C) Une généralisation de la contrainte de
solvabilité intertemporelle pour un environnement stochastique
Bohn (1995) a réexaminé les fondements
théoriques de la soutenabilité de la politique budgétaire
en plaçant celle-ci dans un cadre d'équilibre
général stochastique. Son analyse a été
motivée par une observation empirique. Les taux d'intérêts
sur les bons du trésor américain on été
historiquement en dessous du taux de croissance moyen de l'économie
américaine. Dans un cadre déterministe, de tels niveaux de taux
d'intérêts auraient indiqué une inefficience
dynamique6. Cependant dans un cadre stochastique l'efficience
dynamique dépend des relations entre le taux de croissance de
l'économie et le taux d'intérêt du capital
6 L'inefficience dynamique caractérise l'état
d.'une économie dans laquelle à l'état stationnaire il y a
trop de capital (Diamond 1965). L'économie investit plus qu'elle ne
gagne. Pour mesurer l'efficience dynamique on peut comparer la
productivité marginale du capital ou les taux de rendements des actifs
peu risqués au taux de croissance de l'économie. Quant ceux-ci
sont inférieurs au taux de croissance de l'économie,
l'économie est dynamiquement inefficiente. Abel (1998) montre que dans
un environnement stochastique la mesure la plus appropriée est la
comparaison du taux d'intérêt du capital risque au taux de
croissance de l'économie. Car le risque le plus important
supporté par les agents n'est pas la baisse de leurs dividendes, mais la
chute de la valeur de leur actifs (baisse des prix des actifs si l'anticipation
des rendements futurs baisse).
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exportateurs de pétrole de la zone Cemac : cas du
Tchad
risque. Par ailleurs Abel et al (1989) ont
démontré par une analyse empirique que l'économie
américaine était dynamiquement efficiente. L'association de taux
d'intérêts faibles et d.'une économie dynamiquement
efficiente pose un certain nombre de questions. Le gouvernement peut-il
financer son déficit par jeu de Ponzi ? D'autre part, l'efficience
dynamique suggère que celui-ci ne peut pas jouer à un jeu de
Ponzi. Bohn prétend que le cadre théorique de l'étude de
la soutenabilité est trop simple et inapproprié. Les contraintes
de solvabilité et les conditions de non jeu de ponzi doivent
dériver d'un cadre stochastique.
Aussi il utilise un modèle d'évaluation des
actifs contingents (contigent claim) à la Lucas (1978) avec un
nombre discret d'états de la nature pour chaque période future.
Ainsi le gouvernement doit satisfaire un ensemble de conditions de non jeu de
Ponzi (ou de manière équivalente un ensemble de conditions de
transversalité). Ces conditions empêchent le financement
par jeu de Ponzi pour chaque état de la nature possible. Les politiques
budgétaires qui satisfont ces contraintes seront qualifiées de
soutenables. En faisant l'hypothèse que tous les individus sont
identiques et en se servant des conditions de premier ordre des modèles
de contigent claims, Bohn formalise la contrainte budgétaire
intertemporelle du prêteur représentatif comme suit :
(1 + ?)?? - 1 = ?7?? ??(?? + ? ???????) +
lim??o, ??[(?? + ? + (1 + ? + ?)?? + ???]
(8)
Avec, ?? + ? = ?'?'(?? + ?)/?'(??)
le taux marginal de substitution intertemporel du prêteur entre la
période t et la période t+j ; ? le taux d'actualisation subjectif
de la fonction d'utilité de l.'agent représentatif ; (1 + ?)?? -
1 la richesse du prêteur (celle-ci inclut les paiements
d'intérêt entre t-1 et t). La condition de transversalité
requiert que la valeur présente des passifs futurs du gouvernement qui
correspond au second terme de l'équation (8) tende vers zéro
lorsque N tend vers l'infini.
lim??o, ??[(?? + ? + (1 + ? + ?)?? + ???] (9)
La contrainte de solvabilité qui en résulte
s.'écrit alors :
(1 + ?)?? - 1 = ?7?? ??(?? + ? ???????) (10)
Les équations (9) et (10) sont différentes des
équations (6) et (7) en ce sens qu'elles utilisent le taux marginal de
substitution intertemporel au lieu du taux d'intérêt réel
sur la dette gouvernementale. Contrairement à la pratique
généralisée dans la littérature, les facteurs
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Tchad
d'actualisation de la dette gouvernementale, des
dépenses gouvernementales et des taxes dépendent de la
probabilité de distribution de ces variables dans différents
états de la nature. Aussi les conditions de non jeu de ponzi ou les
conditions de transversalité ne peuvent être actualisées
avec des taux d'intérêts fixes que dans des cas bien
précis. Actualiser correctement ces contraintes est important. Une
mauvaise spécification des taux d'actualisation peut aboutir à
des résultats erronés en ce qui concerne la soutenabilité
de la politique budgétaire. Cette généralisation de la
contrainte d'endettement pose ainsi le problème de l'actualisation de la
dette par des taux d.'intérêts supposés constants.
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