Memoire Online - Les hedge funds, entre risques et performances, quels types de stratégies adoptent-ils?

Avant toutes choses, je souhaite adresser mes remerciements les plus sincères aux personnes qui m'ont apporté leur aide et qui ont contribué à l'élaboration de ce mémoire ainsi qu'au bon déroulement de cette année universitaire.

Je remercie vivement Monsieur Georges Castel, Directeur des études et du pôle trading de l'ESLSCA, qui c'est toujours montré très disponible, apportant tous les conseils nécessaires afin d'avancer, merci également pour les cours dispensés, avec une grande pédagogie.

Mes remerciements s'adressent également à Monsieur Naji Freiha, en qualité de professeur, mais aussi de maître de mémoire. Merci pour ses cours au sein de l'ESLSCA qui m'ont guidé dans le choix du thème de ce mémoire. Et surtout, merci d'avoir accepté ma demande, celle de diriger ce mémoire.

REPARTITION SECTORIELLE DES ACTIFS COMPOSANTS LE PORTEFEUILLE TYPIQUE DES HEDGE FUNDS: 5

REPARTITION PAR TAILLE DES SOCIETES COMPOSANTS LE PORTEFEUILLE TYPIQUE DES HEDGE FUNDS: 6

II -- FONCTIONNEMENT D'UN HEDGE FUND		8
A-	*CONSTRUCTION - STRUCTURE - REGLEMENTATION :*	8
B-	*LES OUTILS DES HEDGE FUNDS:*	9
C-	*LES STRATEGIES DES HEDGE FUNDS:*	10
	ARBITRAGE DE CONVERTIBLE (CONVERTIBLE ARBITRAGE):	13
	SELECTION DE TITRES (LONG SHORT EQUITY):	17
	MACROS / OPPORTUNISTES (GLOBAL MACRO):	20
	ARBITRAGE SUR PRODUITS DE TAUX (FIXED INCOME ARBITRAGE):	23
	GESTION EVENEMENTIELLE (EVENT DRIVEN):	25
	MARCHES EMERGENTS (EMERGING MARKETS)	30
	QUANTITATIVE TRADING:	32
	HIGH FREQUENCY STATISTICAL ARBITRAGE:	32
D-	*LA REMUNERATION DES HEDGE FUNDS:*	33

A-	*COMPARAISON DU RISQUE ENTRE UN HEDGE FUND ET UN FOND TRADITIONNEL:*	35
B-	*LES AUTRES FACTEURS DE RISQUES :*	36
1.	LE RISQUE DE LIQUIDITE :	36
2.	LE RISQUE DE CONTREPARTIE:	37
3.	LE RISQUE DE MARCHE :	37
4.	RISQUE DE PERSONNALITE	37
C-	*MESURE DE LA PERFORMANCE:*	37
1.	LE RATIO DE SHARPE :	37
2-	LE RATIO D'INFORMATION:	38
3-	LE RATIO DE TREYNOR :	39
4-	LE CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL):	39

L'une des raisons du développement des hedge funds est de délivrer une performance de gestion qui soit indépendante des fluctuations boursières. Ils demandent à être jugés, non par sur une surperformance de l'indice, mais sur la réalisation de performances en absolu. L'analyse de leurs performances passées permet-elle d'étayer cette ambition?

Est-elle aussi observée sur un passé plus récent ou les hedge funds se sont multipliés rendant plus difficiles la réalisation de performances déconnectées du marché?

PRÉFACE

Ce sont les plus petits acteurs. Mais ce ne sont pas les moins actifs. Leur développement est spectaculaire: ils étaient environ 450 en 1980, passaient la barre des 2 500 en 1990. Ils sont plus de 10 000 aujourd'hui. Et les actifs qu'ils gèrent sont passés de 35 milliards de dollars en 1990 à plus de 1 500 milliards aujourd'hui.

Ces fonds qu'on appelle aussi fonds d'arbitrage ne fonctionnent pas comme les autres acteurs de l'investissement. Ils sont présents dans toutes les classes d'actifs : changes, actions, obligations, produits dérivés, matières premières... Leur but est de traquer les incohérences du marché, voire de la provoquer, pour en tirer profit. Ils recherchent une performance non plus relative (c'est à dire comparée à un indice) mais absolue, c'est-à-dire déconnectée de l'évolution des marchés. Leur action, qui les fait présenter souvent comme des prédateurs sans foi ni loi, consiste donc à repérer les faiblesses d'un système et à les exploiter. Leur arme : l'effet de levier, à travers les produits dérivés et l'endettement. " Les hedge funds peuvent profiter d'une hausse ou d'une baisse des marchés, finalement ce qui les rend moins performants, c'est l'absence de tendance ", explique Noël Amenc, professeur de finance à l'EDHEC.

Ils sont nécessaires au bon fonctionnement des marchés, disent les économistes, car ils permettent de continuer à trouver des acheteurs et donc de la liquidité quand celle-ci a disparu.

INTRODUCTION

Considérés par certains comme responsables de la crise financière actuelle, et par d'autres comme de formidables outils de gestion alternative, les hedge funds sont apparus dans les années 1950 avec les activités de Alfred Winslow Jones, un ancien journaliste du magasine Fortunes.

Ils ont été découverts par le public à l'occasion de la dévaluation de la livre sterling consécutive à l'intervention de Georges Soros.

Historiquement, les family offices furent les premiers à les utiliser et ont ainsi contribué à leur émergence.

En 2009, les deux tiers des hedge funds sont localisés dans les îles Caïmans, qui est de facto le paradis fiscal des multinationales. Pour le reste, ils étaient en 2005 principalement domiciliés à 70% au Luxembourg et en Irlande et dirigés à 90% depuis l'Angleterre et la France.

Les retentissantes faillites des fonds LTCM (Long Term Capital Management) en 1988 et Amaranth en 2005 ont créés une très grande méfiance à l'égard de ces véhicules d'investissements opaques et mystérieux pour les politiques et le public. Cependant, ces derniers contribuent à diversifier le choix des investisseurs aussi bien qu'à réduire la volatilité globale des portefeuilles, tout en créant une liquidité, critique, au bon fonctionnement des marchés financiers.

4 Préciser « Nous commencerons ce mémoire par définir ce qu'est un Hedge Fund et comment il fonctionne. Puis nous présenterons en détail,....»

I-- PRÉSENTATION D'UN HEDGE FUND

Les Hedge Funds sont des fonds d'investissement d'un type particulier. Il n'existe pas de définition légale, précise et formelle du terme. La traduction littérale en français est « Fonds de couverture », c'est à dire se livrant à des placements de protection contre les fluctuations des marchés considérés.

Une telle définition devrait les faire pencher du côté des fonds sans risque; or, au contraire il s'agit de fonds particulièrement risqués, beaucoup plus risqués que les fonds communs de placement « OPCVM ». D'ailleurs, ce qui les différencie des OPCVM, est que ces derniers font appel à l'emprunt pour composer leurs portefeuilles, ce qui les contraint donc à dépasser des seuils de rentabilité minimal. Ils ne sont donc pas assujettis aux nombreuses réglementations de protections des investisseurs qui s'appliquent aux fonds d'investissements classiques « Mutual Funds » -- par exemple, les réglementations limitant l'utilisation de l'effet de levier, celles visant les conflits d'intérêt, les réglementations exigeant que les parts des OPCVM soient remboursables à tout moment.

Cette absence de réglementation permet aux hedge funds d'utiliser des techniques d'investissement sophistiquées d'une manière beaucoup plus importante que les OPCVM.

L'investissement minimal va de quelques dizaines de milliers de dollars, à plusieurs centaines de milliers, suivant les fonds. De plus, n'étant par essence pas aussi réglementé que les fonds de placement classiques, ils ne peuvent être distribués au grand public et sont réservés à la catégorie des investisseurs institutionnels ou aux grandes fortunes.

B LES HEDGE FUNDS AUJOURD'HUI:

Les activités spéculatives ont accompagné et certainement permis la frénésie de ces dernières années qui a abouti à l'implosion de 2008 : hausse du prix des matières premières, hausse du prix du pétrole, titrisation démesurée d'emprunts subprimes, etc.

Les hedge funds aujourd'hui représentent une part significative des transactions sur de nombreux marchés. Autrefois petits groupes d'entrepreneurs, ils sont aujourd'hui, le plus souvent, de grandes institutions financières.

Compte tenu de leur importance croissante et de leur spécificité, les hedge funds éveillent des suspicions quant à leur capacité présumée à déstabiliser les marchés voire à leur faire courir un risque systémique.

Si ces inquiétudes sont légitimes pour certains, les hedge funds restent néanmoins des fonds d'investissements très rentables pour les investisseurs.

4 Aujourd'hui, on dénombre un peu plus de 9500 hedge funds avec des encours estimés à 1806Md$ au second trimestre 2011 (Voir ci--dessous).

Les AUM (Assets Under Management) dépassent les 2300Md$ en 2011 pour les hedge funds et les funds of funds...

4 Les hedge funds représentent cependant une faible partie des actifs sous gestions mondiaux: environ 1.5% du total en 2008 (Voir ci--dessous).

C-- LES PRINCIPAUX INVESTISSEURS DES HEDGE FUNDS:

Historiquement, les investisseurs types sont des clients privés très fortunés. Avant le développement rapide de l'industrie (qui débuta dans les années 90), la clientèle fortunée représentait la grande majorité des investissements dans les hedge funds. Mais, au fil du temps, d'autres intervenants se sont intéressés à ces fonds, et aujourd'hui, la clientèle des hedge funds compte des fonds de pensions, des banques privées, des fondations et d'autres institutions.

Les 27% restant se divisent entre des institutions financières et non financières.

Le graphique ci-dessous nous montre la répartition des investisseurs dans le reste du monde.

Ici, on remarque que les investisseurs institutionnels représentent une part importante de l'ensemble, en effet, le marché Américain, n'a pas le même historique que le reste du monde.

On a donc après les fonds de fonds qui représentent 25% des investisseurs, les banques avec 23%.

D-- REPARTITION SECTORIELLE DES ACTIFS COMPOSANTS LE PORTEFEUILLE TYPIQUE DES HEDGE FUNDS:

Cette analyse est tirée des chiffres compilés par Goldman Sachs qui a analysé les actifs de 556 Hedge Funds qui ont entre 10 et 200 positions, totalisant 551 Milliards $ sous gestion.

Les Hedge Funds sont très investis dans les valeurs Technologiques: elles représentent la plus grosse partie de leur portefeuille. Trois secteurs ont la cote, avec la moitié du total des positions: les technologies, les produits de Grande consommation et les sociétés financières. Etonnamment, l'industrie est sous représentée avec seulement 10% des positions.

On trouve dans le Top 5 des sociétés les plus traitées par les hedge funds trois

Apple (sans doute une des meilleurs valeurs de Wall Street) elle représente désormais 20% de la valeur totale du Nasdaq, et donc, elle marque un intérêt croissant pour les hedge funds. Le titre est détenu désormais par quelques 190 hedge funds.

E-- REPARTITION PAR TAILLE DES SOCIETES COMPOSANTS LE PORTEFEUILLE TYPIQUE DES HEDGE FUNDS:

Typiquement, en terme de nombre de positions ouvertes, les Hedge Funds allouent 34% de leurs actifs dans des valeurs ayant une Capitalisation Boursière de moins de 2 milliards $ (small caps). Ils ont généralement 35% de leur portefeuille dans de grandes capitalisations de plus de 10 milliards $(Large caps). Leur allocation pour les Moyennes capitalisations de 2 à 10 milliards $ (mid caps) représente 31% du portefeuille d'un Hedge Fund.

4 En terme d'actifs investis, la répartition tourne à l'avantage des Large et Mid caps:

En revanche, si on prend cette fois les montants investis, on se rend compte que les Hedge Funds sont beaucoup plus présents sur les Large caps. Sur une base globale de leurs actifs, les Hedge funds allouent seulement 18% de leurs actifs sur des petites valeurs (small caps), tandis que 47% sont alloués sur des grandes capitalisations (large caps). La part allouée aux small caps n'a cessé de s'éroder depuis 2009. Alors qu'au début de 2009, les small caps représentaient un peu plus de 30% des positions, soit le même niveau que les mid caps, cette part est passée sous les 20% à la fin de l'année 2010.

Si on prend en considération une autre classe de Fonds, les fonds communs de placement (les FCP, ou "Mutual Funds" en anglais), ceux--ci investissent en moyenne seulement 12% de leurs portefeuilles sur des petites capitalisations, et 64% sur des grandes capitalisations. En termes d'actifs, les FCP réservent une part infime aux small caps: seulement 8% des sommes investies, contre 68% pour les large caps.

En définitive, il apparaît que les Hedge funds traitent beaucoup plus de valeurs ultra liquides (large caps), particulièrement des valeurs Technologiques.

Ceci s'explique par la différence entre la part moyenne des positions ouvertes et l'ensemble des actifs investis.

II -- FONCTIONNEMENT D'UN HEDGE FUND

Les hedge funds ont des objectifs de performance qui ne sont pas relatives à un indice de référence mais possèdent des perspectives de rendements absolues, stables en toute circonstance, indépendantes de la performance des marchés et qui, souvent, protègent le capital.

Ainsi, l'objectif d'un gérant de hedge funds est de générer un rendement absolu («absolute return») quelque soit la performance du marché et non pas de surperformer un indice de référence. Comme les performances des hedge funds sont totalement indépendantes de l'état des marchés financiers, elles doivent refléter les qualités propres du gestionnaire du fonds.

A-- CONSTRUCTION - STRUCTURE - REGLEMENTATION :

B-- LES OUTILS DES HEDGE FUNDS:

Ce processus consiste à vendre au comptant des titres que l'on ne détient pas, en espérant les racheter moins cher ultérieurement.

Pour se faire, le gérant emprunte ces mêmes titres sur la période. En effet, lors d'un prêt de titres, il y a transfert de propriété vers l'emprunteur, si bien que celui-ci a le droit de les vendre; il lui faut seulement faire en sorte d'avoir racheté les titres au moment où il doit les rendre. Cette stratégie est très risquée en cas de retournement haussier du marché: en effet, le cours du titre sous-jacent a la capacité de hausser théoriquement à l'infini et si l'on ajoute l'effet de levier (voir ci--dessous) les pertes peuvent être abyssales.

La vente à découvert a cependant un coût. En effet, il faut rémunérer le prêteur. Il faut aussi payer au propriétaire les dividendes du titre que l'on emprunte. Mais le gérant qui vend le titre place en général le cash reçu et perçoit un intérêt sur cette somme, ce qui diminue le coût d'emprunt (voir l'annule).

Le levier est utilisé par les gestionnaires de hedge funds quand ils pensent que le coût d'emprunts des fonds sera minime par rapport aux rendements de leurs investissements. Cela peut être un point clé de la gestion d'un hedge funds puisque il donne aux gestionnaires la possibilité d'améliorer significativement le rendement (mais aussi perdre potentiellement plus) grâce aux fonds empruntés. L'effet de levier consiste à emprunter pour augmenter la taille effective du portefeuille (constitué au départ seulement des fonds apportés par les investisseurs).

Le levier type des hedge funds dépend du type d'instruments financiers utilisés: - Les stratégies obligataires ont les niveaux de risques plus faibles (mais aussi des rendements espérés plus faibles) de tel sorte qu'il est commun d'avoir un levier de 4 ou 5 fois la valeur des fonds.

Les stratégies « actions » présentent un profil de risque plus important et ainsi le levier typique est de 1,5 à 2. Cependant, même si les stratégies « actions » sont plus volatiles, un bon équilibre des positions profitables et perdantes dans le portefeuille limitera significativement les impacts d'une forte hausse ou baisse du marché.

Les hedge funds réalisent leurs emprunts auprès de banques (« prime broker ») et utilisent les titres qu'ils ont acquis et déposés sur leur compte chez leur « prime broker » comme collatéral. Si le hedge fund ne peut rembourser l'emprunt, l'institution financière créancière peut alors vendre le collatéral pour rembourser l'emprunt.

Le levier est souvent perçu comme agressif et donc comme risqué. Or ce n'est pas toujours le cas. Prenons l'exemple suivant : un gérant effectue une vente à découvert de 10 millions de manière à couvrir une exposition au marché de 10 millions. L'exposition au marché finale est donc de 0 (Beta neutre).

Le levier est de 2 :1 ; Comparé à un fond classique investi à 10 millions avec une exposition de 100% au marché, le risque de marché de 0% fait de la stratégie « leveraged » l'investissement le moins risqué!

Il s'agit de réaliser à très grande vitesse, un nombre faramineux de transactions et accumuler au final beaucoup d'argent grâce à de très faibles gains captés lors de chacune de ces opérations d'achat-vente d'actifs.

Il faut cependant que les gains de cette rotation accrue soient supérieurs aux coûts de transaction (frais de courtage, etc.).

Une disposition prise en 2000, a été l'un des éléments techniques déclenchant le HFT, lorsqu'il a été décidé que les transactions seraient effectuées selon des prix calculés à deux décimales près après la virgule, ouvrant la voie à la l'accumulation des mini-profits résultant de ces fugaces opérations. Un milliard d'actions seraient traitées quotidiennement, soit 60% du volume des transactions boursières sur les places américaines, pour un bénéfice annuel estimé à 21,8 Md$.

C-- LES STRATEGIES DES HEDGE FUNDS:

Les hedge funds constituent un ensemble hétérogène, et l'on peut les classer en stratégies alternatives, chacune ayant des spécificités propres en termes de style, d'actifs utilisés, de rendements, de profil de risque, de liquidité, d'horizon, de coûts.

Rappelons aussi que chaque gérant a sa propre manière de mettre en place sa stratégie, et qu'au sein d'une stratégie, les styles des différents fonds diffèrent fortement. Beaucoup de gérants adaptent leur processus d'investissement aux conditions de marché, sans se cloisonner dans une stratégie unique. L'objectif principal de la segmentation en stratégies est de pouvoir proposer aux investisseurs des produits plus à même de satisfaire leurs besoins (en termes de rendement/ risque par exemple).

Parmi les différentes segmentations existantes, j'ai choisi la classification établie par Crédit Suisse, dans la mesure où elle me semble être la plus simple. De plus, il s'agit de la base de données de référence dans l'industrie.

La répartition des encours (AUM) par stratégie a évoluée entre 2000 et 2010, au début des années 2000 la stratégie macro était la plus utilisée mais depuis et avec le « Bull Market» entre 2003 et 2008 une grande partie de hedge funds adoptent la stratégie « Long/Short. »

4 Les encours gérés sont également en augmentation croissante, comme on peut le remarquer sur la figure ci--dessous.

Les gestionnaires de hedge funds utilisent une foule de stratégies, lesquelles peuvent être classées de diverses façons : selon le processus ou la stratégie, la catégorie d'actifs, l'emplacement géographique, le secteur industriel ou les sources de rendements.

4 La classification la plus complète des dernières stratégies et sous stratégies des hedge funds (source: HFR) :

Nous allons donc détailler dans la partie qui suit, les différents types de stratégies, appuyé de quelques exemples pratiques pour les plus courantes et nous présenterons des tableaux d'indicateur de performance, de volatilité,...

1. ARBITRAGE DE CONVERTIBLE (CONVERTIBLE ARBITRAGE):

Typiquement, cette stratégie consiste à acheter l'obligation convertible, tout en vendant l'action sous-jacente à découvert.

L'objectif de cette stratégie est de jouer sur la relation qui lie l'obligation convertible et l'action sous-jacente. Rappelons qu'un convertible donne droit à son détenteur de convertir l'obligation en titres actions du sous jacent quel que soit le moment entre la date d'émission et la maturité

Il y a différents types d'arbitrage de titres convertibles; certains gestionnaires s'appliquent à obtenir des flux monétaires positifs, tandis que d'autres vont plutôt négocier leur position courte sur des actions afin d'optimiser le ratio de couverture (delta). Certains gestionnaires feront des « opérations de couverture inverses » si le titre convertible est surévalué (qu'ils vendront à découvert les obligations convertibles et achèteront les actions), ce qui peut être coûteux s'il y a portage négatif.

En général, le convertible chute moins que l'action en marché baissier, mais a tendance à suivre l'action en période de marché haussier. On dit que la partie obligataire du convertible constitue un « coussin » à la baisse. L'option de conversion du convertible prend de la valeur quand le sous-jacent action monte, ce qui explique la tendance du convertible à suivre l'action en période de hausse de celle-ci.

L'idée de base est de réussir à identifier un convertible qui perd peu de valeur quand le sous-jacent est à la baisse, et qui prend quasiment tout « l'upside » lorsque le sous- jacent est à la hausse.

Le gérant définit le type d'emprunt dans lequel il investit: marché primaire ou secondaire. Puis l'outil qu'il choisit : en général, le gérant utilise actions et obligations de manière à établir des positions en Delta neutre, c'est-à-dire que le Profit/Lost de la position ne dépend pas de l'évolution du prix du sous-jacent. Le plus courant est d'être à l'achat (long) sur le convertible et à la vente (short) sur le sous- jacent.

Les autres risques, notamment le risque de change ou de taux, sont couverts en utilisant des instruments de couverture tels les swaps et contrats à termes (forward).

La gestion en Delta neutre implique une mise à jour des positions, car les niveaux de couvertures varient en fonction du temps et des conditions de marché.

Une fois tous ces aspects sous contrôle, l'arbitrage en tant que tel se fait alors indépendamment du temps ou pas. On parle de gestion en Theta neutre.

Le gérant prend position de la manière suivante. Il achète le convertible, et vend le sous-jacent à découvert de manière à rester delta-neutre. Le nombre d'actions vendues à découvert varie en fonction de l'exposition au marché voulue: si le gérant ne veut pas être totalement delta neutre, par exemple en cas de marché haussier, il vend à découvert un nombre d'action inférieur au ratio de conversion du convertible. Si le gérant s'attend à un marché baissier, alors il vend à découvert un nombre d'actions proche du ratio de conversion de manière à être quasi totalement couvert.

Il existe des risques inhérents à cette stratégie, qui peuvent amener un gérant à défaire ses positions : la disparition de l'arbitrage (la sous-évaluation/ surévaluation n'existe plus), l'agrandissement de l'écart entre le convertible est le sous-jacent (la position devient tellement risquée que le gérant applique une stratégie de « stop-- loss », il préfère perdre « un peu » que continuer et perdre « tout »), un événement inattendu (downgrading etc.), conversion forcée de l'émetteur (l'émetteur force le détenteur de l'obligation à convertir - une clause dans le contrat (« covenant ») permet à l'investisseur de savoir si l'émetteur peut ou pas forcer la conversion, s'il peut, l'obligation a moins de valeur en général).

Un gérant achète pour $1,244,000 d'obligations convertibles de Sandisk, de valeur faciale $1,000,000 à 6,5%. Les titres sont convertibles en 18,360 actions, qui se négocient à $66,75. Le gérant couvre sa position en vendant à découvert 75% de sa position, i.e. 13,770 actions, au prix de marché, soit un gain immédiat de $919,148.

Le cash obtenu est placé et rapporte $43,650 (après frais de courtage). Le coupon de 6,5% rapporte lui $65,000. Le rendement total est donc (43,650 + 65,000)/1,244,000 = 8,7%. Le prix de l'action chute de $66.75 à $56.125 en 2 semaines. Le gérant ferme ses positions. Il réalise un gain de (66.75 -- 56.125) * 13,770 = 146,306 sur le short, $20 sur le cash de la vente et subit une perte de $127,000 sur le convertible. Le gain total est donc de 19500/1244000 = 1,6% sur 2 semaines, annualisé à presque 40% !

4 L'analyse de la performance de la stratégie montre que; la stratégie convertible arbitrage offre un rendement annuel moyen de 3.22% sur 5 ans, supérieur aux indices S&P500 (0.18%) et DJ World (-1.17%)

Cette stratégie a prouvé être relativement performante durant des périodes de fortes baisses (2008) ou les pertes subites par la stratégie étaient deux fois inférieurs aux autres indices.

La volatilité est inférieure aux autres indices 10.64% contre 17,07% pour le S&P500, 19,15% pour le DJW. La corrélation est un peu faible par rapport aux indices actions (0,66)

Le rendement cumulé sur 5 ans (17.16%) est supérieur aux indices actions S&P (3.97%) et DJW (-5.71%) il n'est inférieur qu'au benchmark MLUS (19.43%)

4 Le flux de capitaux vers cette stratégie a baissé de 24% durant la crise des subprimes pour finalement atteindre le niveau de 2007 quatre ans plus tard, on pourrait l'expliquer par la fuite des capitaux des stratégies actions/obligations suite à la croissance de la volatilité.

2. SELECTION DE TITRES (LONG SHORT EQUITY):

Stratégie:

Le principe de base est de prendre des positions longues dans des titres sous-- évalués, en anticipant une hausse, et d'être court (short) dans des titres dont on pense qu'ils sont surévalués, en anticipant donc une baisse.

Il existe des variantes un peu plus complexes : les plus courantes sont la couverture par le short selling et le pair trading.

Application:

La couverture consiste à éliminer le risque de marché sur une position (courte ou longue). Prenons par exemple une compagnie ABC du secteur de l'énergie. Le CAPM (Capital Asset Pricing Model) (avec alpha) donne la formule suivante pour expliquer le rendement:

Ou le Beta(abc) est le Beta de l'action ABC par rapport au marché énergétique, de rendement Re, et Alpha(abc) l'alpha du titre par rapport au modèle théorique du CAPM (c'est la surperformance non prise en compte par le modèle du CAPM classique).

Si le gérant veut être exposé seulement au risque spécifique à ABC, c'est à dire, Alpha(abc), mais pas au risque de marché, il prend alors une position longue (ou courte) dans le titre et une position courte (ou longue) dans l'indice énergie. Ainsi sa position se résume de la manière suivante (dans le cas long ABC, short ETF énergie):

Soit Position = Alpha(abc). Le gérant est exposé uniquement au risque spécifique de ABC, on dit qu'il est « Beta neutre », le Beta ayant été supprimé par construction.

Enjeux:

Cette stratégie est très répandue, car elle offre les avantages de l'investissement classique (miser sur un titre sous--évalué), tout en permettant de prendre position sur des titres surévalués grâce à la vente à découvert.

Cependant, le nombre croissant d'acteurs fait diminuer les opportunités d'arbitrage, notamment en ce qui concerne le « pair trading », ou les « spreads » ont tendance à diminuer.

Exemple:

Considérons les titres ATT et Verizon. Imaginons qu'ATT cote à 100, et Verizon à 103. Le spread est de --3 (ATT vs Verizon).

Le trader veut parier sur une amélioration de la situation d'ATT par rapport à Verizon, sans être affecté par le marché Télécom. Il parie donc sur le fait que le spread entre les 2 fournisseurs de service va se réduire, même si les 2 titres sont en baisse ou en hausse. La seule chose qui compte est le spread.

Le trader voit à horizon 1 mois les ventes Verizon augmenter de 5% alors que celles de ATT vont augmenter de 12%, avec l'impact suivant sur les titres : ATT cotant dans un mois à 111 et Verizon à 110, le spread étant de +1.

Le trader prend les positions suivantes : long ATT avec 1,03 action, et short Verizon avec une action. Estimons que les 2 fournisseurs ont la même exposition au marché, c'est à dire: Beta(ATT) = Beta(Verizon). Le P/L est actuellement de 0, avec une exposition au marché minime, nous sommes quasi-neutre en Beta, c'est à dire: 0,03 * Beta * (R(marché Télécom) - Rf)

Un mois plus tard, la prévision du trader s'avère juste et les cotations sont à 111 pour ATT et 110 pour Verizon.

Le trader gagne 11 sur ATT, mais en perd 7 sur Verizon, soit au total il gagne +4. En effet, le spread passe de -3 à +1, en pariant juste sur le spread, le trader empoche la différence. Mais il a aussi une exposition au marché de 0,03 * Beta, que l'on estime insignifiante ici pour simplifier. Cette exposition au marché est choisie par le trader, de manière à être élevée s'il voit le marché haussier, et faible s'il voit le marché baissier.

Quelques Chiffres:

4 L'analyse de la performance de la stratégie, permet de constater que sur ces 5 dernières années, en moyenne la stratégie LSE a un rendement supérieur à la fois au S&P et au DJ World (6.68% contre 0.18% et - 1.17%), tout en offrant une volatilité moins élevée (7,9% contre 17,07% et 19,15%).

Le rendement cumulé sur les 5 dernières années est supérieur au S&P et au DJ World (38.19% contre 3.97% et - 5.71%)

On voit aussi que la stratégie est partiellement corrélée aux indices et qu'au pire de la crise des subprimes les pertes de la stratégie était de loin inférieurs à ceux des autres indices (-17% contre -50% (S&P) et -57%(DJ World)

L'Évolution des AUM de la Stratégie:

4 On remarque que les AUM ont chutés dramatiquement avec le commencement de la crise des subprimes, ceci est probablement dû à la réduction du risque aussi bien que celui du levier « deleveraging »

3. MACROS / OPPORTUNISTES (GLOBAL MACRO):

Stratégie:

Cette stratégie, qui a fait la célébrité de personnalités telles que Georges Soros (Quantum) et Julian Robertson (Jaguar), a été la stratégie phare des années 80 et 90.

Les gérants macros suivent principalement des tendances macroéconomiques. Ils ont une approche internationale et très opportuniste. Les gérants macro font des hypothèses sur les facteurs suivants : le prix des actions dans leur ensemble, les taux de change des monnaies, les taux d'intérêt, l'inflation, les politiques fiscales.

La stratégie macro offre sur 5 ans un rendement annuel moyen supérieur aux indices classiques, avec une volatilité inférieure.

La corrélation est très faible par rapport à ces 2 indices (0,24 et 0,20), dans la mesure où la flexibilité de la stratégie offre aux gérants un éventail d'opportunités tel qu'il est indépendant des marchés. En marché baissier ou haussier, ou même stable, le gérant trouvera des opportunités sur tous les marchés.

Application:

La plupart des fonds investissent à travers le monde, tant dans les marchés établis que dans ceux en émergences.

Leurs décisions d'investissement reposent essentiellement sur leur intuition et se font de façon descendante (top down). C'est-à-dire qu'ils commencent par identifier une situation de déséquilibre macroéconomique (où les prix des éléments d'actif ne sont pas à leur prix d'équilibre ou à leur prix cible) pour ensuite choisir les éléments d'actif à acquérir ou vendre à découvert.

Enjeux:

La flexibilité est le plus grand avantage de cette stratégie, qui n'est pas confinée à une certaine classe, géographie, secteur, ...

Le principal risque des fonds macro est le timing, c'est à dire la détermination du point d'inflexion à partir duquel le cycle change et leur scénario se concrétise.

Exemple:

Prenons le cas où un gestionnaire macro mondial prévoit un élargissement des écarts de taux d'intérêt entre le Canada et les États-Unis, suite à une hausse des taux d'intérêt au Canada.

Le gestionnaire de fonds établit une position d'achat du dollar canadien (et de vente du dollar US) en attente d'une hausse du dollar canadien par rapport à sa contrepartie US, suite à une hausse des taux d'intérêt canadiens. Le risque associé à cette stratégie est la possibilité d'une baisse du dollar canadien par rapport au dollar US.

Le dollar canadien augmente par rapport au dollar US, le gestionnaire dénoue la position et empoche les plus--values de la différence du prix d'achat du dollar canadien et de son prix de vente par rapport aux dollars US.

Quelques Chiffres:

4 L'analyse de performance de cette stratégie permet de constater que sur ces 5 dernières années, en moyenne la stratégie Global Macro a un rendement

supérieur à la fois au S&P et au DJ World (7.66% contre 0.78% et - 1.17%), tout en offrant une volatilité moins élevée (7,9% contre 17,07% et 19,15%).

Le rendement cumulé sur les 5 dernières années est supérieur au S&P et au DJ World (44.63% contre 3.97% et - 5.71%)

On remarque également que la stratégie est dé-corrélée des indices S&P (0.26) et DJ World (0.35) ce qui est tout à fait prévisible considérant que cette stratégie n'est pas exclusivement centrée sur les marchés actions.

Cette stratégie a été très impressionnante durant les cinq dernières années par son rendement relatif à la volatilité, comme on peut observer sur le graphe du « drawdown » la stratégie est restée très stable durant la période de chute des autres indices (-1% contre -55% pour le S&P et -57% pour le DJ World).

L'Évolution des AUM de la Stratégie:

4 On remarque que la stratégie a attiré d'avantage de capitaux après la crise des subprimes, ce qui pourrait s'expliquer par l'anticipation des gestionnaires sur les déséquilibres macroéconomiques créés par l'intervention des états pour sauver les banques et la transformation des dettes privées en dettes publiques avec pour conséquence des déficits budgétaires incontrôlables et un endettement insupportable.

4. ARBITRAGE SUR PRODUITS DE TAUX (FIXED INCOME ARBITRAGE):

Stratégie:

Le but ici est de chercher à tirer profit des mouvements et des déformations de la courbe des taux. Elle utilise comme véhicule les titres d'État, les futures et les swaps de taux.

Application:

Les gérants identifient des situations auparavant stables qui s'écartent de leurs moyennes historiques, ou des situations dans lesquelles un choc externe peut provoquer des modifications profondes. Les gérants cherchent à éviter tout lien avec les marchés et visent, comme c'est le cas en EMN, à produire des rendements grâce à leur seule habileté à identifier au bon moment les bons titres (i.e. mal évalués).

Cette stratégie est extrêmement quantitative. Son principal risque est donc un risque de modèle et de gérant. Les autres risques, auxquels cette stratégie est confrontée, sont les risques de change, de crédit, de contrepartie, de liquidité/ timing (c'est ce dernier qui a provoqué la faillite de LTCM).

Une transaction sur base est un exemple de stratégie d'arbitrage de revenu fixe. Cette transaction consiste à acheter ou à vendre un contrat à terme sur taux d'intérêt et, simultanément, à vendre ou à acheter de façon symétrique un titre de revenu fixe livrable aux termes du contrat à terme.

Décisions du gestionnaire et occasion de profit. Un gestionnaire de hedge fund achète une obligation de l'État tout en vendant un contrat à terme portant sur cette obligation.

Enjeux:

Cette stratégie est extrêmement quantitative. Son principal risque est donc un risque de modèle et de gérant.

Quelques Chiffres:

5 La stratégie Fixed Income Arbitrage offre des rendements annuels moyens sur 5 ans de 7,72%, légèrement inférieurs aux rendements de l'indice obligataire mais supérieur à l'indice actions (Citigroup WGBI 7.9% et DJW -1.17%).

Cependant, la volatilité est légèrement supérieure à l'indice obligataire mais deux fois inférieur par rapport à l'indice action 8.86% contre 7,90% pour Citi WGBI et 17,15% pour DJW).

On remarque qu'il y'a une légère corrélation par rapport aux marchés actions / obligations (0,78 contre le Citi WGBI et 0,40 contre le DJW). On peut trouver une meilleure diversification dans d'autres stratégies.

L'Évolution des AUM de la Stratégie:

5 Le flux de capitaux vers la stratégie fixed income a suivi la même tendance baissière qu'a connue l'industrie alternative, durant la période de crise 20072008. Cependant les AUM ont repris leurs tendance à la hausse une fois les marchés stabilisés pour dépasser le niveau d'avant crise.

5. GESTION EVENEMENTIELLE (EVENT DRIVEN):

Stratégie:

Le gestionnaire recherche les opportunités générées par des événements intervenant dans la vie des entreprises: filialisation, fusions, ou des difficultés (distressed securities)

1-- Arbitrage de fusion

Les gestionnaires d'arbitrage de fusions exploitent l'activité de fusion afin de profiter de l'écart entre les valeurs courantes des titres au marché et leurs valeurs dans l'éventualité d'une fusion, d'une restructuration ou d'une autre transaction concernant la société. Les gestionnaires envisagent généralement une transaction après une déclaration publique.

La plupart des gestionnaires d'arbitrage de fusions exploitent tant les transactions en comptant que celles en actions. Avant de mettre en place sa stratégie, le gestionnaire analyse la probabilité que la transaction ait lieu, le prix offert et l'échéancier de la transaction. La probabilité de succès de la transaction a un effet direct sur l'importance des positions prises par le gestionnaire, la rentabilité de l'arbitrage reposant sur la réalisation effective de la transaction

Exemple:

Cas de fusions où les actionnaires de la société ciblée se voient offrir des actions de la société acheteuse, l'écart est la différence entre les valeurs courantes des titres de la société ciblée et de la société acheteuse.

Cet écart est acquis quand l'arbitragiste achète le titre de la société ciblée (société B) et vend celui de la société acheteuse (société A).

La stratégie sera profitable si la prise de contrôle réussit et les cours des titres convergent, de telle sorte que le titre de A baisse et/ou celui de B augmente ou un autre acheteur, la société E (le nouvel acquéreur), fait une offre supérieure à celle faite par A.

Le gestionnaire changera dès lors sa position à découvert de la société A à la société E.

Enjeux:

Lorsqu'une transaction s'effectue dans une industrie réglementée (par exemple, dans le secteur bancaire), le gestionnaire tient compte du risque réglementaire (le risque que la transaction soit rejetée par les autorités pertinentes).

Les gestionnaires de fonds faisant appel aux titres en détresse ou à haut rendement interviennent sur les marchés d'obligations et d'actions, avec des stratégies visant des événements courants ou prévus tels que l'annonce d'une faillite ou d'une réorganisation d'entreprise à la suite d'un défaut obligataire.

2-Titres en détresse

Les titres en détresse ou à haut rendement ne sont généralement pas de qualité placement; ils nécessitent donc des vérifications préalables en profondeur afin de tirer avantage de leurs cours réduits.

Les investisseurs dans de tels titres visent l'accroissement du capital plutôt qu'une source de revenu.

De bons rendements reposent sur la capacité des gestionnaires à analyser les situations entourant ces événements, plutôt que sur l'orientation des marchés d'actions ou d'obligations.

On établit une distinction entre les gestionnaires qui investissent dans les titres en détresse ou à haut rendement selon le niveau de la structure de capital dans laquelle ils investissent (dette ou capitaux propres, rang du titre), l'étape du processus de restructuration et la mesure dans laquelle les gestionnaires participent à la négociation des conditions et à la gestion de la restructuration (à savoir, le gestionnaire établit si le placement est passif ou actif).

Dans certains cas, les gestionnaires peuvent se voir attribuer une place au conseil d'administration de la société, peuvent y jouer un rôle actif, s'il y a lieu, et peuvent même engager des recours judiciaires contre la société, des membres du conseil ou ses administrateurs.

Exemple:

Si l'analyse avantages-coûts de la société en détresse se révèle favorable, le gestionnaire pourra faire un placement passif ou actif. Son but consiste à acheter les titres de la société en détresse à très bas prix et de les revendre à un prix bien plus élevé, habituellement après une période prolongée de restructuration.

Enjeux:

Le risque de cette stratégie, c'est que la société se retrouve en faillite, n'ayant pu se redresser après la restructuration.

Quelques Chiffres:

4 L'analyse de cette stratégie permet de remarquer que l'Event Driven offre un rendement supérieur à la majorité des classes d'actifs classiques à l'exception du Credit Suisse High Yield Index (5.34% contre 3.40% pour le S&P, 3.29% pour DJW et7.39% pour le CSHIY)

La volatilité de la stratégie est plus faible que celle des autres indices (8.05% contre 15.82 pour le S&P500, 10.94% pour le CSHYI et 17.8% pour DJW)

La stratégie est relativement corrélée aux autres indices. C'est principalement dû au fait que les opportunités offertes par des évènements spéciaux sont bien dépendantes des marchés.

L'Évolution des AUM de la Stratégie:

4 La sous-stratégie Merger Arbitrage d'Event Driven a accusé un flux négatif de capitaux après la crise des subprimes, ce qui est facile à expliquer si on considère qu'en période de crise l'activité Fusion-Acquisition devient anémique.

5 Le flux vers la sous--stratégie titre en détresse et redevenue relativement stable après un pique en 2007, elle risque de voir son flux de capitaux augmenter si la crise de la dette souveraine provoque une récession de l'économie mondiale.

6. MARCHES EMERGENTS (EMERGING MARKETS)

Stratégie:

Le but est d'investir dans les marchés en développement. Stratégie très risquée car les instruments de couverture ne sont pas toujours disponibles sur ce type de marché. En outre, le gérant est confronté au risque de liquidité, les marchés émergents étant souvent peu liquides.

Enjeux:

Les pays émergents sont affectés d'une très forte volatilité, et l'approche indicielle de la stratégie comporte des risque certains. De plus, compte tenu du peu d'efficience de certains marchés émergents et du manque d'information, des situations imprévisibles peuvent surgir.

Donc, le fait d'investir dans ces marchés expose le portefeuille au risque de devises.

Il faut également savoir que les fluctuations de devises en pays émergents ne peuvent généralement pas être couvertes à l'aide de produits dérivés.

Cette situation peut être résolue à travers l'investissement dans des ETF (Exchange Traded Funds) country (Ex. THD, BZQ&.Etc)

Quelques Chiffres:

4 La stratégie emerging markets offre un rendement annuel moyen sur 5 ans de 9.84%, supérieur au DJW Emerging Index (6.82%) grâce à l'usage des ETF's qui permettent de prendre des positions Long/Short sans risque de change dans un marché très volatile. Le rendement est également très supérieur au DJWI (-- 1.17%).

La volatilité de la stratégie (10,92%) nettement inférieur au DJWI (19.15%), et au DJWEI (26.42%).

La stratégie est moyennement corrélée aux deux indices (0.73) DJWI et (0.83) DJWEI.

Dans le passé la vente à découvert était très difficile pour les fonds emerging markets, mais avec l'avènement des Short et Ultra Short ETF's, le rendement de ces fonds a nettement augmenté et leur volatilité a sérieusement baissé.

L'Évolution des AUM de la Stratégie:

4 Le flux des AUM vers la stratégie Emerging Markets a chuté de plus de 57% avec la crise des subprimes, ceci est dû aux rédemptions des investisseurs des fonds EM afin de couvrir les pertes subies sur les autres investissements.

QUANTITATIVE TRADING:

Consiste à prendre des positions basées sur des prédictions effectuées par un modèle quantitatif, i. e. une analyse des cours et des informations dans le but de déceler des signaux acheteurs ou vendeurs. Stratégie efficace sur les futures uniquement (frais de courtages très faibles et liquidité suffisante).

HIGH FREQUENCY STATISTICAL ARBITRAGE:

Consiste à prendre des positions basées sur un écart de comportement par rapport à l'historique, c'est à dire, miser sur un retour à la moyenne. Ceci peut consister à tirer profit d'une baisse ou d'une hausse de la corrélation entre des titres, secteurs ou marché, lorsque celle--ci semble injustifiée d'un point de vue fondamental. Ce comportement est auto prédictif, c'est à dire, son adoption favorise la stabilité des observations.

Exemple : tirer profit d'une baisse de la corrélation entre BNP et GLE en achetant l'une et en vendant l'autre.

D-- LA REMUNERATION DES HEDGE FUNDS:

La rémunération des hedge funds se structurent comme ceci : une rémunération fixe des gestionnaires et une participation à la performance.

Les frais fixes de gestion vont de 0 à 2% des actifs sous gestion. Les commissions sur le rendement (« performance fee ») sont exprimées comme un pourcentage du rendement du fond, ce qui permet au gérant du hedge fund de participer à la performance du fond. Elles sont de l'ordre de 15% à 25% de la performance du fond et peuvent être d'une part conditionnées à l'atteinte d'un niveau minimum (« hurdle rate »), en général le rendement d'un T-Bill ou EONIA, et d'autre part soumises à un « high--water mark** », c'est-à-dire que la performance fee n'est perçu que sur le dépassement du plus haut historique (le « high-water mark »). Ainsi, comme le montre la figure ci-dessous, si la « Net Asset Value » (NAV) actuelle est en dessous du high-water mark, le gestionnaire devra dans un premier temps regagner la différence entre la NAV actuelle et le high-water mark et ne recevra de commissions sur la performance que sur la partie de la NAV du fonds dépassant le high-water mark.

Cette réminiscence des performances antérieures permet de diminuer les comportements risqués du type « quitte ou double » que pourrait adopter un gestionnaire en fin d'année lorsque la performance annuelle est loin du high-water mark car une mauvaise décision creuserait encore plus l'écart entre le NAV et le high-water mark et cela l'handicaperait encore plus pour espérer percevoir son performance fee l'année suivante.

La plupart des fonds pratiquent un « High water mark ». Cela signifie que le gérant ne se verse pas de performance fee tant que la valeur du fonds n'excède pas la plus grande NAV (Net Asset Value) qui a déja été atteinte par le passé. Ainsi, un fonds qui a une valeur initiale de 120, qui perd 10 une année mais regagne 5 l'année suivante ne prendra pas de performance fee sur la 2e année, malgré une performance positive, car la NAV reste inférieure à 120.

III - MESURE DU RISQUE ET DE LA PERFORMANCE D'UN HEDGE FUND

La volatilité est la principale composante du risque. Elle existe lorsque les résultats sont incertains. En général, plus le niveau de risque pris est élevé, le niveau de rendement le sera également. Mais, il y'a également pour les rendements un plancher, appelé, «Taux sans risque.»

Le placement sans risque (Bon de trésor) donne droit à un rendement de base pour récompenser les investisseurs d'avoir commis des capitaux.

La relation typique entre la volatilité (comme mesure de risque) et le rendement est illustré dans le graphique ci-dessous.

L'investissement risqué exige une rentabilité plus élevée, c'est la raison pour laquelle on ne peut évaluer la rentabilité d'un placement sans prendre en considération le risque associé.

Sur le graphique ci-dessus on constate deux fonds A et B, le fond A à une rentabilité de 6% avec un risque proche de celui du taux sans risque. Le fond B par contre a une rentabilité légèrement supérieure à 6% avec un risque associé de 12%.

Du point de vue de l'efficience des risques, le Fonds A serait le premier choix, malgré le fait que son rendement absolu est inférieur au rendement du fond B. Cet exemple démontre la nécessité de mesurer le rendement de façon ajusté au risque.

Le ratio de sharpe est considéré comme le pilier des statistiques de risque des hedge funds.

A-- COMPARAISON DU RISQUE ENTRE UN HEDGE FUND ET UN FOND TRADITIONNEL:

Les mouvements des marchés de capitaux et de taux représentent des forces qui animent respectivement un mouvement corrélé à travers les actions et les obligations. Ce comportement corrélé est capturé par des benchmarks comme le S&P 500, le CAC 40&.Etc.

Par ailleurs, dans le monde des investissements traditionnels, les gestionnaires sont jugés sur la base de leur performance par rapport à ses benchmarks. Par conséquent, le comportement des fonds traditionnels est proche de celui de leurs benchmarks.

Par contre, les hedge funds qui sont jugés sur leurs performances absolues, adoptent une approche de mesure de risque autre que la simple exposition aux risques de marchés. Ce qui rend la mesure de leurs performances très complexe, cette situation est d'avantage exacerbé par le fait qu'il n'y'a pas de force qui fait converger le rendement vers celui d'un index.

Le fait que les risques des placements traditionnels sont à la fois linéaires et additifs nous permet de les analyser en utilisant des approches relativement simples.

Le comportement des hedge funds est nettement plus complexe pour les raisons suivantes:

- Risque Idiosyncrasique : le principal risque d'un fond traditionnel est le risque directionnel du marché, En revanche, les hedge funds ciblent le risque "idiosyncrasique», définit comme étant un risque indépendant des phénomènes qui affectent l'ensemble des titres.

- Valeurs relatives : les hedge funds visent souvent les valeurs relatives dues à leurs capacités de vendre à découvert.

- Optionality : contrairement aux fonds traditionnels, les hedge funds peuvent utiliser les options. Ces instruments introduisent un comportement non linéaire (Convexité) dans le portefeuille.

- Asymmetric Trading: les placements traditionnels sont typiquement du genre buy-and-hold, la période de détention moyenne est généralement d'un an ou plus. En revanche, de nombreux hedge funds adoptent des stratégies d'achat/vente opportuniste, leur période de détention est d'un mois, parfois même une seule journée. Les stratégies asymétriques introduisent la convexité tout comme les options, parce que le comportement à l'égard des positions profitables est différent de celui envers celle qui ne le sont pas, tout simplement on se débarrasse des actifs avec des moins-values aussi vite que possible et on garde les actifs avec les plus-values.

Le profil de rendement des hedge funds par rapport aux investissements traditionnels parait très intéressant:

4 La volatilité est l'asymétrie ne sont pas les seuls facteurs affectant le rendement d'un hedge fund, d'autre facteurs existent et peuvent affecter le profil risque/rendement d'un hedge fund.

B-- LES AUTRES FACTEURS DE RISQUES:

1. LE RISQUE DE LIQUIDITE :

Il y'a une corrélation de comportement entre les actifs non liquides, typiquement en période de crise il y'a un mouvement de « flight to quality» ou fuite vers les actifs de qualité, les instruments non liquides ont tendance à sous performer le marché.

Les hedge funds qui sont habituellement « long » des instruments les moins liquides et à découvert sur les plus liquides peuvent avoir des pertes corrélées. Cette situation est aggravée par des problèmes spécifiques au portefeuille qui lorsqu'une perte est subite, et si le capital est investi dans des instruments non liquides l'investisseur ne peut les céder rapidement pour lever des fonds et répondre aux appels de marge.

LE RISQUE DE CONTREPARTIE:

Comme on l'a vécu durant la crise des subprimes, la banque, le broker ou l'institution qui a pris la contrepartie à un trade peut faire faillite et si la transaction a été faite de gré à gré, le risque de perte devient réel.

LE RISQUE DE MARCHE:

Ce risque est mesurable comme on l'a vue au début de cette section, on peut utiliser plusieurs méthodes pour le quantifier, la VaR, le ratio de Sharpe, ...

La figure ci--dessous quantifie les corrélations entre les différents risques de marché auxquelles peut être exposé un hedge fund:

RISQUE DE PERSONNALITE

Plusieurs personnes sont devenues très riches en gérant un hedge fund, cette richesse les a élevées au statut de stars. Les gens réagissent à cela très différemment. Certains restes humbles, alors que d'autres développent de grand ego. Malheureusement pour eux les marchés ne traitent pas les célébrités de façon spéciale. Le manager qui ne reconnaît pas la force ultime du marché subira son humiliation.

C-- MESURE DE LA PERFORMANCE:

1. LE RATIO DE SHARPE :

Le ratio de Sharpe mesure l'écart de rentabilité d'un portefeuille d'actifs financiers (actions par exemple) par rapport au taux de rendement d'un placement sans risque (autrement dit la prime de risque, positive ou négative), divisé par un indicateur de risque, l'écart type de la rentabilité de ce portefeuille (autrement dit sa volatilité).

étant le référentiel de comparaison choisi (en général le taux de placement sans risque),

Pour simplifier, c'est un indicateur de la rentabilité (marginale) obtenue par unité de risque pris dans cette gestion. Il permet de répondre à la question suivante: le gestionnaire parvient-il à obtenir un rendement supérieur au référentiel, mais avec davantage de risque?

4 Si le ratio est négatif, le portefeuille a moins performé que le référentiel et la situation est très mauvaise.

4 Si le ratio est compris entre 0 et 1, le sur-rendement du portefeuille considéré par rapport au référentiel se fait pour une prise de risque trop élevée. Ou, le risque pris est trop élevé pour le rendement obtenu.

4 Si le ratio est supérieur à 1, le rendement du portefeuille sur-performe le référentiel pour une prise de risque ad hoc. Autrement dit, la sur-performance ne se fait pas au prix d'un risque trop élevé.

Une variante est le ratio de Sortino, qui prend pour indicateur de risque la volatilité négative (donc qui ne prend en compte que les baisses de cours, alors que la volatilité complète tient compte autant des hausses que des baisses)

2-- LE RATIO D'INFORMATION:

Le ratio d'information est un ratio égal au rendement moyen d'un actif par rapport à la moyenne d'un point de référence, divisé par l'erreur de suivi de ce dernier.

Il s'agit donc d'un indicateur synthétique de l'efficacité du couple rendement/risque associé à la gestion du portefeuille qui permet d'établir dans quelle mesure un actif obtient un rendement supérieur par rapport à un point de référence.

Ainsi, un ratio d'information élevé signifie que l'actif dépasse régulièrement le point de référence.

Ce ratio fait partie des indicateurs statistiques utilisés pour sélectionner les meilleurs OPCVM dans une catégorie.

Plus ce ratio est élevé, plus le portefeuille présente une rentabilité intéressante par rapport au risque couru.

LE CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL):

Le Medaf ou « Capital Asset Pricing Model » explique la réalisation de l'équilibre du marché par l'offre et la demande pour chaque titre. Il permet de déterminer le rendement d'un actif risqué par son risque systématique.

Les transactions cesseront lorsque les opérateurs auront un portefeuille identique.

La formule est une fonction de la mesure du risque systématique de l'actif, c'est-à-dire au risque non diversifiable (l'investisseur diversifiera son portefeuille

représente la prime de risque du marché, c'est-à-dire le surplus de rentabilité exigé par les investisseurs lorsque ces derniers placent leur argent sur le marché, plutôt que dans un actif sans risque.

Le est la volatilité de la rentabilité de l'actif considéré rapportée à celle

du marché. Mathématiquement parlant, elle correspond au rapport entre la covariance de la rentabilité de l'actif et de la rentabilité du marché et la variance de la rentabilité du marché.

Dans le modèle MEDAF (ou CAPM), on peut montrer que ce coefficient correspond à l'élasticité du cours du titre par rapport à l'indice boursier représentant le marché.

risque de l'actif (l'écart-type de la rentabilité attendue de l'actif). Ainsi, un actif

IV-- REGLEMENTATION DES HEDGE FUNDS

Dans le passé, le besoin de réglementation et de supervision des intermédiaires financiers traitant avec le public avait rarement été contesté.

La situation réglementaire des hedge funds, comparée à celle des intermédiaires financiers traditionnels comme les banques, les OPCVM, les primes brokers ou les compagnies d'assurance, a toujours été équivoque.

D'un côté, les hedge funds opèrent sur des marchés réglementés, ils utilisent l'infrastructure de centres financiers réglementés et font des transactions avec des institutions financières réglementées pour mettre en suvre leurs stratégies d'investissement. Ils sont donc dans un sens indirectement réglementés.

D'un autre côté, les hedge funds ont tendance à se structurer de manière à éviter la supervision réglementaire directe et d'échapper aux enregistrements applicables aux restes des sociétés d'investissement (Ex. OPCVM) .

Ils veulent fonctionner avec un maximum de flexibilité, ce qui est précisément ce que les régulateurs ne veulent pas des fonds traditionnels.

Dans cette partie du mémoire nous allons voir le cadre réglementaire relatif aux sociétés d'investissements en général et son application aux hedge funds en particulier aux niveaux des Etas Unis et de l'Europe.

L'économie américaine est principalement fondée sur le dogme de l'autorégulation des marchés. En conséquence, le gouvernement ne devrait intervenir que comme remède lorsque les forces du marché ne parviennent pas à corriger certaines perturbations.

Toutefois, le krach boursier de 1929 et la dépression qui s'ensuivait a également établi la ferme conviction que des marchés financiers non réglementés pourraient conduire à une spéculation rampante, d'éventuelles bulles, et la ruine d'investisseurs non protégés.

La conséquence, a été le passage de réglementations fédérales strictes, qui contrôlent l'accès des investisseurs aux véhicules d'investissements, et placent des limites contraignantes sur les institutions financières quant aux types d'activités qu'elles sont autorisées à exercer.

Aujourd'hui, trois agences fédérales supervisent les institutions financières traitant avec le public. La Securities and Exchange Commision (SEC) à pour rôle de contrôler tout ce qui est relatif aux valeurs mobilières et appel public a l'épargne. La Commodities futures trading commission (CFTC) surveille les marchés à termes. Et, finalement la Réserve Féderale, qui a pour mandat de surveiller les banques.

Les hedge funds basés et/ou opérant aux US, seront plutôt concernés par la SEC et à moindre mesure la CFTC.

La SEC et un organisme gouvernemental quasi judiciaire dont la mission première est de protéger les investisseurs, maintenir l'intégrité des marchés de valeurs mobilières et garantir un accès égal aux informations financières.

4 La SEC tire ses pouvoirs de régulateur à partir d'une série d'actes parmi lesquelles:

Bien que toutes ces lois fixent des règles qui semblent bien fonctionner pour les fonds d'investissement traditionnels, ils sont incompatibles avec les stratégies des hedge funds comme par exemple, la vente à découvert, les produits dérivés ou encore les commissions de performance.

Les hedge funds américains doivent donc utiliser certaines exceptions et lacunes propres aux lois sur les valeurs mobilières pour opérer en dehors de leurs portées.

Jusqu'à présent, les hedge funds ont réussi à contourner la réglementation, tout simplement parce que leurs investisseurs sont, soit des

particuliers fortunés, ou, des institutionnels avertis -- et les lois fédérales des valeurs mobilières présument que ces investisseurs sont capables de protéger leurs propres intérêts sans intervention de la SEC.

L'article 5 du Securities Act exige la registration auprès de la SEC de tous les titres proposés en appel public à l'épargne. En pratique, la plupart des hedge funds évite ce processus de registration, lent et coûteux, avec toute son exigence en termes de divulgation d'information à travers la structuration de leur offre en tant que «placement privé», ce qui la rend automatiquement exempté de registration.

L'exemption d'un placement privé fédéral découlant de l'article 4 (2) du Securities Act, permet à la SEC d'exempter certaines offres de registration avec l'agence si elles n'impliquent pas un appel public à l'épargne.

La Regulation D sert de refuge pour les placements privés. La règle 506 est d'un intérêt particulier pour les hedge funds, elle spécifie les exigences que les offres doivent satisfaire pour être exemptées.

Dans tous les cas, l'émetteur doit déposer un formulaire D auprès de la SEC au plus tard 15 jours après la première vente de part. Le formulaire D informe essentiellement la SEC que le fond a utilisé la Regulation D et permet également de fournir des informations basic sur le gestionnaire et son offre.

Alternativement, les hedge funds américains ciblant des investisseurs étrangers peuvent utiliser le règlement S pour réclamer une exemption de registration.

Le NSMIA est essentiellement une tentative de mettre à jour et modifier les Securities Acts précédents ainsi que de créer un code uniforme que les entreprises et les régulateurs pourraient suivre. Il propose plusieurs amendements cruciaux aux lois susmentionnées et libéralise un certain nombre de règles concernant les sociétés d'investissement dispensées d'enregistrement auprès de la SEC.

La loi dodd-- Frank oblige tous les hedge funds à l'exception des family offices de s'enregistrer auprès du SEC et de se soumettre à certaines exigences de transparence et de reporting appliquées aux fonds traditionnels.

L'un des principes fondamentaux du processus d'intégration européenne a été la création d'un marché interne intégré, dans lequel existe quatre libertés fondamentales - la libre circulation des biens, des personnes, des services et du capital.

En ce qui concerne le capital, la communauté européenne a approuvé la directive 85/611/CEE sur «la coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives relatives aux Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities" connu sous l'acronyme UCITS, une façon compliquée de dire «Fond ».

L'objectif principal de la directive UCITS a été de créer un passeport unique pour la commercialisation et la distribution des OPCVM à travers les pays membres de l'union.

Malgré ses intentions louables, la directive UCITS a prouvé être un succès mitigé:

- La gamme des Fonds UCITS a été limitée à ceux qui investissent dans des «valeurs mobilières», à savoir, essentiellement les actions et obligations. Cette restriction a empêché la création de fond monétaire UCITS ou encore de fond de fond conforme à la directive.

- En théorie, une fois qu'un fond UCITS a obtenu l'approbation des régulateurs d'un état membre, l'agréement de distribution devient une simple formalité parmi le reste des états. En pratique, la directive UCITS a été interprétée et appliquée différemment dans différents états.

En conséquence, les fonds UCITS créés dans un pays étaient principalement vendus aux particuliers de ce pays.

UCITS II a été élaboré avec comme objectif l'harmonisation des lois européennes, ainsi de permettre la création de fond UCITS (monétaire, fond de fond, dérivés et indiciels). UCITS II a été abandonné comme étant trop ambitieux. Finalement, la directive UCITS III a été adoptée par les membres de l'union, permettant l'harmonisation des lois sur la distribution des parts de fond dans les pays membres.

La situation des hedge funds en Europe a en un sens, évolué de façon parallèle à celle des OPCVM. Initialement, afin de protéger les investisseurs des excès de risques, les régulateurs avaient imposés des restrictions sur la distribution des produits alternatifs, la vente à découvert et l'usage des instruments financiers volatiles.

En conséquence, la plupart des gestionnaires européens s'étaient installés offshore, à l'exception de ceux de deux pays, le Royaume-Uni et la Suisse, qui disposaient de réglementations accommodantes.

Avec l'augmentation de la demande des produits de gestion alternative, les régulateurs européens ont finalement accepté les hedge funds comme un style de gestion viable. Ils ont progressivement assoupli les lois sur les hedge funds et permis aux investisseurs traditionnels d'investir dans ces fonds.

Par conséquent l'industrie européenne des hedge funds commence à émerger et les fonds qui se sont établies offshore commencent à reconsidérer leurs domiciliations.

Cependant, la culture européenne reste un obstacle, les investissements qui font usage de produits dérivés ou d'effet de levier sont considérés avec beaucoup de suspicions. Les pertes subites par des entreprises qui utilisent les mêmes instruments que les hedge funds (Ex. Affaire Kerviel -- Société Générale, Barings Bank, Metalgesselshaft) n'aident pas le cas des hedge funds.

CONCLUSION

Le métier des hedge funds est très technique et spécialisé, pratiqué généralement par des gérants expérimentés, indépendants et dont la fortune personnelle est souvent pour partie engagée dans le fond.

Les hedge funds peuvent être des véhicules d'investissements complexes qui sont difficiles à comprendre. Cela est dû en partie à des stratégies sophistiquées qu'ils utilisent, et en partie au niveau élevé de secret inhérent, visant à empêcher les autres de copier une méthodologie d'investissement. Cela n'aide pas l'industrie des médias, qui ne présentent les hedge funds que lorsqu'il y a une « explosion » ou alors lorsqu'un hedge fund présente des rendements extrêmement élevés.

La vérité sur la question est qu'il y a des hedge funds qui génèrent des rendements intéressants (par rapport aux attentes), et parfois le modèle de rendement peut être très volatile, alors que d'autres fois il peut être très stable. Il s'agit de hedge funds qui s'inscrivent dans un profil de risques/rendements adaptés aux investisseurs, avec qui ils mettent en place des règles, et, de ce fait ils deviennent beaucoup moins intimidants.

Cela ne veut pas dire que tout le monde devrait prendre les hedge funds à la légère. En effet, il y a plus de risques accordés à un hedge funds que la probabilité de perdre de l'argent. Par exemple, il y a le risque que l'investisseur ne peut pas avoir accès à son argent pendant de longues périodes. Il y a aussi le risque que la gestion du portefeuille de l'investisseur devienne sous optimale.

Alors que l'industrie continue d'évoluer, on peut voir que des règles supplémentaires peuvent aider à évaluer le bien fondé de l'investissement des hedge funds.

Les hedge funds attirent des investisseurs fortunés et avisés, par les perspectives de résultats qu'ils offrent, quelque soit la tendance globale des marchés. La croissance de l'industrie est dopée par l'offre des hedge funds qui proposent de nouvelles stratégies et réduisent peu à peu leurs contraintes.

Enfin le marché des hedge funds va connaître un fort essor dans les pays émergents d'Asie tels que la Chine ou l'Inde qui deviendront à long terme les principaux investisseurs des fonds.

Ainsi même si l'industrie des hedge funds a connu quelques revers, la croissance des actifs que gèrent les fonds est durable à condition bien sur que la crise financière que nous connaissons depuis les subprimes se résorbe peu a peu.

Les hedge funds, entre risques et performances, quels types de stratégies adoptent-ils?

REMERCIEMENTS

PRÉFACE

INTRODUCTION

I-- PRÉSENTATION D'UN HEDGE FUND

B LES HEDGE FUNDS AUJOURD'HUI:

C-- LES PRINCIPAUX INVESTISSEURS DES HEDGE FUNDS:

D-- REPARTITION SECTORIELLE DES ACTIFS COMPOSANTS LE PORTEFEUILLE TYPIQUE DES HEDGE FUNDS:

E-- REPARTITION PAR TAILLE DES SOCIETES COMPOSANTS LE PORTEFEUILLE TYPIQUE DES HEDGE FUNDS:

II -- FONCTIONNEMENT D'UN HEDGE FUND

A-- CONSTRUCTION - STRUCTURE - REGLEMENTATION :

B-- LES OUTILS DES HEDGE FUNDS:

C-- LES STRATEGIES DES HEDGE FUNDS:

1. ARBITRAGE DE CONVERTIBLE (CONVERTIBLE ARBITRAGE):

2. SELECTION DE TITRES (LONG SHORT EQUITY):

Stratégie:

Application:

Enjeux:

Exemple:

Quelques Chiffres:

L'Évolution des AUM de la Stratégie:

3. MACROS / OPPORTUNISTES (GLOBAL MACRO):

Stratégie:

Application:

Enjeux:

Exemple:

Quelques Chiffres:

L'Évolution des AUM de la Stratégie:

4. ARBITRAGE SUR PRODUITS DE TAUX (FIXED INCOME ARBITRAGE):

Stratégie:

Application:

Enjeux:

Quelques Chiffres:

L'Évolution des AUM de la Stratégie:

5. GESTION EVENEMENTIELLE (EVENT DRIVEN):

Stratégie:

1-- Arbitrage de fusion

Exemple:

Enjeux:

2-Titres en détresse

Exemple:

Enjeux:

Quelques Chiffres:

L'Évolution des AUM de la Stratégie:

6. MARCHES EMERGENTS (EMERGING MARKETS)

Stratégie:

Enjeux:

Quelques Chiffres:

L'Évolution des AUM de la Stratégie:

QUANTITATIVE TRADING:

HIGH FREQUENCY STATISTICAL ARBITRAGE:

D-- LA REMUNERATION DES HEDGE FUNDS:

III - MESURE DU RISQUE ET DE LA PERFORMANCE D'UN HEDGE FUND

A-- COMPARAISON DU RISQUE ENTRE UN HEDGE FUND ET UN FOND TRADITIONNEL:

B-- LES AUTRES FACTEURS DE RISQUES:

1. LE RISQUE DE LIQUIDITE :

LE RISQUE DE CONTREPARTIE:

LE RISQUE DE MARCHE:

RISQUE DE PERSONNALITE

C-- MESURE DE LA PERFORMANCE:

1. LE RATIO DE SHARPE :

2-- LE RATIO D'INFORMATION:

LE CAPM (CAPITAL ASSET PRICING MODEL):

IV-- REGLEMENTATION DES HEDGE FUNDS

CONCLUSION

RÉFÉRENCES BIBLIOGRAPHIQUES