Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation (CDO)

INZA DOSSO

UTILISATION RATIONNELLE DES

« COLLATERALISED DEBT

OBLIGATIONS » (CDO)

Essai présenté à :
M. Michel GENDRON

(Directeur)

M. Philippe BELLANGER
(Lecteur)

FACULTE DES SCIENCES DE L'ADMINISTRATION

Département de Finance et Assurance
UNIVERSITE LAVAL

Pour l'obtention du grade de M.B.A -- Finance
Juillet 2008

RESUME

Le présent essai a un but qui est avant tout pédagogique. Il s'agit pour nous d'analyser le marché, le fonctionnement et l'utilisation des « Collateralised debt obligation » (CDO) et le lien entre la titrisation et la crise des créances hypothécaires à risque « subprime ». Nous présentons l'évolution du marché de ce produit financier, fruit d'innovations financières relativement récentes et les sophistications croissantes qu'il a connu au fil du temps. La croissance du marché des CDO est surtout caractérisée par le fait qu'ils sont fortement utilisés par les institutions car ils peuvent faciliter grandement la dispersion du risque de crédit au sein d'un large éventail d'investisseurs. C'est dans ce cadre que ce dispositif d'obligations structurées adossées à des emprunts (CDO) a été utilisé par les grandes institutions financières en vue de mettre les créances hypothécaires à risque sur le marché. Et cela a consisté à séparer les risques en divisant le « pool » de créances en segments à risques diversifiés. Notre analyse nous a conduit à déceler plusieurs points de rupture ayant concouru au dysfonctionnement du marché et à nous poser certaines questions relatives notamment au dispositif de Bâle II et aux agences de notation.

REMERCIEMENTS

Mes remerciements vont à l'endroit de l'ensemble du corps professoral du département de finance et assurance qui a contribué à ma formation. Je tiens particulièrement à remercier mon directeur de recherche, M. Michel GENDRON et mon lecteur M. Philippe BELLANGER, d'abord pour leur disponibilité. En outre, grâce à leurs conseils et remarques pertinentes, ils ont su me diriger dans l'élaboration de mon essai.

Enfin, je voudrais remercier toutes les personnes -- amis (es) et famille qui ont contribué de près ou de loin à l'élaboration de cet essai. Tout spécialement, je remercie mes parents pour leurs soutiens moral et financier tout au long de mes études universitaires.

Merci à tous

Table des matières

RESUME.................................................................................................................................... 1
REMERCIEMENTS.................................................................................................................. 2
LISTEDES TABLEAUX.......................................................................................................... 4

LISTEDES FIGURES............................................................................................................... 4

INTRODUCTION...................................................................................................................... 5
Partie 1 : LE MARCHE DE LA TITRISATION...................................................................... 9

I. HISTORIQUE................................................................................................................. 9

I.1 Avènement des CDO ............................................................................................... 9

I.2 Revue de la littérature ............................................................................................ 11

II. CARACTERISTIQUES DES CDO .......................................................................... 14

II.1 Définition d'un CDO ............................................................................................. 14

II.2 Les mécanismes ..................................................................................................... 15

II.3 Les différentes catégories de CDO ........................................................................ 17

II.4 Les acteurs ............................................................................................................. 23

Partie 2: UTILISATION DES CDO ........................................................................................ 27

I. EVOLUTION DU MARCHE....................................................................................... 28

I.1 Difficultés de mesure ............................................................................................. 28

I.2 Principaux segments du marché............................................................................. 33

I.3 Des investisseurs de plus en plus diversifiés ......................................................... 35

II. CDO ET GESTION DU RISQUE............................................................................. 37

II.1 CDO : un instrument de redistribution de risque de crédit........................................ 37

II.2 Les risques spécifiques .......................................................................................... 38

II.3 Différentes méthodologies de notation des CDO .................................................. 41

III. LIMITES DE LA NOTATION ET DE LA REDISTRIBUTION DU RISQUE ...... 45

III.1 La notation est-elle une mesure fiable du risque des CDO? .............................. 45

III.2 Notion de liquidité.............................................................................................. 49

III.3 CDO et crise hypothécaire de l'été 2007............................................................50

IV. PERPECTIVES D'AVENIR..................................................................................... 66

IV.1 Questions à propos du modèle « originate -- and -- distribute » ......................... 66

IV.2 Questions à propos de Bâle II ............................................................................ 67

IV.4 Questions à propos de la liquidité ...................................................................... 69

IV.5 Questions à propos des agences de notation ...................................................... 70

IV.6 Questions à propos de la transparence ............................................................... 71

CONCLUSION........................................................................................................................ 72

BIBLIOGRAPHIE................................................................................................................... 73

REFERENCES INTERNET .................................................................................................... 74
GLOSSAIRE............................................................................................................................ 75

ANNEXE................................................................................................................................. 77

LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1 : Typologie des CDO..............................................................17 Tableau 2 : Méthodes de mesure et estimations des volumes globaux de CDO en

2004...............................................................................35 Tableau 3 : Différentes notes des agences de notation....................................43 Tableau 4 : Proportions annuelles moyennes de notes dégradées, rehaussées et

inchangées par catégories de titres.............................................48

Tableau 5 : En croissance rapide les émissions de titres adossés à des crédits hypothécaires de 2^ème rang sont montées en flèche entre 2003 et 2006......54 Tableau 6 : Émission d'actions (introductions en bourse) en 2007......................63

LISTE DES FIGURES

Figure 1: Tranche notional value versus economic risK transfert........................15 Figure 2 : Schéma d'un CDO de flux.........................................................19 Figure 3 : Schéma d'un CDO synthétique partiellement financé.........................20 Figure 4 : Schéma d'un CDO à tranche unique.............................................21 Figure 5 : Joint normal scatter, corrélation=80%.........................................................33 Figure 6 : Joint normal scatter, corrélation=95%.........................................................33 Figure 7 : Joint normal scatter, correlation=80%.........................................................34 Figure 8 : Joint normal scatter, correlation=80%.........................................................34 Figure 9 : Émission de CDO de flux selon la zone géographique........................35 Figure 10 : Niveau de corrélation et distribution de perte d'un portefeuille de

référenced'un CDO...............................................................40 Figure 11 : Titres adossées à des actifs et crédit restructurés..............................54 Figure 12 : Part de crédits «subprime» et « Alt-A » dans la création de crédits

hypothécaires aux Etats-Unis (en %)..........................................54 Figure 13 : Encours de papier commercial..................................................56 Figure 14 : Variation des émissions brutes de commercial paper aux Etats-Unis en

2005-2007 par catégorie d'émetteurs et profil d'échéance..................56 Figure 15 : Ventes de maisons aux Etats-Unis..............................................59 Figure 16 : Schéma de la crise.................................................................60 Figure 17 : CP financier (AA) et encours d'ABCP (corrigé des variations

saisonnières).......................................................................62 Figure 18 : Spread entre le taux interbancaire britannique à 3 mois et les treasury bills

Britanniques........................................................................62 Figure 19 : Volume total de négociation sur actions en 2007 ............................62 Figure 20 : Structure des engagements des grandes banques européennes..............63 Figure 21: Mesure de la concentration du financement des banques européennes en

2005 (indice normalisé)............................................................64

INTRODUCTION

Choc de marché, défaut des intervenants les plus exposés, incapacités de certains autres à couvrir ou solder leurs positions dans un délai ou à un coût raisonnable...quel que soit l'enchaînement des causes et des faits, l'histoire économique récente ne manque pas d'exemples de ces situations de crises ou de tensions extrêmes qui ont démontré le rôle assez délicat que pouvait jouer un système bancaire. Ainsi, une gestion approximative des activités, un trop grand émiettement de l'offre ou une prolifération de produits financiers, sont les symptômes classiques des institutions bancaires et financières génératrices de difficulté.

Le cas russe d'Août 1998 constitue probablement l'un des plus spectaculaires, qui a vu l'effondrement du rouble et de la dette souveraine provoquant ainsi la faillite du système bancaire national et l'accumulation inéluctable des pertes chez les grandes contreparties du marché au fur et à mesure qu'elles cherchaient en masse à se dégager de leurs positions sur un marché qui avait perdu toute liquidité. Dix ans plus tard, les marchés financiers internationaux ont connu un grand bouleversement lié à la crise des prêts hypothécaires à risque ayant sa source aux Etats-Unis et dont nous débattrons dans la suite de notre essai.

Bien qu'imprévisibles dans leur développement, ces crises expriment à l'origine un certain déséquilibre de marché : présence d'acteurs dominants susceptibles d'introduire une forte volatilité des paramètres de marché dans le cas de la crise de l'or de septembre 1999, formation de bulles spéculatives détachées des réalités économiques dans le cas des crises immobilières ou une sous-évaluation manifeste du risque dans le cas des prêts hypothécaires à risque « subprime ».

Parlant donc de cette dernière crise liée aux prêts hypothécaires, plusieurs auteurs, au travers des magasines et journaux¹, ont parlé de « limite de l'ingénierie financière et des Collateralised debt obligation : CDO». C'est ce qui nous a amené, au regard de l'ampleur de cette crise sur le système financier international, avec ses conséquences

¹ Les échos du 28/09/2007, Bloomberg MarKet « toxic debt » de juillet 2007

(démission, licenciement, faillite...), à nous interroger sur l'importance de ce produit financier (CDO) et le rôle qu'il joue dans la gestion des institutions financières. Fruits d'innovations financières relativement récentes, les CDO sont des titres représentatifs de portefeuilles de créances bancaires ou d'instruments financiers de nature diverse.

Au confluent de la titrisation et des dérivés de crédit, ces produits de finance structurée, en plein essor, recouvrent des montages répondant à différentes motivations des institutions financières, celles-ci pouvant chercher aussi bien à réduire leur coût de refinancement ou à exploiter des opportunités d'arbitrage qu'à se défaire de risques de crédit. Toutefois, quelle que soit leur forme, les CDO ont en commun d'être émis en différentes tranches dont le découpage obéit aux techniques de la titrisation et permet de redistribuer de manière ad hoc aux investisseurs les revenus et le risque de crédit de leur portefeuille sous-jacent.

L'essor des CDO a facilité l'accès des investisseurs non bancaires aux marchés de crédit et leur a permis de s'abstraire des contraintes posées par la taille et la diversification limitées du marché obligataire privé. Ceux-ci peuvent désormais sélectionner des portefeuilles de signatures correspondant au profil de rendement/risque de leur choix et s'exposer à des risques de crédit auparavant cantonnés dans les bilans bancaires comme ceux des petites et moyennes entreprises.

En tant qu'instrument de transfert du risque de crédit, les CDO facilitent la distribution de ce risque au sein ou en dehors de la sphère bancaire et financière, tout en renforçant le degré de complétude du marché de crédit. Cependant comme tel est souvent le cas pour les innovations financières, l'évaluation des CDO et de leurs risques fait appel, à des techniques complexes et plus ou moins éprouvées. Les investisseurs, tout comme les intervenants du marché, peuvent ainsi être exposés à des pertes plus ou moins sévères. Il est à noter, en outre, l'incompréhension des investisseurs et des agences de notations de la nature réelle et des conséquences sur le profil de risque de ces titres.

Par ailleurs, la multiplication des émissions de CDO semble bien avoir contribué au resserrement prononcé des spreads intervenu au cours des dernières années sur l'ensemble des marchés de crédit. Ce phénomène soulève la question des liens entre le marché des CDO et les marchés d'obligations privées et de dérivés de crédit. Il justifie, en particulier, de porter une attention particulière au risque de propagation et d'amplification des tensions susceptibles de naître sur le marché des CDO compte tenu de sa liquidité et de sa transparence limitées.

La théorie financière explique que dans un marché structuré, un actif peut être vendu à tout moment sur un marché secondaire, à condition bien entendu que son prix reflète les anticipations des investisseurs sur ses flux futurs. Si les prix intègrent les paramètres de marché, les marKet-maKers sont en capacité d'intervenir et de garantir la liquidité des actifs aux investisseurs (et ceci quelle que soit la nature des informations arrivant sur le marché). Ainsi, si l'on apprend que telle entreprise a réalisé une perte importante et inattendue, son cours de Bourse va baisser fortement jusqu'à un niveau où les investisseurs considéreront que le prix est devenu « équitable » compte tenu de la perte réalisée.

Pourtant, dans la crise des prêts hypothécaires à risque, il n'en a rien été car des actifs financiers, en l'occurrence des parts de CDO (qui intègrent les créances immobilières américaines à l'origine de la crise) pourtant notés « AAA » n'ont pas trouvé preneur sur le marché secondaire. Cette crise pose donc, sur le plan théorique et pratique, un certain nombre de questions nouvelles liées entre autre à la liquidité. Problématiques donc qui sous-tendent notre travail de recherche intitulé :

« Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation »

Le but de notre travail consiste donc à mieux appréhender le fonctionnement de ce produit financier et ce qui pourrait en advenir après la grande crise financière de l'été 2007.

Pour mener à bien notre mission, nous nous attellerons dans une première partie, à présenter le marché des CDO à partir de son avènement et de ses caractéristiques. Ensuite, la deuxième partie portera sur l'utilisation qui en a été faite par les institutions

financières jusqu'à la crise, au travers d'une étude de l'évolution du marché de ce produit, son apport dans la gestion des risques des institutions financières, en nous attardant sur ses limites avant d'aborder ses perspectives d'avenir.

Partie 1 : LE MARCHE DE LA TITRISATION

La titrisation est une technique financière qui consiste à revendre des créances (par exemple des factures émises non soldées, ou des prêts en cours), ou d'autres actifs, à des investisseurs sous forme de titres financiers sur le marché des capitaux. Elle s'opère généralement en regroupant dans un portefeuille (c'est-à-dire un lot) des créances de natures identiques (prêts immobiliers, prêts à la consommation, factures mono-thématique,...) que l'on cède alors à une structure qui en finance le prix d'achat en plaçant des titres auprès d'investisseurs. Les titres (obligations, billets de trésorerie,...) représentent chacun une fraction du portefeuille de créances titrisées et donnent le droit aux investisseurs de recevoir les paiements des créances (par exemple quand les factures sont payées) sous forme d'intérêts et de remboursement de principal.

Après les RMBS (Residential Mortgage BacKed Securities) et les CMBS (Commercial Mortgage BacKed Securities), qui sont des titrisations de crédits hypothécaires résidentiels et commerciaux, les CDO représentent le segment le plus important du marché de la titrisation. Choudhry et Fabozzi (2004, P.5) indiquent que le marché des capitaux, sur lequel des titres sont émis et transigés, est composé de trois principales catégories : les titres adossés à des actifs (ABS : Asset-BacKed Securities), les titres adossés à des prêts hypothécaires (MBS : Mortgage-BacKed Securities) et les titres adossés à des obligations et dettes (CDO : Collateralized Debt Obligation).

I. HISTORIQUE

I.1 Avènement des CDO

La titrisation des actifs a débuté aux États-Unis dans les années 1970. Auparavant, les banques prêtaient à des clients et conservaient les portefeuilles de prêts jusqu'à l'échéance, en les finançant par les dépôts de leurs clients. L'envolée du crédit après la seconde guerre mondiale contraint les banques à trouver de nouvelles ressources, en particulier avec des débuts de titrisation, d'abord appliqués aux prêts

immobiliers puis de plus en plus élargis à d'autres produits. En février 1970, le département américain au logement et au développement urbain effectue la première véritable titrisation sur des prêts immobiliers.

Le marché se développa par l'ajout d'améliorations successives comme l'utilisation de Fonds commun de créance connu sous le nom de « Special Purpose Vehicle » (SPV) qui sont montés pour assurer une décorrélation de risque entre les risques portés par les titres issus de l'opération de titrisation et vendus aux investisseurs et les risques portés par l'établissement cédant les actifs sous jacents de l'opération de titrisation.

Cela a permis en 1985 la titrisation pour la première fois d'un actif autre qu'un portefeuille de crédits immobilières, des crédits pour l'achat de voiture en l'occurrence. L'opération de 1985 était une titrisation d'un montant de 60 millions de dollars effectuée par le Marine Midland BanK. En 1986, eut lieu la première titrisation d'un portefeuille de crédits de cartes bancaires, pour un montant de 50 millions de dollars.

En 1987, dans le cadre de son financement par emprunt obligataires à haut risque de rachats d'entreprises par endettement, la société d'investissement Drexel Burnham Lambert, qui a disparu aujourd'hui, a créé les CDO (dispositif d'obligations structurées adossées à des emprunts). Et depuis lors, le marché des CDO n'a cessé de croître. En effet, selon une étude de la SIFMA², l'émission globale consolidée des CDO totalisait 157 milliards USD en 2004, 249 milliards USD en 2005 et 489 milliards USD en 2005. La firme de recherche Celent estime la taille du marché global des CDO proche de 2 000 milliards en fin d'année 2006.

Une dizaine d'année après son émergence, les CDO ont constitué le secteur le plus croissant du marché des titres adossés aux actifs synthétiques. L'un des faits majeur marquant la forte croissance de ce produit a été l'introduction en 2000 du modèle des copules gaussiennes par David X. Li. Ce modèle permet ainsi une

² SIFMA: Securities Industry and Financial MarKets Association

évaluation rapide des CDO. Ses idées sont directement inspirées des travaux de Gupton et al. (1997) et Arvanitis et al. (1998). Il faut noter que le concept de copule a été introduit par SKlar en 1959 pour résoudre un problème de probabilité énoncé par Maurice Fréchet. Nous développerons cet aspect relatif aux copules et les dépendances entre lignes d'affaires d'un portefeuille de CDO dans la seconde partie de notre travail.

I.2 Revue de la littérature

La titrisation est établie comme un important moyen pour les institutions financières de regrouper les titres pour les vendre ensuite aux investisseurs. Au début du processus de la titrisation, une compagnie (« originateur ») décide de vendre un certain groupe de ces titres. Ce groupe d'actifs est mis en commun et vendu à une entité légale externe -- véhicule ad hoc dédié (SPV : Special Purpose Vehicle). Cette entité (SPV) émet des titres qui, après évaluation par une agence de notation, seront placés auprès d'investisseurs.

Turc J. (1999) résume la problématique des produits structurés de la façon suivante³:

« Le marché du risque de crédit est diversifié en type de produits, mais moins en ce qui concerne le nombre des émetteurs. Concrètement, un investisseur recherchant du très bon crédit (de niveau AAA) ne trouvera que des organismes internationaux peu rémunérateurs, ou des ABS très recherchés, et donc rares. De même, un investisseur qui recherche du crédit plus risqué, tout en évitant de trop investir dans les pays émergents ou dans de la dette d'entreprises peu fiables, trouvera peu d'actifs répondant à son attente. La technique de création de parts junior et senior permet, à partir d'un portefeuille d'actifs se situant entre ces deux extrêmes, de satisfaire simultanément ces deux catégories d'investisseurs ».

La structuration permet donc d'élargir la gamme des produits de crédit en créant de nouveaux profils de risque et de rendement. Ces produits structurés sont

3

J. Turc « Présentation du marché du risque de crédit », séminaire INRIA, Paris, 08/06/1999

généralement construits à partir des méthodes dites de tranching, avec les CDO notamment. Cette technique consiste à créer différentes parts de dette dans un portefeuille et de faire en sorte que ces tranches présentent des risques et des rendements différents.

A première vue, la création des tranches est difficile à expliquer sous une perspective standard de type Modigliani Miller, puisque les tranches additionnelles structurées impliquent des coûts de transaction et aussi parce que la création de multiples tranches peut réduire la liquidité. Cependant, comme mentionné par DeMarzo (2005), il y a trois explications majeures : l'asymétrie d'information, le marché incomplet et le coût des transactions.

Un certain nombre de modèles théoriques ont été proposés pour expliquer la mise en commun des titres (« pooling ») et le découpage en tranche sous l'hypothèse de l'asymétrie d'information. L'intuition initiale de la plupart de ces modèles tels que ceux de Boot et ThaKor (1993), Riddiough (1997) et Plantin (2004) est que le découpage en tranche peut ajouter de la valeur en présence d'investisseurs hétérogènes avec des informations privées différentes et différentes capacités à analyser les investissements. Par exemple, en créant une tranche senior sans risque essentiellement -- attractif pour ceux qui ont une faible capacité à analyser les actifs sous-jacents -- l'émetteur est capable de créer un équilibre séparé et mettre l'accent, à partir du rendement lié à l'acquisition de l'information, sur les investisseurs sophistiqués qui sont attirés par les tranches juniors.

Abondant dans le même sens, DeMarzo et Duffie (1999) et DeMarzo (2005) ont développé des modèles dans lesquels un émetteur informé transige les effets de la destruction de l'information résultant du regroupement des titres contre les effets de la diversification du risque, et montrent comment le découpage en tranche peut être optimal pour les larges ensemble de titres regroupés.

Le second groupe des explications théoriques met l'accent sur le marché incomplet. Par exemple, les tranches pourraient être conçues pour exploiter les appétits

spécifiques des investisseurs dans un environnement caractérisé par l'arbitrage imparfait et les manques du marché. Riddiough (1997) soulignait que nonobstant la création de tranches seniors pouvant être expliquée par l'asymétrie d'information, de multiples tranches juniors peuvent être créées pour s'adapter aux besoins particuliers des investisseurs. Cela pourra faciliter le placement des tranches sensibles à l'information sur le marché. Plus récemment, Gaur, Seshadri et Subrahmanyam (2004) ont modélisé un marché où tous les actifs ne peuvent pas être évalués individuellement.

Bien que la plus grande majorité des articles et travaux soient des études théoriques plutôt qu'empiriques, un nombre important d'études théoriques récentes relatives à l'analyse de la titrisation et son usage, ont été menées dans le domaine de l'observation des structures et des caractéristiques d'évaluation des actifs titrisés émis. On peut noter les études théoriques menées par Duffie et Gârleanu (2001), Jobst (2002, 2003) et Choudhry et Fabozzi (2003) sur l'émission des actifs adossés aux obligations et dettes (CDO).

Les études sur les véhicules ad hoc (SPV) et l'impact sur l'éloignement des faillites, ont été menées par Gorton et Souleless (2005) et Ayotte & Gaon (2005). Ammer et Clinton (2004) étudiaient l'impact des variations de la notation des crédits sur l'évaluation des titres adossés aux actifs. L'étude de Firla-Cuchra et JenKinson (2006) s'est pliée sur les déterminants du découpage en tranches.

Cette revue de littérature nous a permis de percevoir une certaine évolution du marché de la titrisation depuis quelques années. Outre les marchés traditionnels des créances bancaires et des obligations risquées, on a assisté au développement d'un marché spécifique de dérivés de crédit pour couvrir le risque de défaut et/ou le risque de recouvrement. L'analyse des produits structurés, notamment les CDO, fera l'objet des sections suivantes.

II. CARACTERISTIQUES DES CDO

II.1 Définition d'un CDO

Un CDO (Collateralized Debt Obligation) est une obligation sécurisée par un ensemble d'actifs comprenant généralement des crédits bancaires, des obligations, des CDS...Ce sont donc des titres de dettes émis par une structure ad-hoc, dénommée véhicule de titrisation, qui achète et détient des obligations émises par des entreprises ou des banques (collateralized bond obligation) ou des prêts bancaires (collateralized loan obligation).

C'est un titre adossé à un portefeuille de divers types de dettes, qui peuvent inclure des obligations corporatives échangées sur les marchés de capitaux, des prêts aux entreprises accordés par les organismes de prêt et des tranches de titrisation⁴

Un CDO peut être aussi caractérisé comme étant une façon de créer plusieurs actifs avec diverses caractéristiques de risque à partir d'un portefeuille d'instrument de dettes. Pour le créateur du CDO, c'est une manière de créer des dettes de haute qualité à partit de dettes de qualité moyennes, voir même faible. Les actifs crées sont détenus sous forme de tranches et exigent des paiements dépendamment de leur niveau de risque.

· La première tranche qui couvre x% du montant principal absorbe les x% premières pertes de défaut. C'est la tranche equity (ou junior),

· La 2^nde tranche (tranche mezzanine) couvrant y% du montant principal absorbe les prochaine y% pertes de défaut du portefeuille. Elle est généralement notée entre A et BB,

· La 3^ème tranche (tranche senior), notée généralement entre AAA et AA, supporte les dernières pertes du portefeuille.

Le graphique suivant nous indique le niveau de transfert de risque lié à chaque tranche :

⁴ Standard & Poor's Structured Finance -- Glossaire des termes de titrisation

Figure 1: Tranche notional value versus economic risk transfert
(As a percent of the reference pool)

Très appréciés par les institutions financière, les CDO ont une certaine structure et obéissent à des mécanismes dans leur conception.

II.2 Les mécanismes

Les CDO, étant des titres représentatifs de portefeuilles d'instruments ou d'actifs financiers de nature diverse, forment une classe à part entière quand au transfert de risque de crédit. Ils combinent généralement trois mécanismes communs à tous les montages de titrisation :

· La construction par une institution financière d'un portefeuille de référence composé de créances bancaires et/ou d'instruments financiers négociables (obligations, autres titres de créances...) et/ou de dérivés de crédit. Toutefois, à la différence des opérations de titrisation traditionnelles portant sur des portefeuilles homogènes englobant un grand nombre de débiteur cédés (ABS, RMBS, CMBS...), les CDO sont généralement adossés à des actifs financiers de nature hétérogène ou des dérivés de crédit concernant un nombre restreint de signature;

· La déconnexion entre le risque de crédit du portefeuille et celui de l'initiateur du montage via le recours à un véhicule ad hoc (Special Purpose Vehicle -- SPV -- ou, en France, un fonds commun de créances) pour l'émission des CDO et le portage des actifs sous-jacents ;

· Le découpage en plusieurs tranches de l'émission des CDO adossés à ce portefeuille. A ce découpage correspond une hiérarchie précise quand aux

droits des différentes tranches émises sur les revenus tirés des actifs ou des dérivés de crédit sous-jacent. Les tranches -- senior, mezzanine, equity -- bénéficient ainsi d'un rang de priorité décroissant sur ces revenus; elles présentent symétriquement des niveaux de risque (et donc de rendement) croissants. Alors que les tranches senior et mezzanine ont généralement une durée initiale proche de cinq ans et portent une rémunération de type obligataire, la tranche equity n'a pas d'échéance prédéfinie et offre un rendement lié à la performance du portefeuille sous-jacent, lequel n'est pas limité à priori, que ce soit à la hausse ou à la baisse.

La répartition des CDO en différentes tranches correspond à une attribution séquentielle des pertes susceptibles d'affecter le portefeuille sous-jacent. La tranche equity est la première à absorber des pertes dans l'éventualité d'un ou plusieurs défauts au sein du portefeuille. Si les pertes excèdent le montant de cette tranche, c'est au tour de la tranche mezzanine d'être ponctionnée. Enfin, si les défauts se révèlent nombreux et importants, la tranche senior peut être affectée à son tour et subir les pertes qui n'auraient pas été absorbées par les autres tranches. Cette séquence aboutit à ce que les porteurs de chaque tranche (à l'exception de la tranche equity) soient protégés du risque de perte par la (ou les) tranche(s) de rang inférieur. Les investisseurs sur la tranche equity assumant les premières pertes sur le portefeuille, obtiennent ainsi un coupon plus élevé. Les investisseurs sur la tranche senior sont payés avant ceux de la mezzanine, eux-mêmes payés avant ceux de la tranche equity.

Toutefois, la protection des tranches senior et mezzanine peut s'appuyer également sur l'utilisation de mécanismes spécifiques : surdimensionnement de l'actif, compte de réserve, retenue de marge d'intérêt excédentaire. Dans tous les cas, ces techniques de rehaussement de crédit ont pour objet de permettre au moins l'émission d'une tranche senior bénéficiant d'une notation supérieure (AAA/Aaa) au « rating » moyen du portefeuille sous-jacent. Dans un nombre important de cas, c'est la banque ou l'entreprise cédant les actifs au SPV, ou encore l'arrangeur, qui prendra à sa charge la

tranche equity, qui est la plus risquée et, de ce fait, la plus rémunératrice. Cependant, ces dernières années, ces tranches ont été vendues par certaines institutions.

Les arrangeurs utilisent généralement, pour faire face aux besoins de financement à court terme de leurs clients cédants, des programmes dits ABCP (« Asset-BacKed Commercial Paper ») émis par des conduits qui sont des entités qui acquièrent des actifs auprès de différents cédants et de refinancent parfois par l'émission de titres long terme, le plus souvent des titres court terme, comme le papier commercial.

Au delà de ce découpage en tranche, les CDO peuvent être classés selon plusieurs critères.

II.3 Les différentes catégories de CDO

Il existe trois manières usuelles de classer les CDO (cf. tableau 1) : selon l'objectif de la transaction, selon le mode de titrisation ou mode de transfert du risque de crédit du portefeuille sous-jacent et selon le type d'actifs sous-jacent ou composition du portefeuille sous-jacent.

Tableau 1 : Typologie des CDO

Source : Banque de France -- Revue de la stabilité inancière

II.3.1 Selon l'objectif de la transaction

Ils peuvent être repartis en deux catégories : CDO de bilan ou CDO d'arbitrage;

II.3.1.1 Les CDO de bilan

Ils correspondent à la titrisation d'instruments logés à l'actif du bilan du cédant initiateur de la transaction, tels que les prêts bancaires ou des obligations privées. Ils permettent un transfert de ces actifs et/ou du risque de crédit correspondant à une entité juridiquement distincte et répondent, ce faisant, à diverses préoccupations de gestion du cédant : sortie d'actifs du bilan, libération de fonds propres⁵, gestion de portefeuille de risque de crédit, diversification et réduction du coût de financement.

II.3.1.2 Les CDO d' « arbitrage »

Ces CDO sont fondés sur l'exploitation par l'initiateur (en général l'arrangeur⁶) de la transaction de l'écart entre le rendement moyen du portefeuille sous-jacent et la rémunération offerte aux souscripteurs des tranches. Contrairement au CDO de bilan, l'initiateur de la transaction n'est pas tenu de détenir au préalable le portefeuille sous- jacent et peut l'assembler via des achats dans le marché, ce qui suppose une certaine liquidité des actifs en cause.

Si l'écart de rendement entre le portefeuille sous-jacent et les tranches émises ne constitue pas à proprement parler une opportunité d'arbitrage, il n'en demeure pas moins un facteur clé de la viabilité financière de la transaction puisqu'il permet de dégager , après la couverture des coûts du montage (et notamment, le paiement de la commission d'intermédiation), une marge d'intérêt (« excess spread ») pouvant être utilisée pour rémunérer les porteurs de la tranche equity et si nécessaire rehausser le crédit des autres tranches. Il est, bien entendu, d'autant plus important que la rémunération des tranches émises est basse, ce qui suppose qu'elles soient bien notées dans la catégorie « investissement » moyennant l'utilisation de divers mécanismes ad hoc de rehaussement de crédit.

⁵ Cf Joint Forum (2004), annexe 3, pour ce qui concerne le traitement prudentiel des montages de CDO effectués par les établissements de crédit

⁶ L'arrangeur est une banque d'investissement ou une société de gestion d'actifs chargée de placer les tranches de CDO auprès des investisseurs, contre paiement d'une commission. Dans le cas des CDO d'arbitrage, il peut être l'initiateur de la transaction, voir gérer activement le portefeuille sous-jacent.

En pratique, toutefois, la distinction entre CDO de bilan et CDO d' «arbitrage» n'est pas exclusive. Ainsi, dans le cas d'un CDO de bilan, l'initiateur du montage peut également espérer tirer profit de l'excess spread en conservant la tranche equity, ce qui lui laisse la possibilité de bénéficier encore pour une bonne part du rendement des actifs cédés tout en améliorant le coût de sa ressource.

II.3.2 Selon le mode de titrisation

Celui-ci peut passer par la cession du portefeuille au véhicule émetteur ou bien revêtir une forme synthétique, lorsque le véhicule contracte des dérivés de crédit sur les signatures ou les titres du portefeuille de référence.

II.3.2.1 Les CDO de flux

Qu'il s'agisse des CDO de bilan ou des CDO d'arbitrage, le transfert du risque de crédit du portefeuille peut emprunter deux voies alternatives ou complémentaires : il peut s'opérer par une cession parfaite (« true sale ») des actifs, et/ou de façon synthétique, par la mise en place d'achat de protection via des swaps de défaut conclus avec le véhicule émetteur du CDO. A la première variante, qui fait appel aux mécanismes traditionnels de titrisation, correspondent les CDO de flux comme l'indique le schéma suivant avec un portefeuille de référence de 100 millions d'Euros.

Figure 2 : Schéma d'un CDO de flux

Source : Banque de France -- Revue de la stabilité inancière

Ces montages remplissent un double objectif de refinancement et de transfert de risque de crédit, via la cession des actifs sous-jacents au véhicule d'émission. En outre, les flux correspondent aux produits tirés du portefeuille sont collectés par le recouvreur au nom du véhicule pour être servis in fine aux porteurs des tranches.

II.3.2.2 Les CDO synthétiques

Pour leur part, les CDO synthétiques répondent essentiellement à des objectifs de transfert de risque de crédit et/ou d'arbitrage. Ils ont l'avantage de dispenser le montage d'un transfert de propriété des actifs et permettent donc d'éviter les obligations éventuelles de notification aux débiteurs cédés (préservant ainsi la relation avec la clientèle concernée), tout en exonérant de la gestion des flux de trésorerie provenant des actifs sous-jacents.

Le transfert de risque de crédit du portefeuille de référence s'opère par le biais de swaps de défaut, au titre desquels le véhicule vend une protection à l'initiateur du montage et reçoit périodiquement une prime en contrepartie. Le transfert du risque aux investisseurs s'effectue, dès lors, par le biais d'émissions de titres de créances (CDO synthétique financé), de swaps de défaut (CDO synthétique non financé) ou d'une combinaison des deux (CDO synthétique partiellement financé) comme l'indique le schéma suivant :

Figure 3 : Schéma d'un CDO synthétique partiellement financé

Source : Banque de France -- Revue de la stabilité inancière, juin 2005

S'agissant des CDO d'arbitrage, la forme synthétique permet également de réduire les coûts d'assemblage du portefeuille sous-jacent car les dérivés de crédit sont souvent plus liquides que les titres obligataires des émetteurs concernés.

Enfin, les montages de CDO synthétiques ont récemment fait l'objet d'une innovation majeure, avec la création des CDO à tranche unique (cf. schéma ci- dessous). Dans ces montages, seule une tranche -- généralement de niveau mezzanine -- est placée auprès d'un investisseur. Ces structures « tronquées » permettent aux arrangeurs de répondre au mieux au souhait de l'investisseur, tout en réduisant les délais requis pour l'élaboration des montages et le placement des tranches. Cependant, elles font appel à des mécanismes très spécifiques, notamment en ce qui concerne les besoins de couverture qu'elles imposent aux arrangeurs. De part leurs atouts, les CDO à tranche unique en sont venus à représenter environ 90% des CDO synthétiques émis en 2003 et 2004, selon Standard and Poor's.

Figure 4 : Schéma d'un CDO à tranche unique

Source : Banque de France -- Revue de la stabilité inancière

Au-delà de leurs fonctionnalités ou de leur mécanisme de transfert de risque, les CDO peuvent, enfin, être différenciés selon la nature des actifs qui les sous-tendent.

II.3.3 Selon la composition du portefeuille sous-jacent

Les instruments sous-tendant les CDO dans ce cas, sont des prêts bancaires, des titres obligataires privés ou d'émetteurs souverains des pays émergents et, dans le

cadre des opérations synthétiques, des dérivés de crédit. Au cours des dernières années, cet éventail s'est élargi à d'autres produits structurés (CDO d'ABS, CDO de CDO).

S'il s'agit de prêts bancaires, il est question de CLO (Collateralised loan obligations), à savoir les titres adossés à des prêts aux entreprises par les organismes de crédit, et s'il s'agit de titres obligataires corporatives, on parle de CBO (Collateralised Bond Obligations). Enfin, si le CDO est de forme synthétique et s'appuie sur des dérivés de crédit, c'est un CSO (Collateralised Synthetic Obligation).

En outre, le type d'actifs sous-jacents peut s'étendre à des produits structurés, le CDO consistant alors à titriser des produits issus de montages de titrisation préexistants (CDO d'ABS). Ces derniers peuvent être le résultat de titrisations de créances hypothécaires ou commerciales, de prêts à la consommation ou d'encours de cartes de crédit. Enfin, des tranches de CDO peuvent être titrisées dans le cadre de CDO de CDO (ou CDO²). Particulièrement complexes, ces produits ne s'en sont pas moins développés rapidement au cours des deux dernières années.

Si le spectre des sous-jacents est en théorie très large, les structures du montage et le mode de transfert de risques retenus détermine largement la nature des actifs utilisés. En effet, certains sous-jacents (obligations notées « investment grade », par exemple) n'offrent pas toujours assez de rendement, pour sous-tendre des CDO de flux. En revanche, l'utilisation de structures partiellement financées permet d'abaisser le coût de la ressource du véhicule émetteur et donc de loger à son actif des instruments moins rémunérateurs.

Dans l'ensemble, les banques ont de nombreux avantages à avoir recours aux

CDO :

En émettant un CDO de bilan, elles ont un objectif règlementaire, par exemple le transfert de crédits dans un but de libération de fonds propres, respectant ainsi les accords de Bâle II, et le fameux ratio CooKe qui font que le ROE (Return On Equity) d'une créance classique n'est pas élevé.

En émettant un CDO d'arbitrage, elles cherchent à faire de la marge (maximiser l'écart entre les emplois et le coût du funding),

Réduire leur concentration de risques de crédit en les transférant à des investisseurs qui veulent bien les porter en échange de rendements attractifs,

Rendre accessible aux investisseurs des actifs peu liquides.

Le recours à l'ingénierie financière pour optimiser les structures financières des établissements de crédits et la mise en place continuelle de produits nouveaux et mieux adaptés à la fois aux besoins des émetteurs et des investisseurs, ont constitué le cadre de développement du marché de la titrisation. En outre, une opération de titrisation met en jeu toute une série d'acteurs. Ce qui explique qu'à première vue, elle apparaît comme complexe et entraîne des coûts relativement élevés.

II.4 Les acteurs

II.4.1 Le cédant

A l'origine de l'opération, il peut être soit un établissement de crédit agissant pour compte propre soit un émetteur de type industriel ou commercial, dans les deux cas, il s'agit de mobiliser des créances ou de transférer des risques. L'opération est généralement structurée par un établissement bancaire qui devra prendre en compte les objectifs et l'ensemble des contraintes pesant sur le cédant, les intérêts des investisseurs, notamment leurs propres contraintes en termes d'investissement, la nature et la localisation des actifs ainsi que des contraintes d'ordre juridique, comptable ou fiscal par exemple.

II.4.2 Les investisseurs

Ils ont différentes motivations en achetant les CDO dépendamment de la tranche sélectionnée. A un niveau plus senior de la dette, les investisseurs devront obtenir de meilleurs rendements que ceux disponibles sur des titres traditionnels (les obligations d'entreprises par exemple) de notation ou de profile de crédit similaire. Les investisseurs incluent les banques et les compagnies d'assurance ainsi que les fonds d'investissement, les fonds de couverture et les individus fortunés.

II.4.3 Le souscripteur

Typiquement une banque d'investissement, il agit en tant que structureur et arrangeur du CDO. Travaillant avec la firme gestionnaire d'actifs qui a fait le montage du portefeuille de CDO, le souscripteur structure les dettes et les tranches de titres incluses en sélectionnant le ratio dette/équité, détermine la taille de chaque tranche et travaille avec les agences de notation de crédit pour obtenir la notation désirée pour chaque tranche de dette.

Une autre responsabilité concerne le travail avec un cabinet d'avocat et créer le véhicule ad hoc légal qui achètera les actifs et émettra les tranches de CDO. En plus, le souscripteur travaillera avec le gérant d'actifs pour déterminer les restrictions post- transaction qui seront incluses dans le prospectus des CDO. De telles restrictions déterminent quand et comment le gérant d'actifs pourrait vendre un actif et limitent la capacité du gérant d'actifs de changer la classe des actifs ou la composition de la notation du crédit du portefeuille à différents moments durant la durée de vie du CDO. Un prospectus audité est préparé pour les investisseurs.

La dernière étape est l'évaluation du CDO (par exemple déterminer les coupons pour chaque tranche de dette) et placer les tranches auprès des investisseurs. La priorité au niveau du placement consiste à trouver les investisseurs pour la tranche equity risqué et les tranches de dette junior du CDO. Il est fréquent que le souscripteur et le gérant d'actifs retiennent des proportions de tranche equity. Selon Thomson Financial, les plus grands souscripteurs sont Bear Stearns, Merrill Lynch, Wachovia, Citigroup, DeutscheBank et Bank of America Securities.

II.4.4 le gérant d'actifs

Le rôle du gérant d'actif peut commencer avant l'émission du CDO. Des mois avant cette émission, une banque fournira habituellement du financement pour permettre au gérant d'acheter des actifs sous-jacents qui serviront pour le montage des CDO dans un processus appelé « entreposage » (warehousing).

Ainsi, le gérant d'actifs peut être un prestataire de services d'investissement. En
général, il n'est présent que dans certaines structures, notamment celles impliquant une

gestion active. Les gérants d'actifs publient des rapports périodiques sur leur performance dans la gestion des véhicules de titrisation. Certains interviennent très en amont dans la structuration de la transaction, à laquelle ils participent parfois, voire qu'ils proposent à un arrangeur.

II.4.5 le « servicer » ou agent de recouvrement

C'est une entité qui est responsable des encaissements dus au titre des prêts par les

débiteurs individuels et du transfert de ces montants à l'entité de titrisation. Ce rôle est le plus souvent assumé par le cédant lui-même.

II.4.6 le « trustee » fiduciaire

Sur le marché des CDO, le « trustee » sert aussi comme administrateur collatéral. Il a

pour rôle de veiller à la rémunération des investisseurs et au respect de la documentation juridique de la transaction. Il publie notamment des rapports factuels sur l'évolution du portefeuille. Il peut également assumer le rôle d'agent de recouvrement.

II.4.7 les avocats

Ils ont pour mission principale de conseiller un ou plusieurs intervenants pendant les

négociations et d'émettre une opinion juridique sur la cession des actifs, et donc souvent sur les aspects de droit de la faillite. Ils interviennent aussi pour émettre des opinions sur certains aspects de la titrisation. Les cabinets d'avocats sont en général choisis en fonction de la nationalité des actifs sous-jacents -- en particulier du fait de l'importance de l'analyse relative au droit de la faillite -- et d'autres critères tels que la localisation du véhicule et les contraintes fiscales, par exemple.

Le rôle des avocats est central du fait des risques inhérents à la titrisation. La structure des transactions peut être très complexe. Ainsi, les éléments fondamentaux de celle-ci et les droits qui en découlent pour les investisseurs, nécessitent une description précise des risques juridiques. Et cela est mis en exergue aussi bien pour l'agence de notation que dans la documentation relative à la transaction (prospectus et opinions juridiques notamment).

Pour l'émission de l'opinion, condition essentielle de la note souhaitée et donc du succès de l'opération, les avocats sont amenés à indiquer dès le départ, souvent à la demande des agences, les obstacles éventuels ou les réserves qui pourraient être incluses dans leur opinion. De la même manière, les agences communiquent le plus tôt possible les éléments qui doivent faire l'objet d'une opinion juridique.

II.4.8 Les agences de notation

Elles jouent un rôle incontournable en appréciant pour les investisseurs la qualité des parts mises en circulation. Elles évaluent en fait le risque inhérent au montage du SPV et le risque du portefeuille des créances qui ont été cédées. La note globale qui est affectée et qui est renouvelable est aussi le reflet du risque de faillite de l'institution chargée du recouvrement des créances.

Les agences les plus reconnues dans la notation des opérations de titrisations sont Moody's, Standard & poor's, Fitch, IBCA et des agences locales bien établies procèdent également à des évaluations dans plusieurs pays (par exemple : Canadian Bond Rating Service au Canada).

Le marché de la titrisation n'est pas un univers homogène. Au-delà des opérations désormais classiques de financement structuré hors bilan sur des portefeuilles très diversifiés d'actifs industriels ou bancaires, de type ABS ou MBS, l'innovation bancaire et la faiblesse générale des rendements obligataires ont conduits à la multiplication de produits synthétiques. Ces produits sont de type CDO aux caractéristiques et au profil de risque très différents des premiers.

En ce qui concerne les transactions complexes, les risques juridiques associés sont potentiellement importants. Ces risques constituent un des paramètres clés de l'appréciation portée par les agences sur la structure proposée et pour la notation des différentes tranches. La suite de notre analyse portera en partie sur l'étude de la méthodologie de cette notation et l'impact du choc de liquidité dans le « nouveau » monde de la finance titrisée.

Partie 2: UTILISATION DES CDO

Dans le cadre de notre analyse, il serait intéressant de faire une opposition schématique de deux visions du monde de la finance : l'« ancien » et le « nouveau ». L'« ancien » monde de la finance est caractérisé par un système d'intermédiation bancaire dans lequel seules les banques jouent un rôle d'intermédiaires financiers. En revanche, dans le « nouveau » monde de la finance titrisée, avec à la clé le développement fulgurant des produits sophistiqués à l'instar des CDO, la majeur partie de l'intermédiation financière est affectée sur les marchés. Cette affectation se fait par le biais de transactions sur titres. Les positions et les titres sont bien entendu valorisés en valeur de marché (ou en juste valeur) sur les livres des intermédiaires financiers⁷.

Dans l'un comme dans l'autre de ces deux mondes, des chocs peuvent se produire, découlant par exemple d'une modification brutale de la demande de liquidité. Des retraits massifs (banK runs) se produisent lorsque les déposants commencent à émettre des doutes sur la solvabilité d'un établissement et retirent précipitamment leurs dépôts (en septembre 2007, ruée des clients sur la banque Northern RocK au Royaume-Uni pour la clôture de leurs comptes). Cette situation crée ou aggrave la pénurie de liquidité au niveau de la banque.

De même, des doutes relatifs à la valeur des actifs sous-jacents peuvent entraîner un effondrement de la demande de titres à court terme émis par un intermédiaire financier. Ce qui peut déclencher une crise de liquidité. Ces deux phénomènes ont été d'ailleurs observés depuis le début des perturbations financières actuelles, que nous analyserons dans la suite de notre étude. Ces chocs, qu'ils se produisent dans un système d'intermédiation bancaire ou de marché, résultent de défauts de coordination entre les déposants et les investisseurs.

⁷Banque de France -- Revue de la stabilité financière -- Numéro 11

I. EVOLUTION DU MARCHE

I.1 Difficultés de mesure

Le marché des CDO est particulièrement difficile à quantifier et à cartographier. Cela est dû à un défaut de sources fiables, cohérentes et représentatives de l'ensemble du marché. Les données disponibles, qui sont essentiellement produites par les agences de notation financières et les banques d'investissement, portent sur les volumes d'émission et non sur les encours⁸. En outre, elles sont souvent parcellaires, hétérogènes et difficiles à réconcilier. En effet, une grande partie du marché est constituée de placements privés non notés. La généralisation des CDO à tranche unique a encore renforcé cette tendance.

Par ailleurs, si les CDO de flux ne soulèvent pas de difficultés de mesure, il en va tout autrement pour les CDO synthétiques, qui posent un problème spécifique. Il s'agit notamment de la variété des structures de financement de ces produits. Pour un CDO de flux, il suffit, en effet, de mesurer le montant des tranches émises, qui correspond peu ou prou à celui du portefeuille sous-jacent. En revanche, pour un CDO synthétique, le montant des tranches émises peut ne correspondre qu'à une fraction du portefeuille de dérivés sous-jacent.

Les émissions de CDO synthétiques font ainsi l'objet de trois types de mesures concurrentes :

· La première porte sur la partie « financée » des émissions. Dans ce cas, l'accent est mis sur le montant des tranches émises. Cette mesure est très utilisée car les données sont assez simples à obtenir et permettent d'évaluer l'importance relative des CDO par rapport aux émissions obligataires privées. Cependant, elle sous-estime la taille du marché des CDO synthétiques par rapport à celui des CDO de flux, ainsi que

⁸ OLIVIER COUSSERAN, Direction des Études et des Statistiques monétaires, Banque de France

l'ampleur des transferts de risque de crédit auxquels ces produits donnent lieu.

La deuxième mesure vise le montant du portefeuille sous-jacent. Elle permet de bien appréhender le montant de risque de crédit transféré, mais elle aboutit à surpondérer les volumes d'émission des CDO à tranche unique. Portant, au niveau de ces derniers, seule une fraction du portefeuille de référence fait l'objet d'un transfert de risque.

Enfin, la troisième mesure porte sur l'offre de protection de crédit découlant des opérations de couverture des émissions de CDO synthétiques (CDO bid for credit). Cette méthode de mesure relativement récente (apparition en 2003) est spécialement adaptée aux CDO à tranche unique. Elle consiste à mesurer les émissions de CDO synthétiques à l'aide des besoins de couverture « en delta neutre » qu'elles imposent aux arrangeurs. Ces besoins sont variables selon la taille de la tranche émise, son niveau de subordination et donc son effet de levier. Elle permet, ce faisant, d'évaluer l'incidence potentielle des émissions de CDO sur les spreads de crédit des signatures traitées sur le marché des CDS (Credit default Swaps).

Par exemple, pour un portefeuille de référence de 100 millions d'euros, une tranche mezzanine de 3 millions signifie pour l'arrangeur la nécessité de vente de protection à titre de couverture pour un montant 5 fois plus important (delta -5) sur le marché des CDS. Les ventes de protection requises s'élèvent donc à 15 millions d'euros, niveau intermédiaire entre la taille de la tranche et celle du portefeuille sous- jacent.

Au regard de cette difficulté de mesure du marché, il importe d'analyser la problématique liée à la corrélation des rendements des actifs au travers de la notion de copules.

1.1.1 Copules et dépendances

Une copule est une fonction de répartition multivariée C définie sur l'hypercube

0;11ⁿ et dont les marginales sont uniformes sur 0;1 . Le théorème de SKlar (1959) dit

que « si F est une fonction de répartition n-dimensionnelle avec des
marginales F₁,...,F_n , alors il existe une n-copule C telle que pour tout x de Rⁿ ,

F(x1,...,;)= C[F(x1),...,F_n(x_n)1 ». Ainsi, si ( X₁, ...X_n ) est un vecteur de variables
aléatoires continues admettant F₁,...,F_n comme fonctions de répartition marginales et F

comme fonction de répartition jointe, alors il existe une copule C qui vérifie la relation
précédente. Si les marginales F₁,...,F_n sont continues, alors C est unique, autrement C

est uniquement déterminée sur Im(F₁)*...* Im(F_n ) , avec Im(X) représentant l'ensemble des valeurs prises par X.

On s'aperçoit donc qu'une copule permet d'exprimer une fonction de répartition multivariée selon ses marginales et que cette copule résume toute la structure de dépendance. De fait, les copules présentent de nombreux avantages pour modéliser la dépendance entre risques. D'une part, elles permettent de décrire le comportement individuel de chaque risque et « couplent » les lois marginales pour obtenir la loi jointe. D'autres part, elles offrent une représentation fonctionnelle de la dépendance qui donne une description très complète de la forme de cette dernière.

Il est important de rappeler que la dépendance et la corrélation sont des notions
différentes. En effet, on a X et Y indépendantes X et Y non corrélées ou

(X, Y) = 0 ⁹mais la réciproque est fausse sauf dans le cas où les variables sont gaussiennes car la dépendance est alors entièrement caractérisée par le coefficient de corrélation. Bien qu'il soit facile à calculer et fréquemment présent dans les travaux actuariels, en assurance comme en finance, le coefficient de corrélation doit être

n

(X_t -- X)(Y_t --Y)

9 P(X ,Y)= t=1 où X et Y sont les variables (actifs à comparer)

n n

(Xt-X)2* E(Yt-Y)2

t1 t1

utilisée avec précaution car il n'est pertinent qu'en présence de distributions elliptiques (distribution multivariée Normale ou de Student) ou de dépendance linéaire. Les erreurs d'interprétation et limites liées à son utilisation sont discutées dans Embrechts et al. [1999] et surtout sur le marché du crédit.

Bien que les copules puissent fournir une approche assez intéressante au marché de crédit, la première décision à prendre est relative à la sélection de la copule qui sied le mieux à nos données. Cela est dû au fait qu'il en existe différents types, avec des caractéristiques différentes (copules archimédiennes : gaussienne et de Student dites copules elliptiques qui ont l'avantage de décrire des structures de dépendance très diverses dont celles dites asymétriques, où les coefficients de queue inférieure et supérieure diffèrent, copules HRT, copules empiriques). En outre, chaque copule aura des paramètres qui modifient la relation entre les variables. Ces paramètres peuvent être difficiles à calibrer lorsqu'il y a très peu de données ou d'informations de marché fiables comme c'est le cas du marché des CDO.

Ces dernières années, le marché standard des « CreditMetrics », pour l'évaluation et la modélisation de la corrélation des portefeuilles de crédits des tranches de CDO (DJ Tranched TRAC-X), a été décrit comme la copule gaussienne. En effet, une copule gaussienne définie la relation de dépendance entre les rendements des actifs dans un portefeuille de crédit comme multivariée normale. En outre, cette relation jointe, normalement distribuée, est indépendante de la distribution réelle des rendements des actifs pris individuellement. Il a été grossièrement supposé, dans les modélisations, que les distributions des rendements marginales sont normales. Pourtant, en pratique, il est possible d'avoir des variables aléatoires avec des distributions marginales non normales (Student-t par exemple) et puis utiliser une copule gaussienne pour définir la relation entre ces deux variables^1°.

Dans le but de mieux appréhender cette notion de distribution jointe, le moyen le plus simple est de considérer deux variables (actifs). Ensuite, il faut construire le diagramme de dispersion des deux variables et observer la forme du nuage de points

^1° JPMorgan -- Credit Derivatives Strategy -- March 2°°4

résultant. En général, si le nuage de points a une forme elliptique comme la figure 4, alors les variables ont une distribution jointe normale et il est donc possible d'utiliser la corrélation comme une mesure de dépendance entre les deux variables. Lorsque la corrélation entre les deux variables augmente, les points vont converger et devenir comme une ligne (cf. figure 6). Cependant, lorsque la forme est significativement différente d'une ellipse, précisément avec une concentration des points dans un endroit, alors, il n'est pas prudent d'utiliser un simple nombre de corrélation.

Figure 5 : Joint normal scatter, corrélation=80%

Figure 6: Joint normal scatter,

corrélation=95%

Source: JPMorgan.

Considérons maintenant une distribution jointe qui n'est pas normale telle des probabilités de défaut de crédit jointes. La figure 7 montre la même distribution normale jointe que précédemment, avec une corrélation de 80%. La figure 8, a aussi une corrélation de 80% mais une distribution qui est plus typique au crédit. A première vue, il est clair que la relation entre les deux variables est différente. En observant l'extrémité supérieure droite de la figure 8, on remarque qu'il y a une forte concentration de points pour les valeurs les plus élevées. Cependant, il y a une plus grande dispersion des points sur cette figure que sur la figure 7. Le type de relation illustré au niveau de la figure 8 correspond à une évidence que les corrélations de défaut entre les actifs est faible dans un environnement de marché normal. Cependant, lorsque la probabilité de défaut augmente pour un actif, alors, ce fait augmente celle des autres comme dans le cas des récessions.

Figure 7: Joint normal scatter,

correlation=80%

Figure 8 : Joint normal scatter, correlation=80%

Source: JPMorgan.

Ainsi, pour toute analyse d'indépendance sur le marché du crédit, il importe de savoir exactement, de prime abord, les variables sous-jacentes qui sont analysées. Ensuite, le comportement de la relation doit être comprise avant d'utiliser la corrélation linéaire comme mesure de dépendance. En effet, il existe une confusion entre la corrélation des défauts et la corrélation des rendements d'actifs. Cette confusion augmente parce qu'alors qu'un facteur important dans l'évaluation des tranches de crédit est la corrélation des défauts, le facteur requis pour les modèles tels que « CreditMetrics » est la corrélation des rendements d'actifs. La corrélation des rendements peut donc être convertie en corrélation de défaut au sein des modèles. La corrélation de défaut est plus utilisée au niveau des crédits (tranches de CDO par exemple) en raison de son impact direct sur l'évaluation des produits dérivés complexes.

Cette analyse de la mesure du marché nous amène à nous pencher sur le lieu d'émission et de placement d'un CDO. Ce qui fait référence aux différents segments du marché.

I.2 Principaux segments du marché

Il importe de souligner que même si le marché des CDO a vu le jour aux États- unis, il s'est par la suite développé rapidement et sous diverses formes en Europe ainsi qu'en Asie (cf. figure ci-dessous). A ce stade, il demeure néanmoins difficile d'évaluer précisément l'importance de chacun de ces segments du marché. Cela en raison du

poids variable des CDO synthétiques selon les zones d'émission, mais aussi de la diversité des mesures visant ce segment.

En ce qui concerne les CDO de flux, le marché global aurait représenté en 2004 plus d'une centaine de milliards de dollars en termes de volume d'émission, dont les trois quarts aux États-unis, le cinquième en Europe et les 5 % restants en Asie.

Figure 9 : Émission de CDO de flux selon la zone géographique

Source : JP Morgan

S'agissant des CDO synthétiques, il existe peu d'estimations de la taille du marché. La banque de données creditflux (fournisseur de données et éditeur d'une revue sur le marché des dérivés de crédit et des CDO), diffuse, certes, des informations sur ce segment, mais elle ne couvre pas l'ensemble du marché. A l'appui des chiffres émanant de cette source et des estimations de JP Morgan, il est néanmoins possible d'évaluer le marché global des CDO synthétiques selon les différents critères de mesure disponible comme indiqués dans le tableau ci-dessous :

Tableau 2 : Méthodes de mesure et estimations des volumes globaux de CDO en 2004

A s'en tenir aux montages financés, le volume des émissions représenterait près du double de celui des CDO de flux. Au sein de la catégorie des CDO synthétiques, les données décomposant les émissions par zone géographique sont rares. Il est néanmoins possible d'évaluer leur importance par rapport aux émissions de CDO de flux dans chaque zone.

Depuis l'apparition des premiers CDO, à la fin des années 80 aux États-unis, l'éventail des structures des actifs sous-jacents n'a cessé de s'élargir, tout en gagnant en complexité. La sophistication croissante des produits est notamment liée à l'objectif de satisfaction de la demande des investisseurs sur le marché.

I.3 Des investisseurs de plus en plus diversifiés

Selon l'enquête annuelle Fitch (2004) sur les dérivés de crédit, il semble que les intervenants sur le marché des CDO soient, en premier lieu, des établissements de crédit (acheteurs nets de protection, donc vendeurs nets de CDO) et des compagnies d'assurance (vendeuses nettes de protection, donc acheteuses nettes de CDO) dans le but de transférer les risques liés à l'assurance vers les marchés financiers. Parmi ces dernières, figurent des compagnies spécialisées dans la garantie du risque de crédit (assureurs monoline) qui investissent en priorité dans les tranches super senior non notées des montages synthétiques.

En effet, une étude « sigma » publiée en 2007 par le groupe Swiss Re, qui dresse un bilan complet des marchés mondiaux de l'assurance, confirme la bonne santé du marché de l'assurance-vie. En 2006, les encaissements de primes ont totalisé 3 723 milliards USD dans le monde, repartis comme suit : 2 209 milliards USD l'assurance vie et 1 514 milliards USD pour l'assurance non-vie. Ainsi, le volume total des primes a progressé de 5% en terme réel, les primes vie augmentant de 7,7% contre 1,5% pour les primes non-vie. Avec la disponibilité de cette manne financière, on a assisté récemment à la titrisation dans le secteur assurantiel (la première transaction s'étant déroulée au début des années 90). Les assureurs vie titrent certaines parties de leurs

activités. En vendant des risques aux investisseurs, les compagnies d'assurance ont moins besoin de fonds propres et augmentent leur capacité à souscrire de nouveaux contrats. En plus, les assureurs vie et les fonds de pension sont de plus en plus confrontés au risque de longévité. La titrisation devrait permettre une certaine atténuation de ce risque. Ces cinq dernières années, le volume des titres assurantiels non-vie en circulation a doublé, tandis que celui des obligations de l'assurance vie a triplé, portant l'encours total des titres à environ 23 milliards USD.

Au niveau juridique, il existe des réglementations régissant la solvabilité des compagnies d'assurance (réglementation fédérale au Canada, Solvabilité I et bientôt II en Europe). Selon le Bureau d'assurance du Canada, parmi les pays du G7, le Canada est celui qui a les exigences règlementaires en matière de capital et de placement les plus strictes. Ainsi, selon la section 2 de la norme canadienne 81-102 relative aux placements : « les fonds ne sont pas autorisés à détenir plus de 10% d'une catégorie de titres d'une même société (à l'exception des titres gouvernementaux). De plus, ils ne peuvent investir plus de 10% de leur actif dans d'autres fonds de placement, ni détenir plus de 10% de leur actif dans des titres non liquides ».

Par rapport à ces restrictions, étant donné que les CDO (du moins certaines tranches) ont la même note que les titres gouvernementaux (AAA), avec en plus de meilleurs rendements, il est évident que les fonds s'orientent davantage vers ces produits de titrisation. N'est ce pas d'ailleurs ce qui aurait sous-tendu les investissements du leader mondial de l'assurance AIG (American International Group). En effet, selon le Wall Street Journal du 06 juin 2008, la compagnie AIG ferait l'objet d'une enquête de la SEC car elle aurait exagéré la valeur de certains produits financiers (CDS) liés aux segments à risque « subprime mortgages »¹¹.

Par ailleurs, les hedges funds et les départements de banques en charge de la gestion pour compte propre semblent avoir accentué leur présence à mesure que le marché des CDO gagnait en complexité. Ainsi, ils exploitent la liquidité et la

¹¹ http://fr.biz.yahoo.com/06062008/17/aig-enquete-de-la-sec-sur-des-contrats-lies-au.html

flexibilité des tranches standardisées de CDO référencées sur les indices de CDS, pour prendre des positions acheteuses ou vendeuses selon leurs vues sur les niveaux de corrélation de défauts au sein des portefeuilles sous-jacents. De même, ils se portent volontiers contrepartie des opérations de couverture des vendeurs de CDO à tranche unique. Enfin, ils investissent dans des tranches non financées qui leur permettent d'obtenir un effet de levier important, avec une mise de fonds minimale. Au total, Standard and Poor's (2005) estime que les hegdes funds représentent un tiers de l'activité globale sur les CDO.

Au regard de cette croissance et évolution du marché et à condition de s'appuyer sur des montages bien conçus et robustes, les CDO peuvent faciliter grandement la dispersion du risque de crédit au sein d'un large éventail d'investisseurs. Leur portefeuille sous-jacent peut, en effet, recouvrir un grand nombre de signatures et de secteurs économiques. La part de chaque signature et de secteur dans le portefeuille est limitée à un niveau très faible (typiquement 2%). L'on se demande donc si ces produits ont pleinement joué ce rôle de dispersion du risque ces dernières années avec la crise de l'été 2007. Les agences de notations sont, au demeurant, devenues très attentives à la vérification de ces conditions déterminantes dans le processus d'attribution des notes aux tranches de CDO. Nous allons analyser plus en détail ces éléments dans la prochaine section.

II. CDO ET GESTION DU RISQUE

II.1 CDO : un instrument de redistribution de risque de crédit

Les CDO synthétiques permettent aux investisseurs de prendre des positions sur des signatures absentes du marché obligataire. Fondamentalement, ils contribuent ainsi à la complétude du marché du crédit tout en facilitant la diversification des portefeuilles. Ceci est particulièrement vrai dans la zone euro, où le marché obligataire corporatif est concentré sur un petit nombre de secteurs (automobile, télécommunications) qui sont de ce fait souvent surpondérés dans les portefeuilles.

Des acquisitions ciblées de tranches de CDO synthétiques sont ainsi le moyen d'obtenir des expositions mieux équilibrées et plus diversifiées. Ce qui permet de bien calibrer la part d'une signature ou d'un secteur donné au sein du portefeuille.

En autorisant des expositions ad hoc sur un spectre élargi de signatures, les CDO peuvent également se révéler très utiles pour la gestion de portefeuilles bancaires. Ceux-ci ne sont pas naturellement diversifiés, tels que ceux des banques régionales ou de banques spécialisées dont les risques se concentrent sur certains secteurs d'activité. Ces établissements peuvent ainsi déterminer, à l'aide de modèles internes, les signatures à même d'assurer une bonne diversification de leur portefeuille et investir, dès lors, dans des CDO référençant les signatures en question. Dans le même ordre d'idées, ils peuvent aussi émettre des CDO de bilan afin de se défaire de risques sur des secteurs ou signatures auxquels ils peuvent s'estimer surexposés.

Partant de l'analyse de cette caractéristique des CDO, il importe de s'attarder sur les risques particuliers qui sont liés à ce produit.

II.2 Les risques spécifiques

II.2.1 Risque de corrélation

Il faut noter qu'il est délicat d'évaluer le risque de crédit d'un portefeuille englobant diverses signatures que celui se rapportant à des entreprises prises individuellement. En effet, il faut tenir compte du fait que le défaut d'une signature donnée peut s'accompagner, dans des proportions variables, de défauts d'autres signatures présentes au sein du portefeuille. Cette problématique revêt bien évidemment toute son acuité dans le cas des CDO dont la performance des différentes tranches dépend largement du degré de corrélation des défauts susceptibles de survenir au sein du portefeuille sous-jacent. Toute analyse du risque des tranches d'un CDO requiert ainsi une analyse en deux étapes :

· Dans un premier temps, la détermination de la probabilité de défaut de chaque signature au sein du portefeuille sous-jacent (le plus souvent à l'aide de la notation),

· Puis dans un second temps, l'estimation, à l'aide de modèles et d'hypothèses ad hoc sur le niveau de la corrélation des défauts, de la distribution de pertes potentielles du portefeuille.

De fait, selon les hypothèses retenues quant au degré de corrélation des défauts, le profil de la distribution de pertes potentielles sur un portefeuille sous-jacent varie considérablement (cf. graphique ci-après).

Figure 10 : Niveau de corrélation et distribution de perte d'un portefeuille de référence

d'un CDO

Source : Merrill Lynch

Pour une corrélation faible, les signatures sous-jacentes ont tendance à évoluer de manière indépendante. La distribution est centrée autour d'un niveau moyen de pertes relativement faible. En revanche, un degré élevé de corrélation se traduit par une distribution asymétrique avec une augmentation de la probabilité de situations extrêmes (à la limite, soit aucune signature ne fait défaut, soit toutes les signatures font défaut concomitamment).

Compte tenu de ce phénomène, le découpage du CDO, selon un ordre qui concentre le risque sur les tranches les plus subordonnées, aboutit à des effets contrastés de la corrélation des défauts sur la performance des différentes tranches. Chaque tranche -- senior, mezzanine, equity -- présente ainsi une sensibilité

différente à cette corrélation. En se fondant sur leurs hypothèses de corrélation et leurs modèles, les agences de notation déterminent le niveau de protection requis pour que la tranche senior d'un CDO obtienne une note AAA. Ceci est un aspect clé du montage, étant entendu que toute erreur d'estimation de la corrélation des défauts peut aboutir à des structures inadaptées et exposées à des dégradations de notes rapides et brutales.

Au-delà des risques découlant de la composition de leur portefeuille de référence, les CDO présentent d'autres risques relatifs au montage utilisé pour transférer les revenus et/ou le risque de crédit des actifs sous-jacents aux investisseurs.

II.2.2 Risques relatifs aux montages

Les risques juridiques importent en premier lieu car la dimension juridique et documentaire est cruciale tant pour garantir l'efficacité du mode de transfert du risque que pour définir précisément le rôle des diverses parties prenantes à un montage de CDO.

Pour les CDO de flux, il s'agit d'abord de garantir la cession parfaite des actifs sous-jacents au véhicule émetteur, de façon à assurer aux investisseurs la plénitude de leurs droits sur ces actifs. Ensuite, il importe que le véhicule émetteur soit juridiquement prémuni contre toute conséquence de la faillite éventuelle du cédant, en particulier pour ce qui concerne ses droits sur les actifs sous-jacents. Enfin, le rôle des tierces parties susceptibles d'intervenir dans le montage doit être défini très précisément.

S'agissant des CDO synthétiques, le principal enjeu est de s'assurer de l'efficacité de la documentation contractuelle gouvernant les produits dérivés contractés par le véhicule émetteur relative à la définition des événements de crédit. Des progrès ont été récemment accomplis sur ce plan. En particulier grâce aux efforts menés dans le cadre de l'/nternational Securities Dealers Association (ISDA), qui ont abouti, en 2003, à la création d'une documentation standardisée pour les dérivés de

crédit. Aujourd'hui largement utilisée dans le cadre des CDO, celle-ci inclut une définition précise et relativement étroite des évènements de crédit.

En second lieu, les risques liés à certaines parties tierces aux montages sont déterminants car celles-ci pourraient mettre en péril la viabilité de la transaction si elles n'étaient pas en mesure de remplir leurs obligations. Ces risques sont particulièrement importants dans le cas des CDO de flux, où ils prennent la forme de risques de contrepartie (vis-à-vis des contreparties de swaps de change ou de taux, ou encore des pourvoyeurs de lignes de crédit). Ils sont moins nombreux pour les CDO synthétiques où seul subsiste pour des transactions partiellement financées le risque vis-à-vis de la contrepartie du swap super-senior. La gestion de ces risques consiste, en règle générale, à sélectionner des contreparties bénéficiant d'une notation élevée et à prévoir, quand c'est possible, leur remplacement en cas de dégradation de note ou de défaillance.

Comme indiqué précédemment, le rôle des agences de notation est important dans la détermination de la probabilité de défaut des signatures au sein des portefeuilles de CDO. Beaucoup d'analyses des investisseurs s'appuient sur cette notation qu'il importe de mieux appréhender.

II.3 Différentes méthodologies de notation des CDO

La notation en matière de titrisation peut se définir comme une analyse du risque de crédit sur un portefeuille d'actifs localisé dans un SPV ou du rehaussement de crédit mis en place lors de l'opération¹². Dans ce cadre, l'agence de notation intervient, en principe, à la demande d'un arrangeur, pour le compte de son client, le cédant. Le processus de notation peut être interrompu par l'émetteur à tout moment. L'agence ne prend donc jamais l'initiative de la notation. Il existe trois principales agences de notation dans le monde, à savoir Fitch, Moody's et Standard and Poor's. Ces agences sont chargées d'évaluer le risque de solvabilité (risque de défaut) des

12 _A ,A, des Marchés financiers, , _A

Autorité ues marenes etuues et analyses du 31 janvier 2006

entreprises, des États ou d'une opération (emprunt ou emprunt obligataire). Leurs méthodologies diffèrent dans leur principe et dans leur contenu.

Schématiquement, les notes s'établissent de A à D avec des échelons intermédiaires. Ainsi, la meilleure note est AAA, ensuite AA, A chez Standard and Poor's ou Aa, A... chez Moody's. Le tableau suivant nous propose une revue des différentes notes pour l'endettement long terme dans ces différentes agences :

Tableau 3 : Différentes notes des agences de notation

Moody's	Standard and Poor's et Fitch		Commentaire	Aaa
AAA	Le risque est quasi nul, la qualité de la signature est la meilleure possible : sécurité maximale		Aa
AA	Quasiment similaire à la meilleure note, l'émetteur noté AA est très fiable : bonne qualité		A
A	Bonne qualité mais le risque peut être présent dans certaines circonstances économiques.		Baa
BBB	Solvabilité moyenne		Ba
BB	A partir de cette note, l'affaire commence à être spéculative. Le risque de non remboursement est plus important sur le long terme		B
B	La probabilité de remboursement est incertaine. Il subsiste un risque assez fort.		Caa
CCC	Risque très important de non remboursement sur le long terme.		Ca
CC	Très proche de la faillite, emprunt très spéculatif.		C
D	Situation de faillite de l'emprunteur, en défaut

Source : abcbourse

Il existe des notations intermédiaires. Les notes peuvent, en effet, être affectées d'un «+» ou «-» ou encore d'un «1 ou 2». Cela permet des classifications plus fines des différents emprunteurs. Ainsi, Moody's a une méthode basée sur la perte attendue ("expected loss") alors que Standard & Poor's et Fitch ont une méthode basée sur la probabilité de défaut. Dans les deux cas, les risques de pertes sont fonction de la taille de la tranche et de sa subordination¹³. Selon la BRI (Banque des règlements Internationale), les trois grands paramètres de notation des instruments structurés sont

13

"Financement structuré : complexité, risque et recours aux notations", rapport trimestriel BRI, juin 2005, p. 67s.

les estimations de probabilité de défaut sur les signatures composant le portefeuille¹⁴, les taux de recouvrement et la corrélation des défauts (risque que le défaut d'une signature impacte les autres).

La méthodologie de l'agence repose donc sur une modélisation de la détermination des risques de pertes des actifs qui seront cédés au véhicule de titrisation. Cette détermination se fera selon des méthodes différentes, au sein d'une même agence. Ainsi, elle se fera en fonction de la granularité du portefeuille- lorsque celui-ci est composé de nombreuses signatures - (méthode Monte Carlo plutôt que binomiale) et du type de financement structuré (ABS ou CDO).

L'un des points fondamentaux de l'analyse de l'agence, essentiellement en ce qui concerne les CDO, est la corrélation estimée entre les signatures composant le portefeuille, en particulier la corrélation intersectorielle. En effet, les trois agences utilisent un modèle prenant en compte une hypothèse de corrélation intra-secteur, c'est- à-dire un pourcentage représentant la probabilité que le défaut d'une signature impacte les autres signatures du même secteur industriel. En revanche, les hypothèses de corrélation intersectorielle ne sont pas retenues par toutes les agences.

Concernant la corrélation intra secteur, Fitch et Moody's retiennent une répartition géographique, à l'inverse de Standard & Poor's, soit 34 pays regroupés en 10 classes pour Fitch et 4 zones géographiques pour Moody's. Les trois agences retiennent une répartition en fonction notamment des secteurs industriels, mais elles n'ont pas la même répartition de secteurs. Fitch compte 25 secteurs, Moody's en compte 34 et Standard & Poor's en compte 39 (secteurs "corporatifs"). Le niveau de corrélation intra sectorielle retenu par Standard & Poor's varie de 0 à 30%, celui de Moody's varie de 10 à 20% et celui de Fitch varie de 7 à 44%. Concernant la corrélation inter sectorielle, Standard & Poor's retient un taux de corrélation variant de 0 à 10%, Moody's retient un taux fixe de 3% et Fitch un taux variant de 7 à 30%.

14

Les agences publient des matrices de défaut indiquant le risque de défaut estimé en fonction de la maturité et de la

notation du titre.

Ce point a fait l'objet de changements importants de méthodologie des agences au cours des dernières années. Ainsi, Moody's a modifié ces paramètres en mars 2004 et Standard & Poor's a publié une nouvelle méthodologie le 19 décembre 2005, date avant laquelle cette agence retenait un taux de corrélation inter sectoriel nul et un taux de corrélation intra sectorielle fixe de 30%. Ce changement de méthodologie porte également sur une nouvelle matrice de défaut, spécifique aux CDO¹⁵. Ce qui permet à la fois de prendre en compte des probabilités de défaut qui, sur une base statistique, sont plus élevées pour les CDO que pour les notes d'entreprises et, d'autre part, de lier la probabilité de défaut des ABS à la maturité de la tranche¹⁶.

Par ailleurs, une bonne partie des opérations structurées font l'objet de deux notations, pour au moins une tranche¹⁷. Selon les arrangeurs, cette notation multiple est une demande des investisseurs, en particulier pour certains produits et notamment pour les transactions innovantes. Toutefois, les méthodes de notation des agences demeurent relativement hétérogènes. Leur connaissance par les arrangeurs, en particulier sur les niveaux de corrélation intra sectorielle et inter sectorielle, associée à celle des répartitions et des matrices de défaut adoptées par les agences, leur permettent de choisir une agence en particulier et de structurer des montages, notamment de CDO, en fonction de la notation anticipée.

Si l'intervention en parallèle de deux agences peut rendre plus complexes la structuration et la finalisation de la transaction, elle peut également conduire à des notations divergentes (ou "Split rating"). Pour les CDO, la double notation est rare en raison des différences de méthodologie des agences dans ce domaine. Ainsi, les arrangeurs choisissent une seule agence.

On remarque toutefois que seules les tranches "mezzanine" et "senior" sont notées par les agences, à l'inverse de la tranche "equity". L'absence de notation de

15

Cette agence dispose donc d'une matrice de défaut applicable, respectivement, aux émissions de dette d'entreprises, aux

CDO, aux ABS et aux PME.

16 Avant cette date, la matrice de défaut des ABS (hors CDO) était identique à celle des notes d'entreprises et une maturité fixe était retenue.

17 62% des opérations entrant dans le périmètre de l'étude de l'AM F

cette tranche s'explique par le fait qu'elle est souvent conservée par le cédant lui-même ou par l'arrangeur.

Il importe de noter finalement que sur les titrisations, le processus de notation fait partie intégrante de la structuration du produit. L'intervention de l'agence se situe plus en amont et la notation est non pas un résultat mais une cible à atteindre, l'agence indiquant les paramètres devant être pris en compte pour obtenir la notation souhaitée. L'agence a en particulier une incidence indirecte sur la configuration des tranches pour permettre la notation la plus élevée possible de l'émission "senior".

Cependant, la crise du marché des crédits immobiliers à risque de l'été 2007 a vu une remise en cause du rôle de dispersion du risque des CDO et celui des agences de notation. Politiques et investisseurs reprochent, en effet, aux trois principales agences de n'avoir que mollement tiré la sonnette d'alarme avant la crise.

III. LIMITES DE LA NOTATION ET DE LA REDISTRIBUTION DU RISQUE

III.1 La notation est-elle une mesure fiable du risque des CDO?

Alors qu'elles étaient jadis rémunérées exclusivement par les investisseurs, les agences de notations tirent aujourd'hui près de la moitié de leurs revenus des produits complexes, dits structurés.

D'où l'existence d'un conflit d'intérêts potentiel pour les agences qui participent souvent à l'élaboration du produit, et sont rémunérées par son émetteur. Mais, elles doivent néanmoins lui attribuer une note objective. Note qui, en outre, servira d'argumentaire pour attirer les investisseurs. «C'est comme si un studio de cinéma payait un journaliste pour faire la critique de son film et en utilisait ensuite des extraits

dans ses publicités», a estimé en septembre 2007, le sénateur républicain Jim Bunning lors de l'audition des trois principales agences devant le Sénat américain¹⁸.

En outre, il n'est pas rare que des investisseurs évaluent le risque d'un instrument dans lequel ils souhaitent investir en se fondant essentiellement sur sa notation. En effet, celle-ci traduit, sous la forme d'un symbole alphanumérique simple, la qualité de crédit d'un titre, permettant ainsi une comparaison facile et rapide entre titres de différents émetteurs de pays ou secteurs variés. Les tranches senior et mezzanine de CDO bénéficiant, par construction, de notations de la catégorie investissement (typiquement AAA et A).

Ainsi, il peut sembler attractif d'investir dans de telles tranches, en apparence peu risquées, d'autant que celles-ci peuvent offrir un surcroît de rémunération substantiel par rapport aux obligations corporatives de même notation. Cependant, s'agissant des CDO, leur nature structurée limite la portée de leur notation, celle-ci ne reflétant que certains aspects de leur risque de crédit. Si la notation indique le niveau de risque moyen d'un titre, elle n'intègre pas la dispersion du risque autour de sa moyenne.

Pourtant, l'allocation séquentielle des pertes aux tranches de CDO a pour effet de concentrer l'espérance de pertes dans les tranches subordonnées. Ces dernières présentent de ce fait un profil de risque très différent, à notation comparable, de celui d'obligations corporatives. Pour ces tranches, la probabilité d'événements extrêmes, tels que la perte par l'investisseur de toute sa mise, est très faible.

En revanche, pour une tranche mezzanine de CDO, il suffit d'une proportion assez faible de pertes sur le portefeuille sous-jacent (de 6 % à 10 % environ) pour que l'investisseur perde sa mise. Ceci vaut aussi -- à un degré moindre -- pour les tranches senior AAA de CDO synthétiques car, malgré leur appellation, celles-ci sont souvent subordonnées à une tranche « super-senior ». Ainsi, tout investisseur qui se

18

Le Devoir du lundi 01 octobre 2007

porterait sur des CDO en se focalisant sur leur surcroît de rendement, tout en se contentant de leur notation pour en évaluer le risque, s'exposerait à des déconvenues¹⁹.

En outre, les notations de CDO se sont jusqu'à présent révélées, à l'instar des notations de signatures corporatives, beaucoup plus volatiles que celles des produits de titrisation traditionnels (cf. tableau ci-dessous résultant des travaux de Cantor et Hu - 2003).

Tableau 4 : Proportions annuelles moyennes de notes dégradées, rehaussées et
inchangées par catégories de titres

Source : Cantor et Hu (2003)

Elles sont en outre exposées à des dégradations plus fréquentes et d'une plus grande sévérité, non seulement par rapport aux produits de titrisation traditionnels, mais aussi par rapport aux titres corporatifs. Si l'historique disponible en la matière est encore trop court pour porter un jugement définitif, ce phénomène témoigne néanmoins de la difficulté de la tâche des agences de notation, compte tenu des multiples éléments influençant la notation des CDO.

L'interprétation du profil d'évolution des notations de CDO requiert la prise en compte d'éléments structurels et de facteurs conjoncturels. Au rang des facteurs structurels figure essentiellement la concentration du marché des CDS autour de quelque 500 à 1 000 signatures liquides. Cela, obligent les arrangeurs de CDO synthétiques à puiser continuellement dans le même vivier. Ainsi, certaines signatures

¹⁹ Banque de France -- Revue de la stabilité financière -- Juin 2005

se retrouvent dans des dizaines de CDO, leur défaut (ou la dégradation de leur note) pouvant dès lors avoir une incidence démultipliée.

Au plan conjoncturel, les CDO conçus à la fin des années quatre-vingt-dix et au début de la décennie actuelle comportaient souvent des défauts de conception, notamment en termes de diversification. Ce qui a d'ailleurs conduit les agences de notation à durcir quelque peu leurs exigences. Au total, la conjonction de ces deux types de facteurs explique l'épisode de l'année 2002, « annus horribilis » des CDO, au cours de laquelle le quart des montages européens ont vu leur note dégradée, 90 % des tranches dégradées étant synthétiques et 60 % présentant un adossement à un portefeuille insuffisamment diversifié (moins de 100 signatures).

Dans l'analyse des causes de la crise des prêts hypothécaires, Les observateurs ont souligné plusieurs lacunes du processus de notation. Il s'agit, en effet, de la faiblesse des modèles et des hypothèses relatives aux corrélations, de la mauvaise estimation de la solvabilité des émetteurs et des garants, du départ de personnels chevronnés des agences de notation et embauchés par les banques d'affaires pour déceler les failles de la modélisation, des conflits d'intérêts (contacts fréquents entre banques d'investissement et agences de notation, regroupement de services par les agences de notation), etc. Les acheteurs en bout de chaîne se sont retrouvés incapables d'évaluer les CDO et les CLO (collateralised loan obligations) et se sont fiés aux agences de notation, mais sans obtenir de valorisation exacte²⁰

.

Par ailleurs, les événements récents comportent de nombreux ingrédients d'une crise de liquidité classique. Le repli du marché de l'immobilier a été à l'origine du premier choc de liquidité agrégé. Il importe donc de comprendre un plus cette notion qu'est la liquidité.

²⁰ Jean Tirole « Déficits de liquidité : fondements théoriques », revue de la stabilité financière, février 2008

III.2 Notion de liquidité

Les changements profonds observés sur les marchés de capitaux ces dix dernières années ont modifié les contours de la notion de liquidité. Aujourd'hui, la liquidité et le crédit sont créés en grande partie en dehors du système bancaire. Parallèlement à la fourniture de liquidité par le biais de l'intermédiation bancaire classique se développe une deuxième composante qui dépend du montant des lignes de crédits que les intermédiaires financiers sont disposés à accorder à leurs contreparties. Par conséquent, la dépendance des intervenants de marché vis-à-vis de la liquidité de marché s'est accrue. Une interaction étroite s'est développée entre la liquidité, la valorisation des actifs titrisés et la solvabilité²¹. De nouveaux vecteurs de contagion sont apparus et, enfin, l'incertitude exerce une incidence sans précédent sur la liquidité de marché et de financement.

Toutefois, il est plus facile d'identifier la liquidité que de la définir précisément. Fondamentalement, la liquidité peut être décrite comme étant la facilité avec laquelle il est possible d'extraire de la valeur à partir d'actifs. Cette extraction de valeur peut être réalisée, soit en utilisant sa solvabilité pour obtenir des financements externes, soit en vendant son papier sur le marché.

Le premier concept, la « liquidité de financement », permet d'appréhender la capacité des institutions financières à remplir leurs fonctions d'intermédiation. En général, une institution financière est un fournisseur de liquidité qui émet des titres à court terme. Cela dans le but de détenir des actifs moins liquides et dont les capitaux propres lui permettent de couvrir le risque de liquidité et de dégager par la fourniture de services de liquidité une rentabilité supérieure au coût des capitaux investis.

Le deuxième concept, la « liquidité de marché », concerne la capacité de réaliser des transactions d'une manière qui permette d'ajuster les portefeuilles et les

²¹ Caballero R. et Krishnamurthy A. « Collective risk management in a flight to quality episode », à paraître dans The Journal of Finance

profils de risque sans que les prix sous-jacents en subissent l'incidence. Les dimensions qui caractérisent la liquidité du marché incluent :

· La « profondeur » du marché, ou la capacité de réaliser des transactions de grande ampleur sans influer de manière excessive sur les prix ;

· L'«étroitesse du marché», ou l'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur;

· L'«immédiateté», ou la rapidité avec laquelle les transactions peuvent être exécutées ;

· La « résilience », ou la rapidité avec laquelle les prix des actifs reviennent à leur niveau normal après un épisode de perturbation des marchés.

La liquidité de marché exerce une incidence sur tous les intervenants. Elle peut constituer un puissant vecteur de contagion quand ses fluctuations déclenchent des mouvements à caractère discret des prix des actifs, suivis d'une expansion -- ou d'une contraction -- brutale des fonds propres des institutions financières, et enfin, dans une réaction en boucle, d'une augmentation -- ou d'une diminution -- de leur capacité à fournir de la liquidité au marché.

Depuis l'été 2007, les marchés mondiaux de capitaux ont été entraînés dans une crise de liquidité sévère. Un certain nombre d'intervenants de marché ont pointé du doigt des stratégies de concurrence imparfaite, qui pourraient expliquer les tensions observées sur le marché interbancaire. En effet, certaines banques se sont sans doute montrées peu enclines à prêter de la liquidité à court terme afin de rétablir leur propre influence sur le marché en affaiblissant leurs concurrentes. La section suivante sera consacrée à l'analyse de cette crise.

III.3 CDO et crise hypothécaire de l'été 2007

Comment une hausse modeste des impayés au titre de crédits hypothécaires à risque (subprimes), représentant 34 milliards de dollars supplémentaires de prêts douteux, a-t-elle pu dérégler le système financier américain (57 milliards de dollars) l'été 2007, au point d'entraîner les marchés financiers mondiaux dans la tourmente?

Pour comprendre l'évolution du marché hypothécaire, déceler son point de rupture et ses faiblesses structurelles et expliquer pourquoi sa crise s'est propagée dans d'autres pays, développés ou émergents, un examen structurel du marché hypothécaire américain s'impose.

III.3.1 Évolution du marché

Avant 1938, le marché hypothécaire américain était essentiellement constitué d'établissements de dépôts réglementés, comme les banques et les associations d'épargne et de prêt. Ces établissements se servaient de leurs dépôts pour financer les prêts immobiliers. Ces prêteurs «généraient» les prêts et, du fait qu'ils les gardaient en portefeuille, supportaient le risque de crédit, le risque de marché lié aux fluctuations des taux d'intérêt et le risque de liquidité lié au financement d'actifs à long terme par des engagements à court terme (les dépôts).

Pour apporter davantage de liquidités et des capitaux neufs à ces marchés, le gouvernement, dans le cadre du New Deal du Président Roosevelt, créa en 1938 la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae). Cette société publique avait pour mission de créer un marché secondaire pour les crédits hypothécaires. Fannie Mae achetait ces crédits aux établissements prêteurs, et leur remettaient le produit en espèces. Fannie Mae acquérait ainsi le risque de crédit, le risque de marché et le risque de liquidité.

Elle était cependant plus en mesure de supporter les risques de marché et de liquidité que les établissements de dépôt du fait qu'elle pouvait emprunter à plus long terme. Elle pouvait aussi mieux gérer le risque de crédit (ou de remboursement), parce que son portefeuille hypothécaire était diversifié au niveau national, ce que même les plus grandes banques avaient des difficultés à faire compte tenu des limites réglementaires aux opérations bancaires entre États. Fannie Mae achetait uniquement les crédits hypothécaires qui «se conformaient» à certaines normes de souscription.

Ces normes servent aujourd'hui à définir les prêts «conformes», et sont synonymes de crédits hypothécaires de premier ordre.

Afin de soustraire les activités de Fannie Mae du budget de fonctionnement fédéral, le marché hypothécaire géré par l'État fut réorganisé en 1968, sous l'administration Johnson. C'est ainsi que fut créée la Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), chargée de gérer les crédits hypothécaires garantis par l'État dans le cadre des programmes d'aide aux anciens combattants et d'autres programmes fédéraux de logement. La Federal National Mortgage Corporation (Freddie Mac) a été fondée en 1970, tant pour titriser les crédits hypothécaires classiques que pour créer une concurrence à Fannie Mae, qui venait d'être privatisée.

Avec le temps, les modèles économiques des deux sociétés ont convergé. A elles deux, elles ont apporté des financements gigantesques aux crédits hypothécaires américains, que ce soit par l'achat et la détention de crédits hypothécaires conformes ou par la transformation de prêts immobiliers tout aussi nombreux en titres adossés à des crédits hypothécaires.

Ces titres sont achetés par des investisseurs institutionnels, des particuliers fortunés et les établissements de dépôts eux-mêmes. Le marché des titres adossés à des crédits hypothécaires ne permet pas seulement d'extraire le risque de marché des bilans des prêteurs, comme les banques, mais aussi de ceux de Fannie Mae et Freddie Mac. Les investisseurs obtiennent des actifs hypothécaires plus liquides et plus diversifiés, et le marché hypothécaire dans son ensemble gagne un meilleur accès aux capitaux.

Par ailleurs, une structure de marché, centrée sur les organismes parapublics, s'est révélée extrêmement profitable et a attiré la concurrence d'autres grandes institutions financières. Après que le gouvernement, il y a plusieurs années, eut accusé Freddie Mac et Fannie Mae d'avoir commis de graves irrégularités au regard des nouvelles règles de comptabilité applicables aux dérivés, les grandes sociétés de Wall Street ont lancé une offensive sur le marché de la titrisation (cf. graphique ci-dessous).

Figure 11 : Titres adossées à des actifs et crédit restructurés

En 2003, selon /nside Mortgage Finance, les organismes parapublics étaient à l'origine de 76 % des émissions de titres adossés à des crédits hypothécaires et des actifs, les 24 % restants étant constitués de titres «privés» émis par les grandes maisons de Wall Street. À la mi-2006, leur part avait chuté à 43 %, les titres privés représentant 57 % du total.

Les grands émetteurs privés étaient des sociétés réputées (Wells Fargo, Lehman Brothers, Bear Stearns, JP Morgan, Goldman Sachs et BanK of America), ainsi que des grandes officines de crédit à risque (Indymac, WAMU et Countrywide). Alors que Fannie Mae et Freddie Mac accordaient presque exclusivement des crédits de premier ordre, c'est essentiellement au travers de l'émission et de la titrisation de crédits hypothécaires à risque « subprime » et de crédits «Alt-A», que les sociétés privées ont accru leur part de marché (voir tableau et graphique ci-dessous)²².

Figure 12 : Part de crédits «subprime» et « Alt-A » dans la création de crédits hypothécaires aux Etats- Unis (en %)

Tableau 5 : En croissance rapide

Source : Crédit Suisse Source : Inside Mortgage Finance

22

Randall Dodd « Subprime : topographie d'une crise », FMI, Finances et Développement, Décembre 2007

Les crédits "subprime" sont consentis à des emprunteurs de faible qualité pour lesquels le ratio de dette/revenu (D/R) dépasse 55% et/ou le ratio prêt/valeur du bien (P/V) excède 85%.Ces crédits représentaient 13% de l'encours total de crédit hypothécaire en 2006 (10 000 milliards).

Les crédits dits "Alt A" (appelés également « prêts menteurs ») sont constitués de prêts pour lesquels les ratios ci-dessus ne sont pas dépassés, mais qui sont consentis à des emprunteurs pour lesquels on ne dispose que de références incomplètes. Il s'agit d'emprunteurs qui n'ont pas satisfait à la totalité de l'enquête de crédit ni fourni tous les éléments liés au dossier de prêt. Ils atteignent près de 15% de l'encours total des prêts hypothécaires²³.

Il est certain que les titres adossés à des portefeuilles de ces prêts hypothécaires puissent présenter un risque et des taux de défaut particulièrement importants. La vente de ces créances à risque s'avérait délicate, d'où la mise en place d'autre système en vue de les transiger sur le marché.

III.3.2 Recherche de nouveaux investisseurs

La solution pour mettre les créances hypothécaires à risque sur le marché a consisté à séparer les risques en divisant le pool de créances en segments à risque faible et à risque élevé (moins cotés). Pour cela, Wall Street a fait appel au dispositif d'obligations structurées adossées à des emprunts (CDO), créé en 1987 par la société d'investissement Drexel Burnham Lambert.

Par ailleurs, les banques offrent un volume croissant de nouveaux produits titrisés sur le marché. Beaucoup de banques émettent, structurent et reconditionnent des actifs illiquides en tranches qu'elles redistribuent aux investisseurs suivant leurs préférences en termes de risque. Dans certains cas, la titrisation représente une nouvelle forme de financement garanti pour les banques. Aux États-Unis, on estime qu'environ 56 % des crédits hypothécaires résidentiels en cours ont été reconditionnés

²³ Philippe d'Arvisenet «Du subprime à l'économie réelle» BNP Paribas, Conjoncture, Octobre 2007

en titres de créances hypothécaires résidentielles (RMBS) et vendus à des investisseurs, tout comme 60 % des prêts hypothécaires «subprime» émis en 2006²⁴.

Pour faciliter ce conditionnement et reconditionnement des actifs, les banques ont créé des véhicules ad hoc hors bilan, que l'on appelle aussi « conduits financiers ». Les conduits de papier commercial ou billet de trésorerie «commercial paper» adossé à des actifs (ABCP) tels que les programmes multi-vendeurs ou les véhicules d'investissement structuré (SIV) ont été conçus pour permettre le transfert des risques et un large accès aux marchés du financement, avec une optimisation des coûts comme l'indique les graphiques suivants.

Figure 14: Variation des émissions brutes de commercial paper aux Etats-Unis en 2005-2007 par catégorie d'émetteurs et profil d'échéance

Figure 13 : Encours de papier commercial

Source : Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve Source : Federal Reserve Board

Comme les hypothèques sous-jacentes, les CDO payaient le principal et les intérêts. Chaque catégorie de titres est vendue séparément, et elle est négociable sur les marchés secondaires de sorte que les prix peuvent être déterminés pour chaque degré de risque. Dans une CDO, 80 % environ des créances à risques peuvent être revendues à des investisseurs institutionnels et à d'autres sous forme d'avoirs de catégorie «investissement» d'une tranche senior. Les fonds spéculatifs, les services exclusifs de négociation des sociétés de Wall Street et certains investisseurs institutionnels à l'affût d'investissements à rendement élevé ont jugé les tranches inférieures attrayantes.

24

Cf~ The Economist Magazine : "Securitisation: when it goes wrong", 22 septembre 2007

En 2005, Fitch Ratings prévenait que les «fonds spéculatifs sont rapidement devenus des sources majeures de capitaux pour le marché du crédit», mais que «il existe des craintes légitimes qu'à terme, ces fonds n'aggravent par inadvertance les risques.» En effet, les fonds spéculatifs, qui investissent dans des entreprises à haut risque, ne sont pas des entités transparentes (ils ne communiquent pas d'informations sur leurs avoirs, leurs engagements et leurs opérations) et sont parfois lourdement endettés, puisqu'ils font appel à des dérivés ou empruntent des sommes considérables pour investir. Comme l'indique FitchRatings, de par leur endettement, leur «influence sur les marchés mondiaux du crédit est supérieure à ce que leurs actifs sous gestion ne laisseraient prévoir».

Selon des informations parues dans la presse, l'endettement type d'un fonds spéculatif pour l'achat de tranches à haut rendement serait de 500 %. Autrement dit, pour un investissement de 600 millions de dollars dans une tranche equity ou mezzanine d'une CBO à risque, le fonds spéculatif ajouterait 100 millions de capitaux à 500 millions de fonds empruntés. Si les tranches subordonnées représentent 20 % des créances totales et que les 80 % restants sont vendus sous forme de créances de premier rang à des investisseurs institutionnels, ces 100 millions de capitaux permettent aux prêteurs et aux émetteurs de titres adossés à des hypothèques de mettre 3 milliards de dollars sur le marché des crédits hypothécaires à risque -- 2,4 milliards sous forme de titres de catégorie «investissement» et 600 millions sous forme d'emprunts obligataires à haut risque.

Les turbulences ayant affecté les marchés du crédit et des financements au second semestre 2007 montrent de façon préoccupante que la dispersion du risque sur les marchés de capitaux s'est avérée moins efficace que prévu. Il semble que les investisseurs aient acquis des risques qu'ils ne maîtrisaient pas. En outre, pour comprendre les évènements de 2007, il faut suivre la réaction des institutions financières, elles-mêmes, aux variations des prix et des risques mesurés dans la gestion de leur bilan.

III.3.3 La crise

Le développement de la titrisation et des instruments dérivés devait, en principe, répartir les risques avec plus d'efficacité entre ceux qui peuvent et veulent les supporter, favorisant une répartition plus efficace des capitaux dans l'économie et la stabilité financière grâce à la diversification. Cependant, l'expérience de 2007 a été décevante. Les intermédiaires n'ont pas su quels étaient les risques dont ils se défaisaient, qu'ils conservaient ou dont ils faisaient à nouveau l'acquisition, due à une mauvaise appréciation des interactions et des corrélations de leurs engagements au bilan et hors-bilan.

En effet, les institutions financières gèrent activement leur bilan en réaction aux variations de prix et de risques mesurés. Tous les intervenants étant affectés en même temps par les événements qui touchent le marché, leurs réactions sont synchronisées. Les acteurs clés ont recourt fortement à l'effet de levier dans leur bilan, et par conséquent, leur valeur nette est la plus sensible aux variations des prix et des risques mesurés. Les intermédiaires financiers ont ajusté activement leur bilan de manière à ce que le levier soit important en période de croissance et faible en période de récession. Dans ce cas, le levier est procyclique.

Ainsi, lorsque le prix des titres augmente, l'ajustement à la hausse du levier entraîne des achats de titres encore plus importants que lorsqu'on s'efforce simplement de maintenir un levier constant. Si, de surcroît, il existe une possibilité de rétroaction, alors l'ajustement du levier et les variations de prix se renforcent mutuellement dans une amplification du cycle financier. Ce phénomène a été observé en été 2007. En effet, pour pouvoir utiliser leurs capacités excédentaires, les institutions financières doivent augmenter leur bilan. Côté passif, ils souscrivent davantage d'emprunts à court terme. Côté actif, ils recherchent des emprunteurs potentiels auxquels ils pourraient prêter. Aux États-Unis, sur le marché des crédits hypothécaires à risque, l'on a observé que, lorsque les bilans augmentaient suffisamment rapidement, les banques accordaient des crédits même aux emprunteurs qui n'ont pas les moyens de

rembourser (crédits subprime et Alt-A), et cela de façon procyclique. C'est ainsi que les germes du repli du cycle du crédit ont été semés.

Par ailleurs, à la différence des titres cotés en bourse et des contrats à terme, les CDO et les dérivés de crédit ne sont pas négociés sur les places boursières, mais sur les marchés de gré à gré où les transactions s'effectuent directement entre clients et opérateurs. Ainsi, leurs prix et volumes ne sont pas diffusés. De plus, contrairement aux marchés boursiers, les marchés de gré à gré n'ont pas de teneur de marché pour fournir des liquidés. De ce fait, quand des événements majeurs font vaciller les prix, les opérateurs cessent de se comporter en teneurs de marché et les transactions peuvent s'interrompre.

L'accélération des défauts sur les prêts hypothécaires « subprime », précipitant le repli du marché de l'immobilier, avec des liquidations massives et en catastrophe, a été à l'origine du premier choc de liquidité agrégé. En effet, les ventes de maisons existantes se sont chiffrées à 5 480 000 unités en août 2007. Celles des maisons neuves sont passées à 770 000 unités en septembre comparativement à un niveau révisé de 795 000 à 735 000 unités en août 2007²⁵ comme l'indique la figure suivante :

Figure 15 : Ventes de maisons aux Etats-Unis

Source: National Association of Realtors, Census Bureau

Lorsque la crise a frappé au mois d'août 2007, les marchés des titres adossés à des crédits hypothécaires à risque sont devenus illiquides au moment même où des investisseurs très endettés, comme les fonds spéculatifs, devaient ajuster leurs

²⁵ Desjardins, études économiques 2007

positions ou se séparer de positions perdantes comme l'indique le graphique ci- dessous. Les fonds spéculatifs se sont ainsi trouvés bloqués sur des positions défavorables au moment où ils recevaient des appels de marge de leurs courtiers de premier ordre. La situation s'est aggravée du fait qu'en l'absence de transactions, il n'y avait pas de prix de marché susceptibles de servir de référence.

Figure 16 : Schéma de la crise

Source : FMI -- Finance et Développement

En outre, il n'y avait aucun moyen de déterminer la valeur des diverses tranches de risque. En conséquence, les fonds spéculatifs ont suspendu leurs transactions et le marché des CDO et les marchés des dérivés de crédit connexes ont pour ainsi dire cessé d'exister. Les émetteurs de CDO n'ont pu vendre leurs stocKs et ont arrêté de procéder à de nouvelles émissions.

Sans acheteurs sur le marché secondaire, les nombreux initiateurs de crédits hypothécaires à risque n'ont pu vendre les prêts qu'ils avaient accordés. Ce qui les a mis dans une situation critique. Leurs banquiers ont à leur tour retiré leurs financements, et les prêteurs n'ont pu assumer le stocK de crédits hypothécaires qu'ils avaient consentis. Ils ont immédiatement cessé d'accorder de nouveaux prêts, tout au moins à risque, et certains ont déposé une demande de protection de la faillite. De leur côté, les accédants à la propriété et les propriétaires désireux de refinancer leur prêt n'ont pu obtenir de crédits hypothécaires non-conformes. Ce qui a empêché ceux qui se heurtaient à des problèmes de remboursement, de refinancer leur crédit pour éviter une défaillance. La demande dans le secteur immobilier s'est contractée.

En juin 2007, deux hedge funds faisant massivement appel à l'effet de levier proposés par Bear Stearns ont essuyé de lourdes pertes sur leur portefeuille d'ABS, pesant 20 milliards de dollars et qui étaient exposés, y compris via les CDO, aux titres de créances hypothécaires résidentiels «subprime» (RMBS). En outre, BNP Paribas a annoncé le gel de trois fonds qu'elle avait également parrainé. Les appels de marge ont entraîné la vente d'environ 4 milliards de dollars d'ABS en une semaine, ce qui a pesé sur les prix et mis à mal la confiance du marché dans ces actifs.

Selon le FMI, les décotes observées en juillet et août sur les ABS et les CDO notés AAA sont passées de 2-4 % à 8-10 % et, logiquement, le coût de l'assurance des prêts sur biens immobiliers (home equity) de catégorie AAA, mesuré par divers indices ABX, a grimpé en flèche, même si l'on n'a enregistré quasiment aucun défaut de paiement sur les ABS notés AAA²⁶.

Les perturbations sur le marché se sont propagées des ABS vers les marchés monétaires durant l'été 2007. Ce qui a accentué les risques de liquidité pour les banques. Les marchés monétaires à court terme, à savoir le marché interbancaire et les marchés du papier commercial et de l'ABCP, ont enregistré une diminution des échéances, des problèmes de refinancement et une augmentation des spreads (cf. graphiques ci-dessous). Il faut noter qu'au niveau des papiers commerciaux, le

²⁶ FMI (septembre ²007)

mouvement était dû tant à la dépréciation intrinsèque des actifs sous-jacents qu'à la perte de liquidité.

Figure 17: CP financier (AA) et encours d'ABCP (corrigé des variations saisonnières)

Figure 18 : Spread entre le taux interbancaire britannique à 3 mois et les treasury bills britaniques

Source : Federal Reserve Board Source : DataStream

Les fonds spéculatifs et les investisseurs en quête de rendements élevés ont également joué un rôle capital dans la diffusion internationale de cette crise. Quand les prix des tranches à risque élevé se sont effondrés et que les investisseurs n'ont pu se défaire de leurs positions perdantes, ils ont dû vendre d'autres actifs (ceux assortis de gains non réalisés élevés, tels que les actions des pays émergents) pour couvrir les appels de marge ou compenser les pertes (cf. graphique et tableau suivants).

Figure 19 : Volume total de négociation sur actions en 2007 (en milliards de dollars)

Source : Fédération internationale des bourses de valeurs -- FIB

Tableau 6 : Émission d'actions (introductions en bourse) en 2007

Source : Fédération internationale des bourses de valeurs -- FIB

Les marchés des actions ont chuté partout dans le monde, et la plupart des monnaies des pays émergents ont vu leur valeur diminuer en parallèle, la majorité d'entre elles s'étant toutefois rapidement redressées. Les titres adossés à des crédits hypothécaires à haut rendement avaient attiré de nombreux acquéreurs non américains (cf. graphique suivant relatif à la structure des engagements des banques Européennes).

Figure 20 : Structure des engagements des grandes banques européennes

Source : Bankscope

Plusieurs banques allemandes qui avaient investi sur ce marché aux États-unis ont demandé une intervention des autorités de contrôle, ainsi que les clients de Northern RocK, une banque britannique. Bien que limitée et partielle dans sa description de la vulnérabilité du financement des banques, une mesure simple de la

concentration du financement aurait véritablement indiqué des niveaux assez élevés pour certaines banques comme Northern RocK (cf. graphique ci-dessous).

Figure 21: Mesure de la concentration du financement des banques européennes en
2005 (indice normalisé)

Note : D'après l'indice de Herfindahl. Plus cet indice est élevé, plus le financement d'une banque est concentré. /ci, il est normalisé à 1 et repose sur la somme des carrés des parts relatives des neuf catégories de financement communiquées par Bankscope : engagements interbancaires, dépôts des particuliers, dépôts de gros, financement sur le marché monétaire, obligations hypothécaires et dette de second rang, autres financements, fonds propres et autres engagements.

Source : Bankscope, sur la base des 100 plus grandes banques commerciales européennes

Le Canada a été le plus touché par la paralysie du marché des billets de trésorerie adossés à des actifs -- avec notamment le papier commercial adossé à des actifs : PCAA (33 milliards CAD de PCAA bloqués depuis Août 2007) - parce que les lignes de crédit garanties qui finançaient les conduits se sont avérées mal rédigées, ce qui a créé un flou juridique à un moment crucial. Le problème n'a été résolu que lorsque la banque centrale a insisté publiquement auprès des banques pour qu'elles honorent leurs engagements sans tenir compte des clauses juridiques. En outre, l'équivalent de trésorerie qu'était le PCAA s'est transformé en placement à long terme et les risques et incertitudes qui se rattachent à sa réalisation ne sont plus les mêmes.

En raison de cette contagion entre les banques et les marchés, les chocs idiosyncrasiques sur la liquidité ont entraîné des pénuries globales de liquidité considérables en août et septembre 2007, nécessitant des interventions de grande ampleur de la part des banques centrales dans le monde entier (cf. annexe 1).

Au vue de l'ampleur de la crise, il importe de relever les points focaux révélateurs de la faiblesse du système.

III.3.4 Points de rupture

Plusieurs faiblesses ont concouru au dysfonctionnement du marché qui a permis à une hausse de 3 % du taux des impayés de plus de 90 jours dans un sous-secteur du marché hypothécaire américain conduisant à faire basculer un système financier de 57 milliards de dollars dans la tourmente et créer une onde de choc sur toute la planète.

· Le premier accroc est intervenu au moment où les tranches de crédits hypothécaires à plus haut risque ont été placées auprès d'investisseurs très endettés.

Les fonds spéculatifs ne sont pas assujettis à des normes de fonds propres (ils ne sont pas réglementés à cet égard) et la pratique sectorielle de l'investissement surendetté a autorisé une prise de risque excessive. La pratique consistant à prendre des risques proportionnés au capital investi a pour avantage prudentiel de limiter la prise de risque et de créer un volant de sécurité entre les pertes et la faillite. Celle consistant à prendre des risques dépassant les limites prudentielles constitue une assise instable pour l'organisation de marchés financiers et une faille dans la structure du marché²⁷.

· L'effondrement du marché tient aussi à ce que des établissements financiers non réglementés et sous-capitalisés fournissaient des liquidités aux marchés de gré à gré de CDO à risque et de dérivés de crédit.

Dès que ces marchés ont été confrontés à des problèmes d'insolvabilité, ils sont devenus illiquides et les transactions ont virtuellement cessé.

· Les initiateurs non réglementés et sous-capitalisés de crédits hypothécaires ont également contribué à la crise.

À l'instar des fonds spéculatifs, ils opéraient avec des capitaux insuffisants et faisaient
appel aux financements à court terme pour financer les crédits hypothécaires à risque

²⁷ cf. Randall Dodd -- Finance et développement- FMI, décembre 2007

qu'ils accordaient et ne comptaient détenir que brièvement. Lorsqu'ils n'ont pu vendre ces crédits aux sociétés de titrisation, bon nombre d'entre eux ont dû déposer le bilan.

· L'opacité des marchés de gré à gré a envenimé la situation.

L'inaptitude des participants au marché à définir la nature des crédits hypothécaires à risque et à les localiser a entraîné un renversement soudain des critères d'évaluation des risques. Alors qu'ils avaient auparavant affiché un optimisme excessif quant aux risques présenté par ce marché. Les investisseurs, affolés et déconcertés, ont brusquement paniqué et surestimé les risques, évitant même les tranches «senior» de premier ordre.

· Les marchés de gré à gré ont également pâti d'un manque de liquidités. Au lieu de se montrer résilients face à la plus grande volatilité des prix, ces marchés ont interrompu les transactions quand les contreparties ont perdu leur crédibilité et que les acquéreurs ont disparu du marché.

Le rationnement actuel du crédit représente la première crise de l'ère de la titrisation de masse, bien que les turbulences suscitées par la quasi-faillite de LongTerm Capital Management (LTCM), en 1998, puissent, elles aussi, raisonnablement prétendre à ce titre. Certains en tirent la conclusion que les coûts de la titrisation, c'est- à-dire les risques pesant sur la stabilité financière, sont supérieurs aux bénéfices. D'où l'idée que l'on devrait revenir à l'âge d'or où les banques commerciales accordaient des prêts aux ménages et aux entreprises et les gardaient inscrits à leurs bilans, au lieu de les fractionner et de les découper avant de s'en défaire. Mais cette formule ignore les réalités économiques.

À la suite de la grande crise de la titrisation de 2007/2008, les partisans des réformes affirmeront certainement que les régulateurs du système financier doivent réexaminer les règles en vigueur. Il serait important que les autorités se concentrer sur le système bancaire. En effet, la fonction des banques au sein du système financier demeure unique car elles sont au coeur des compartiments du système financier qui sont les plus dépendants de l'information. Toute réévaluation devrait commencer par

le rôle de Bâle II et, au sein de Bâle II, par le rôle des modèles internes et de la notation des obligations. Nous proposerons dans la section suivante certaines perspectives qui pourraient s'offrir pour éviter certains points de rupture.

IV. PERPECTIVES D'AVENIR

Des deux épisodes relatives à LTCM et la crise des prêts hypothécaires à risque « subprime », c'est cette dernière qui est la plus susceptible d'induire des changements de grande ampleur dans la structure et la réglementation des marchés des valeurs mobilières. Là où l'effondrement de LTCM avait favorisé une évaluation permanente du caractère approprié de la surveillance prudentielle du secteur des hedge funds et de ses contreparties, la crise des prêts subprime entraîne un réexamen approfondi des fondements mêmes de la titrisation. Les commentateurs remettent désormais en question l'efficacité du modèle « originate-and-distribute » (octroi puis cession de crédits).

Ils prennent acte des doutes qui commencent à planer sur le bien-fondé d'un accord de Bâle révisé, qui s'appuie sur des modèles internes et des notations de crédit discutables pour juger de l'adéquation des fonds propres d'une banque. La tâche n'a rien de facile, dans le cadre de propositions concrètes de sortie de crise en ce qui concerne cette technologie financière. On peut donc comprendre que les instances de réglementation financière en soient encore à se poser les questions pertinentes plutôt qu'à proposer des réponses convaincantes. Par conséquent, les points qui suivent constituent nécessairement moins des recommandations que des questions relatives aux stratégies à adopter. Les questions sans réponse ne peuvent clore le débat, mais ont au moins le mérite de le nourrir²⁸.

IV.1 Questions à propos du modèle « originate - and - distribute »

Au cours des vingt dernières années, les grandes banques ont affiné leurs stratégies de titrisation du crédit. Elles octroient des prêts ou les achètent à des

²⁸ BARRY EICIENGREEN, Professeur d'Économie et de Sciences politiques, University of California, BerKeley

courtiers spécialisés et les transfèrent dans un véhicule ad hoc, qui les restructure en CDO (collateralised debt obligations) eux-mêmes vendus à d'autres investisseurs. Selon certains commentateurs, ce modèle économique a tout simplement planté le décor de la crise financière. D'après eux, avec la titrisation, celui qui octroie le prêt est moins incité à évaluer la qualité du crédit, contrairement au bon « vieux temps ».

Ainsi, si la titrisation répartit le risque, elle a aussi tendance à l'accroître (si bien que le risque à répartir, qui doit en définitive être supporté par quelqu'un, est plus important). En principe, même les banques qui transfèrent les prêts hors de leur bilan doivent en payer le prix, sous la forme d'une atteinte à leur réputation si elles ne surveillent pas correctement ces prêts ou si elles en surestiment systématiquement la qualité. Il est toutefois évident que le souci de la réputation de la banque ne suffit pas à garantir une surveillance adéquate, comme le reconnaît BernanKe (2007a).

Face à ce type d'observations, certains préconisent d'obliger ceux qui octroient des prêts à détenir une proportion minimum des titres dans leur propre bilan. On pourrait par exemple contraindre les banques à détenir 20 % de chaque CDO (ou 20 % de chaque tranche de CDO). Par construction, une telle réforme marquerait un pas en arrière en direction de la banque à l'ancienne, dans laquelle les établissements de crédit disposeraient d'une moindre marge pour diversifier leurs risques. Il ne protégeait pas les banques contre un retournement du marché de l'immobilier résidentiel, ce qui les rendait plus prudentes dans l'attribution des crédits hypothécaires et en renchérissait le prix. Des réformes dans ce sens résoudraient ainsi les problèmes sur les marchés de titres, mais au prix d'un risque accru pour le système bancaire et d'un surcoût pour les consommateurs. On peut donc se demander si cette forme de réglementation serait efficace.

IV.2 Questions à propos de Bâle II

En imposant un niveau minimum de fonds propres aux banques et en exigeant ainsi une couverture accrue des actifs à risque, l'Accord de Bâle de 1988 -- avec le

ratio de solvabilité ou ratio « CooKe » - a encouragé les banques à faire sortir leurs activités risquées de leur bilan. En d'autres termes, l'essor des véhicules d'investissements structurés (structured investment vehicles -- SIV) et des conduits n'est pas tout à fait le fruit du hasard. Par construction, la création de ces entités hors- bilan a permis aux banques de réduire le montant de capital associé à un profil de risque donné. En outre, elle a amoindri la transparence des activités risquées en les soustrayant à l'examen des instances de réglementation.

Bâle II, que les autorités de contrôle bancaire internationales ont élaboré dans le but de remédier à certaines de ces carences, est entré en vigueur à compter du premier trimestre de 2008²⁹. Dans le cadre de cet accord, les instances de réglementation vont prendre en compte le risque de l'intégralité du portefeuille d'une banque, y compris les créances conditionnelles, lors du calcul du niveau de fonds propres requis. Cette nouvelle approche suppose que les banques utilisent des modèles de portefeuilles pour évaluer leur risque. Lorsque les circonstances ne permettent pas une telle modélisation, les banques doivent calculer leurs besoins de fonds propres à partir des notations de crédit attribuées à leur portefeuille obligataire.

Avec ce régime, elles devraient être moins incitées à transférer leurs activités à risque dans un véhicule ad hoc ou un conduit, étant donné que la possibilité d'un retour de la position au bilan est prévue dans l'exercice de modélisation. Habituellement, les banques peuvent partir du principe qu'une fois vendu, un prêt est définitivement sorti de leurs comptes. Toutefois, dans la pratique, les émetteurs peuvent se sentir contraints de racheter des titres qu'ils avaient auparavant vendus pour protéger leur réputation.

Selon David Dodge, ancien gouverneur de la Banque du Canada, il faut relever le niveau général des exigences en fonds propres pour compenser ce biais (Dodge, 2007). Cependant, Les normes comptables en vigueur continuent d'autoriser les banques à utiliser leurs propres modèles internes pour procéder à cette évaluation. On

²⁹ Cf. Bureau du surintendant des institutions financières Canada

peut donc douter de la volonté des établissements à pondérer correctement les risques de baisse. Même les modèles les plus sophistiqués ont tendance à sous-estimer la probabilité de résultats extrêmes (probabilité de pertes extrêmes). Ils sous-estiment la corrélation des rendements des différents actifs en période de forte volatilité³⁰.

Ce faisant, pour faire face à ces problèmes, Une option consisterait à revenir à Bâle I, régime dans lequel les autorités plaçaient les différents actifs dans différentes tranches de risque et définissaient le niveau de fonds propres requis en conséquence. Il serait également possible de revenir à Bâle 1,5, variante de Bâle I dans laquelle les autorités étaient plus attentives aux actifs et passifs conditionnels et hors-bilan et les provisionnaient. À l'autre extrême, les instances de réglementation pourraient admettre l'impossibilité de résoudre ces problèmes et renoncer aux exigences de fonds propres au profit de la discipline du marché. Elles pourraient demander aux banques d'émettre de la dette subordonnée dans l'espoir que ce soient les porteurs de titres de dette qui surveillent attentivement les décisions d'investissement et de gestion des banques, comme le recommande Calomiris (2007).

IV.4 Questions à propos de la liquidité

Nombre des CDO et des titres adossés à des crédits hypothécaires (mortgage backed securities) élaborés sur mesure se caractérisent par leur complexité, leur opacité et le profil spécialisé de leur clientèle. En raison de ces caractéristiques, lorsque de sérieux doutes sont apparus, à l'été 2007, sur les performances de ces titres, la liquidité du marché s'est asséchée. À la lumière de ces événements préoccupants, certains économistes avancent que les banques et autres entités financières devraient être soumises à des exigences de liquidité. Cela, de manière à ce que, lorsque certaines sont contraintes de vendre des CDO en raison de la dégradation de la situation du marché, d'autres soient en mesure de les acheter. Ce qui préviendrait les problèmes de liquidité.

³⁰ BARRY EICIENGREEN, Revue de la stabilité financière- Banque de France -- février 2008

Ces observateurs suggèrent également d'utiliser la réglementation pour empêcher des banques qui, comme Northern RocK, possèdent des passifs liquides et des actifs illiquides, de conserver un modèle de gestion aussi risqué. En bref, les autorités devraient imposer à ces banques de conserver une partie de leurs investissements sous la forme d'actifs liquides. Cette portion est, bien entendu, définie en fonction de leur stratégie de financement.

IV.5 Questions à propos des agences de notation

La crise des prêts des créances hypothécaires « subprime » laisse penser que la qualité de la prestation des agences de notation a été sous-optimale. Elles n'ont pas dégradé les titres de créances hypothécaires lorsque le marché de l'immobilier résidentiel, et donc la valeur des obligations hypothécaires (mortgage obligations) sous-jacentes, s'est détérioré. Comme nous l'avons indiqué, Les conflits d'intérêts face auxquels se retrouvent les agences constituent une source réelle de problèmes.

Il serait possible de résoudre ce conflit d'intérêts par une loi du type GlassSteagall (Banking Act de 1933 aux États-Unis), interdisant ainsi aux agences de proposer à la fois des prestations de conseil et de notation. Ce problème d'optimisme généralisé des notes ayant probablement été exacerbé par la nature oligopolistique du secteur de la notation, le Congrès pourrait aussi chercher à renforcer la concurrence. Et cela, en partant du principe que les meilleures agences finiront avec le temps par évincer les moins performantes. Le Credit Agency Reform Act -- loi de réforme des agences de notation de crédit -- de 2006 (mise en oeuvre par la SEC en 2007) a pour but de favoriser la concurrence en facilitant l'obtention du statut préférentiel (preferred status) de la SEC par les nouveaux entrants.

D'ailleurs, le 29 mai 2008, au terme de sa 33éme conférence annuelle, l'Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (OICV) a adopté un « code de conduite » pour les agences de notations. Elle a ainsi adopté une série de recommandations visant à « traité le problème des produits structurés » et aussi abordé

des sujets d'explication aux investisseurs et de transparence sur la méthodologie et les changements de méthodologie, ainsi que la gestion des conflits d'intérêts potentiels qui peuvent exister avec les clients. Il leur est, en outre, demandé d'être un peu plus critique dans l'analyse de la qualité de l'information qui leur est donné³¹.

IV.6 Questions à propos de la transparence

Beaucoup de commentateurs affirment que l'opacité des dérivés liés aux crédits hypothécaires a aggravé la crise des prêts hypothécaires à risque. Les couches de dérivés s'empilant les unes sur les autres, même les spécialistes n'ont pas pu pleinement mesurer le risque induit par les produits structurés qu'ils avaient achetés. Concocter des dérivés toujours plus complexes fait partie du travail quotidien des ingénieurs financiers.

Ainsi, si les instances de réglementation entendent encourager une simplicité et une transparence dans la conception des titres financiers, elles vont devoir aller à l'encontre de la tendance à l'oeuvre. L'un des moyens de faire face à ces courants financiers consisterait à appliquer des exigences de fonds propres plus strictes aux dérivés complexes. Cela supposerait de revenir à quelque chose ressemblant à Bâle I, aux termes duquel les comptables plaçaient différentes catégories de titres dans différentes tranches de risque. Les banques, par la suite, ajustaient leurs besoins de fonds propres en conséquence. Malheureusement, une telle démarche contredirait une caractéristique clé de Bâle II (les autorités de contrôle et les banques doivent tenir compte de la corrélation des rendements sur différentes catégories d'actifs lors de l'évaluation des risques).

Autre stratégie : les banques centrales pourraient annoncer qu'elles sont prêtes à accepter des instruments relativement simples et transparents à titre de garanties. Il deviendrait alors moins intéressant de détenir des titres relativement complexes. Le problème est que cette mesure pourrait, en fin de compte, entrer en conflit avec la

³¹ http://fr.biz.yahoo.com/30052008/202/agences-de-notation-les-gendarmes-boursiers-adoptent-un-code-de.html

mission de stabilité financière des autorités, restreignant la capacité de ces dernières à agir comme fournisseur de liquidité pour les marchés qui en ont le plus besoin.

CONCLUSION

Le présent essai avait pour objectifs de mieux appréhender les « collateralised debt obligation » (CDO), d'analyser l'utilisation qui en a été faite par les institutions financières et son lien avec la crise des créances hypothécaires « subprime ». Cette crise du crédit constitue la première crise de l'ère de la titrisation de masse. La titrisation est étroitement liée à la déréglementation des marchés financiers et à la révolution des technologies de l'information. Ainsi, les autorités de réglementation pourraient bien ne pas être en mesure de remettre en cause la titrisation, étant donné la facilité avec laquelle les établissements peuvent délocaliser leurs activités à l'ère des communications à haut débit et à bas prix.

En tout état de cause, remonter le temps ne serait pas souhaitable, car la constellation d'innovations financières appelée titrisation apporte de réels bienfaits à l'économie. Ces innovations permettent au système financier de reconditionner et de répartir le risque. Elles réduisent le volume de fonds propres dont le système a besoin pour absorber ce risque. Il n'est donc pas rare que la diffusion d'une technologie ou d'une innovation financière s'accompagne de dilemmes d'ordre réglementaire, et la titrisation ne fait pas exception à cette règle.

Déterminer les changements à apporter aux règles de la technologie financière n'a rien de facile. Ainsi, les autorités doivent se concentrer sur le système bancaire. La protection dont les banques bénéficient, via le filet de sécurité financier, témoigne de leur rôle clé et de leur vulnérabilité. La réflexion doit porter pour commencer sur la fonction de Bâle II, et dans le cadre de Bâle II, sur celle des modèles internes et de la notation des obligations. Il est encore trop tôt, au moment de la rédaction du présent essai, pour savoir dans quelle direction cette réflexion ira ensuite.

BIBLIOGRAPHIE

Autorité des Marchés Financiers, "Is rating an efficient response to the challenges of the structured finance marKet?" RisK and trend mapping n° 2, March 2007

Autorité des marchés financiers «Notation en matière de titrisation», Etudes et analyses, 31 janvier 2006

Banque de France «Numéro spécial liquidité », Revue de la stabilité financière, février 2008

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GLOSSAIRE

ABS (Asset-Backed Securities) : titres représentatifs d'un portefeuille d'actifs financiers hors prêts hypothécaires (prêts à la consommation, encours de cartes de crédit ...)

Arrangeur : dans un montage de CDO, désigne l'entité (banque d'investissement ou société de gestion d'actifs) chargée de placer les tranches auprès des investisseurs, contre paiement d'une commission. Dans le cas des CDO d' « arbitrage », le terme peut également désigner l'initiateur de la transaction, voire l'entité qui gère activement le portefeuille sous-jacent.

CBO (Collateralised Bond Obligations) : type particulier de CDO où le portefeuille sous-jacent est composé d'obligations.

CDO (Collateralised Debt Obligations) : titres représentatifs de portefeuilles composés de créances bancaire et/ou d'instruments financiers négociables (obligations, autres titres de créances...) et/ou de dérivés de crédit

CDO 2 (CDO de CDO) : type particulier de CDO où le portefeuille sous-jacent est lui- même composé de tranches de CDO

CLO (Collateralised Loan Obligations) : type particulier de CDO où le portefeuille sous-jacent est composé de prêts bancaires.

CSO (Collateralised Synthetic Obligations) : type particulier de CDO où le portefeuille sous-jacent est composé de dérivés de crédit.

CDS (Credit Default Swap) : contrat financier bilatéral par lequel un acheteur de protection paie périodiquement une prime en échange de l'engagement du vendeur de protection à l'indemniser en cas d'événement de crédit sur l'entité référencée par le contrat

Cédant : dans un montage de titrisation, désigne l'entité (le plus souvent une banque) qui cède au véhicule des actifs financiers et/ou des risques de crédit.

CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities) : titres représentatifs d'un portefeuille de prêts hypothécaires liés au financement de biens immobiliers non résidentiels

Compte de réserve : dans un montage de titrisation, désigne un compte utilisé à des fins de rehaussement de crédit. Il est alimenté au fil de l'eau par la marge d'intérêt excédentaire du montage.

Commercial Paper (CP) (Papier Commercial ou Billet de Trésorerie) : Titres négociables à court terme. La maturité de la plupart des CPs ne dépasse pas 270 jours, les plus courants ayant une durée de vie comprise entre 30 et 50 jours.

Equity (tranche) : dans un montage de titrisation, désigne la tranche qui supporte les premières pertes dues à des défauts au sein du portefeuille sous-jacent.

Fonctions copules : fonctions introduites récemment en finance appliquée, pour permettre l'utilisation d'une gamme plus étendue et plus réaliste de lois décrivant les liens de dépendance entre plusieurs variables.

Initiateur : dans un montage de titrisation, désigne l'entité qui prend l'initiative de l'opération. L'initiateur peut être, selon le type de titrisation, le cédant ou l'arrangeur.

Mezzanine (tranche) : dans un montage de titrisation, désigne la tranche qui absorbe les pertes liées à d'éventuels défauts au sein du portefeuille sous-jacent dans le cas où celles-ci excèdent le montant de la tranche de première perte, dite equity.

Monoline : assureur spécialisé dans la couverture du risque de crédit dans le cadre d'émissions obligataires ou de montages de titrisation.

Recouvreur : dans un montage de titrisation, désigne l'entité chargée de collecter les flux correspondant aux produits tirés du portefeuille sous-jacent qui sont servis in fine pour le compte du véhicule aux porteurs des tranches. Cette fonction continue le plus souvent d'être assurée par le cédant.

RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities) : titres représentatifs d'un portefeuille de prêts hypothécaires liés au financement de biens immobiliers résidentiels

Senior (tranche) : dans un montage de titrisation, désigne la tranche qui n'absorbe les pertes liées à d'éventuels défauts au sein du portefeuille sous-jacent que dans le cas où celles-ci excèdent le montant des tranches de rang inférieur (equity et mezzanine).

SPV (Special Purpose Vehicle) : dans un montage de titrisation, désigne le véhicule ad hoc à durée de vie déterminée ayant pour objet de détenir le portefeuille d'actifs sous- jacents et d'émettre des titres représentatifs de ce portefeuille.

Super-senior (tranche) : dans un montage de CDO synthétique partiellement financé, désigne la tranche non financée qui bénéficie de la subordination de la tranche senior et constitue ainsi la partie de la structure la mieux immunisée contre les pertes.

ANNEXE

1) Opération la plus importante depuis le 12 septembre 2001.

Note : Le 10 août, la Banque nationale suisse a procédé à une opération d'open marKet portant sur 2-3 milliards de francs suisses, déclarant à cette occasion que « rien n'a changé en ce qui nous concerne : nous réagirons de manière flexible à la demande ». Le même jour, la Banque de réserve d'Australie a, quant à elle, injecté 4,95 milliards de dollars australiens, via une opération d'open marKet, en déclarant : « La Banque procède à des opérations qui font partie de ses activités normales ». Le 10 août également, l'Autorité monétaire de Singapour

a prêté 1,5 milliard de dollars singapouriens lors d'une opération d'open marKet, expliquant qu'elle se « tenait prête à injecter de la liquidité ». La Banque de Norvège a également injecté de la liquidité et plusieurs pays, dont le Danemar(, l'/ndonésie et la Corée du Sud, étaient prêts à le faire. De plus, des interventions sur les marchés de change ont eu lieu en Malaisie, aux Philippines et en /ndonésie pour soutenir la monnaie de ces pays face au dollar des États-Unis.

Sources : Sites Web des banques centrales, déclarations officielles et Wall Street Journal