obtention du DEA « organisation industrielle et dynamique économique »

Sommaire

Chapitre 1 La défaillance des conseils d'administration et le conflit pour le free cash-flow p8

§2 Le problème de la responsabilité des managers et des administrateurs p11

B) Les contrats d'incitations négociés par les managers lors de leur prise de fonction (stock options, parachutes dorés) p12

Section 2 : Le conflit pour le free cash-flow p14

Chapitre 2 Les caractéristiques des cibles P18

Section 1 : Les industries visées et la question du démantèlement des conglomérats p18

Chapitre 3 Les sources des gains issus des rachats p28

Section 1 : L'invalidation des théories redistributives p28

§4 Les rachats sont ils préjudiciables aux détenteurs d'obligations ? p30

§5 Les pertes subies par les salariés ont elles servi à financer les rachats ? p30

Section 2 : Le LBO : Un modèle d'efficience p32

§4 L'explication de l'efficience dans les LBO : La réduction des coûts d'agence p 39

Section 1 : Les principaux modèles p52

Section 2 : Les paiements défensifs financés par la dette p59

§1 Le green-mail et les recapitalisations duales : deux modes particuliers de rachats d'actions p59

B) Les recapitalisations qui divisent les actions de l'entreprise en deux catégories p60

Section 2 :L'analyse de la réaction des marchés financiers à l'annonce de l'adoption de pilules empoisonnées p71

Section 3 :L'implication des clauses anti-OPA dans le déclin de la vague de rachats p73

§1 La remise en question des clauses en tant que principale cause de la baisse du nombre de rachats p73

Si nous avons choisi de nous intéresser à la vague d'OPA qui a frappé les Etats Unis durant les années 80, c'est parce que cette dernière a de nombreuses particularités. De par les effets durables qu'elle a eu sur l'économie américaine elle est sans précédent. Elle s'est déclenchée dans un contexte très spécial ; au début des années 80 l'industrie américaine venait de subir le choc pétrolier, l'état renonçait à réguler plusieurs industries et les progrès technologiques étaient spectaculaires (par exemple la généralisation du pneu radial a complètement bouleversé l'industrie du pneu). Ces changements auraient dû conduire les managers à restructurer leurs entreprises et à repenser leurs stratégies, ce ne fût pas le cas . Avant 1980 les mécanismes de contrôle interne étaient inefficaces, les conseils d'administration étaient dominés par les managers (ce qui permettait toutes les dérives) et l'actionnariat dispersé était passif et résigné. En 1980 les stock option ne représentaient que 20% de la rémunération totale des managers, ainsi les intérêts des dirigeants et des actionnaires étaient loin d'être alignés. Les managers réinvestissaient le free cash-flow dans des activités par ou peu rentables. Au début des années 80 devant l'ampleur de l'inefficience des firmes américaines, le marché réussit grâce aux OPA à imposer les changements nécessaires à l'amélioration de la compétitivité des firmes américaines . Cette vague se caractérise d'abord par une forte proportion d'OPA hostiles, entre vingt et quarante pour-cent des offres furent contestées par les managers des cibles. Presque la moitié des grandes firmes américaines reçurent une offre de rachat hostile (Mitchell et Mulherin 1996). La deuxième caractéristique de cette vague c'est l'importance du recours à l'emprunt dans le financement des rachats. Durant l'hiver 1983 un petit groupe de jeunes loups de la banque d'affaire Drexel Burnham Lambert eurent l'idée révolutionnaire de financer les OPA hostiles avec des junk bonds (obligations à fort rendement) ; désormais la grande taille ne constituerait plus une protection contre les offres hostiles. Les investisseurs institutionnels, qui durant la décennie ont considérablement augmenté leur participation dans le capital des grandes entreprises cotées (Ils sont passés de 30% à 50%), furent parmi les premiers à vendre leurs titres en cas d'OPA et à acheter des junk bonds. En 1985 les rachats financés par la dette (LBO) représentaient 32% de la valeur totale de tous les rachats, en 1986 ils représentaient 39% soit 44.3 milliards de dollars . A l'intérieur des LBO le levier financier était de grande ampleur, il n'était pas rare que la dette représente dix fois le montant des capitaux propres, en moyenne elle représentait 5.25 fois le montant des capitaux propres (Jensen 1988). Ainsi des raiders comme Carl Icahn, T. Boone Pickens ou James Goldsmith furent au coeur de nombreuses polémiques. Comment ces financiers pouvaient ils proposer des primes de rachat représentant 30 à 50% de la valeur des actions tout en continuant à faire des profits grâce aux rachats ? Etaient ils en train de détruire le tissus industriel américain ou au contraire de le moderniser ? Même si les LBO ont rencontré des difficultés durant la deuxième moitié des années 80, notamment à cause des guerres entre offreurs qui les conduisirent à surévaluer sensiblement les cibles, le LBO apparaît, aujourd'hui encore, comme un modèle emblématique de gouvernement d'entreprise.

Face à ces menaces de rachats et de démantèlements (mille deux cent démantèlements évalués à soixante milliards de dollars ont eu lieu en 1986) les managers des grandes entreprises cotées ne sont pas restés stoïques, ils ont entrepris d'importants programmes de rachats d'actions et de cessions d'actifs. Le recours à l'emprunt a été si important que le montant total des actions retirées du marché entre 1984 et 1990 est estimé à 534 milliards de dollars (Holmstrom et Kaplan 2001). (Ce chiffre comprend l'ensemble des rachats d'actions financés par la dette et le retour à la propriété privée des sociétés cotées, via des LBO).

Les managers ont aussi riposté sur le terrain juridique ; inventées en 1983 par l'avocat d'affaire Wachtell Lipton, les pilules empoisonnées (clauses anti-OPA) se généralisèrent en 1988 . Le lobby des managers est en grande partie responsable de la multiplication des lois anti-OPA à partir de 1988. Quel rôle cette vague a t'elle réellement joué ? Qu'a t'elle définitivement changé ? Si nous parlons d'un rôle disciplinaire dans le titre, ça n'est pas seulement pour faire allusion au remplacement des managers des cibles à l'issue des OPA , ce qui nous intéresse c'est de savoir dans quelle mesure cette vague d'OPA a contraint les managers à prendre exclusivement en compte les intérêts des actionnaires. Aurait il été possible d'imposer la shareholder value sans une telle vague d'OPA ?

Ce mémoire s'articule autour de deux parties, la première est consacrée à la réduction de l'inefficience des entreprises grâce aux rachats . Nous commencerons par aborder les principales causes de l'inefficacité des conseils d'administration en évoquant les problèmes liés à la responsabilité des managers, à leur rémunération ou à la composition des conseils d'administration, puis nous présenterons la théorie du free cash-flow appliquée aux rachats. Dans un second chapitre nous évoquerons les bouleversements subis par les différentes industries américaines et le démantèlement des conglomérats crées durant la vague de rachats des années 60, dans une deuxième section nous tenterons de savoir si les cibles ont des traits communs. Le troisième chapitre sera consacré à l'identification des sources des gains issus des rachats .Après avoir montré que les théories redistributives ne permettent pas de fournir une explications satisfaisante , nous tenterons de comprendre pourquoi les LBO sont aussi performants. La seconde partie du mémoire est consacrée aux réactions des firmes face aux menaces de rachats. Dans le quatrième chapitre nous verrons comment, pour éviter d'être rachetées, des firmes ont été amenées à entreprendre des restructurations drastiques ; restructurations qu'elles n'auraient jamais entrepris sans la menace de rachat. Enfin, dans le dernier chapitre, nous nous intéresserons à l'impact des pilules empoisonnées sur la richesse des actionnaires et à leur implication dans le déclin de la vague d'OPA à la fin des années 80 .

Partie 1: L'OPA :Le moyen de réduire l'inefficience des firmes

Après avoir évoqué les principales causes de l'inefficacité des conseils d'administration, nous verrons quelles ont été les conséquences concrètes de cette vague d'OPA sur l'industrie américaine. Enfin nous verrons comment les offreurs ont pu verser des primes de rachats aussi importantes, tout en faisant des profits.

Chapitre 1

La défaillance des conseils d'administration et le conflit pour le cash-flow libre

D'après Jensen c'est l'inefficacité des conseils d'administration et la non prise en compte des intérêts des actionnaires qui sont à l'origine de la violente vague d'OPA qui a frappé les Etats Unis dans les années 80.

Au début de cette décennie les administrateurs et les dirigeants ne détenaient qu'une part infime du capital des entreprises et les contrats d'incitation ne représentaient que 20% de la rémunération totale des managers.

Dans ce chapitre nous tenterons de comprendre pourquoi il est si difficile de constituer un conseil d'administration qui défend vraiment les intérêts des actionnaires. Nous aborderons notamment les problèmes liées à la composition des conseils, à la responsabilité des administrateurs et à la rémunération des managers . Dans la deuxième section nous verrons comment les OPA peuvent se substituer aux conseils d'administration pour sanctionner et discipliner les managers .

Section 1 : Des conseils d'administration dominés par les managers

Jusque dans les années 80 l'actionnariat était très dispersé, essentiellement constitué de petits porteurs. Ces derniers n'étaient pas dans un état d'esprit qui aurait pu les conduire à se mobiliser afin d'élire des administrateurs déterminés à licencier le PDG. C'était avant l'émergence de la shareholder value et de ses préceptes .

§1 La composition des conseils d'administration

A cette époque c'était le management qui proposait sa liste de candidats aux postes d'administrateurs (cette pratique est encore en vigueur aujourd'hui). Les assemblées générales ne fonctionnaient pas de manière démocratique, il n'y avait pas de contre pouvoir . Le jeu des procurations permettait, en quelque sorte, aux managers de faire élire les administrateurs de leur choix. Ainsi le contrôlé choisissait le contrôleur ce qui explique en partie l'inefficacité du contrôle .

Les administrateurs externes (non salariés de l'entreprise) sont ils plus enclin que les administrateurs internes à défendre les intérêts des actionnaires ? Quelle doit être la proportion d'administrateurs internes au conseil ? Quelle est la taille optimale d'un conseil d'administration ? Sur ces sujet la littérature abonde. Cependant nous ne sommes pas convaincus que le problème des conseils d'administration dans les années 80 fut simplement dû à la trop forte proportion d'administrateurs internes dans les conseils.

A) Le rôle et les caractéristiques des administrateurs internes

On entend par administrateur interne, administrateur déjà salarié de l'entreprise.

Ce qui légitime leur présence au sein du conseil d'administration, c'est leur connaissance approfondie de l'entreprise. On ne peut imaginer que ces personnes puissent avoir une approche critique de la stratégie exposée par le PDG le jour du conseil d'administration, étant donné qu'elles ont participé à son élaboration. Les administrateurs élus sont souvent des insiders loyaux envers le PDG, ayant un intérêt dans la continuité du management en place (Shleifer et Vishny 1988).

Assurément, ces personnes sont au conseil pour soutenir le PDG et sa stratégie .

De plus, étant salariés de l'entreprise, ils sont plus enclin à défendre les intérêts des autres salariés même si ceux ci s'opposent à ceux des actionnaires .

Comment avoir au sein du conseil d'administration des gens, sans liens avec le PDG, qui connaissent l'entreprise en profondeur ?

D'après Jensen (1993) le seul membre interne du conseil devrait être le PDG, cependant les administrateurs externes devraient pouvoir rencontrer régulièrement les cadres dirigeants de l'entreprise. D'une part cela permettrait aux administrateurs externes de mieux connaître l'entreprise et les candidats à la succession du PDG , d'autre part, les cadres dirigeants auraient une meilleure compréhension de la vision des choses des membres du conseil d'administration . Les administrateurs (y compris le PDG) devraient être obligés d'investir dans le capital de l'entreprise à hauteur de 100 000 dollars .

Cette solution proposée par Jensen n'est pas une panacée puisqu'au contact des cadres dirigeants et autres personnels de l'entreprise, les administrateurs externes peuvent être influencés par des gens qui ont d'autres préoccupations que la maximisation de la valeur pour l'actionnaire .

Venons en maintenant à la question de l'information des administrateurs externes.

B) Les administrateurs externes et le problème de leur information

Lorsqu'on parle des administrateurs externe, le problème qui vient immédiatement à l'esprit est celui de leur information . En effet ils ne participent pas à la vie quotidienne de l'entreprise, ils ne connaissent pas ses spécificités. Ce sont les documents qui leur sont remis lors des conseils d'administration qui sont censés leur permettre de faire la différence entre un projet qui va créer de la richesse pour les actionnaires et un projet inopportun. La plupart du temps c'était le PDG qui présidait le conseil, il fixait donc le calendrier des réunions et choisissait les informations qu'il donnait aux administrateurs. On voit difficilement comment le contrôle aurait pu être efficace (Jensen 1993). Même lorsque les administrateurs sont déterminés à faire valoir les droits des actionnaires, ils manquent souvent de connaissances pour savoir si un projet est bon ou mauvais (Shleifer et Vishny 1988) .

Le deuxième problème réside dans le fait qu'il s'agissait souvent d'administrateurs qui avaient un intérêt financier dans la continuité du management en place (avocats, publicitaires...) (Shleifer et Vishny 1988).

Pour couronner le tout, on sait que pour se rendre plus coûteux à remplacer, le manager va être tenté de pratiquer la rétention d'informations vis à vis du conseil. Les parachutes dorés servent à faire en sorte que les managers n'aient pas de raisons de chercher à s'enraciner en pratiquant la rétention d'informations. Cependant on est en droit de se demander si ce remède n'est pas pire que le mal.

Nous serions tentés de penser que le problème de l'information des administrateurs externes pourrait être partiellement résolu si ces derniers passaient plus de temps dans l'entreprise ; mais plus ils sont présents dans l'entreprise et plus ils risquent de nouer des liens avec les salariés, et ainsi subir l'influence des corporations et des syndicats.

Les problèmes que nous venons de décrire son encore d'actualité, même si aujourd'hui les conseils fonctionnent moins mal que dans les années 80.

Un autre problème est indissociable de ceux que nous venons de décrire, c'est celui des conditions d'engagement de la responsabilité des managers et des administrateurs.

§2 Le problème de la responsabilité des managers et des administrateurs

D'après la loi américaine, en l'absence de mauvaise foi ou de corruption, les administrateurs ne peuvent être tenus pour responsables vis à vis de l'entreprise pour des erreurs de jugement si ces erreurs sont considérées comme des erreurs de fait ou des erreurs de droit (Gilson 1986 cité par Shleifer et Vishny 1988).

En fait les administrateurs ne risquent quasiment rien s'ils avalisent de mauvaises décisions, cela ne les incite pas à approfondir l'étude des projets du PDG !

Il existe tout de même une procédure qui permet aux actionnaires de se porter partie civile ; cette procédure est souvent déclenchée en cas de chute des cours inattendue . Cependant ces contraintes légales incitent plus les administrateurs à minimiser les risques qu'à maximiser la valeur pour l'actionnaire. Les conseils peuvent aussi être motivés par la menace d'une mauvaise publicité émanent des autorités de régulation ou de la presse, mais cette menace incite plus les administrateurs à se couvrir personnellement plutôt qu'à prendre des décision susceptibles de maximiser la valeur de la firme (Jensen 1993) .

La question de la responsabilité des managers et des administrateurs correspond à un problème épineux . Si leur responsabilité est trop facilement engageable, on risque de se retrouver avec des managers frileux et un conseil d'administration qui, de toute façon, s'opposera systématiquement aux projets d'investissements audacieux .

La prise de risque participe du fonctionnement des marchés financiers (la gestion n'est pas une science exacte) ; une responsabilité managériale trop facilement engageable serait de nature à freiner l'activité économique dans le pays. D'un autre coté il faut que la protection des investisseurs soit suffisante pour d'une part, attirer les capitaux étrangers dans le pays et d'autre part éviter la fuite des capitaux nationaux vers des pays où les investisseurs seraient mieux protégés. Il faut donc trouver un juste milieu, ce qui n'est pas simple.

A ce stade, nous ne pouvons occulter la question centrale du mode de rémunération des dirigeants et administrateurs .

§3 La rémunération des managers et administrateurs

Quelle part du capital les managers et administrateurs doivent ils détenir ? Dans quelle mesure les contrats d'incitation permettent ils d'aligner les intérêts des dirigeants avec ceux des actionnaires ?

A) La part du capital détenue par les managers et les administrateurs

Lorsqu'il s'est agi d'expliquer l'inefficacité des conseils d'administration, avant et durant les années 80 , on a évoqué le fait que les managers et les administrateurs détenaient une part du capital qui n'était pas suffisamment importante. En moyenne les PDG des mille plus grandes entreprises américaines détenaient en 1991 2.7% du capital de leur entreprise, 75% des PDG détenaient moins de 1.2% du capital de leur entreprise (Murphy 1992 cité par Jensen 1993).

Lorsque Jensen (1993) préconise d'obliger les administrateurs à investir dans le capital de l'entreprise à concurrence de 100 000 dollars , son idée est de forcer les administrateurs à reconnaître que leurs décisions affectent leur richesse personnelle comme elle affecte celle des petits porteurs.

Intuitivement, on comprend que plus les dirigeants et administrateurs détiennent une part importante du capital, plus les coûts d'agence sont réduits. Cependant on trouve des études empiriques qui mettent en évidence un enracinement managérial lorsque les dirigeants détiennent une part importante du capital. Cela peut être préjudiciable aux autres actionnaires dans la mesure où si l'entreprise a besoin d'évoluer, de changer de métier, le manager en place n'aura peut être pas les compétences nécessaires . D'autre part, plus le manager détient une part importante du capital plus il est isolé de la discipline imposée par le marché (voir le chapitre 4) .

L'autre problème est lié au fait que le cours de bourse d'une entreprise n'évolue pas uniquement en fonction des efforts et de la qualité du travail des managers. Ainsi ces derniers vont pouvoir réaliser des plus values parce que le ou les marchés sur lesquels l'entreprise est positionnée sont en croissance, ou parce la tendance générale est à la hausse . Inversement, ils peuvent être victime de l'éclatement d'une bulle spéculative. Tout dépend du moment où le manager achète ses actions et des conditions dans lesquelles il a le droit de s'en séparer.

Evoquons maintenant la question des stock options et autres contrats d'incitation.

B) Les contrats d'incitation négociés par les managers lors de leur prise de fonction (stock-options, parachutes dorés)

Le fait qu'au début des années 80 les contrats d'incitation ne représentaient que 20% de la rémunération des PDG a fait partie des arguments avancés pour expliquer l'inefficience des entreprises américaines. Depuis ces contrats se sont développés, en 1994 ils représentaient en moyenne 50% de la rémunération totale des PDG aux USA .

Comme nous l'avons déjà dit, les conseils d'administration étaient et sont encore dominés par les managers . Généralement les administrateurs élus en assemblée générale étaient ceux qui figuraient sur la liste définie par l'équipe managériale. Les choses sont peut être en train d'évoluer ( putch d'euro tunnel) mais avant et pendant les années 80 il était quasiment impossible pour des petits porteurs d'envisager de proposer leur propre liste de candidats aux postes d'administrateurs.

Ainsi un administrateur qui veut garder son poste n'a pas intérêt à contrarier le PDG lors de la négociation des contrats d'incitation. Une personne, candidate au poste d'administrateur, qui aurait une réputation de marchandeur ne serait pas sollicitée par les managers . De plus le PDG influe sur le mode et le montant des rémunérations des administrateurs (Arye Bebchuk et Fried 2003).

Les contrats d'incitation les plus répandus sont les stock options, ce système est d'une efficacité relative car il a de nombreuses limites .

La particularité de ce système est que même si la côte de l'entreprise s'effondre le manager ne perd pas d'argent. Cela permet au manager d'éviter de subir l'éclatement d'une bulle spéculative, mais d'un autre coté on peut s'interroger ; comment responsabiliser le manager avec un système incitatif qui ne le sanctionne en aucune circonstance ? Même s'il est licencié il part avec un parachute doré ; nous y reviendrons. Bien sûr avec ce système le manager va bénéficier d'effets d'aubaine, lorsque la tendance est à la hausse ou que le secteur est en croissance, même les managers qui ont réalisé de mauvaises performances (par rapport aux concurrents ) peuvent faire des plus values. Il faudrait mettre en place des stock-options indexés sur la moyenne du secteur et sur la tendance générale du marché (Arye Bebchuk et Fried 2003).

Un autre problème se pose lorsque le manager a levé son option, pour que la rémunération soit de nouveau sensible à la performance il faut donner de nouveaux stock-options au manager (Arye Bebchuk et Fried 2003).

A ce niveau, se pose aussi le problème des conditions dans lesquelles on autorise le manager à lever son option. Les contrats prévoient des périodes durant lesquelles les managers peuvent faire valoir leurs droits ainsi que d'autres contraintes, cependant il est très difficile d'empêcher toute manoeuvre orchestrée par le manager . Les dirigeants qui prévoient de lever leurs options peuvent tenter de camoufler les mauvaises nouvelles en manipulant les comptes, ils peuvent aussi choisir des projets moins transparents ou rendre opaques des projets existants (Bar-Gill et Bebchuck 2003 cités par Arye Bebchuk et Fried 2003).

Régulièrement, la presse financière fait écho de managers ayant levé leurs options avant d'annoncer des nouvelles catastrophiques, qui les conduisent ...à toucher leur parachute doré !

Concernant les parachutes dorés, comme nous l'avons déjà dit plus haut, ils sont censés servir à réduire la tendance à l'enracinement du manager . Cependant comme le soulignent Arye Bebchuk et Fried (2003) il n'est pas évident que les parachutes dorés reflètent des contrats optimaux . En effet ils réduisent la différence entre les gains réalisés par le manager lorsqu'il a obtenu de bons résultats et les gains qu'il réalise lorsque les résultats de l'entreprise sont mauvais ; alors que les firmes dépensent énormément d'argent pour créer un système incitatif.

Pour conclure sur ce paragraphe ce qu'on peut dire, c'est que les managers ont une réelle influence sur la forme et le montant de leur propre rémunération. Ainsi la rémunération des manager ne doit pas être seulement vue comme un moyen de traiter le problème d'agence, mais comme partie intégrante du problème d'agence (Arye Bebchuk et Fried 2003).

Comme nous l'avons vu, il est très compliqué de faire fonctionner correctement un conseil d'administration. Il est difficile pour les administrateurs de ne pas subir l'influence du manager ou des corporations.

Même si aujourd'hui des progrès ont été accomplis, notamment grâce à l'avènement de la Shareholder value, nous ne devons pas oublier qu'avant les années 90 les conseils d'administration auraient pu être assimilés à des chambres d'enregistrement des décisions prises par les dirigeants.

Nous avons vu brièvement à quel point il est difficile de mettre en place un système incitatif qui permet d'aligner les intérêts des managers avec ceux des actionnaires. Avant les années 80, managers et administrateurs détenaient une part marginale du capital et les systèmes incitatifs étaient loin d'être aussi élaborés qu'aujourd'hui ; ainsi les intérêts des managers et des actionnaires divergeaient vraiment. Cette divergence d'intérêts est criante lorsqu'on analyse les décisions d'affectation du cash-flow libre prises par les managers dans les années 70 et 80 . En effet ces derniers préféraient investir le free cash-flow dans des projets non rentables, plutôt que de le verser aux actionnaires sous forme de dividendes.

Michael Jensen a été le premier à proposer une théorie évoquant ce problème.

Section 2 : Le conflit pour le free cash-flow

§1 La théorie du free cash-flow

Dans son article de 1986 Jensen expose la théorie du cash-flow libre; le cash-flow libre est défini comme le cash-flow restant lorsque tous les projets à valeur actualisée nette positive ont été financés . Comme nous l'avons dit, managers et actionnaires ont des intérêts divergents. Si la firme est efficiente les cash-flow libres doivent être versés aux actionnaires. Cependant le versement de dividendes réduit le montant des capitaux contrôlés par les managers, ainsi le pouvoir des managers est réduit et ils seront obligés de se soumettre au contrôle des marchés financiers lorsqu'ils auront besoin de capitaux supplémentaires. De plus les managers ont intérêt à développer leur entreprise au delà de la taille qui maximise la richesse des actionnaires. Le pouvoir du manager augmente avec la taille de l'entreprise (il contrôle plus de ressources), les salaires des dirigeants augmentent avec la taille des firmes. De plus la tendance des firmes à récompenser les cadres moyens par des promotions plutôt que par des bonus annuels crée un biais organisationnel qui favorise la croissance . Le but étant de créer les nouveaux postes nécessaires au système de récompense (Baker 1986 cité par Jensen 1988).

Les conflits entre actionnaires et managers concernant le versement des dividendes sont particulièrement violents lorsque l'entreprise génère beaucoup de cash-flow libre. C'est le cas dans les industries matures dans lesquelles les entreprises ont peu d'opportunités d'investissement et beaucoup de cash-flow libre ; nous y reviendrons. La question est de savoir comment inciter les managers à verser le cash-flow au lieu de l'investir dans des projets à VAN négative ou de le gaspiller. La plupart du temps le manager utilise son pouvoir discrétionnaire pour servir ses propres intérêts .

La théorie explique : (1) comment le remplacement des capitaux propres par la dette réduit l'inefficience des entreprises qui génèrent beaucoup de cash-flow libre (le fort taux d'endettement permet de discipliner les managers) ; (2) pourquoi la dette peut être considérée comme un substitut aux dividendes ; (3) pourquoi les programmes de diversification ont plus tendance à occasionner des pertes que les programmes d'expansion dans la même industrie ;(4) pourquoi les fusions au sein d'une industrie et les liquidations motivées par les rachats créent généralement plus de gains que les fusions inter-industries ; (5) pourquoi les causes des rachats dans des secteurs aussi divers que les appareils électriques, le tabac, ou l'industrie pétrolière sont les mêmes et (6) pourquoi les offreurs et certaines cibles ont des performances particulièrement bonnes avant le rachat.

D'après Jensen (1986, 1988) la mauvaise affectation du cash-flow libre par les managers est la principale cause de la vague d'OPA des années 80. Il aborde aussi d'autres causes comme la dérégulation ou l'accumulation de surcapacités de production liée à des problèmes de sortie de l'industrie sur lesquels nous reviendrons .

Il conçoit vraiment le rachat comme un moyen de sanctionner les managers peu préoccupés par la maximisation de la valeur pour les actionnaires (même s'il reconnaît qu'une douzaine de théories sont susceptibles d'expliquer les rachats). Ce qui a permis à cette vague d'OPA d'avoir une telle ampleur c'est l'utilisation d'obligations à haut rendement (Junk bonds) dans le financement des OPA hostiles . Dès lors la grande taille ne constituait plus une protection contre les OPA .

La théorie du cash-flow libre appliquée aux rachats fournit une véritable explication de la vague de rachats des années 80 .

§2 La théorie du cash-flow libre appliquée aux rachats

Dans son célèbre article de 1986 Jensen expose la théorie du cash-flow libre appliquée aux rachats .

Cette théorie montre comment les rachats sont à la fois une conséquence du conflit d'intérêts entre actionnaires et managers et une solution au problème. Les acquisitions sont l'un des moyens pour les managers d'éviter de verser le cash-flow libre aux actionnaires, cependant l'auteur précise que ces acquisitions sont moins préjudiciables aux actionnaires que les investissements réalisés en interne dans des projets non profitables (ces acquisitions sont profitables aux actionnaires des cibles qui reçoivent des primes lors des OPA).

Dans les industries en déclin les fusions à l'intérieur de l'industrie créeront de la valeur et les fusions à l'extérieur de l'industrie auront plus tendance à être pas ou peu rentables.

Selon cette théorie les rachats qui créent de la valeur surviennent en réponse à la défaillance du contrôle interne dans les firmes qui génèrent beaucoup de cash-flow libre et qui ont une stratégie qui gaspille les ressources (exemple: les programmes de diversification). Elle prédit des OPA hostiles, de fortes augmentations du taux d'endettement, le démantèlement des conglomérats avec peu d'économies d'échelle ou de gamme et de nombreuses controverses liées au fait que les managers en place vont chercher à conserver leur poste et s'opposer aux réformes stratégiques (restructurations) que leur impose la menace d'un rachat.

Le fort taux d'endettement, nécessaire au financement d'un rachat hostile ou occasionné par la nécessité pour la cible de se défendre en rachetant ses propres actions, va obliger la firme à se restructurer si elle veut pouvoir rembourser ses dettes (voir chapitre 5). Le fort taux d'endettement crée la crise qui permet de mettre fin aux programmes d'expansion et provoque la vente des divisions qui auraient plus de valeur à l'extérieur de la firme. Les cessions d'actifs permettent de réduire le taux d'endettement ; ainsi les managers sont amenés à repenser complètement la stratégie de l'entreprise et sa structure.

En accord avec les études empiriques, la théorie du cash-flow libre prédit que beaucoup d'acquéreurs auront des performances exceptionnellement bonnes avant l'acquisition. Ces très bonnes performances génèrent le cash-flow nécessaire à l'acquisition.

- les firmes qui ont eu de très bons résultats, qui ont beaucoup de cash-flow libre que les managers refusent de verser aux actionnaires.

La théorie prédit aussi que les rachats financés avec des capitaux propres et des capitaux empruntés seront plus profitables que les rachats financés par des échanges d'actions .

Ainsi, les OPA ont permis aux actionnaires de sanctionner les équipes dirigeantes qui avaient d'autres objectifs que la maximisation de la valeur de la firme. En quelque sorte, les OPA se sont substituées aux conseils d'administration défaillants. Ces rachats ont non seulement permis aux actionnaires de toucher des primes qui représentaient fréquemment 50% de la valeur de l'action, mais ils ont aussi permis de changer les comportements des managers en permettant à la shareholder value d'émerger.

Grâce à cette vague de rachats l'industrie américaine s'est restructurée en profondeur afin de s'adapter aux changements technologiques et à la dérégulation. Dans le chapitre qui va suivre nous aborderons les bouleversements subis par les différentes branches de l'industrie américaine.

Chapitre 2

Les caractéristiques des cibles

Durant la décennie 80 l'industrie américaine a dû s'adapter à de nombreux chocs (progrès technologique, choc pétrolier, dérégulation). La vague d'OPA semble avoir permis la transformation de l'industrie américaine .

Mitchell et Mulherin (1996) ont trouvé que dans sept industries (divertissement, drugstore, pétrochimie, production télévisuelle, textile, pneu et sidérurgie) au moins les trois quart des firmes ont soit été rachetées, soit ont reçu une offre de rachat qui n'a pas abouti, soit se sont restructurées entre 1982 et 1989. Ils trouvent aussi que 50% des rachats dans une industrie donnée sont regroupés sur une période de deux ans. Un-peu comme si les premiers rachats brisaient un équilibre précaire et qu'il fallait de nombreux autres rachats pour en retrouver un autre. Dans une première partie nous verrons comment le choc pétrolier a conduit les firmes américaines à se restructurer, comment l'avènement du pneu radial a amené les industriels du pneu à fermer 37 usines et à supprimer 40% des emplois dans cette industrie, ou bien encore, pourquoi les pilotes de ligne ont dû accepter des réductions de salaires. Dans une seconde partie nous nous intéresserons aux performances des firmes, nous confronterons plusieurs études empiriques afin de voir si elles corroborent la théorie du free cash-flow .

Section 1 : Les industries visées et la question du démantèlement des conglomérats

Il semblerait que les industries ayant subi des chocs (dérégulation, progrès technologique, choc pétrolier,...) aient été particulièrement concernées par la vague de rachats. L'un des éléments que l'on ne peut occulter lorsqu'il s'agit d'expliquer la vague d'OPA c'est le choc pétrolier des années 70. L'industrie pétrolière a subi de plein fouet l'embargo décrété par les pays de l'OPEP en 1973 et l'arrêt des exportations de pétrole par l'Iran en 1978 et 1979 . Bien sûr, de nombreuses autres industries ont subi ce choc , ce fut notamment le cas pour l'industrie du pneu et le transport aérien.

Intéressons nous d'abord à ce qui s'est passé dans l'industrie pétrolière .

§1 Les compagnies pétrolières

Entre 1973 et 1979 les prix du pétrole ont augmenté dix fois. L'accroissement des prix du brut a été à l'origine d'importants cash-flow pour les compagnies pétrolières. En effet, la demande de pétrole ne chuta pas immédiatement et les compagnies qui détenaient toutes d'importantes réserves de brut purent engranger d'importants cash-flow. En 1984 le cash-flow des dix plus grandes compagnies pétrolières était de 48.5 milliards de dollars, ce qui représentait 28% du cash-flow total des deux cents plus grandes entreprises américaines (Dun's Business month survey).

Cependant on anticipait un déclin de la demande (lorsque les prix du brut augmentent, la demande ne diminue pas immédiatement (faible élasticité prix)). Ainsi le niveau optimal des capacités de distribution, de raffinage et des réserves de brut chuta au début des années 80 ;ce qui laissa l'industrie pétrolière avec des capacités excédentaires. Au même moment les profits étaient élevés ; cela arriva parce que la productivité moyenne des ressources de l'industrie augmentait tandis que la productivité marginale diminuait ( Jensen 1986). L'industrie avait besoin d'être restructurée ; les réserves de brut des compagnies étaient trop importantes et la profitabilité de l'exploration pétrolière et des forages diminuait à cause de la baisse de la demande .

Conformément à la théorie du free cash-flow , les managers, au lieu de verser le cash-flow libre aux actionnaires, continuèrent à investir dans des projets d'exploration bien que les rendements moyens furent inférieurs au coût du capital. Ils entreprirent aussi des programmes de diversification. Ces programmes furent à l'origine de rachats d'entreprises de vente au détail , (Marcor racheté par Mobil) de manufacture (Reliance electric racheté par exxon) , de fabrication d'équipements de bureau (Vydec racheté par Exxon). Les compagnies pétrolières rachetèrent même des sociétés d'extraction minière (Kennecott par Sohio, Anaconda minérals par Arco, Cyprus mines par Amoco).

Ces acquisitions ont fait partie des moins réussies de la décennie, en partie à cause de la malchance (par exemple l'effondrement de l'industrie minière) et en partie à cause du manque de compétence des managers à l'extérieur de l'industrie pétrolière (Jensen 1986).

A ce stade nous ne pouvons occulter le fait que si les rachats peuvent servir à sanctionner les managers, ils sont aussi pour eux le principal moyen de gaspiller le cash-flow libre. Rappelons que pour Jensen (1986) ces acquisitions non rentables sont tout de même préférables (socialement) à des projets de croissance interne non rentables, dans la mesure où ces acquisitions permettent aux actionnaires des cibles de percevoir une partie du cash-flow libre.

Deux études indiquent que les dépenses d'exploration dans l'industrie pétrolières ont été trop importantes depuis la fin des années 70. Mc Connell et Muscarella (1986) cités par Jensen (1986) ont trouvé que les annonces d'augmentation des dépenses d'exploration entre 1975 et 1981 étaient associées à des baisses de cours systématiques (et vis versa).

Picchi cité par Jensen (1986) a trouvé que les dépenses d'exploration entre 1982 et 1984 avaient en moyenne un rendement avant impôt inférieur à 10% .

Le foreur indépendant T Bonne Pickens de la société Mesa pétroleum fut un des premiers à comprendre que l'industrie pétrolière devait être restructurée, il fut le premier à lancer une OPA sur une compagnie pétrolière . Cette OPA fût la première d'une longue série de fusions qui conduisirent les compagnies pétrolières à faire d'importants versements aux actionnaires (ventes de leurs réserves de brut dont le produit fût versé aux actionnaires ). Elles réduisirent considérablement leurs dépenses en exploration ainsi que leurs capacités de raffinage et de distribution . Cela s'est traduit par d'importants gains en efficience et en valeur . Les gains totaux pour les actionnaires , générés par les fusions entre Gulf et Chevron ,entre Getty et Texaco et entre Dupont et Conoco s'élevèrent à plus de 17 milliards de dollars (Jensen 1986). Allen Jacob (1986) cité par Jensen (1986) estime à 200 milliards de dollars les gains totaux liés à la réduction de l'inéfficience dans 98 compagnies avec d'importantes réserves de brut en 1984 .

La menace d'OPA a aussi joué un rôle très important dans la réduction de l'inéfficience dans cette industrie . Les restructurations défensives de Philips et Unocal et la restructuration volontaire d'Arco ont permis aux actionnaires de réaliser des gains allant de 20 à 35% de la valeur initiale des actions. Les restructuration étaient couplées à des rachats d'actions allant de 25 à 53% de la capitalisation boursière des compagnies (plus de 4 milliards dans chaque cas) .

L'autre industrie dans laquelle la vague de rachats a eu des conséquences spectaculaires c'est l'industrie du pneu.

§2 L'industrie du pneu

C'est une industrie qui pendant des années a accumulé des surcapacités de production. Il y a plusieurs raisons à cela , en premier lieu il y a eu le succès commercial des pneus radial , en effet ces pneus s'usent trois à cinq fois moins vite que les anciens pneus . La deuxième cause de l'accumulation des surcapacités fût la baisse des ventes de voitures neuves, elle même provoquée par le choc pétrolier . Le troisième élément d'explication fût la progression des concurrents étrangers sur le marché Américain (Jensen 1993 ; Mitchell et Mulherin 1996) . D'après Jensen (1993) il était nécessaire pour l'industrie du pneu de se séparer des deux tiers de ses capacités de productions .

Au lieu d'entreprendre d'importantes restructurations, les managers ont continué à investir le cash-flow libre, persuadés que c'était le seul moyen de conserver leurs parts de marché. Bien sûr cela a été possible parce que les conseils d'administrations étaient inefficaces, cependant il semblerait que les problèmes de sortie de l'industrie se posent avec encore plus d'acuité dans les industries ayant connu de longues périodes de prospérité . Comme si la cession d'actifs était contraire à la culture de ces entreprises. De plus la résistance aux restructurations est très forte , non seulement dans les entreprises (« les fermeture d'usines attristent les salariés, créent de l'incertitude et interrompent les carrières » Jensen 1993), mais aussi à l'extérieur de l'entreprise (hommes politiques , groupes de pression, syndicats ...). Ainsi les managers vont résister tant qu'ils ont du cash-flow pour financer les activités non rentables. D'après Jensen (1993) les managers n'ont pas conscience du fait que c'est leur entreprise qui a les coûts de production les plus élevés et que c'est donc eux qui doivent quitter l'industrie. L' autre élément d'explication avancé par l'auteur , ce sont les contrats implicites que les managers passent avec les syndicats , les fournisseurs et les communautés. Ces contrats forment des barrières au changement qui renforcent la résistance organisationnelle et empêchent les réorganisations .

Dans ces conditions la tentative de rachat va déclencher une crise dans l'entreprise qui va permettre de légitimer les restructurations, qui sans ça n'auraient pas pu être réalisées (Jensen 1986). C'est ce qui s'est passé lorsque Sir James Goldsmith a lancé en 1986 son OPA sur Goodyear ; sans racheter l'entreprise il est parvenu à imposer les restructurations qu'il jugeait nécessaires (vente de la filiale aéronautique, vente de l'usine de jantes et de la division pétrole).

En fait la solution au problème des capacités de production excédentaires dans l'industrie du pneu est venue du marché du contrôle des entreprises ; toutes les grandes entreprises américaines du pneu ont été rachetées et (ou) restructurées dans les années 80 . En mai 1985 , Uniroyal accepta une proposition de LBO afin d'échapper aux avances hostiles du raider Carl Icahn . Simultanément Goodrich a commencé à investir hors de l'industrie du pneu. En janvier 1986 Goodrich et Uniroyal se sont débarrassés de leurs divisions pneus pour former ensembles un joint venture ; il ont formé la Uniroyal Goodrich Tire Company . En décembre 1987 Goodrich a vendu ses intérêts dans le joint-venture à Clayton et Dubilier, Uniroyal l'imita peu de temps après .

Similairement Général Tire quitta l'industrie du pneu, la compagnie renommée Gencorp en 1984 vendit sa division pneu à Continental en 1987. Firestone fût vendu à Bridgestone ; Pirelli racheta l'Armstrong Tire Company.

Au total 37 usines de pneu ont été fermées entre 1977 et 1987 et le nombre de salariés de l'industrie a été réduit de 40% . Ainsi , l'OPA apparaît comme un outil indispensable à la transformation d'une industrie.

Toutes les industries frappées par la vague d'OPA n'avaient pas pour principal problème l'accumulation de surcapacités de production . La dérégulation a bouleversé le marché du transport aérien, ce qui a obligé les compagnies aériennes à se réorganiser.

§3 Le transport aérien

Outre le choc pétrolier, la loi de 1978 sur la dérégulation du transport aérien a réduit progressivement le contrôle par le gouvernement des lignes aériennes et des prix. La dérégulation a facilité l'entrée de nouvelles compagnies , le développement de nouveaux aéroports et le développement de lignes permettant de traverser les Etats Unis. L'entrée de nouvelles compagnies a été à l'origine de graves difficultés financières pour les anciennes compagnies. Lorsque le raider Carl Icahn a racheté la TWA , il a pu verser une prime substantielle aux actionnaires parce qu'il avait réussi a négocier avec les syndicats (pilotes , hôtesses , mécaniciens) des réductions de salaires que les managers en place n'auraient jamais pu obtenir . Shleifer et Summer (1988) cités par Shleifer et Vishny (1988) ont calculé que la prime payée aux actionnaires de la TWA correspondait à la moitié des pertes de salaires subies par les salariés de la compagnie ; de tels transferts au profit des actionnaires et du raider ne peuvent être considérés comme des améliorations sociales. D'après Shleifer et Summers le raider casse les contrats implicites de long terme passés entre les salariés et le management de la compagnie ; il finance la prime en forçant les salariés à accepter des baisses de salaires. En théorie ces pratiques peuvent être socialement inefficientes car elles ruinent le marché des contrats implicites de long terme et forcent ainsi managers et salariés à utiliser des mécanismes contractuels moins efficients (Shleifer et Summer 1988).

Cependant , de l'avis de nombreux observateurs, les raids sur les compagnies aériennes ont permis de faire baisser considérablement les prix des billets d'avion. Ainsi , il semble difficile d'évaluer l'impact sur le bien être social des raids sur les compagnies aériennes à cette époque.

De nombreuses autres industries ont été visées, sans entrer dans les détails pour chacune d'entre elles, il convient de mentionner les principaux chocs subis par ces industries.

§4 Les autres industries visées

L'industrie agroalimentaire a elle aussi été touchée par la vague de rachats . Cette industrie avait accumulé des capacités de production excédentaires en partie liées au faible taux de croissance démographique. L'industrie générait d'importants cash-flow libres et avait peu d'opportunités de croissance. Le LBO réalisé par Kohlberg Kravis and Roberts (KKR) sur la société Béatrice pour un montant de 6.3 milliards de dollars est le plus grand LBO jamais réalisé.

L'industrie de la production télévisuelle et radiophonique a elle aussi été lourdement touchée . Cette industrie générait d'importants cash-flow grâce à ses licences , cependant la régulation limitait l'offre globale ainsi que le nombre de licences détenues par une seule entité. Ainsi, les investissements internes rentables étaient limités et le cash-flow libre de l'industrie a été gaspillé dans des programmes de diversification faisant de ces firmes des cibles pour les raiders. La CBS s'endetta et se restructura afin de se défendre contre l'offre hostile de Turner. Américan Broadcasting Company fût rachetée pour 3.5 millions de dollars par Capital Cities Communication. Ce qui s'est passé dans cette industrie est en accord avec la théorie du free cash-flow (Jensen 1986 1988).

Nombre d'autre industries ont été touchées ; l'industrie textile a subi une forte augmentation des importations, les importants cash-flow des grands laboratoires pharmaceutiques ont suscité la convoitise des raiders, la dérégulation des transports ferroviaires permit à de nouvelles firmes d'entrer sur le marché. L'industrie sidérurgique, la métallurgie, l'industrie cosmétique, les chaînes d'hôtels et de drugstores ont aussi été durement touchées par la vague de rachats.

Pour Mitchell et Mulherin (1996) le point commun entre toutes ces industries est qu'elles ont subi des chocs . Ces chocs sont de nature diverses (choc pétrolier, dérégulation, concurrence étrangère, choc de demande, choc technologique ...). Ces chocs ont, en quelque sorte, joué un rôle de catalyseurs en mettant en évidence l'incapacité des dirigeants à faire face aux difficultés que rencontraient leurs industries. Par exemple, dans l'industrie du pneu, l'invention du pneu radial a augmenté la vitesse d'accumulation des surcapacités de production. Mitchell et Mulherin (1996) trouvent que le nombre de rachats dans une industrie est directement relié à l'ampleur du choc économique qui a frappé cette industrie. Les OPA ont permis à l'industrie américaine de se restructurer rapidement à un moment où la compétitivité des entreprises baissait.

Venons en maintenant à une question qui a fait couler beaucoup d'encre : est ce que la vague d'OPA des années 80 a servi à démanteler les conglomérats bâtis durant la vague de rachats des années 60 ?

§5 La question du démantèlement des conglomérats

Pour Shleifer et Vishny (1990) cités par Holmstrom et Kaplan (2001), la vague de rachats des années 80 est dans une large mesure une réponse aux mauvaises performances des conglomérats constitués durant les années 60. Cependant si les entreprises diversifiées avaient été démantelés par la vague de rachats, on aurait dû observer (en moyenne) une diminution de la diversification des entreprises américaines au début des années 90 ; or les études empiriques sont mitigées sur ce point. Montgomery (1994) cité par Holmstrom et Kaplan (2001) souligne qu'en 1991 la firme typique du Standard and Poor's 500 était positionnée sur le même nombre de segments industriels que la firme typique en 1981 . Graham, Lemmon et Wolf (2000) cités par Holmstrom et Kaplan (2001) trouvent que beaucoup de cibles d'OPA ont été démantelées et que leurs différents éléments sont ensuite devenus des parties de firmes diversifiées . A l'opposé, Comment et Jarrell (1995) trouvent un fort déclin de la diversification après les années 80 : parmi les firmes couvertes par compustat, le pourcentage de firmes ayant un seul métier est passé de 36.2% en 1978 à 63.9% en 1989 .

L'explication la plus plausible est que ce sont les conglomérats qui détruisaient le plus de valeur qui ont été démantelés en priorité (Berger et Ofek 1996).

C'est pour nous l'occasion d'aborder la question du lien entre la diversification et la destruction de valeur. La diversification détruit de la valeur lorsqu'elle découle de rachats désordonnés réalisés par des dirigeants qui ne veulent pas verser le cash-flow libre aux managers. De notre point de vue, une diversification maîtrisée et judicieuse qui s'inscrit dans une stratégie d'exploitation des synergies peut tout à fait être créatrice de valeur . Cependant, nous ne pouvons ignorer le fait que les entreprises spécialisées ont les faveurs des investisseurs institutionnels qui préfèrent choisir eux même la manière dont ils vont répartir les risques entre les différentes activités. Ainsi, pour lever des capitaux , il vaut mieux être spécialisé que diversifié.

Venons en maintenant à l'analyse des différentes études empiriques cherchant à mettre en évidence les caractéristiques des cibles.

Section 2 : Les performances des cibles

§1 Les résultats des études empiriques

D'après la théorie du free cash-flow appliquée au rachats, il y a deux catégories de cibles :

- les firmes qui ont de très bons résultats, qui génèrent beaucoup de free cash-flow que les managers refusent de verser aux actionnaires .

Dickerson , Gibson et Tsakalotos (2002) ont cherché à vérifier la théorie de Jensen à partir d'un large échantillon d'entreprises cotées en Grande Bretagne entre 1970 et 1990 (les spécialistes considèrent qu'il y a beaucoup de similitudes entre ce qui s'est passé aux USA et ce qui s'est passé en Angleterre à cette époque). Ils trouvent qu'une faible profitabilité est associée à une forte probabilité conditionnelle de rachat, cependant le lien entre faible profitabilité et la probabilité de rachat s'affaiblit durant la vague d'OPA . Concernant la deuxième prédiction de la théorie du free cash-flow, selon laquelle les firmes générant d'importants free cash-flow mais ayant peu d'opportunités d'investissement seront sanctionnées par des rachats si les managers investissent le cash-flow libre au lieu de verser des dividendes, les auteurs ne parviennent pas à vérifier empiriquement ce phénomène.

Peut être faut il prendre en compte le fait qu'il s'agit d'un échantillon de firmes anglaises, pour expliquer la non vérification empirique de la théorie du free cash-flow .

Palepu (1986) cité par Jensen (1988), à partir d'un échantillon de 256 firmes rachetées entre 1971 et 1979, trouve que les firmes ayant un écart important entre leurs perspectives de croissance et leurs ressources ont plus tendance à être rachetées. Ainsi , il identifie deux profils de cibles :

- les firmes avec un fort taux de croissance de leurs ventes , peu de liquidités et un taux d'endettement élevé

- les firmes avec un faible taux de croissance de leurs vente, beaucoup de liquidités et un faible taux d'endettement.

Palepu trouve aussi que de mauvaises performances antérieures sont liées à une forte probabilité d'OPA . Ces résultats tendent à confirmer la théorie du free cash-flow appliquée aux rachats.

Morck, Shleifer et Vishny (1989) ont étudié un échantillon de 454 entreprises américaines entre 1981 et 1985. Ils trouvent que les cibles d'OPA hostiles ont en moyenne un ratio Tobin's Q de 0.524 (valeur boursière /valeur comptable), tandis que les cibles d'OPA amicales ont un ratio Tobin's Q de 0.774 . Pour leur part , les firmes de l'échantillon qui n'ont pas été rachetées ont en moyenne un ratio Tobin's Q de 0.932 .

Les auteurs trouvent aussi que les cibles d'OPA hostiles ont en moyenne des résultats 14% inférieurs à la moyenne de leur industrie et que les OPA hostiles visent des industries ayant en moyenne des résultats 19% inférieurs à la moyenne de toutes les industries. Ainsi la probabilité d'OPA hostile augmente avec la mauvaise performance de l'industrie par rapport au marché et avec la mauvaise performance de la firme à l'intérieur de l'industrie.

Les OPA amicales visent typiquement les entreprises ayant des performances inférieures à la moyenne de leur industrie, dans des industries connaissant une forte croissance .

Globalement, ces résultats confirment le rôle prépondérant des OPA hostiles dans la restructuration des industries en déclin. Ces études empiriques semblent conforter la théorie du free cash-flow .

Voyons maintenant ce qu'il en est du rôle disciplinaire (au sens strict) des OPA .

§2 Le lien entre mauvaises performances et remplacement des dirigeants

Le ratio Tobin's Q des firmes ayant subi un turnover complet est 0.734 ce qui est 27% inférieur au ratio moyen des firmes non rachetées (0.932) (Morck, Shleifer et vishny 1989). D'après ces auteurs, les cibles des rachats après lesquels les dirigeants de la cible ne sont pas remplacés ont en moyenne des performances 4.35% supérieures à la moyenne de leur industrie ; tandis que les cibles des rachats après lesquels les managers sont remplacés ont en moyenne des résultats 15.38% inférieurs à la moyenne de leur industrie . On a donc une mise en évidence du rôle directement disciplinaire joué par les OPA, qui permettent de remplacer l'équipe managériale lorsque le conseil d'administration ne veut pas ou ne peut pas le faire (Martin et Mc Connell 1991) .

Mikkelson et Partch (1997) ont comparé le turnover du management des firmes industrielles américaines non rachetées durant une période où les OPA furent nombreuses (1984 à 1988) et durant une période où les OPA furent moins nombreuses (1989 à 1993). Ils trouvent que parmi les firmes appartenant au plus bas quartile de performance (mesurée par le ratio revenu/actifs), 33% connurent un turnover complet (PDG et président du conseil) durant la période d'OPA active , alors que seulement 17% des firmes appartenant au quartile de performance le plus bas connurent un turnover complet entre 1989 et 1993.

Les auteurs trouvent que parmi les firmes qui n'ont pas été rachetées, la relation inverse entre la performance et la probabilité de remplacement des managers disparaît durant la période où les OPA sont moins nombreuses. Nous serions tentés d'expliquer cela en disant que c'est la pression disciplinaire exercée par la menace d'OPA qui aide les conseils d'administration à se débarrasser des managers inefficaces . Cependant, la période où les OPA furent moins nombreuses (1989 à 1993) inclue une phase de récession qui peut servir à expliquer la faiblesse du lien entre les mauvaises performances et le turnover des managers. En fait les résultats de Mikkelson et Partch sont difficiles à interpréter car nous n'avons pas de certitudes quand aux causes de la diminution du nombre d'OPA à la fin des années 80 (une partie du chapitre 5 sera consacrée à cette question). Si l'on considère que ce sont les pilules empoisonnées et les lois anti-OPA qui sont à l'origine de la fin de la vague d'OPA, (Coffe 1991, Pound 1992 cités par Danielson et Karpoff 1998 ) on peut considérer qu'elles sont aussi responsables de la baisse du turnover managérial dans les entreprises en difficulté (les pilules et les lois isolent les managers de la discipline imposée par le marché). Cependant d'après Comment et Schwert le déclin de la vague d'OPA est plus lié à la récession et au crédit crunch qu'aux pilules empoisonnées et aux lois anti-OPA. Si l'on s'en tient à ces explications, on aura plutôt tendance à expliquer la baisse du turnover managérial dans les entreprises en difficulté par le fait que durant une crise économique, les managers ne sont pas complètement responsables des mauvaises performances de leurs entreprises et que les administrateurs en tiennent compte (Mikkelson et Partch 1997).

Ainsi, l'industrie américaine a été transformée, adaptée à un nouvel environnement grâce à l'outil OPA . L'analyse des faits confirme que les OPA ont bien servi à adapter des entreprises et plus largement des industries à des changements brutaux qui ont pris au dépourvu les managers. Ces chocs ont mis en évidence l'incapacité des dirigeants et des conseils d'administration à restructurer radicalement leurs entreprises alors que cela était nécessaire. Ainsi des raiders comme Carl Icahn ou James Goldsmith ont forcé l'industrie américaine à se restructurer malgré la résistance sociale. Ces rachats ont permis aux actionnaires de percevoir des primes d'un montant pouvant aller jusqu'à 50% de la valeur des actions ; ce qui était inespéré pour eux . Les raiders ont montré que l'inefficience des firmes n'était pas inéluctable et qu'en mettant en oeuvre une gestion rigoureuse il était possible de verser des dividendes colossaux aux actionnaires .

Si les OPA ont été si nombreuses et les primes si élevées durant les années 80, c'est bien parce que les offreurs avaient compris que racheter des entreprises pour les restructurer et les réorganiser constituait une activité très lucrative . Durant cette vague d'OPA on peut considérer qu'il y a eu deux types de rachats : les rachats d'une entreprise par une autre qui conduisent à des restructurations et aboutissent à une fusion et les rachats LBO (leveraged buy out) lors desquels des financiers rachètent une entreprise cotée, lui font quitter le marché , la restructurent et la réorganisent afin de rembourser les prêts contractés. Dans le chapitre qui va suivre nous verrons plus en détail, notamment en nous intéressant aux LBO , quelles sont les sources des gains issus des rachats.

Chapitre 3

Les sources des gains issus des rachats

La question est de savoir ce qui a permis aux offreurs de verser des primes d'un montant variant entre 30% et 50% de la valeur des actions, tout en continuant à faire des profits grâce aux rachats .

Les raiders ne font ils qu'organiser des transferts de richesse à leur profit ou créent ils véritablement de la richesse ?

Sur ce sujet les débats furent passionnés. Dans le développement qui va suivre nous tenterons d'apporter une réponse claire à cette question.

Dans la première section nous verrons que les études empiriques visant à vérifier l'ensemble des théories redistributives se sont avérées peu concluantes.

Etant donné que la vague d'OPA qui nous occupe se caractérise par un fort recours à l'emprunt, dans une deuxième partie nous verrons comment et pourquoi les LBO (leveraged buy out) qui ont été si nombreux dans les années 80 constituent un véritable modèle de gouvernance d'entreprise . Nous montrerons qu'un taux d'endettement élevé peut permettre de réduire considérablement les coûts d'agence en exerçant une pression disciplinaire sur les managers. Nous évoquerons notamment les restructurations entreprises au début des LBO, la réduction du pouvoir discrétionnaire des managers, le mode spécifique de rémunération des managers dans les LBO et le rôle joué par les investisseurs. Enfin nous étudierons les principales difficultés rencontrées par les LBO .

Section 1 : L'invalidation des théories redistributives

Durant la vague d'OPA les opposants aux offreurs, aux premiers rangs desquels les managers, ont cherché à montrer que les raiders ne faisaient qu'organiser des transferts de richesse à leur profit. Ainsi, ils ont proposé un ensemble de théories visant à démontrer leurs affirmations.

§1 La myopie des marchés et l'inéfficience des rachats

Cette théorie est basée sur l'idée selon laquelle les investisseurs et en particulier les investisseurs institutionnels ne s'intéressent qu'à la performance à court terme et donc sous évaluent les entreprises engagées dans des stratégies de création de valeur à long terme. Ainsi ces firmes seraient sous évaluées par le marché ce qui ferait d'elles des cibles pour les offreurs .

Les critiques de cette théorie montrent qu'elle est en désaccord avec un marché des capitaux efficient. Si le marché sous évaluait systématiquement les investissements à long terme, ça impliquerait des conséquences économiques néfastes qui iraient au delà des coûts générés par des rachats inopportuns .

De nombreuses études empiriques ont montré que les marchés réagissaient positivement à l'annonce de l'augmentation des dépenses en R&D. Par exemple McConnell et Muscarella (1985 ) cités par Jarrell, Brickley et Netter (1988) trouvent qu'en moyenne le marché réagit positivement à l'annonce d'augmentations des dépenses d'investissement sauf pour l'exploration dans l'industrie pétrolière .

§2 La théorie des cibles sous évaluées

Les managers des cibles et autres opposants aux rachats affirment que les cibles sont sous évaluées par le marché . Ainsi un offreur peut verser une prime importante aux actionnaires tout en payant un prix bien inférieur à la valeur véritable de l'entreprise. Cette théorie a pour but de justifier les stratégies de défense mises en oeuvre par les managers des cibles, même lorsque les primes sont élevées. Selon cette théorie les actionnaires des cibles seront récompensés sur le long terme (si ils ne vendent pas) au delà de la prime proposée par l'offreur qui recherche les gains à court terme.

Cependant les travaux empiriques montrent que lorsqu'une cible échappe à une offre hostile son cours revient au niveau qui prévalait avant l'offre (Bradley, Desai et Kim 1983 ; Eastbrook et Jarell 1984 ; Jarell 1985 ; Ruback 1986 ; cités par Jarell, Brickley, Netter 1988). Cette théorie a donc été invalidée empiriquement.

§3 Les économies d'impôts sont elles à l'origine des rachats ?

Les économies d'impôts ont longtemps été considérées comme un élément d'explication important des fusions acquisitions. En effet la réforme fiscale de 1986 aux Etats Unis avait pour but de réduire les économies d'impôts permises par les fusions. Cependant, la plupart des études plus récentes trouvent que les économies d'impôts jouent un rôle mineur dans l'explication des fusions acquisitions.

Auerbach et Reishus (1987) cités par Jarrell, Brickley et Netter (1988) ont étudié les économies d'impôts permises par 318 fusions et acquisitions entre 1968 et 1983. Ils trouvent qu'elles étaient suffisamment importantes pour affecter la décision de fusionner dans seulement 20% des cas .

Lehn et Poulsen (1987) cités par Jarrell, Brickley et Netter (1988) trouvent, dans leur étude réalisée sur les LBO entre 1980 et 1984, que le montant des primes payées aux actionnaires sortants dépendait directement des économies d'impôts associées à ces transactions. Ce qui suggère qu'en partie ces LBO furent motivés par des considérations fiscales.

Ce qu'on peut dire c'est que les économies d'impôts semblent avoir eu un impact sur les fusions. Cependant, les études suggèrent que la plupart des rachats ayant eu lieu ces vingt dernières années n'étaient pas motivés par des économies d'impôts (Jarrell, Brickley ,Netter 1988) .

§4 Est ce que les rachats sont préjudiciables aux détenteurs d'obligations ?

Certains critiques suggèrent que les primes payées par les offreurs ne sont pas financées par une création de richesse mais par une redistribution . Par exemple, les obligations émises par la firme acheteuse peuvent perdre de la valeur si elle achète une firme cible risquée . Etant donné que la valeur combinée des deux firmes reste inchangée , les gains des actionnaires de la cible seraient compensés par les pertes subies par les détenteurs des obligations émises par la firme acheteuse .

Cette théorie a été invalidée par les études empiriques ( Jarrell , Brickley et Netter 1988)

§5 Les pertes subies par les salariés ont elles servi à financer les rachats ?

Les rachats dans le secteur du transport aérien ont entraîné des conflits entre le management des firmes acheteuses et les syndicats des firmes rachetées. Ces conflits ont contribué à diffuser l'idée que les primes des OPA étaient financées par des destructions d'emplois et des baisses de salaires .

Shleifer et Summers (1987) cités par Jarrell, Brickley et Netter (1988) ont étudié cette question. Ils ont trouvé que lors du rachat de la TWA , la prime offerte aux actionnaires correspondait à la moitié des pertes de salaires subies par les salariés de la compagnie. En se focalisant sur les contrats implicites de long terme passés entre les salariés et le management en place des cibles, Shleifer et Summers trouvent que les raiders peuvent quelquefois rompre ces contrats, une fois qu'ils ont pris le contrôle de la firme, en utilisant des stratégies pour imposer d'importantes réductions de salaire. En théorie ces pratiques peuvent être néfastes socialement car elles ruinent le marché de ces contrats implicites de long terme et forcent les travailleurs et le management à utiliser des mécanismes contractuels moins efficaces .

Cette théorie de la redistribution entre travailleurs et actionnaires n'a pas été largement testée, néanmoins une étude du NBER réalisée par Brown et Médoff (1987) portant sur l'emploi et les salaires dans le Michigan invalide cette théorie.

Bien que cette étude réalisée dans le Michigan puisse ne pas être représentative de ce qui s'est passé sur l'ensemble du territoire des Etats Unis, elle conclue que les salaires et le nombre d'employés ont augmenté, en moyenne, dans les firmes impliquées dans des rachats .

Les théories redistributives ont fait l'objet de nombreuses études empiriques, les plus convaincantes sont celles qui rejettent la théorie de la sous évaluation et la théorie de la vision à court terme. Les études attribuent aux économies d'impôts peu d'importance dans l'explication des fusions acquisitions et invalident les théories selon lesquelles les gains des actionnaires des cibles correspondent aux pertes subies par les détenteurs d'obligations et les salariés.

Bien que les managers des cibles soient manifestement perdants (au moins dans certains rachats), selon Jarrell, Brickley et Netter (1988) la littérature offre peu ou pas de support à l'idée selon laquelle les théories redistributives expliquent une part importante des gains issus des rachats .

Il a été impossible de trouver systématiquement des pertes qui pouvaient compenser les gains des actionnaires des cibles et des offreurs lors de fusions, de rachats et autres activités de prise de contrôle des entreprises. Donc les gains sont issus du remaniement des actifs des entreprises (Jarrell, Brickley et Netter 1988). Les résultats ont conduit beaucoup d'économistes financiers comme Jensen (1986) à qualifier les rachats, les LBO et les restructurations, d' « activités entrepreneuriales productives qui améliorent le contrôle et la gestion des actifs et aident à déplacer les actifs vers des usages plus productifs. »

Plus précisément, quelles sont les réformes mises en oeuvre dans une entreprise dont le rachat a été financé par l'emprunt. L'augmentation du nombre et de la taille des LBO a été rendue possible par l'utilisation massive des junk bonds dans le financement des rachats. En 1986, le montant total des LBO représentait 44.3 milliards de dollars soit 39% du montant total des rachats d'entreprises cotées. Dans ces LBO il n'était pas rare d'avoir une dette d'un montant dix fois supérieur à celui des capitaux propres ; en moyenne la dette représentait 5.25 fois le montant des capitaux propres. Comment expliquer les très bonnes performances obtenues grâce à ces montages financiers ? Jensen considère que les LBO permettent de réduire considérablement les coûts d'agence.

Un fort taux d'endettement est un très bon vecteur de changements, le LBO correspond à la meilleure illustration des réformes au sein de la cible qui sont à l'origine des gains issus des rachats. Après avoir présenté et défini le LBO, nous tenterons d'identifier les origines de leurs très bonnes performances, enfin nous évoquerons les difficultés qu'ils doivent contourner.

Section 2 : Le LBO (leveraged buy out) : un modèle d'efficience

§1 Définition et principe

A) Définition

Selon l'association française des investisseurs en capital (livre blanc LBO 2002) cité par Chérif (2004) : « Un leveraged buyout peut être défini comme l'achat d'une entreprise , financé partiellement par emprunts, dans le cadre d'un schéma juridique spécifique et fiscalement optimisé où les dirigeants sont associés en partenariat avec des investisseurs professionnels spécialisés . »

Ainsi une opération de LBO peut être définie comme le rachat d'une société cible par l'intermédiaire d'une société holding qui reçoit des apports et souscrit une dette pour financer l'acquisition. Par la suite , la dette est remboursée par les dividendes que la société achetée verse au holding d'acquisition. Le LBO se caractérise par l'association des dirigeants avec un investisseur financier et par un schéma fiscal permettant la mise en place d'emprunts remboursés par les cash-flow futurs dégagés par la cible (Chérif 2004). Le principal avantage de ces opérations est de permettre à des cadres dirigeants ou à des investisseurs de prendre le contrôle d'une société cible avec un apport personnel minimum. Le taux d'intérêt de l'emprunt doit évidemment être inférieur au taux de rentabilité attendu de la cible .

B) Principe du leveraged buy out

Le principe d'un LBO est donc d'acquérir une entreprise souvent appelée OpCo ou société cible, par l'intermédiaire d'une société holding, la NewCo, créée à l'occasion de l'opération et dont la seule vocation est de posséder les capitaux propres de la cible . L'acquisition de la cible est financée par :

- L'injection de capital social ou l'octroi de prêts subordonnés à la cible par les actionnaires/investisseurs de la société holding.

- L'octroi d'un prêt à moyen terme à la société holding par les banques prêteuses et parfois :

- L'octroi d'une dette subordonnée accordée par les investisseurs et/ou des prêteurs spécialisés, généralement effectué par le biais d'une souscription d'obligations (junk bonds) émises par la société holding.

L'opération LBO permet d'optimiser la rentabilité des fonds d'actionnaires par un double effet de levier : l'effet de levier financier et l'effet de levier fiscal.

La société holding contracte généralement deux types de dettes ; la dette senior et la dette mezzanine (dette remboursée après toutes les tranches de la dette sénior) .

Les investisseurs sont propriétaires de la société holding et cette dernière détient le capital de la société cible .

La dette sera remboursée grâce aux dividendes versés par la cible à la holding. L'équilibre du montage est basé sur la prévision de dividendes toujours supérieurs au service de la dette du holding .

§2 Quels leviers pour les opérations LBO

En matière de LBO il n'existe pas de règle absolue pour déterminer le levier optimum (ce qui explique en partie les dérives de la deuxième moitié des années 80 où on a vu des LBO financés avec des ratios dette /capitaux propre égaux à 10). On est dans le domaine du sur mesure, le montage dépendra des caractéristiques de la cible, de ses prévisions objectives mais également des données du marché de la dette au moment où se négocie la transaction. Par contre le monteur de l'opération se base sur un certain nombre de critères financiers ;le plus élémentaire étant la capacité de remboursement .

Cette capacité est conditionnée par deux facteurs : le free cash-flow et la capacité distribuable de la cible :

- Le free cash-flow doit s'apprécier après une juste évaluation des investissements futurs et du besoin en fond de roulement (en intégrant les effets saisonniers). La tentation est grande de rogner sur les investissements (ou de les différer) pour libérer du free cash-flow (c'est à l'origine d'un débat entre chercheurs sur lequel nous reviendrons).

- Le bénéfice distribuable constitue un second butoir. Le monteur peut également vouloir doser le levier à partir d'un taux fixe de distribution des résultats. Lorsque la cible dispose d'une trésorerie positive, il est courant de prévoir parmi les financements une remontée d'une partie de cette trésorerie .

Le niveau de levier s'apprécie généralement à partir de deux ratios classiques :

Cependant, le levier n'est pas le résultat d'une pure arithmétique financière. D'autres facteurs sont à prendre en compte :

Le LBO permet de jouer sur trois leviers : un levier financier, un levier fiscal et un levier humain et managérial (via des solutions variées de motivation du management).

A) Le levier financier

Il exprime l'effet démultiplicateur que procure un endettement additionnel par opposition à un recours aux fonds propres. Pour bénéficier du levier financier au delà des possibilités offertes par le levier juridique (avec 50% des actions je contrôle la société toute entière), les investisseurs recherchent la répartition optimale des ressources du holding de reprise entre les fonds propres et les dettes. Durant les années d'acquisition les cash-flow libres de la cible remboursent, par remontées de dividendes vers la holding, le capital et les intérêts de la dette bancaire. Au débouclage du LBO , les investisseurs récupèrent la valeur totale de la société diminuée des dettes bancaires résiduelles. Supposons que l'entreprise a une valeur constante sur la période égale à 100 ; si l'acquisition est financée par 30 de fonds propres et 70 de dettes et qu'à l'issue de la période la totalité des dettes est remboursée, alors, au final les actionnaires récupèrent 100 sur une mise de 30 , ce qui représente un effet de levier de 3.33 (100/30). Dans ce cas on peut considérer la dette comme un substitut aux dividendes (Jensen 1986 , 1989).

B) Le levier fiscal

Le LBO permet une économie d'impôt équivalente au taux de l'impôt sur les sociétés multiplié par le montant des intérêts payés sur les dettes d'acquisition .

La capacité du holding et de la cible à consolider leurs pertes et profits respectifs (c'est à dire les pertes du holding générées par ses charges financières et les profits de la cible) et la possibilité de report des déficits fiscaux de la cible sont deux des hypothèses de base du « business plan » préparé par les investisseurs et soumis aux prêteurs. L'intégration fiscale est un élément clé dans la mise en oeuvre d'un LBO car elle permet de déduire des profits de la cible les charges financières découlant de la dette d'acquisition et d'assurer la neutralité des distributions et des opérations effectuées au sein du groupe intégré .

C) Le levier social

L'effet de levier social réside dans le rôle joué par les repreneurs dans le LBO. L'équipe d'entrepreneurs salariés engagés dans une transaction doit être compétente, complémentaire et fortement motivée. Nous verrons ultérieurement comment les managers des LBO sont rémunérés.

§3 Les performances post LBO

Les études empiriques convergent à peu près toutes lorsqu'il s'agit d'évaluer les performances post LBO des sociétés cibles. Qu'il s'agisse des cash-flows, de la productivité des usines ou des profits opérationnels, quasiment toutes les études constatent une progression spectaculaire par rapport aux résultats de ces entreprises avant le LBO .

Le tableau ci dessous résume les principales études empiriques portant sur les performances des LBO dans les années 80 .

Auteurs

Année

Echantillon

Variables

Méthodologie

Résultats

KAPLAN

1989

48 MBO (management buy out) de 1980 à 1986

-Cash-flow opérationnel

-Dépenses d'investissement

-Cash-flow net

-Mesure des changements de ces trois variables sur les trois années suivant le rachat

par rapport aux chiffres de l'année précédent le MBO

- Comparaison sur les montants absolus , sur le rapport entre chaque indicateur et le total de bilan et sur le rapport entre chaque indicateur et les ventes

- Ajustement des chiffres par rapport à l'évolution moyenne observée dans le secteur d'activité de la firme

- Augmentation de 24% du cash-flow opérationnel la troisième année

- Augmentation régulière du cash-flow net :

22% la 1^ère année ; 43.1% la 2^ème et 80.5% la 3^ème

-Diminution des dépenses d'investissement

- Changements positivement corrélés à la prime perçue par les actionnaires sortants .

SINGH

1990

- 65 MBO réalisés entre 1980 et 1987

- Echantillon de contrôle constitué de 130 sociétés de leurs industries respectives

- Cash-flow/ ventes

- Créances clients/ ventes

- Croissance des bénéfices avant le MBO

- Gestion des stocks

- ETE

(excédent de trésorerie d'exploitation)

- Comparaison à un échantillon de référence

- Modèle de régression Logit pour identifier les facteurs discriminants des sociétés faisant l'objet d'un MBO

- Les sociétés faisant l'objet d'un MBO ont des cash-flow plus élevés , elles ont déjà fait l'objet d'OPA.

- Globalement : performance accrue après le MBO qui peut être attribuée au changement de structure de gouvernement de la firme .

SMITH

1990

- 58 MBO de

1977 à 1986 :

- Deux sous ensembles selon l'importance des cessions d'actifs réalisées

- Ratio cash-flow opérationnels/actifs opérationnels .

- Mesure de la performance de l'entreprise par le ratio cash-flow opérationnel / actifs opérationnels (les actifs opérationnels sont les actifs directement liés à l'activité d'exploitation)

- Les chiffres sont ajustés par rapport à l'évolution moyenne du secteur d'activité .

- Augmentation significative des bénéfices opérationnels après le rachat pour les deux sous échantillons

- L'accroissement de la performance ne provient pas d'une cession des activités moins rentables mais du LBO lui même .

Auteur

Année

échantillon

Variables

méthodologie

résultats

Lichtenberg

et Siegel

1990

Environ 1000 usines au total, impliquées dans des LBO entre 1981 et 1986

Mesure de la productivité de l'usine

Examen des changements dans la productivité pour des usines liées à un LBO

-Productivité moyenne supérieure pour les usines LBO avant et après l'opération par rapport aux usines non LBO

-Amélioration significative de la productivité dans les usines LBO entre l'année précédent et les deux années suivant l'opération

-Pas d'amélioration de la productivité pour les LBO de 1981 à 1982

et amélioration pour les LBO de 1983 à 1986

Muscarella et

Vetsuypens

1990

72entreprises ayant fait appel public à l'épargne depuis 1983 alors qu'elles avaient auparavant fait l'objet d'un LBO partiel ou total

-Participation du management dans le capital

-Turnover des cadres

-Plans de compensation incitative

-Activités de restructuration

-Ventes

-Marge brute

-Marge commerciale

-Marge nette

-Rotation de l'actif

-Dépenses d'investissement

-Taux d'endettement

-Mesure de la performance par des données comptables

-Statistiques descriptives

-Confirmation de l'hypothèse selon laquelle la structure organisationnelle liée au LBO permet d'améliorer l'efficience de l'entreprise

-L'hypothèse d'un avantage informationnel des initiateurs et des dirigeants n'est pas rejetée

Backer et Wruck

1989

Le cas du MBO d'OM Scott&Sons

Données relatives à la dette, à la géographie du capital et à l'emploi avant et après le LBO

Recueil de données et interviews au sein de l'entreprise

Performance accrue de l'organisation due au service de la dette , à la participation des dirigeants au capital et à leur contrôle

Opler

1992

44 opérations

de retour à la propriété privée réalisées entre 1985 et 1989

-Cash-flow opérationnel

- Cash-flow net

-Données comptables diverses

-Statistiques descriptives

-Calculs de ratios

-Augmentation moyenne de 16.5% du ratio « profits opérationnels /ventes »

-Augmentation significative du cash- flow net

-Augmentation moyenne de 40.3% des profits opérationnels par employé

-Peu d'impact du LBO sur les dépenses de R&D

Phan et Hill

1995

214 LBO de 1986 à 1989

-Variation du ratio EBIT/coûts salariaux

-Variation du ratio EBIT/CA

Mesures des variables un an avant et un an après le LBO , puis mesures trois ans et cinq ans après sur un échantillon plus restreint de LBO

-La performance augmente immédiatement après le LBO

- L'impact du LBO sur la performance est bien moins important à plus long terme

- C'est plus l'augmentation de l'actionnariat des salariés que l'augmentation du niveau d'endettement qui est corrélée aux changements stratégiques et structurels

Source : A. L. Le Naudant, Analyse financière , n° 116 septembre 1998 pages 68 et 69 Citée par Cherif (2004).

§4 Les explications de l'efficience dans les LBO : la réduction des coûts d'agence

Pour expliquer la forte amélioration des performances dans les LBO , nous ne pouvons nous contenter d'invoquer les leviers financiers et fiscaux . La question est de savoir ce qui fait qu'on parvient à faire fonctionner des leviers financiers d'une telle ampleur . Qu'est ce qui fait qu'une entreprise va réussir en sept ans à générer des cash-flow qui vont permettre de rembourser une dette qui correspond à 80% de sa valeur, voir plus ? Nous avons montré dans la première section que les transferts de richesse ne permettaient pas d'expliquer la plupart des gains issus des rachats . D'après Jensen (1986,1988,1989) c'est la réduction des coûts d'agence permise par la discipline imposée par la dette qui permet d'expliquer les gains des offreurs. Dans ce cas on parle d'une véritable création de richesse. Notons que la réduction des coûts d'agence peut être à l'origine de transferts de richesse notamment au détriment des salariés ; en effet plus les managers détiennent une part importante du capital , plus ils sont enclin à réaliser les restructurations nécessaires (notamment les réductions d'effectifs et de salaires ). Les restructurations réalisées au début du LBO sont incontestablement à l'origine d'une partie des gains issus du rachat.

En fait si les transferts de richesse n'ont rien de systématique dans un LBO, ce qui est systématique c'est la réduction des coûts d'agence (créatrice de richesse pour l'actionnaire ).

D'après la théorie du cash-flow libre, les coûts d'agence sont exacerbés dans les entreprises qui génèrent beaucoup de cash-flow et qui n'ont pas de réelles opportunités d'investissement. Dans ces entreprises les managers vont préférer réaliser des investissements à VAN négative au lieu de verser des dividendes.

Cela est en partie lié à l'imperfection du système de rémunération (dans les années 80 , les dirigeants des entreprises américaines détenaient en moyenne 0.25% du capital de leur entreprise ce qui est trop peu).

Dans le LBO, le fort taux d'endettement va avoir plusieurs conséquences à l'origine de la réduction des coûts d'agence :

- Il va déclencher, tout de suite après le rachat, des restructurations (cessions d'actifs, licenciements).

- Il permet de réduire, voir d'annuler le pouvoir discrétionnaire des managers.

- Dans le LBO le manager est aussi un investisseur, s'il atteint les objectifs qui lui ont été fixés, il aura sa part dans la plus value réalisée par les investisseurs lors de la revente de la société, une fois la dette remboursée.

- Les investisseurs, peu nombreux, exercent un contrôle minutieux sur le manager.

A) Les restructurations

Le surendettement peut être désirable et efficace lorsqu'il donne un sens économique au démantèlement d'une entreprise, à la vente de divisions, et au recentrage sur le métier de base (Jensen 1989).

Les investisseurs qui se sont endettés lourdement pour racheter une entreprise commencent par se séparer des divisions ou filiales pas ou peu rentables. Les montages financiers étaient faits en fonction des restructurations prévues. D'une part ces cessions d'actifs ont immédiatement permis de réduire le taux d'endettement qui dans les années 80 a bien souvent dépassé les limites du raisonnable à cause de l'utilisation des junk bonds et des guerres entre offreurs ; d'autre part les impératifs liés au remboursement de la dette font qu'il est urgent et indispensable de se séparer des actifs dont la rentabilité n'est pas supérieure aux taux d'intérêts. En effet ce sont les cash-flow de la cible qui doivent servir à rembourser l'emprunt . Berger et Ofek (1996) trouvent que lorsque le rachat est financé par l'emprunt la probabilité de démantèlement de la cible est plus élevée.

Les restructurations sont liées au fort taux d'endettement qui lui même explique en partie la réduction des coûts d'agence. Certains auteurs considèrent les restructurations comme une conséquence de la réduction des coûts d'agence.

D'après Phan et Hill (1995) cités par Bruton, Keels et Scifres (2002) lorsqu'une firme devient privée après un rachat, il n'est pas étonnant que les managers propriétaires aient tendance à lancer des programmes de restructuration, c'est à dire des changements opérationnels et stratégiques ayant pour but d'augmenter l'efficience de la firme.

Pour Holthausen et Larcker (1996) cités par Bruton ,Keels et Scifres (2002) plus les managers détiennent une part importante du capital, plus ils sont incités à faire des choix qui vont augmenter la valeur pour l'actionnaire .

Liebeskind ,Wierseman et Hansen (1992) cités par Cherif (2004) proposent une théorie qui trouve l'origine des gains réalisés au travers des LBO dans la réorganisation industrielle. Celle ci permet une plus grande efficacité dans l'organisation et de ce fait vise à l'élimination de tout goulot d'étranglement dans l'entreprise par une réduction de la taille , un recentrage de l'entreprise sur son métier d'origine ou une réorganisation du portefeuille d'activités.

Cependant, s'il est incontestable que les restructurations sont à l'origine d'une partie importante des gains de productivité observés dans les LBO, elles ne sont pas seules à l'origine des très bonnes performances réalisées par les LBO .

B) La minimisation du pouvoir discrétionnaire du manager

Dans un LBO le montage est fait de manière à ce que tout le cash-flow libre de la cible soit affecté au remboursement de la dette. Ainsi le manager n'a plus ou quasiment plus de pouvoir discrétionnaire. Le cash-flow libre n'est plus disponible pour « la construction d'empires », le paiement de salaires superflus ou l'octroi d'avantages privés.

Les échéances de remboursement de la dette contractée mettent le management sous pression afin qu'il dégage le cash-flow nécessaire au remboursement.

- d'une part elle limite la dilution du contrôle des investisseurs (ils sont généralement deux ou trois), ils sont au contact des décisions importantes

- d'autre part elle crée une obligation de résultat bien plus forte qu'un simple engagement à verser des dividendes.

Les créanciers détiennent un pouvoir bien plus grand que les actionnaires, en cas de non remboursement ils peuvent provoquer la faillite de l'entreprise et c'est cette menace qui permet de discipliner les managers au quotidien (gestion plus rigoureuse, gaspillages réduits...).

D'après Jensen (1989) le recours à un endettement élevé peut réduire les coûts issus de la relation d'agence ; Jensen emploi le terme d' « effet de contrôle de la dette », ce contrôle est double :

- d'une part les dirigeants sont obligés d'affecter le cash-flow libre au remboursement de la dette, c'est pour cela qu'il considère que la dette est un substitut aux dividendes

- d'autre part, le fort taux d'endettement incite les dirigeants à gérer de façon plus efficiente. Ayant investi leur capital dans l'entreprise, ils ne désirent pas qu'elle fasse faillite à la suite d'une incapacité à honorer la dette.

Jensen (1989) estime qu'une augmentation du taux d'endettement doit entraîner une augmentation de la valeur des actions, car la dette exerce un double contrôle sur les dirigeants. Dans le cadre d'un LBO, cette théorie prédit une augmentation anticipée de la valeur des actions du fait de la diminution attendue des conflits d'intérêt entre actionnaires et dirigeants. En d'autres termes pour Jensen il y a une véritable création de richesse dans le LBO, ce qui explique en partie les primes payées aux actionnaires sortants.

De leur coté Harris et Raviv (1990) parviennent à la même conclusion que Jensen mais en mettant l'accent sur d'autres qualités de la dette. Ils sont d'accord avec Jensen pour dire que l'endettement joue un rôle disciplinaire qui permet de diminuer les coûts issus de la relation d'agence .

Selon eux le contrôle exercé par la dette provient de deux éléments : les créanciers ont la possibilité de provoquer la liquidation, or selon Harris et Raviv les dirigeants désirent continuer les activités courantes de l'entreprise quelles que soient les circonstances. De plus la dette génère des informations utiles aux investisseurs selon les difficultés rencontrées pour honorer son remboursement.

Leur article propose une théorie de la structure du capital basée sur l'idée que la dette permet aux investisseurs de discipliner les managers et fournit une information utile pour cela. Dans le modèle, les investisseurs vont utiliser les informations concernant les perspectives de la firme pour décider si ils vont la liquider ou pas. Les auteurs supposent que les managers veulent éviter la liquidation de la firme et sont peu disposés à livrer des informations au investisseur qui pourraient les conduire à liquider la firme. En conséquence, les investisseurs utilisent la dette pour générer de l'information et contrôler le management. Le fait que les managers parviennent à rembourser la dette fournit des informations et lorsqu'ils n'y parviennent pas les investisseurs obtiennent des informations grâce à un audit coûteux.

Les créanciers utilisent leurs droits pour forcer les managers à fournir des informations et pour liquider la firme si il y a lieu de le faire.

Modèle statique

Les actionnaires utilisent la dette pour se procurer des informations concernant la qualité de l'entreprise. La dette génère deux types d'informations : Premièrement, comme on suppose que le revenu est inobservable par les investisseurs, le remboursement de la dette indique que le revenu est supérieur au montant nécessaire au remboursement (ce qui conduit les actionnaires à réviser leur opinion concernant la qualité de l'entreprise).

Deuxièmement, l'incapacité à rembourser la dette déclenche un audit coûteux qui révèle le revenu courant et des informations supplémentaires concernant la qualité de l'entreprise. L'information véhiculée par la dette permet aux investisseurs de prendre de meilleures décisions opérationnelles. Dans le modèle la décision opérationnelle consiste à choisir entre la liquidation et la poursuite des activités courantes. Ainsi, le taux d'endettement optimal est déterminé en mettant en balance, la meilleure gestion de l'entreprise imposée par la dette avec la probabilité pour que les actionnaires aient à subir les coûts d'audit.

Les managers veulent éviter la liquidation afin de continuer à percevoir leurs salaires. Ils évitent la défaillance tant que possible, mais ne paient jamais plus que nécessaire.

Compte tenu de ces hypothèses les investisseurs ne peuvent se baser que sur les paiements effectués par l'entreprise pour prendre des décisions.

Le modèle est représenté par une firme et de nombreux investisseurs neutres au risque, tous les investisseurs escomptent les futurs paiements sur le marché des facteurs d'escompte .

La firme génère un revenu aléatoire xt à la fin de chacune des deux périodes t

t = 1 ; 2 . On suppose que le revenu n'est pas observable par les investisseurs.

La répartition du revenu dépend de la qualité de la firme notée q . La qualité de la firme peut dépendre de la compétence des managers, de la position de la firme sur le marché, etc.

H(x ;p) = répartition marginale du revenu quand les croyances antérieures sont données par p .

La probabilité pour que la qualité de la firme soit inférieure à 10 quand l'échelle est deux est la même que la probabilité pour que la qualité soit inférieure à 5 quand l'échelle est un .

Le rôle de la dette c'est de donner des informations concernant la qualité de la firme. La valeur nominale de la dette est D payable à la fin de la période 1 .

Si la firme parvient à rembourser la dette, les investisseurs révisent leur opinion concernant la qualité de la firme.

K ( x, p ) = coûts d'une défaillance de la firme (audit, interruption des opérations

En cas de défaillance, le paiement anticipé pour les créanciers est le même que la firme soit liquidée ou réorganisée.

Le premier terme de l'équation correspond au paiement promis multiplié par la probabilité pour qu'il soit réellement versé .

Le problème de la maximisation de la valeur pour les actionnaires

Les actionnaires choisissent le niveau d'endettement qui maximise la valeur de leurs actions en tenant compte des coût de défaillance et du fait qu'en cas de défaillance une décision optimale de liquidation, basée sur l'information disponible, pourra être prise.

Les paiements escomptés par les actionnaires à la période 1 correspondent : ( i ) au montant payé par les créanciers pour leurs droits (B) ; (ii) en cas de défaillance : au revenu de première période x1 diminué des coûts de défaillance K (x,p) et de la somme versée aux créanciers dont la valeur est b(x,a,D,p) , plus la majeure partie de la valeur de liquidation ou la valeur actualisée du revenu de seconde période (si la firme n'est pas liquidée) ;

(iii) si il n'y a pas de défaillance : à la valeur actualisée des revenus de la firme sur la période 1et 2, nette des paiements dû aux créanciers.

Les paiements escomptés par les actionnaires sont formalisés dans l'équation 3

Le premier terme dans l'équation 5 correspond à la valeur actualisée du revenu anticipé x(p) aux périodes 1 et 2 étant données les croyances antérieures p et supposant la continuation des activités de la firme.

Le deuxième terme correspond aux gains anticipés liés à l'augmentation de la valeur de la firme due à la poursuite d'une politique optimale .

L'intégrale correspond à la valeur actualisée du revenu futur sous la politique optimale (x,p), moins les coûts de défaillance, moins la valeur actualisée de la poursuite sans conditions x (x,p). Ce qui vient après correspond à la valeur escomptée pour la période suivante du revenu anticipé, étant donné le revenu courant x et les croyances antérieures p.

Proposition 1

Si la firme a des difficultés financières en période 1 , la probabilité pour qu'elle soit réorganisée est indépendante des coûts de défaillance et du taux d'endettement et diminue quand la valeur de liquidation (fonction) augmente. Si la fonction de la valeur de liquidation n'augmente pas avec x (revenu), la probabilité de réorganisation augmente avec le revenu. Ainsi sous l'hypothèse de rendements d'échelle constants, la probabilité de réorganisation dépend du revenu courant x et de l'échelle de l'entreprise.

Proposition 2

Le taux d'endettement optimal diminue lorsque les coûts de défaillance augmentent et augmente lorsque la valeur de liquidation augmente.

Le taux anticipé de couverture de la dette évolue en sens inverse du taux d'endettement. De plus sous l'hypothèse de rendements d'échelle constants, le niveau de la dette est proportionnel à l'échelle de la firme et le taux anticipé de couverture de la dette est indépendant de l'échelle de la firme .

Proposition 3

Le taux d'endettement et la probabilité de défaillance évoluent dans la même direction que les changements dans les coûts de défaillance K et la valeur de liquidation L . Sous l'hypothèse de rendements d'échelle constants, la probabilité de défaillance est indépendante de la taille de la firme.

Proposition 4

La valeur de marché de la firme augmente lorsque la valeur de liquidation augmente et diminue lorsque les coûts de défaillance augmentent. Sous l'hypothèse de rendements d'échelle constants, la valeur de la firme est proportionnelle à sa taille .

Proposition 5

Sous l'hypothèse de rendements d'échelle constants, la probabilité pour que les créanciers reçoivent ce qu'on leur a promis et le ratio de la dette sur la valeur de la firme sont indépendants de l'échelle de la firme . La valeur de marché de la dette est proportionnelle à l'échelle de la firme.

Ce modèle se focalise sur le fait que la dette ou plus exactement la manière dont elle est remboursée va fournir des informations aux investisseurs. Ces informations vont permettre aux investisseurs de contrôler le management et de prendre des décisions efficientes (poursuite des activités, réorganisation, liquidation).

Le fait de mettre en balance la valeur créée grâce aux avantages de la dette avec les coûts de défaillance conduit à la structure de capital optimale.

Cette théorie souligne l'importance de la valeur de liquidation, des coûts de défaillance et des croyances des investisseurs concernant la qualité de la firme.

Elle permet aussi de faire des prédictions concernant la probabilité de défaillance et la probabilité pour qu'une firme en détresse financière soit restructurée plutôt que liquidée.

Les restructurations réalisées au début du LBO et la réduction du pouvoir discrétionnaire des dirigeants ne sont pas seules à l'origine des gains de productivité obtenus dans les LBO . Le fait que les dirigeants soient réellement associés aux cotés des investisseurs joue aussi un rôle important.

C) Le mode spécifique de rémunération des managers

Selon Jensen (1989) le fort taux d'endettement permet aux dirigeants de détenir une part plus importante du capital car l'investissement nécessaire pour détenir X% du capital de la firme est plus faible que dans une entreprise similaire pas ou peu endettée. Aux USA dans les années 80 les dirigeants détenaient en moyenne 6.4% du capital de leur unité LBO, la différence est énorme avec les 0.2% détenus en moyenne par les managers des entreprises cotées.

Dans les LBO de taille moyenne la participation des managers peut atteindre plus du quart des actions, si ils sont nombreux .

Ainsi le managers est un véritable investisseur, on peut lui demander d'investir l'équivalent d'une à deux années de salaire . L'objectif poursuivi par les financiers étant que le niveau de risque capitalistique assumé par le management soit suffisamment important pour que les intérêts des différents partenaires soient effectivement liés Chérif (2004) .

Pour le capital investisseur la participation du management constitue le meilleur gage de son incitation à réaliser les meilleures performances. Tout le mécanisme va reposer sur la possibilité pour le management de monter progressivement au capital du holding (et par conséquent d'augmenter sa part dans la plus value potentielle lors de la revente de sa participation) et ce, en fonction de l'accroissement de la valeur de l'entreprise. Cette participation croissante à la plus value sera mise en place via un système de BSA (bons à souscription d'actions). Le nombre d'actions auquel il donne droit dépend finalement du taux de rendement interne atteint. Le TRI est le fondement même de l'opération à effet de levier ; plus il est élevé plus l'investisseur réalise un gain important lors de la revente de l'entreprise . Cependant et inversement, des mécanismes dilutifs peuvent aussi être mis en place. Dans ce cas le management dispose dès le départ de la part maximale du capital à laquelle il peut prétendre en cas de succès (c'est à dire atteinte du TRI maximum) ;celle ci venant à se réduire à due concurrence des contre performances enregistrées lors de la sortie (mécanisme basé sur des obligations convertibles en actions détenues par le capital investisseur).

- Outre la participation des managers au capital, Les stocks options constituent le second instrument d'intéressement . Leur nombre est souvent indexé sur le taux de rendement interne de l'opération, et leur versement peut être réalisé sur toute la durée du LBO.

- Les bons de souscription d'actions s'apparentent aux stock options et présentent l'avantage d'une fiscalité plus favorable.

- Le sweet equity : pour convaincre et attirer des managers, les opérateurs de LBO n'hésitent plus à leur faire miroiter une participation accrue aux plus values finales par le biais du sweet équity. C'est un système qui permet aux financiers d'accorder aux managers une fraction de leurs plus values par le biais de montages spécifiques souvent à base d'obligations convertibles. Si le TRI dépasse un certain seuil, les financiers ne convertissent pas leurs obligations en actions ce qui permet aux managers de se partager une part plus importante de la plus value issue de la revente de la société. Avec les sweet équity ce sont les financiers et non les managers qui peuvent prendre l'initiative d'exercer ce droit ou non. Le sweet équity est en revanche potentiellement beaucoup plus rémunérateur que les stocks options.

Denis (1994) nous rapporte qu'après le LBO de Safeway, le système de rémunération du management était le suivant : si l'objectif n'était pas atteint à 90% les managers ne percevaient pas le bonus, si ils atteignaient l'objectif ils percevaient la moitié du bonus et si ils dépassaient l'objectif de 20% ils avaient droit à l'autre moitié. Ainsi les managers étaient vraiment incités à tout faire pour dépasser l'objectif .

Le but c'est d'associer le manager aux conditions de revente pour l'investisseur.

Ce qui est sous jacent à tout cela, c'est le problème du partage de la valeur entre managers et investisseurs ; la question est de savoir où se situe le juste équilibre.

Les professionnels du private équity cherchent aujourd'hui encore des mécanismes pour améliorer le fonctionnement de leur métier.

Ainsi dans un LBO le manager est un véritable associé qui travaille main dans la main avec le ou les investisseurs. Ces investisseurs sont peu nombreux et omniprésents, nous allons voir que leur contrôle est tout à fait différent de celui qu'exerçaient les administrateurs des grandes firmes cotées.

D) Le contrôle minutieux exercé par les investisseurs

Dans un LBO le fort taux d'endettement fait que la propriété du capital n'est pas dispersée, les financiers sont de véritables partenaires pour les managers, ils sont impliqués dans toutes les décisions stratégiques.

Les membres du conseil d'administration sont bien moins nombreux que dans les entreprises cotées, les réunions du conseil sont plus fréquentes et les différents problèmes sont examinés en profondeur.

Denis (1994) décrit les bouleversements au sein du conseil d'administration de Safeway Stores, après que celle ci ait été rachetée par Kohlberg , Kravis et Roberts (KKR). Notons que le rachat a largement été financé par l'emprunt ; il s'agissait d'un LBO.

Avant le LBO, Safeway avait un conseil d'administration de 18 membres ; quatre d'entre eux étaient salariés de la firme, l'un était le frère du PDG et les treize autres étaient des administrateurs indépendants qui détenaient une part négligeable du capital.

Après le LBO le conseil n'était plus composé que de cinq membres : le PDG, le vice PDG et trois associés de Kohlberg, Kravis et Roberts (KKR). Henri Kravis, Robert MacDonnell et Georges Roberts qui détenaient 90% du capital. Le PDG et son bras droit détenaient 3% du capital .

Denis (1994) nous rapporte l'interview réalisée en 1991 de Peter Magowan PDG de Safeway, non remplacé après le LBO :

« Je pense que le conseil d'administration de Safeway lorsqu'elle était cotée était un bon conseil, mais le niveau d'examen minutieux et de questionnement n'est tout simplement pas comparable. Lors des réunions avec Kravis, McDonnell et Roberts, rien ne peut être éludé, et le management doit travailler dur pour se défendre. C'est juste complètement différent de ce qui se passe dans les entreprises cotées.»

On comprend aisément pourquoi, lorsque les administrateurs détiennent 90% du capital d'une firme très endettée, ils sont plus attentifs et curieux lors des conseils d'administration .

Si le LBO apparaît aujourd'hui comme un véritable modèle de gouvernance, il n'est reste pas moins que c'est un mode de financement qui a ses failles. En effet le fort taux d'endettement comporte des risques .

§5 Les risques inhérents au LBO

Si le fort taux d'endettement a des avantages, il a aussi des inconvénients. Durant la deuxième moitié des années 80 environ un tiers des LBO ont été mis en cessation de paiement . Plusieurs explications ont été avancées, la plus communément admise est celle de la surévaluation des firmes cible lors des rachats. Les très bonnes performances des LBO lors de la première moitié des années 80 ont été à l'origine de la multiplication du nombre d'offreurs potentiels, précisons que les enchères pour le rachat de firmes ont été nombreuses à cette époque. Les offreur se sont véritablement affrontés, ce qui les a conduits à surévaluer les cibles ( Holmstrom et Kaplan 2001) .

En matière de LBO il n'existe pas de règle absolue pour déterminer le levier optimal ; on est dans le domaine du sur mesure (Chérif 2004). Ces rachats, lors desquels les cibles ont été surévaluées, ont été à l'origine de montages financiers trop tendus. Il est arrivé que le montant de la dette soit dix fois supérieur à celui des capitaux propres (Jensen 1988). Dans ces circonstances, les dividendes remontés au holding sont si élevés que la firme ne peut financer son BFR ou des investissements nécessaires au maintient et au développement de son activité .

On peut aboutir à des situations de sous investissement concernant l'outil industriel, les systèmes d'information ou la recherche et développement et finir avec des équipements non adaptés aux contraintes réglementaires . Ainsi un fort taux d'endettement peut se traduire à long terme par une diminution de la valeur de l'entreprise. A ce sujet Stulz (1990) cité par Shérif (2004) souligne que dans les firmes où le free cash-flow est insuffisant, l'utilisation de la dette peut entraîner une diminution de la richesse des actionnaires. En effet dans une telle situation, les dirigeants ne peuvent pas convaincre les actionnaires que les fonds sont insuffisants pour investir dans tous les projets rentables. Ceci est dû à une asymétrie d'information entre actionnaires et dirigeants .

Dans une entreprise lourdement endettée, appartenant a une industrie high-tech , si un choc technologique se produit elle risque de ne pas avoir les moyens d'investir massivement et rapidement pour ne pas perdre ses parts de marché, on a donc un exemple de l'impact négatif de la dette sur la richesse de l'actionnaire .

Bien souvent, ces situations de surendettement conduisent à la mise en cessation de paiement des entreprises concernées. Même si les méthodes d'évaluation sont de plus en plus sophistiquées « monter un LBO , c'est faire un pari sur la rentabilité future de l'entreprise, sur sa capacité à maintenir ou à faire progresser ses parts de marché » Cherif (2004).

Le deuxième écueil qui guette les LBO correspond aux retournements conjoncturels, ils peuvent entraîner soit une baisse du chiffre d'affaire soit une augmentation des coûts d'achat ou encore l'apparition de charges ou d'investissements exceptionnels nécessaires au maintient de l'activité (par exemple notre principal concurrent sort un nouveau produit qui rend le notre obsolète). Ainsi on va avoir des cash-flow inférieurs à ceux qui étaient prévus dans le business plan initial du LBO et donc insuffisants pour servir le remboursement de la dette .

Cela nous conduit à nous interroger sur l'utilité d'un certain pouvoir discrétionnaire pour le manager et de la présence d'un trésor de guerre dans les caisses de l'entreprise.

Incontestablement, c'est la discipline imposée par la dette qui permet de réduire les coûts d'agence. Ainsi on explique les très bonnes performances des LBO et par là même les sources des gains issus des rachats .

D'une certaine manière la dette permet de légitimer la discipline imposée. Plus précisément, les restructurations sont entreprises sans états d'âme, elles font partie du plan de remboursement de la dette.

Concernant la réduction du pouvoir discrétionnaire des managers il n'y a pas que des aspects positifs. Si un endettement trop faible peut conduire à une diminution de la valeur de l'entreprise à cause des investissements non rentables réalisés par les managers, un endettement trop fort peut aussi se traduire par une diminution de la valeur de l'entreprise (parce que l'entreprise n'aura pas les moyens de faire les investissements nécessaires au maintien de l'activité ).

Jensen (1988) nous dit : « Le ratio optimal dette/actions est celui qui maximise la valeur de la firme ; le point où les coûts marginaux de la dette compensent juste le profit marginal. »

Le problème réside dans le fait que des évènements imprévisibles peuvent se produire ; l'avenir est irréductiblement incertain. Aucune entreprise n'est à l'abri d'une nouvelle technologie lancée par un concurrent qui l'obligerait à investir à son tour pour ne pas perdre ses parts de marché. Ainsi vouloir enlever tout pouvoir discrétionnaire au manager en lui imposant un taux d'endettement maximal correspond à une importante prise de risque pour l'investisseur.

L'idéal est d'avoir un taux d'endettement qui permette à l'entreprise d'avoir une marge de manoeuvre en cas de problème. C'est là que le conseil d'administration doit jouer pleinement son rôle de contrôleur et de guide pour les managers.

Quoi qu'il en soit, le LBO dépasse aujourd'hui le statut de montage juridico- financier et apparaît comme un modèle emblématique de gouvernement d'entreprise. Il a permis de démontrer que les grandes entreprises cotées dans les années 80 aux Etats Unis étaient loin d'être efficientes. Le mode de gestion des LBO dans les années 80 a servi d'exemple aux managers des firmes cotées, les LBO ont forcé les dirigeants à admettre que tous les capitaux ont un coût et ainsi contribué à imposer la shareholder value.

Le financement des LBO par les junk bonds a véritablement bouleversé le fonctionnement de l'économie américaine dans la mesure où pour la première fois dans l'histoire, la taille n'était plus une protection contre les OPA.

Face à cette menace, les managers des firmes cotées ne sont pas restés sans réactions. Au début de la décennie ils ont commencé par endetter leurs firmes

afin de racheter leurs propres actions, puis, durant la deuxième moitié de la décennie la riposte s'est organisée sur le terrain juridique.

Partie 2 : Les réactions des managers face aux menaces d'OPA

Chapitre 4

Les restructurations défensives

Dans ce chapitre nous considérerons les restructurations au sens large du terme, c'est à dire que nous traiterons et des restructurations financières et des restructurations physiques (cessions d'actifs ...).

Lorsque la menace d'OPA s'est accentuée, le premier moyen de défense des entreprises a consisté à augmenter leur taux d'endettement, afin de financer le rachat de leurs propres actions ou le versement de dividendes spéciaux. Le but étant de faire remonter rapidement le cours boursier de l'entreprise. Ces rachats ont été réalisés à grande échelle ; au milieu des années 80 le montant total des programmes de rachats d'actions avoisinait les 25 milliards de dollars par an ! En mars 1987 Général Motors annonça la plus importante recapitalisation de l'histoire : le rachat de 20% de ses titres pour quelques cinq milliards de dollars. Ces rachats d'actions financés par la dette ont eu plusieurs conséquences que nous allons évoquer (augmentation de la part du capital détenue par les managers, augmentation du turnover managérial). Ce qui est remarquable c'est que ces restructurations financières ont été associées à d'importantes cessions d'actifs, qui n'auraient jamais pu être entreprises sans la menace d'un rachat.

Dans une première section, nous étudierons les principaux modèles qui font le lien entre le marché du contrôle des entreprises et la structure du capital de ces dernières, puis, nous verrons quelles ont été les conséquences de ces restructurations financières.

Section 1 : Les principaux modèles

La vague de rachats a conduit les auteurs à étudier les liens entre le marché du contrôle des entreprises et la structure du capital des firmes.

Ces modèles exploitent le fait que les actions procurent un droit de vote alors que les obligations n'en procurent pas. En 1991 Harris et Raviv confrontent les trois modèles principaux : le leur, publié en 1988, celui de Stulz publié en 1988 et celui d'israel publié en 1991. Dans les deux premiers modèles, la structure du capital affecte les gains issus du rachat à travers son effet sur la répartition des votes et plus précisément sur la fraction du capital possédée par le management. Dans le modèle d'Israel (1991) la structure du capital affecte la répartition du cash-flow entre les actionnaires et les créanciers. Les modèles de Harris et Raviv (1988) et Stulz (1988) étudient la relation entre la part du capital détenue par le management et la valeur des actions détenues par les petits porteurs. La structure du capital va influer sur la part du capital détenue par les managers, sur la valeur de la firme, sur la probabilité de rachat et sur le montant de la prime versée par l'offreur. Dans ce qui suit les modèles seront exposés de manière synthétique et nous comparerons leurs implications.

§1 Le modèle de Harris et Raviv (1988)

Harris et Raviv (1988) se focalisent sur la capacité du management en place à agir sur les conditions et la probabilité de succès de l'OPA en augmentant la part des actions qu'il détient. Si l'entreprise s'endette pour racheter ses propres actions, le manager ne vend pas les siennes, ainsi il augmente sa participation. Si l'entreprise s'endette pour verser un dividende spécial, les managers convertissent généralement le dividende qui leur revient en actions ; c'est ainsi qu'ils peuvent accroître la part du capital qu'ils détiennent.

Dans ce modèle, le management en place et l'offreur ont des compétences différentes pour gérer la firme. La valeur de l'entreprise dépend de l'issue de l'OPA.

La part du capital détenue par le management détermine l'une des trois issues possibles :

- L'issue est déterminée par le vote des investisseurs passifs (bataille de procurations) et cela conduit à la victoire du meilleur candidat (management en place ou offreur)

Un manager en place ( I ) possède initialement une fraction 0 du capital d'une entreprise financée exclusivement par des capitaux propres. Les actions restantes sont détenues par des investisseurs passifs.

Le management en place retire des profits ( B ) issus du contrôle de la firme. Ces profits peuvent être vus comme des profits privés liés au contrôle ou comme la partie du cash-flow que le management parvient à détourner.

La valeur du cash-flow généré par la firme (B exclu) dépend de la compétence du manager. Il y a deux niveaux de compétence possibles : le niveau 1 et le niveau 2 . Les cash-flow correspondants sont notés Y1 et Y2 avec Y1Y2 .

En plus du management en place et des investisseurs passifs, il y a aussi un rival ( R ) pour le contrôle de la firme ; si le rival rachète il obtient aussi les profits liés au contrôle. Les compétences du rival et du management en place ne sont pas observables par toutes les parties, mais tout le monde sait que l'un est plus compétent que l'autre. Plus exactement, tout le monde sait qu'il y a une probabilité P pour que le management en place ait une compétence de niveau 1 et une probabilité 1P pour que le rival ait une compétence de niveau 1. L'autre a une compétence de niveau 2 .

Si le manager en place a le contrôle, le cash-flow de la firme correspond à un montant Yi . Si le rival a le contrôle, le cash-flow vaut Yr où :

Quand le rival apparaît, le management en place choisit une nouvelle fraction des actions de la firme. Cela est possible grâce à un changement dans la structure du capital (par exemple, recapitalisation financée par la dette).

Le rival achète des actions aux investisseurs passifs ; l'issue de la tentative de rachat dépend d'un vote à majorité simple où les deux concurrents votent chacun pour eux. Une fraction des investisseurs passifs vote pour le management en place, le reste vote pour le rival.

- la part détenue par le management en place peut être si petite que même si le rival est moins compétent il réussira à racheter. Harris et Raviv (1988) parlent d'une OPA réussie. La valeur du cash-flow dans ce cas est Yr

- la part du capital détenue par le management en place peut être si grande que même si il est moins compétent il gardera quand même le contrôle. On parlera d'OPA manquée et la valeur du cash-flow dans ce cas est Yi

- finalement, pour une valeur intermédiaire de le management en place gagnera si et seulement si, il est plus compétent que le rival. Ce cas est appelé bataille de procuration ; dans ce cas le meilleur candidat (le plus compétent) gagne et la valeur du cash-flow est Y1

La valeur du cash-flow Y() de la firme est déterminée par la part du capital détenue par le management en place, en fonction de son importance l'un des trois cas ci dessus prévaudra.

Y 1 est supérieur à Yi et à Yr , si l'objectif est de maximiser la valeur du cash-flow pour les investisseurs externes, la valeur de qui provoquera une bataille de procuration sera optimale.

L'objectif du management en place, en choisissant la participation , est de maximiser ses gains anticipés. Ces gains correspondent à la valeur des actions qu'il détient additionnée des profits privés liés au contrôle, s'il garde le contrôle.

La valeur des actions détenues par le management en place est 0 Y ( ) où 0 est la part des actions qu'il détenait initialement, puisque les transactions qu'il a réalisé pour changer sa part du capital ont une valeur actualisée nette nulle.

- les gains V( ) du management en place sont 0 Yr ; si l'OPA réussit (le management en place perd les profits liés au contrôle de l'entreprise)

- les gains du management en place sont 0 Yi + B ; si l'OPA est manquée (le management garde les profits liés au contrôle)

- Les gains du management en place sont 0 Y1+ PB si il y a une bataille de procurations (les gains liés au contrôle sont conservés avec une probabilité P)

La part optimale du capital détenue par le management en place est celle qui maximise V(). En particulier, si augmente, la probabilité pour que le management en place garde le contrôle augmente, mais si augmente trop, la valeur de la firme et par là même la richesse du management sont réduites.

Chez Harris et Raviv , est déterminé indirectement à travers la structure du capital de la firme. En particulier, le management en place est supposé avoir un montant fixe de richesse représenté par sa participation initiale 0. Il peut augmenter sa part en organisant des rachats d'actions auprès des investisseurs passifs ; ces rachats sont financés par la dette. La dette réduit la valeur des actions, ce qui permet au management en place d'acheter une plus grande quantité d'actions avec l'argent dont il dispose.

Pour maximiser les gains des managers, il faut choisir le taux d'endettement pour lequel est optimal . Dans ce modèle, les profits B liés au contrôle diminuent quand le niveau de la dette augmente (il est plus difficile de détourner du cash-flow car les créanciers contrôlent les managers). Ainsi dans les trois cas décrits plus haut, il est optimal de choisir le taux d'endettement le plus faible, adapté au cas .

Il découle des arguments précédents que si le cas d'une OPA réussie est optimal, la firme n'aura pas à s'endetter.

On a aussi montré que généralement les batailles de procurations nécessitent le recours à l'emprunt et s'assurer que l'OPA sera manquée nécessite un taux d'endettement encore plus fort.

Ainsi, les cibles d'OPA doivent augmenter leur taux d'endettement ; les cibles qui parviennent à repousser l'offreur s'endettent en moyenne plus que celles qui sont rachetées ou connaissent une bataille de procurations.

Ainsi, les firmes qui augmentent leur endettement subissent soit une OPA manquée, soit une bataille de procurations. Dans ce dernier cas la valeur de la firme reste au niveau Yi en moyenne, tandis que sur la fin elle augmente au niveau Y1. Ainsi, en moyenne l'augmentation du taux d'endettement s'accompagne d'une hausse du cours des actions .

Finalement, notons que la fraction des investisseurs passifs qui votent pour le management en place est déterminée par les informations reçues par les investisseurs passifs à propos des compétences des deux candidats. Une plus grande proportion votera pour le management en place si la probabilité P pour qu'il soit plus compétent que le rival augmente. Par conséquent le taux d'endettement nécessaire pour provoquer une bataille de procuration est moins élevé lorsque le management en place a plus de chances d'être plus compétent. Ainsi la probabilité pour que la bataille de procuration soit gagnée par le management en place est positivement reliée à la probabilité pour que le management en place soit plus compétent. Puisque c'est le plus compétent qui remporte la bataille de procurations, la victoire du management en place est aussi associée à un taux d'endettement moins élevé. Par conséquent dans un échantillon de firmes dans lesquelles s'est déroulée une bataille de procurations, on devrait observer un taux d'endettement moins fort parmi les firmes où les managers en place ont réussi à garder le contrôle.

§2 Le modèle de Stulz (1988)

Stulz (1988) se focalise aussi sur la capacité des actionnaires à affecter l'issue d'une tentative d'OPA en changeant la part du capital détenue par le management en place .

En particulier, si la part détenue par le management en place augmente, la prime offerte en cas d'OPA augmente mais la probabilité pour qu'une OPA survienne et que les actionnaires reçoivent effectivement la prime diminue. Stulz étudie comment la part du capital détenue par le management en place est affectée par la structure du capital.

Le modèle de Stulz peut être présenté simplement comme suit : comme dans Harris et Raviv (1988) il y a un management en place, un rival potentiel et un grand nombre d'investisseurs passifs. Le management en place possède une fraction des actions et obtient des profits privés issus du contrôle de l'entreprise. On suppose que le management en place n'offrira pas ses actions en cas d'OPA .

Le rival peut obtenir un profit aléatoire B lié au contrôle après le rachat.

Initialement B est inconnu de toutes les parties, le montant du profit devient connu du rival avant qu'il décide le montant de la prime qu'il va proposer aux actionnaires.

Pour prendre le contrôle le rival doit réussir à acheter 50% des actions ; ces actions sont achetées aux investisseurs passifs. Les investisseurs passifs sont supposés avoir des prix de réservation hétérogènes lorsqu'il s'agit de vendre leurs actions.

Plus précisément, s(P) est la fraction des investisseurs passifs qui vendent si la prime totale payée par le rival est P. La fonction d'offre ( s ) est supposée être une fonction croissante de P . Dès lors, le prix minimal que le rival doit offrir pour acheter 50% des actions P*() satisfait la condition :

Ainsi s est une fonction croissante de P , cette condition implique que la prime offerte P* augmente avec la part du capital détenue par le management en place . Plus la part détenue par le management est grande, plus l'offreur devra acquérir une fraction importante des actions détenues par les investisseurs passifs, et donc plus il devra verser une prime importante.

Le rival offrira P* si et seulement si son profit potentiel B est supérieur à P*.

Dès lors, la probabilité pour que les investisseurs passifs obtiennent la prime P* est :

Ainsi P* augmente avec et est une fonction décroissante, la probabilité d'un rachat décline quand augmente.

Comme nous l'avons déjà mentionné, plus la part du capital détenue par le management en place est importante, plus la prime perçue par les actionnaires de la cible sera importante en cas d'OPA réussie mais plus la probabilité d'un rachat diminue.

Comme dans le modèle de Harris et Raviv , peut être augmenté en accroissant le taux d'endettement de la firme. Cependant, Stulz obtient que les cibles d'OPA vont être amenées à augmenter leur taux d'endettement jusqu'au niveau qui maximise la valeur pour les investisseurs externes. Les cibles d'OPA hostiles seront plus endettées que les firmes qui ne sont pas visées. Ainsi devenir une cible d'OPA est une bonne nouvelle, on peut s'attendre à ce que des capitaux propres soient remplacés par des capitaux empruntés ce qui est associé à une augmentation des cours. Notons enfin que la probabilité de rachat est négativement reliée au ratio dette/capitaux propres de la cible et que la prime de rachat est positivement reliée à ce ratio.

§3 Le modèle d'Israel (1991)

L'approche d'Israel (1991) cité par Harris et Raviv (1991) est similaire à celle de Stulz (1988) . L'augmentation du taux d'endettement accroît les gains potentiels pour les actionnaires de la cible, mais réduit la probabilité d'OPA . La raison qui fait que l'augmentation du taux d'endettement accroît les gains anticipés pour les actionnaires de la cible est différente de celle évoquée par Stulz . Israel observe qu'il y a une part des gains issus du rachat (fixée contractuellement ) qui revient aux créanciers. Le management de la cible et l'acquéreur négocient seulement la fraction des gains qui ne revient pas aux créanciers. La plus grosse partie des gains revient aux créanciers, les actionnaires de la cible et de l'acheteur se partagent le reste. Ceux qui récupèrent la plus petite partie des gains issus du rachat sont les actionnaires de l'acheteur.

Cependant, les actionnaires de la cible ont la possibilité de s'approprier les gains revenant aux créanciers de la cible lorsque l'emprunt est contracté. Ainsi, ils s'approprient tous les gains qui ne vont pas aux actionnaires de l'acheteur. Puisque la dette réduit les gains des actionnaires de l'offreur, les gains des actionnaires de la cible augmentent avec le taux d'endettement (si le rachat a lieu). Le taux d'endettement optimal est déterminé par l'équilibre entre cet effet et la réduction de la probabilité d'OPA résultant du fait que plus la cible est endettée plus la part des gains qui revient aux actionnaires de l'acheteur est faible.

Le modèle d'Israel peut être résumé comme suit : on suppose qu'un rachat peut générer un gain total G (augmentation de la valeur de la firme) mais qu'il correspond à un coût T . Supposons que la firme a contracté un emprunt d'un montant D ; dans l'hypothèse d'un rachat la valeur de cette dette augmente de (D ,G). Si le rachat a lieu, l'acquéreur et les actionnaires de la cible peuvent se partager le gain net restant GT . Supposons que les actionnaires de la cible obtiennent une part 1 de ce gain net et que les actionnaires de l'acheteur obtiennent le reste ( peut être perçu comme une mesure du pouvoir de négociation de l'acheteur). Ainsi un rachat aura lieu si et seulement si :

La probabilité d'un rachat correspond à la probabilité de réalisation des conditions ci dessus, elle est notée ( D,T ). En plus, quand les obligations sont émises les actionnaires de la cible capturent aussi les gains attendus par les détenteurs d'obligations .

Par conséquent, les gains totaux attendus par les actionnaires de la cible sont :

Comme on peut le voir grâce à cette dernière expression, les actionnaires de la cible s'approprient une fraction 1 du total des gains nets issus du rachat plus une fraction des gains des créanciers de la cible. Le niveau d'endettement optimal est obtenu en maximisant Y(D). Cela implique que les gains supplémentaires faits aux dépens des actionnaires de l'acheteur compensent la diminution de la probabilité pour que le rachat ait lieu.

Premièrement : Si le coût d'organisation d'une OPA augmente, cela se traduit par une diminution du taux d'endettement de la cible et par une augmentation de la valeur des actions de la cible si un rachat a lieu .

Deuxièmement : Si la répartition des gains potentiels change, le taux d'endettement de la cible augmente. Un tel changement peut résulter d'une diminution de la compétence du management en place.

Troisièmement : Plus le pouvoir de négociation du rival augmente plus le taux d'endettement optimal augmente. La probabilité de rachat et les gains pour les actionnaires de la cible (en cas de rachat) diminuent avec le pouvoir de négociation du rival .

En définitive, on constate que les trois modèles concluent que les cibles augmenteront leur taux d'endettement en moyenne et que cela sera accueilli favorablement par les marchés financiers.

Les trois papiers trouvent qu'en moyenne, plus le taux d'endettement est élevé plus la probabilité de succès de l'OPA diminue .

Concernant la relation entre la prime versée aux actionnaires de la cible et le taux d'endettement, Stulz et Israel obtiennent des résultats opposés.

Chez Stulz, la prime payée aux actionnaires de la cible augmente avec le taux d'endettement de la cible . Chez Israel, lorsque le pouvoir de négociation des actionnaires de la cible diminue, le taux d'endettement optimal de la cible augmente et la fraction des gains issus du rachat qui revient aux actionnaires de la cible diminue.

Israel montre que les cibles qui sont les plus coûteuses à racheter sont moins endettées mais que leurs actionnaires s'approprient une plus grande partie des gains si le rachat a lieu . Israel prédit aussi que les firmes dont le rachat est susceptible de procurer des gains importants seront plus endettées .

Les théories que nous venons d'étudier dans cette section doivent être vues comme des théories traitant de changements à court terme dans la structure du capital de l'entreprise, initiés en réponse à une menace de rachat imminente .

Ainsi la structure du capital optimale préconisée dans ces modèles doit être considérée comme une réponse à la menace d'OPA . Ces théories n'ont rien à voir avec la structure à long terme du capital des firmes.

Venons en maintenant aux différents paiements défensifs et à leurs conséquences .

Section 2 : Les paiements défensifs financés par la dette

Au milieu des années 80, les programmes de rachats d'actions annoncés par les firmes avoisinaient les 25 milliards de dollars par an . Les versements de dividendes spéciaux financés par l'emprunt ont aussi été fréquents. De nombreux managers, devant l'imminence du danger, annoncèrent des programmes de rachats d'actions, financés par l'emprunt, de plus ou moins grande envergure. Les recapitalisations ou les versements de dividendes correspondaient à la première phase du plan de restructuration ; la deuxième phase consistait à réduire le taux d'endettement (souvent très élevé après les recapitalisations) en vendant les actifs les moins rentables . Ainsi les restructurations financières justifiées par la menace d'OPA permettaient de légitimer les restructurations physiques car il était nécessaire de réduire le fort taux d'endettement.

§1 Le green-mail et les recapitalisations duales :deux modes particuliers de rachats d'actions

A) Le green-mail

Cette défense tire son nom de la contraction de greenback (billet d'un dollar) et de blackmail (chantage), elle consiste pour la société cible à négocier l'échec de l'offre en rachetant ses titres à l'offreur à un prix supérieur à celui de l'OPA.

L'attaquant , après s'être engagé à ne pas renouveler son offre, se retire après avoir fait une plus value sur la vente de ses titres.

A cette époque les primes proposées par les offreurs aux actionnaires des cibles avoisinaient les 30% , on comprend facilement pourquoi les green-mails étaient mal accueillis par les marchés (pertes allant de 2% à 5% pour les actionnaires de la cible) , ils peuvent être assimilés à de mauvaises opérations financières.

Cette défense est un moyen pour les managers de conserver le contrôle de l'entreprise ; même au prix d'une perte pour les actionnaires.

Manry et Nathan (1999) trouvent une relation non linéaire entre la prime de green-mail versée par la cible et la part du capital détenue par les administrateurs internes (salariés de l'entreprise). La relation est négative jusqu'à 15% et devient positive au delà. Cela n'est pas en accord avec l'idée selon laquelle l'augmentation de la part du capital détenue par les managers contribue toujours à aligner les intérêts des managers avec ceux des actionnaires . Cela suggère plutôt que l'augmentation de la propriété managériale conduit finalement à l'enracinement des managers (qui veulent garder le contrôle de la firme même si c'est contraire aux intérêts des actionnaires).

A l'issue du green-mail la part du capital détenue par les managers augmente. On retombe donc sur la question de savoir si l'accroissement de la part du capital détenue par les managers permet un meilleur alignement des intérêts des actionnaires et des managers et ou l'enracinement de ces derniers. Quelle part du capital les managers doivent ils détenir pour que la création de valeur pour les actionnaires soit maximale ?

B) Les recapitalisations qui divisent les actions de l'entreprise en deux catégories

Ces plans séparent les actions de l'entreprise en deux catégories avec différents droits de vote. Il existe plusieurs techniques, le but est de permettre aux managers ou aux familles actionnaires d'avoir des droits de vote disproportionnés par rapport à la part du capital qu'ils détiennent.

Ainsi il va y avoir des actions sans droits ; Lease, Mc connell et Mikkelson (1983) cités par Jarrell, Brickley, Netter (1988) ont montré que les actions avec droit de vote ont une valeur de 1% à 7% supérieure à celles qui n'en ont pas .

De Angelo et De Angelo (1985) cités par Brickley et al (1988) trouvent qu'en moyenne après ce type de recapitalisations, le management et les familles contrôlent 57% des droits de vote. Cependant De Angelo et De Angelo suggèrent que les actionnaires des firmes de cet échantillon peuvent avoir intérêt à limiter la compétition pour le management de leurs firmes, selon eux la réduction de la probabilité d'OPA peut inciter les managers en place à faire des investissements de long terme en capital humain.

Deux études ont été réalisées dans le but de savoir si les structures doubles sont bénéfiques ou pénalisantes pour les actionnaires.

Partch (1987) cité par Brickley et al (1988) a examiné la réaction des marchés lors de l'annonce d'une recapitalisation duale dans quarante quatre firmes, elle trouve un effet non négatif. Cependant, Jarrell et Poulsen (1988) cités par Brickley et al (1988) trouvent un effet négatif ( 0.93%) . Ils mettent aussi en évidence le fait que les firmes qui entreprennent ce type de recapitalisations ont un profil particulier : de très bonnes performances boursières avant la recapitalisation (+37% durant l'année précédente) , les salariés de ces firmes détenaient en moyenne 44% des droits de vote avant la recapitalisation or nous savons que les rachats d'actions augmentent significativement les droits de vote des salariés.

Ces caractéristiques suggèrent que la firme type qui entreprend une telle recapitalisation est déjà contrôlée par les actionnaires salariés .

Les deux catégories de rachats d'actions que nous venons d'évoquer ne sont pas représentatives de l'ensemble des recapitalisations réalisées durant les années 80 . En effet la majeure partie des rachats d'actions n'appartenaient à aucune de ces deux catégories ; il s'agissait de rachats classiques.

§2 Les conséquences des paiements défensifs financés par la dette

Lorsque l'on parle de paiements défensifs on parle soit de recapitalisations soit du versement de dividendes spéciaux . Généralement, les rachats d'actions sont bien accueillis par les investisseurs (Vermaelen 1981, Lakonishok et Vermaelen 1990, Comment et Jarrell 1991 cités par Nohel et Tarhan 1998). Cependant Denis (1990) trouve que les dividendes spéciaux sont beaucoup mieux accueillis par les marchés que les rachats défensifs, 1.62% pour ces derniers, + 2.66% en moyenne pour les dividendes spéciaux ( Denis 1990). Dans son échantillon seulement trois des trente sept paiements défensifs réalisés furent suivis par un transfert de contrôle, alors qu'il y a eu changement de contrôle dans neuf cas sur douze quand le paiement n'a pas été réalisé.

Ces deux types de paiements ont eu plusieurs conséquences : la part du capital détenue par le management, le taux d'endettement des cibles et le turnover des managers ont augmenté. Mais ces restructurations ont aussi et surtout entraîné d'importantes cessions d'actifs qui ont bouleversé l'industrie américaine.

A) L'augmentation de la part du capital détenue par le management

Comme nous l'avons évoqué précédemment, ces paiements permettent aux managers de détenir une part du capital plus importante .

Lors du versement d'un dividende spécial, les managers convertissent le dividende qui leur revient en actions . Denis (1990) trouve que la part moyenne détenue par le management passe de 5.6% avant le versement du dividende spécial à 18.9% après . Lorsqu'il s'agit de rachats d'actions le phénomène est de moins grande ampleur, on passe de 5% avant à 11.2% après.

Lorsqu'on observe ce type de modifications, on ne peut s'empêcher de songer à nouveau au problème de l'alignement des intérêts des actionnaires et des managers et ou de l'enracinement des managers lorsque la part du capital détenue par ces derniers augmente. Cependant, les résultats concernant le turnover des managers ayant réussi à repousser une OPA ne semblent pas confirmer l'hypothèse de l'enracinement .

B) Le turnover des managers à la suite d'un paiement défensif

Denis (1990) trouve que dans les firmes où le management est parvenu à repousser l'offreur 5.4% des managers ont été remplacés entre l'annonce du paiement défensif et sa mise en oeuvre, au bout d'un an 35.1% avaient été remplacés, au bout de deux ans 46% , et au bout de trois ans 54.1% des managers avaient été remplacés.

Klein et Rosenfeld (1988) cités par Denis (1990) trouvent que 40.2% des firmes de leur échantillon ont connu un changement de manager dans les trois ans qui suivirent le green-mail.

Ce sont des taux de turnover nettement supérieurs à ce qui est considéré comme normal . Ainsi, ces études auraient plutôt tendance à invalider l'hypothèse de l'enracinement ; on constate que les paiement défensifs ne permettent pas aux managers de s'isoler de la discipline imposée par les marchés.

L'autre explication que l'on peut avancer pour expliquer ces turnovers élevés, c'est que l'augmentation du taux d'endettement rend nécessaires des restructurations que le management en place n'est pas capable de mettre en oeuvre . Ce qui est incontestable c'est que tous ces paiement défensifs se soldent par un accroissement du taux d'endettement.

C) L' augmentation du taux d'endettement et ses conséquences

Denis (1990) trouve qu'en moyenne le taux d'endettement passe de 21% avant à 42.6% après le paiement défensif . Saffieddine et Titman trouvent qu'en moyenne les firmes qui ont subi une tentative d'OPA (entre 1982 et 1991) ont augmenté considérablement leur taux d'endettement durant l'année qui a suivi . Avant la tentative d'OPA le taux d'endettement moyen des firmes de l'échantillon était de 59.8% , un an après la tentative d'OPA il était de 71.5% .

Une augmentation brutale du taux d'endettement peut avoir des conséquences positives sur une firme qui génère beaucoup de cash-flow libre. En effet, l'impératif lié au remboursement de la dette peut être à l'origine de la crise qui motivera l'arrêt des programmes d'expansion et la vente des divisions qui auraient plus de valeur à l'extérieur de la firme (Jensen 1986) .

En accord avec Jensen, Saffieddine et Titman (1999) trouvent que les firmes qui ont accru leur endettement plus que la moyenne de l'échantillon ont en moyenne versé à leurs actionnaires, dans l'année qui a suivi l'OPA manquée, une somme équivalente à 5% de leur capitalisation boursière sous forme de dividendes spéciaux . Durant cette même année ces firmes ont racheté en moyenne plus de 11% de leurs actions.

Autres résultats intéressants : entre l'année - 1 et l'année +3 , ces firmes ont réduit de 28% leurs dépenses en capital ; leurs cessions d'actifs ont augmenté de 45% en deux ans et elles ont réduit leurs effectifs de plus de 5.5% durant l'année qui a suivi l'OPA . Les résultats statistiques indiquent aussi que ces firmes se sont recentrées . Leur cash-flow (compte tenu de la variation de la valeur comptable des actifs) s'est accru de 14.5% en quatre ans, ce qui n'est pas exclusivement dû aux cessions d'actifs mais aussi à une amélioration de la motivation des managers. Conformément à ces résultats, l'étude conduite par Nohel et Tarhan (1998) montre que la plupart des rachats d'actions s'inscrivent dans un plan de restructuration plus global qui inclus d'importantes cessions d'actifs .

Denis (1990) constate que 24 des 37 firmes de son échantillon (firmes ayant réalisé un paiement défensif ) ont entrepris des restructurations ;onze d'entre elles ont réduit leurs effectifs. Les choses se passent un-peu comme si les managers de la firme ayant échappé au rachat mettaient en oeuvre les restructurations qu'aurait entrepris le raider.

De plus, un fort taux d'endettement permet de réduire les dépenses discrétionnaires des managers et évite que ces derniers n'investissent le cash-flow libre dans des projets pas ou peu rentables (Jensen 1986, 1989) .

Nohel et Tarhan (1998) trouvent que les firmes qui avaient un ratio Tobin's Q faible avant le rachat de leurs actions ont, trois ans après, amélioré leurs performances opérationnelles de 23.3% .

Tous ces résultats empiriques corroborent l'idée de Jensen selon laquelle, c'est l'impératif lié au remboursement de la dette qui va déclencher la crise à l'origine des restructurations. C'est à travers des programmes comme ceux là, que la shareholder value a commencé à s'imposer ; c'est la menace d'OPA qui a conduit les managers à changer d'état d'esprit.

Cependant comme nous l'avons déjà dit, l'accroissement du taux d'endettement augmente la vulnérabilité de la firme face à un retournement conjoncturel.

L'augmentation du taux d'endettement à l'issue d'une recapitalisation n'a pas toujours eu des conséquences positives. Denis et Denis (1995) constatent que 31% des firmes qui se sont endettées pour racheter leurs actions entre 1985 et 1988 ont ensuite rencontré des difficultés financières. Il semblerait que ces firmes aient eu des problèmes pour céder les actifs qu'elles avaient prévu de vendre aux prix prévus ; les estimations suggèrent que si elles avaient pu vendre aux prix prévus elles auraient pu rembourser.

Le premier élément qui permet d'expliquer la réduction de liquidité du marché des actifs, c'est la récession qui a frappé les USA à la fin des années 80 . Cependant, la restriction des conditions d'émission des obligations à haut risque (junk bonds) en 1989 a certainement contribué à rendre le marché des actifs moins liquide en diminuant les fonds disponibles pour l'achat des actifs .

Pour Jensen (1991) cité par Denis et Denis (1995) les changements dans la réglementation ont contribué à augmenter la probabilité de défaillance des transactions à fort levier financier en réduisant les possibilités pour les firmes en détresse de recontracter avec leurs créanciers.

Palepu et Wruck (1992) cités par Denis et Denis (1995) considèrent que les rachats d'actions défensifs ont tendance à être moins bien structurés que les rachats d'actions volontaires. Cependant d'après Denis et Denis (1995) ce ne fut pas la principale cause de détresse financière.

Ainsi, c'est la menace d'OPA qui a conduit des centaines de grandes entreprises cotées à racheter leurs actions en s'endettant, puis à se restructurer. Ces plans de restructuration ont fait brutalement remonter les cours des entreprises concernées. En quelque sorte, les managers en place ont fait sous la pression des raiders ce que ces derniers auraient fait si ils avaient racheté l'entreprise . La menace d'OPA a servi d'argument aux PDG qui ont ainsi pu faire accepter les restructurations aux syndicats et aux autres groupes de pression .

A travers ces plans de restructuration défensifs c'est la shareholder value qui a commencé à s'imposer, les managers ont dû reconnaître qu'ils n'avaient pas tout fait pour maximiser la valeur pour les actionnaires.

On peut considérer que les restructurations correspondaient à cette époque à la défense anti-OPA la plus loyale vis à vis des actionnaires. Cependant, à partir de 1988 un nouveau type de défenses a commencé à s'imposer : les pilules empoisonnées et les lois anti-OPA .

Chapitre 5

La généralisation des clauses et des lois anti-OPA

La première pilule empoisonnée (shareholder right plan) fût inventée en 1983 par l'avocat d'affaire Wachtell Lipton . Cependant l'adoption des pilules ne se banalisa qu'à partir de 1985 ; en 1989 30% des firmes étaient protégées par une pilule empoisonnée. C'est aussi au début des années 80 qu'apparurent les premières lois anti-OPA, peu nombreuses jusqu'en 1988 elles se multiplièrent cette année là. Si en 1986 seul 6% des firmes étaient protégées par une loi ou une clause anti-OPA, en 1989 elles étaient 87% à être protégées. Le lobby des managers est en grande partie responsable de la généralisation de ce type de défenses.

Dans une première section nous présenterons les principales clauses et lois anti-OPA, puis, nous tenterons d'analyser les conséquences de l'adoption de ces protections sur le déroulement des OPA et sur la richesse des actionnaires . Dans une dernière partie nous tenterons d'analyser les causes de la diminution du nombre de rachats à la fin des années 80 .

Section 1 : Présentation des principales mesures

anti-OPA

Ces clauses affectent les contrats liant les managers aux administrateurs, les contrats liant les administrateurs aux actionnaires et donc la vulnérabilité de la firme face aux OPA. Parmi les clauses anti-OPA nous devons faire la distinction entre les pilules empoisonnées et les autres clauses. Les pilules empoisonnées regroupent un ensemble de défenses anti-OPA statutaires ; le principe commun à toutes les pilules est qu'elles ont la faculté de s'activer en cas d'attaque sur la cible et d'être désactivées en cas d'offre amicale. Il est possible pour un conseil d'administration d'adopter une pilule une fois que l'entreprise fait l'objet d'une OPA .

§1 Les principales pilules empoisonnées

Il existe différents types de pilules, plus ou moins gênantes pour les offreurs potentiels.

A) Les flip-in rights plans

Ces plans sont élaborés par le conseil d'administration puis soumis à l'approbation de l'assemblée générale des actionnaires.

La mise en place d'une telle pilule permet aux actionnaires d'acquérir un droit de souscription. Les détenteurs de ce droit, à l'exception de l'initiateur de l'offre, ont la possibilité de souscrire à des actions nouvelles à un prix réduit (en général la moitié du cours de bourse) lorsqu'un actionnaire hostile vient à dépasser un certain seuil du capital de la société. Ce mécanisme cache tout simplement une augmentation de capital, réservée aux anciens actionnaires, à un prix très favorable. Il provoque une dilution de la participation de l'attaquant et augmente ainsi le coût total de l'OPA .

B) Les flip-over right plans

Cette pilule statutaire est une sophistication de la précédente. Elle est née de la constatation qu'une grande partie des OPA réussies aux Etats-Unis se soldent par la fusion de la cible et de l'attaquant. Dès que la pilule est activée elle permet aux anciens actionnaires d'acquérir à un prix réduit soit des actions de la société absorbante (une fois la fusion absorption réalisée ), soit des actions de la société nouvelle (en cas de fusion proprement dite avec disparition des deux sociétés existantes ). Contrairement aux flip-in plans, les flip-over plans entraînent une dilution de la participation de l'offreur dans le capital de la structure juridique adoptée après l'OPA et non plus dans celui de la société cible. Cette pilule est donc d'autant plus dangereuse qu'elle affaiblit la position de l'attaquant directement dans la société qu'il contrôle. Cette pilule est très répandue aux Etats-Unis .

C) Les fair price provisions

La spécificité d'une clause de juste prix est de dissuader l'initiateur d'une OPA de s'engager dans une opération de fusion. Cette pilule ne s'active en effet qu'une fois l'OPA réussie et le contrôle obtenu par l'initiateur, si les dirigeants décident de fusionner les deux sociétés. L'initiateur doit alors proposer aux minoritaires qui n'avaient pas apporté leurs titres à l'OPA des conditions d'échange comparables à celles proposées au cours de l'offre publique. L'adoption de cette pilule permet de décourager l'initiateur d'une OPA en augmentant le coût qu'il devra supporter pour pouvoir fusionner avec la société visée. Cette clause équivaut en fin de compte à contraindre l'initiateur à lancer une offre publique sur 100% des titre de la société visée.

D) Les preferred stocks plans ou dispositifs à titres privilégiés

Les preferred stock plans font partie des toutes premières mesures anti-OPA adoptées par les sociétés américaines durant la première moitié des années 80. Ces plans instaurent la possibilité pour les actionnaires de percevoir l'équivalent du dividende annuel sous la forme d'actions privilégiées remboursables.

Le privilège attaché à ce type d'actions est le suivant : le porteur a le droit d'exiger l'amortissement de ses actions privilégiées en cas de prise de participation hostile supérieure à un seuil statutaire (en général 30% du capital). De plus, le remboursement se fait automatiquement au prix le plus élevé payé par l'attaquant, au cours des douze derniers mois, pour acquérir les actions de la cible (donc au minimum au prix de l'offre). Ces actions sont cessibles mais l'attaquant qui provoque le déclenchement de cette pilule ne profite pas du droit au remboursement si il possède des actions privilégiées. Il peut en revanche acquérir des actions privilégiées car elles conservent toujours un droit de vote.

Si l'attaque par OPA hostile réussit et débouche sur la fusion de la société initiatrice et de la cible, les actions privilégiées seront converties (en actions de la nouvelle société ou de la société absorbante ) sur la base du prix le plus élevé payé par l'acquéreur au cours des douze derniers mois .

L'intérêt de cette pilule en période d'offre est de réduire le volume de titres apportés à l'initiateur en pariant sur le comportement rationnel des actionnaires qui cherchent à maximiser leur investissement. En effet , le détenteur d'actions privilégiées a intérêt à ne pas apporter ses titres à l'offre et à attendre la fin de celle ci pour, une fois le seuil statutaire dépassé par l'attaquant, user de son droit à l'amortissement .

Ces plans sont contestables pour deux raisons : d'abord ils supposent un prélèvement sur les biens sociaux au profit des actionnaires privilégiés, de plus ils contribuent à l'appauvrissement de la société en aggravant sa situation financière.

L'invention de pilules beaucoup plus dissuasives (flip-in , flip-over) à contribué au déclin des preferred stock plans.

E) Les back-end right plans ou dispositifs à droits en arrière

Cette pilule est apparue pour la première fois aux USA en 1984, c'est une variante améliorée du dispositif à titres privilégiés. Comme son modèle, elle se déclenche lorsqu'un attaquant vient à détenir une participation supérieure à un certain seuil statutaire. Les back-end right sont des droit offerts aux actionnaires, qui rattachés à des actions ordinaires peuvent être remboursés non plus au prix le plus élevé payé par l'attaquant au cours des douze derniers mois mais à un prix fixé statutairement supérieur de 8% à 92% à celui du marché. Comme les actions privilégiées, la détention de droits en arrière permet de sortir de la société dans de bonnes conditions tout en limitant le volume des titres apportés à l'offre.

F) Les springing voting rights ou droits de vote bondissants

Une société distribue à ses actionnaires des actions auxquelles aucun droit de vote n'est rattaché. Toutefois une clause statutaire leur permet de les récupérer sous certaines conditions. Ainsi lorsqu'un raider vient à détenir un certain pourcentage des actions à droit de vote de la société (en général 30%), la pilule s'active et les actions retrouvent leurs droits de vote .

L'intérêt d'une telle pilule est d'entraîner la dilution de la participation du raider dans le total des droits de vote et , dans la mesure où ce dernier souhaite obtenir le contrôle de la société , de renchérir considérablement le coût de son offre.

G) Les suicides poisons pills

C'est une clause statutaire qui vise à compromettre la pérennité de la société en cas de changement de contrôle consécutif à une OPA. Une telle disposition contraint l'initiateur de l'offre à rembourser la totalité de la dette de la société, généralement dans un délai de trois mois après la prise de contrôle .

Une telle clause est toutefois préjudiciable aux actionnaires restés fidèles à la société puisqu'elle risque de mener cette dernière à la faillite dans le cas où la société ne pourrait pas rembourser la totalité de sa dette .

§2 Les autres clauses anti-OPA

Hormis les pilules empoisonnées, il existe un grand nombre de clause statutaires anti-OPA. Elles peuvent être adoptées lors de la création de la société ou ultérieurement ; voici les principales :

A) Blank check preferred stock

Cette clause permet aux administrateurs proches des managers d'émettre des titre privilégiés pour lesquels ils ont toute discrétion concernant les droits de vote, les dividendes et autres droits. Ces titres privilégiés sont émis en cas d'offre hostile .

B) Classified board

Dans un tel conseil les administrateurs sont divisés en plusieurs catégories et les mandats électifs de ces différents administrateurs se chevauchent. Par exemple, dans une firme avec trois catégories d'administrateurs, chaque année, on ne peut remplacer plus d'un tiers des administrateurs. Ainsi un offreur hostile devra patienter trois ans pour remplacer tous les administrateurs, même s'il a réussi à obtenir la quasi totalité des droits de vote.

C) Stakeolder clause

Cette clause permet au conseil d'administration de rejeter, avec une base légale explicite, une OPA attractive pour les actionnaires. Si le conseil estime que les restructurations et autres réformes proposées par l'offreur seront préjudiciables aux salariés , aux fournisseurs et autres communautés, il a la possibilité légale de rejeter l'offre. Notons que cette clause est tout à fait contraire à la shareholder value.

D) Shareholder meeting requirement

Cette clause vise à empêcher les manoeuvres des offreurs pour contourner le processus normal de prise de décision dans l'entreprise. Ces clauses incluent des règles qui interdisent aux actionnaires autres que les administrateurs ou les managers d'organiser des assemblées générales d'actionnaires, ou qui imposent une super-majorité d'actionnaires pour organiser une assemblée générale spéciale.

E) Les clauses de super-majorité

Ces clauses stipulent que les décisions prises en assemblée générale doivent être approuvées par 75% ou 85% des actionnaires (alors que normalement la majorité simple suffit). Ces taux excèdent souvent le niveau de participation des actionnaires aux assemblées générales, ce qui rend ces votes très coûteux.

Ces clauses concernent le remplacement des administrateurs, les ventes d'actifs ou les fusions.

F) Les droits de vote inégaux

Cette clause instaure deux catégories d'actions, les une ont des droits de vote supérieurs à ceux des autres. En général les actions à droit de vote supérieur sont concentrées entre les mains d'actionnaires proches du management en place.

Cette liste n'est pas exhaustive ; toutes ces clauses ont pour objectif d'augmenter le coût du rachat. Peu nombreuses jusqu'en 1988 les lois anti-OPA se sont multipliées cette année là, grâce aux pressions exercées par le lobby des managers . Dans le paragraphe qui va suivre nous décrirons les principales lois.

§3 Les lois anti-OPA

C'est l'état du Delaware qui fût à l'avant garde concernant la législation et la jurisprudence anti-OPA .

A) Freeze out law

Ce type de loi interdit à un actionnaire important de racheter une firme protégée sans avoir obtenu l'accord des administrateurs de cette firme et ce durant un nombre d'années précisé. Même après la période de gel, la plupart des freeze out laws autorisent le rachat seulement s'il satisfait la clause de juste prix (fair price provision).

Cette loi adoptée par l'état du Delaware en 1988 concerne un grand nombre d'entreprises. Elle requière une période d'attente de trois ans, elle autorise les rachats durant cette période seulement si ils sont approuvés par deux tiers des votants à l'assemblée générale (offreur exclu).

B) Control share acquisition law

Le premier état à adopter cette loi fût l'Ohio en 1982 ; cette loi requière l'approbation des actionnaires avant qu'un nouveau grand actionnaire puisse voter en assemblée générale. Elle concerne les grands actionnaires qui ont dépassé un certain seuil (un cinquième) dans le capital de la société protégée .

C) Fair price law

Ce type de loi impose des contraintes similaires à celles imposées par les fair price provisions. En général, cette loi interdit le rachat de la firme par un grand actionnaire tant que l'une des deux conditions ci dessous n'est pas satisfaite :

- le rachat est approuvé par 80% de tous les votants à l'assemblée générale et par les deux tiers des votants excepté l'offreur.

- Les actionnaires reçoivent un prix fixé (très élevé) pour les actions qu'ils vendront à l'acheteur.

D) Cash-out law

Ce type de loi oblige l'actionnaire qui rachète plus de 20% des titres d'une société à avertir tous les autres actionnaires de son projet de rachat . Ces derniers ont alors le droit de vendre leurs actions à l'offreur à un prix au moins aussi élevé que le prix le plus élevé payé par l'offreur durant la période où il a acheté ses titres. Cette loi à été adoptée par seulement trois états .

E) Les lois d'approbation des pilules empoisonnées

Ce type de loi donne explicitement le droit aux entreprises d'adopter des pilules empoisonnées. Ces lois ne sont pas négligeables car elles donnent la certitude que les pilules ne pourront pas être contestées juridiquement.

Toutes ces lois et clauses ont incontestablement gêné le fonctionnement du marché du contrôle des entreprises en augmentant les coûts subis par les acheteurs. Mais quel est l'impact de ces clauses sur la richesse des actionnaires des cibles ?

Section 2 : L'analyse de la réaction des marchés financiers à de l'annonce de l'adoption de pilules empoisonnées

L'adoption de pilules empoisonnées s'accompagne généralement d'une faible baisse des cours . Ryngaert (1988) a examiné l'évolution des cours de 283 entreprises ayant adopté des pilules empoisonnées en 1986 , il trouve une baisse moyenne de 0.34% . Malatesta et Walkling (1988), après avoir examiné un échantillon de 132 firmes ayant adopté des pilules, trouvent une baisse moyenne de 0.92% . Karpoff et Malatesta (1989) constatent une baisse moyenne de 0.3% après avoir examiné l'évolution des cours de 1505 firmes dans vingt six états différents ayant adopté une loi anti-OPA. Ces trois études sont citées par Comment et Schwert dans leur article de 1995.

Il est possible d'identifier trois effets correspondant à l'adoption d'une pilule . Le premier correspond à une perte de richesse pour les actionnaires ; les pilules ont pour objectif d'augmenter les coûts d'une OPA pour l'offreur donc la probabilité pour que la firme reçoive une offre de rachat diminue. Ainsi la probabilité pour que les actionnaires de la cible touchent la prime liée au rachat est réduite. Ce premier effet correspond à une baisse des cours . Notons que cet effet peut être pollué par le fait que beaucoup de managers attendent que l'OPA soit imminente pour adopter une ou des pilules empoisonnées. Le deuxième effet augmente la richesse des actionnaires car la pilule accroît le pouvoir de négociation des managers vis à vis de l'offreur. La pilule peut être désactivée par les managers en cas d'accord trouvé avec l'offreur, ils vont ainsi pouvoir négocier une prime de rachat plus élevée, ce qui est en accord avec les intérêts des actionnaires de la cible. Le troisième effet n'est pas évoqué par Comment et Schwert (1995), il est lié à l'enracinement des managers . La pilule en augmentant les coûts pour l'offreur isole les managers de la discipline imposée par le marché.

Ainsi Borokhovich, Brunarski et Parrino (1997) mettent en évidence le fait que les PDG des firmes ayant adopté des clauses anti-OPA étaient mieux rémunérés que la moyenne des PDG des firmes de leur échantillon. Non seulement ces PDG étaient mieux payés que la moyenne avant l'adoption des pilules mais leur rémunération a augmenté durant les trois années qui ont suivi l'adoption. Borokhovich, Brunarski et Parrino (1997) en déduisent que les PDG ont utilisé les clauses anti-OPA pour augmenter encore leur niveau de rémunération. Cheng, Nagar et Rajan (2001) cités par Arye Bebchuk et Fried (2003) trouvent que les PDG des firmes implantées dans des états ayant promulgué des lois anti-OPA entre 1984 et 1991, ont ensuite réduit leur part dans le capital de la firme d'en moyenne 15% ; apparemment parce qu'une telle participation ne leur était plus nécessaire pour maintenir le contrôle.

Les études empiriques plaident donc en faveur d'un enracinement des managers, permis par l'adoption des pilules empoisonnées.

Une fois ces trois effets mis en évidence, la difficulté est d'identifier les facteurs qui vont faire que tel ou tel effet va dominer les deux autres (composition du conseil d'administration, part du capital détenue par les managers...) .

Brickley, Coles et Terry (1994) ont fait une démarche en ce sens en cherchant à vérifier l'hypothèse selon laquelle les conseils d'administration dominés par des administrateurs internes utilisent les pilules empoisonnées pour empêcher les rachats (ils ne désactivent pas la pilule même si l'offre est intéressante pour les actionnaires) tandis que les conseils dominés par des administrateurs externes utiliseraient les pilules pour négocier des primes de rachat plus élevées .

Il trouvent qu'en moyenne les investisseurs réagissent plutôt favorablement (+ 0.94) à l'annonce de pilules lorsque le conseil de la cible est dominé par des administrateurs externes et réagissent plutôt défavorablement ( 0.31%) lorsque le conseil est dominé par des administrateurs internes. Si ils n'ont pas réussi à montrer que les offres de rachat lancées contre des cibles dominées par des administrateurs externes réussissaient plus fréquemment que les offres lancées contre des cibles dominées par les managers, ils ont en revanche montré que la présence d'administrateurs externes favorisait l'évolution de l'offre vers une enchère. Lorsque les cibles sont dominées par des administrateurs externes, 85.7% des offres évoluent vers une enchère (bataille entre offreurs) alors que lorsque le conseil des cibles est dominé par les managers, seules 23.5% des offres évoluent vers une bataille entre offreurs. Ces batailles entre offreurs sont évidemment profitables aux actionnaires de la cible et défavorables au actionnaires de l'acheteur.

En définitive les études empiriques réalisées sur l'impact de l'adoption de pilules sur la richesse des actionnaires constatent toutes un effet négatif . Cependant il n'y a pas de consensus quand à l'ampleur de cet effet (Malatesta et Walkling 1988, Ryngaert 1988, Lee 1988 cités par Chakraborty et Baum). L'impact des pilules sur la richesse des actionnaires de la cible dépend de nombreux facteurs tels que l'opportunisme des managers, lui même lié à la composition du conseil d'administration . La situation financière de la cible et la stratégie mise en oeuvre avant l'adoption de la pilule sont aussi à prendre en compte.

Ce qui est claire en revanche c'est qu'en cas de rachat, la présence de pilules empoisonnées réduit les gains des actionnaires de la firme acheteuse.

Les clauses anti-OPA, qui certes augmentent les coûts pour l'offreur, ont été présentées par certains comme la cause de la diminution brutale du nombre d'OPA à la fin des années 80. Que savons nous sur cette question ?

Section 3 :L'implication des clauses anti-OPA dans le déclin de la vague de rachats

Quelle est réellement la part de responsabilité des pilules dans le déclin de la vague d'OPA ?

§1 La remise en question des clauses en tant que principale cause de la baisse du nombre de rachats

C'est un débat qui a été vif , aujourd'hui encore il n'est pas tout à fait clos .

C'est durant le deuxième semestre de l'année 1989 que le nombre de rachats a considérablement baissé aux USA, cette date correspond à la généralisation des clauses et lois anti-OPA . Si nous regardons les statistiques, nous constatons que jusqu'en 1986 seul 6% des entreprises américaines étaient protégées par une mesure anti-OPA (loi ou clause) alors qu'en 1989 87% des entreprises étaient protégées par une loi ou une clause anti-OPA . Pour Coffee (1991), Pound (1992) et d'autres, cités par Danielson et Karpoff (1998) ce sont les clauses et les lois anti-OPA qui ont mis fin à la vague de rachat des années 80 . En augmentant le coût des rachats ces mécanismes auraient découragé les offreurs.

Comment et Schwert ne sont pas d'accord avec cette explication, dans leur article de 1995 ils ont mis en évidence le fait que beaucoup de managers attendaient que l'OPA soit imminente pour adopter une ou des pilules empoisonnées et ils ont montré que la présence de pilules n'affectait pas vraiment la probabilité de succès de l'OPA . Heron et Lie (2000) sont d'accord avec cette analyse puisque selon eux, la présence de pilules augmente le pouvoir de négociation de la firme cible, ce qui permet d'obtenir une prime de rachat plus élevée mais n'affecte pas la probabilité de réussite de l'OPA. Ainsi l'adoption tardive d'une pilule, non seulement ne dissuaderait pas l'offreur de lancer son OPA, mais en plus n'aurait pas d'impact sur la probabilité de réussite de l'offre. Ainsi même si personne ne conteste le fait que les clauses augmentent les coûts des rachats ni que ces clauses aient empêché une partie des rachats, pour Comment et Schwertz (1995) la généralisation des clauses et lois anti-OPA n'est pas la principale cause du déclin de la vague de rachats à la fin des années 80 . Ils donnent d'autres éléments d'explication.

§2 Les autres causes évoquées

Même s'ils n'ignorent pas l'impact qu'a pu avoir la généralisation des clauses et des lois anti-OPA en 1988 ; Comment et Schwert (1995) évoquent la récession qui débuta en juillet 1990 (NBER) et soulignent qu'en août 1989 le congrès américain vota une réforme des institutions financières visant à restaurer la confiance (Financial Institution Reform Recovery and Enforcement Act). Cette réforme pénalisa les détenteurs d'obligations à fort rendement (junk bonds) et ordonna leur vente, simultanément, les autorités de régulation interdisaient aux banques commerciales de participer à des transactions où la dette représentait plus de 75% des actifs. Le marché des junk bonds s'effondra en septembre 1989 lorsque le principal émetteur révéla l'étendue de sa crise de liquidités. L'effondrement de la valeur du portefeuille de la banque Drexel entraîna sa faillite et sa dissolution en février 1990 .

Cette réforme est très certainement responsable de l'effondrement des prêts octroyés au secteur non financier par les banques commerciales. Le montant total des prêts accordés en 1989 s'élevait à trente trois milliards de dollars, en 1990 il n'était plus que de deux milliards ; or nous savons que les banques commerciales étaient les principaux financeurs des rachats (Comment et Schwertz 1995).

La réforme des institutions financières (août 1989) et l'intervention des autorités de régulation marquèrent la volonté du gouvernement américain d'en finir avec les rachats financés par la dette, cette réforme coïncide avec le déclin de la vague d'OPA (deuxième moitié de 1989). Ainsi, il semblerait que les clauses n'aient pas joué un rôle déterminant dans la sensible diminution du nombre de rachats en 1989. S'il est difficile d'évaluer avec précision la part de responsabilité des clauses anti-OPA dans le déclin de la vague de rachats, ce qui est incontestable c'est qu'elles ont entravé le fonctionnement du marché du contrôle des entreprises, en augmentant les coûts des rachats, et ainsi favorisé l'enracinement des managers .

Au début des années 80 l'économie américaine est entrée dans une ère nouvelle.

Cette vague d'OPA a marqué le début d'un processus à l'origine d'un changement durable dans le comportement des managers ; ils sont passés d'une stratégie de rétention et de réinvestissement du free cash-flow à une stratégie de réduction de la taille de leurs entreprises et de distribution de dividendes. Si ils ont renoncé à une partie de leur pouvoir et de leurs prérogatives, c'est parce que le marché les y a contraint. Le nombre élevé d'offres hostiles est lié au fait que les intérêts des actionnaires et des managers n'étaient pas alignés .

Galvanisé par l'utilisation des junk bonds et par la progression des investisseurs institutionnels dans le capital des grandes firmes cotées, le marché du contrôle des entreprises a été suffisamment puissant pour transformer l'industrie américaine et ainsi rendre les entreprises plus compétitives face à la montée en puissance de la concurrence étrangère. Durant cette décennie, les offreurs ont démontré que les entreprises américaines étaient inefficientes. Leur compétitivité était en train de s'effondrer tandis que les concurrents étrangers, notamment japonais, devenaient de plus en plus dangereux.

Même si elles ont été douloureuses socialement (entre 1983 et 1987 4.6 millions de salariés perdirent leur emploi), les restructurations mises en oeuvre étaient inéluctables ; l'industrie américaine devait se moderniser afin de faire face à la concurrence étrangère.

Cette vague a aussi et surtout marqué le début de la shareholder value en tant que principe de gouvernance. Pour Holmstrom et Kaplan (2001), «La shareholder value est devenue dominante dans les années 80 et 90 , au moins en partie, parce que le marché a un avantage comparatif dans la mise en oeuvre des réformes structurelles que la dérégulation et le changement technologique nécessitent. » Concernant la persistance de la shareholder value après la vague d'OPA, Kaplan (1997) cité par Denis et Kruse (2000), pour expliquer le très faible nombre d'OPA hostiles lors de la résurgence des OPA dans les années 90, invoque le fait que les managers et les conseils d'administration ont retenu les leçons des LBO des années 80 . C'est certes un élément d'explication, mais ce qui a très certainement permis à la shareholder value de perdurer et de se diffuser dans le monde entier, c'est l'utilisation massive des stock options. Elles ont permis, tant que faire se peut, d'aligner les intérêts des managers avec ceux des actionnaires .

D'après la théorie de la shareholder value, le fait que les entreprises maximisent la valeur pour l'actionnaire est profitable à l'économie dans son ensemble parce que les actionnaires vont réaffecter les dividendes qu'ils reçoivent de manière efficiente. La dernière bulle spéculative et ses conséquences nous incite à prendre cette affirmation avec circonspection . Même si durant cette vague d'OPA le marché a montré sa supériorité par rapport aux managers en réaffectant efficacement les ressources ; on ne peut décemment parler de l'efficience des marchés.

Je tiens à remercier Jacques Ravix pour ses conseils avisés.

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