Chapitre 4 : ETUDE EMPIRIQUE SUR LE CHOIX DU
MODELE D'EVALUATION
Introduction
Il est bien connu qu'une introduction en bourse d'actions
(IPO) implique des problèmes ayant trait au prix au quel ces actions
seront négociées, et donc du prix d'offre des actions. Le
marché n'est pas certain de la qualité du cabinet d'introduction
en bourse, alors que l'entreprise émettrice ne connaît pas la
demande du marché pour ses actions. Les émetteurs
délèguent donc la décision de fixation du prix d'offre
à une banque d'investissement qui souscrit à l'IPO (Baron, 1982).
Depuis les intermédiaires en bourse sont fortement incités
à se forger une réputation comme un expert en évaluation
et certifient que les prix de l'offre reflètent la valeur fondamentale
(Ibbotson et Ritter, 1995).
Dans la pratique, les souscripteurs
déterminent une estimation ex ante de la juste valeur marchande ou du
capital de l'entreprise d'IPO, ce qui sert de base pour fixer le prix de
l'offre préliminaire. Pour cette fin, les souscripteurs utilisent
normalement plusieurs méthodes de valorisation et combinent ensuite les
estimations de la valeur des différentes méthodes pour estimer la
juste valeur des actions d'IPO. Nous savons très peu sur les processus
même d'évaluation utilisés par les intermédiaires en
bourse parce qu'ils sont inobservables.
Ces données sont uniques
parce que les revenus et les prévisions de flux de trésorerie des
entreprises cotées ne sont généralement pas disponibles
et les introducteurs en bourse sont interdits de publier des avis concernant
l'évaluation avant l'introduction en bourse (Kaplan et Ruback, 1995;
Bradley et al, 2003).
Dans notre analyse empirique, nous distinguons plusieurs
méthodes d'évaluation: les multiples, le modèle
d'actualisation des dividendes, le modèle de flux de trésorerie
actualisés, la méthode de la valeur économique
ajoutée et les méthodes spécifiques de valorisation
utilisées par les introducteurs en bourse.
Nous allons donc examiner si certaines
caractéristiques propres à l'entreprise influent sur le choix de
la méthode de valorisation car les introducteurs en bourse dans le cas
de notre échantillon utilisent fréquemment deux ou plusieurs
méthodes d'évaluation. Cela implique qu'ils doivent
définir le poids de chacune des deux ou de plusieurs estimations de la
valeur afin de fixer la juste valeur des actions.
Nous documentons que les
introducteurs utilisent abondamment les multiples pour déterminer le
prix d'introduction des actions. Cependant, contrairement aux études
précédentes menées aux Etats-Unis (par exemple, Asquith et
al, 2005; Houston et al, 2006), on trouve également de nombreux cas
où le modèle d'actualisation des dividendes et / ou le
modèle d'actualisation des flux de trésorerie est utilisé.
Nos résultats montrent que les introducteurs ne prennent pas au hasard
une méthode de valorisation mais qu'au contraire ils fondent leur
décision sur les caractéristiques des entreprises.
Par
exemple, ils préfèrent utiliser le modèle d'actualisation
des dividendes pour les entreprises qui versent des dividendes
élevés.
La littérature ayant traité du choix des
méthodes d'évaluation est abondante : Cheng et McNamura
(2000) et Liu et al. (2002), batelier et Baskin (1981); Alford (1992); Baker et
Ruback (1999); Bhojrai and Lee (2002), Penman et Sougiannis (1998) et Francis
et al. (2000), etc.
Notre contribution consiste donc à décrire,
sinon à étudier à partir d'un modèle la
manière dont les introducteurs en bourse choisissent un modèle
pour évaluer une entreprise.
Ainsi, notre travail se décompose comme suit : la
section 1 est consacrée à la présentation et à la
description de notre modèle ainsi qu'à la présentation des
entreprises de notre échantillon ; dans la section 2, sont
détaillés et commentés les résultats obtenus sur la
base des régressions logistiques. Enfin, la section 3 résume les
principaux apports.
Section 1 : Description du Modèle d'analyse
et présentation des entreprises de notre échantillon
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