Le « paradoxe de la crédibilité » : une application aux pays de la zone BEAC

09/09/2009

Remerciements

A Elyôn, pour son soutien et sa bonté. Il a été - et restera - pour moi une inépuisable source d'Inspiration.

Je remercie Monsieur le Professeur Désiré Avom, sous la direction de qui ce travail a été réalisé, pour ses nombreux conseils et remarques.

Je remercie les dirigeants, les membres, et les enseignants du Nouveau Programme de Troisième Cycle Inter universitaire (NPTCI) pour l'encadrement dont j'ai bénéficié ; et spécialement, Monsieur le Professeur Henri-François Henner, qui par ses commentaires avertis, a manifesté pour ce travail, un intérêt particulier, et ce malgré ses multiples occupations.

Je remercie également tout le corps enseignant de l'Université de Yaoundé II- Soa, qui a guidé mes premiers pas en Sciences Economiques.

Mes remerciements vont aussi à l'endroit de mes parents, de mes frères et soeurs qui n'ont ménagé aucun effort pour me soutenir durant toute la période de rédaction de mon Mémoire de DEA/Master II. En particulier, Priscille, Adriel qui m'ont aidé dans la réalisation de quelques uns des graphiques et tableaux qui vous seront présentés dans cet ouvrage ; et Suzanne Estelle Mbolé Efoua, épouse Barbiéri dont les observations ont contribué à améliorer de façon significative, la qualité de ce travail.

Je remercie mes aînés en Thèse, notamment Tatiana Timba pour toute l'aide qu'elle m'a apportée, notamment dans la présentation de ce travail.

Je remercie Jimmy Randri, camarade de promotion. A travers sa disponibilité, et ses précieux conseils, il a singulièrement fait preuve de solidarité à mon égard.

Je remercie par ailleurs tous ceux qui de près ou de loin, directement ou indirectement, ont participé à la réalisation de ce travail de recherche.

L'Auteur reste cependant seul responsable des erreurs et omissions qui peuvent subsister dans le texte.

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Mémoire de DEA/Master II- NPTCI Economie présenté et soutenu par : Ntonga Efoua Fabien Clive, UY II (2009)

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Introduction générale

Le contexte de l'étude et son intérêt

Nos travaux ont pour point de départ, deux (2) articles respectivement intitulés : « Les Crises Financières » et «Les Banques Centrales et le paradoxe de la crédibilité »¹; articles qui pouvaient déjà être considérés à la date de leur publication (2004) comme des mises en garde sur les risques de résurgence des crises financières dans le monde contemporain. Ce faisant, les auteurs de ces articles prennent le contre pied d'autres économistes qui ont prédit que le monde ne connaîtrait plus de crise financière grâce à la « nouvelle économie », en référence aux progrès réalisés dans les Nouvelles Techniques de l'Information et de la Communication (NTIC).

En effet, si l'on admet la vision traditionnelle selon laquelle une politique monétaire orientée vers la stabilité des prix contribue à réduire la fréquence et la gravité des crises financières², il se pose des questions quant à son rôle central [la politique monétaire] dans l'aggravation des déséquilibres macro financiers au cours de ces dernières décennies.

Les deux (2) articles sus mentionnés soulignent qu'à l'origine de la plupart des crises financières, il y a des « prises de risque pro cycliques » par les agents économiques en général, et le système bancaire en particulier [Minsky, 1982]. En d'autres termes, en période d'expansion, les agents font preuve d'un optimisme excessif qui les pousse à s'endetter exagérément. Ce comportement est induit par un faux sentiment de sécurité³, lui même suscité par un environnement économique où se combinent stabilité (du système financier) et inflation basse [Goodfriend, 2001] : le « paradoxe de la crédibilité » signifie qu'une politique monétaire crédible (stabilité des prix) a tendance à engendrer des risques contre lesquels elle est sensée protéger les agents (instabilité financière).

Selon Tsomocos [2003]⁴, « une économie est jugée financièrement fragile lorsqu'un nombre suffisamment important de ménages et de banques font défaut sur des montants substantiels sans pour autant faire nécessairement faillite (crise de liquidité) et lorsque la

1 Boyer R., Dehove M., Plihon, D., (2004); Mésonnier J. S. (2004).

2 Une inflation instable contribue à la fragilisation des relations financières en augmentant l'incertitude à laquelle prêteurs et emprunteurs sont confrontés, dans l'évaluation du rendement réel des investissements financés par emprunt.

3 Ceci en raison de l'engagement crédible des autorités de politique monétaire, à veiller à la stabilité des prix, et la stabilité du système financier dans son ensemble.

4 Tsomocos D.P. (2003): « Equilibrium analysis, banking, contagion and financial fragility », Bank of England Working Paper, n° 175.

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profitabilité du système bancaire décroît significativement (crise bancaire) ». Ceci n'est pas sans rappeler la conjoncture économique mondiale actuelle : depuis le déclenchement de la crise des subprimes en fin 2007, les prévisions de croissance pour l'économie mondiale ne cessent d'être revues à la baisse. En Avril 2008, Le Fonds Monétaire International (FMI) a fortement abaissé sa prévision de croissance pour la Zone Euro à 1,4%, contre 1,6% dans ses prévisions de Janvier, en précisant que ceci constitue « un important ralentissement après 2,6% en 2007 »¹.Le FMI soulignait - dans le même ordre d'idées- que ses prévisions de croissance dans le monde « risquent de s'avérer trop optimistes, surtout pour 2009 ». D'ailleurs, il n'est plus question actuellement [2009], de « ralentissement de la croissance », mais bien de « récession ». Le phénomène de la globalisation financière n'est certainement pas étranger aux effets de contagion de la crise de 2007, vu la vague des faillites et des lourdes pertes enregistrées dans le secteur bancaire en France, en Grande-Bretagne ou au Japon, dans le sillage des Etats-Unis, car la crise des subprimes s'est transformée en crise mondiale. Et en dépit des actions massives, répétées et plus ou moins coordonnées des autorités monétaires internationales, les places boursières du monde entier n'en finissent pas de plonger².

Or si l'on admet cette définition donnée par Stiglitz [2000]³, la politique monétaire regroupe « l'ensemble des actions visant à agir sur l'offre de monnaie et la disponibilité du crédit » ; et que ses effets sur l'activité économique passent par des canaux de transmission (taux d'intérêt, taux de change, canal du crédit, canal du cours des actions) [Mishkin, 1996], il paraît évident que les mesures de politique monétaire visent donc, soit à prévenir les crises (financières), soit à prendre des mesures adéquates pour y faire face.

Remarquons cependant que malgré les progrès remarquables réalisés en termes d'Economie de l'Information et de crédibilité des politiques monétaires (décennie 1980), le monde en général, et les pays développés en particulier - Etats-Unis, champions du libéralisme en tête-, est secoué par des crises (financières et économiques) de plus en plus récurrentes et sévères par leur ampleur [Kindleberger, 2000]. Citons à titre d'illustration : le krach d'octobre 1987 (risque systémique) avec la baisse de 508 points de l'indice Dow Jones (environ 600 millions de titres échangés) ; la crise japonaise de 1989, la crise du

1 Site Internet du Quotidien Les Echos ( lesechos.fr.), visité 18/04/2008.

2 Jeudi 18 septembre 2008, les marchés asiatiques et européens ont nettement reculé. La veille, le Dow Jones et le Nasdaq aux Etats-Unis avaient enregistré des baisses spectaculaires de 4,06 % et 4,94%. La crise des subprimes se transformait ainsi en « tempête boursière » [Le Monde, le 18/09/2008].

3 Ex économiste en chef à la BIRD, et Prix Nobel d'Economie en 2001, conjointement avec Akerlof et Spence.

système monétaire européen des années 1992, les crises mexicaines de 1982 et 1994, la crise asiatique de 1997, l'éclatement de la « bulle » Internet en 2000. En particulier, il avait déjà été dit de la crise asiatique de 1997, qu'elle était la « crise la plus sévère qu'ait connu le monde depuis la Grande Dépression des années 1930 », de par son ampleur et le nombre de pays touchés. Cependant, à propos de la crise des subprimes, Alan Greenspan ex- Gouverneur de la FED, a déclaré dans l'hebdomadaire The Economist (Déc. 2008)¹: « les marchés sont étouffés par un degré de peur inconnu depuis le début du 20ème siècle [...] ».

Les pays de l'OCDE ne sont pas les seuls concernés par la récession actuelle, née de l'éclatement de la crise en 2007, celle des subprimes. Ce que l'on a qualifié au départ de « crise financière » est à présent devenu une crise économique, dont les effets se font ressentir dans tous les secteurs d'activité (banques, assurances, automobile...) aux quatre (4) coins de la planète y compris en Afrique².

En effet, les crises de surendettement (comme celle des subprimes) se préparent lorsque « tout va bien », et que les agents profitent de la croissance et des taux d'intérêts bas pour emprunter parfois au-delà du raisonnable. Mais lorsque les taux d'intérêts se retournent à la hausse, l'endettement qui semblait soutenable vire au surendettement. C'est ce que Minsky [1986] a appelé le « paradoxe de la tranquillité ». A ce « paradoxe de la tranquillité », s'ajoute un « paradoxe de la crédibilité », né du faux sentiment de sécurité, induit par la confiance qu'ont les agents vis-à-vis des engagements des autorités de politique monétaire (en matière de lutte contre l'inflation) ; et qui met ces dernières face à un risque d'aléa de moralité, ainsi que le souligne Goodfriend [2001].

Les remarques et mises en garde contenues dans les articles sus cités (cf. p. 1) concernent donc l'ensemble des économies de planète, vu l'ampleur du phénomène de la globalisation financière, et vu les succès engrangés par la plupart des Banques Centrales (BCs) en matière de stabilité du système financier, et surtout de lutte contre l'inflation, depuis une trentaine d'années. Il nous semble dès lors, que de telles réflexions méritent une application en Afrique Centrale en particulier, en ce qui concerne la Banque des Etats de l'Afrique Centrale (BEAC)³.

1 Voir le Site lesechos.fr.

2 Le texte est organisé en 4 chapitres. Le lecteur pourra faire un rapprochement logique entre : les Chap. I et III d'une part ; les Chap. II et Chap. IV d'autre part.

3 Sauf indication contraire, nous considèrerons que la Zone BEAC est composée des pays actuellement regroupés au sein de la CEMAC (Communauté Economique et Monétaire des Etats de l'Afrique Centrale). La CEMAC est composée de six (6) pays ayant la BEAC pour BC commune : le Cameroun, la Centrafrique, le Congo, le Gabon, la Guinée Equatoriale, et le Tchad.

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Dès lors, l'intérêt d'une telle étude est double :

* considérant le fait que les pays de la Zone BEAC semblent évoluer dans ce que certains économistes ont appelé un « nouvel environnement », caractérisé par un système financier stable et une inflation basse - ainsi que le verrons -, nous pouvons logiquement nous demander si l'euphorie liée à cette situation ne peut pas induire dans la Zone BEAC, les mêmes comportements pervers qui sont à l'origine de la crise de 2007 dans les pays de l'OCDE. Il s'agit donc de combler un vide théorique sur la question de la cohérence entre la stabilité des prix et la stabilité financière dans la Zone CEMAC. En effet, nous n'avons pas connaissance d'aucune étude ayant été menée dans ce sens.

* Au-delà de l'enjeu théorique, l'acquisition de connaissances sur cette question ouvre de nouvelles pistes de réflexion sur la conduite des politiques monétaires dans les pays de la CEMAC. Par ailleurs, les leçons tirées de la crise actuelle dans le monde développé, peuvent éclairer les autorités monétaires de la Zone BEAC, mettant ainsi l'Afrique au diapason de ce qui se passe dans le monde contemporain ; et démentir ainsi les propos selon lesquels l'Afrique Centrale en particulier évoluerait en marge du reste du monde¹

Problématique et objectifs de la recherche

Borio et al. [2002, 2003]², reprenant l'idée de Goodfriend [1993]³, intègrent un cadre descriptif traduisant un « nouvel environnement » pour les économies industrialisées depuis la fin des années 1980, « caractérisé par la conjonction de 3 facteurs :

· une inflation durablement basse et stable, garantie par l'engagement antiinflationniste crédible des BCs ;

· des marchés financiers libéralisés susceptibles de financer facilement l'expansion ;

· des évolutions structurelles affectant positivement l'offre (marchés de plus en plus concurrentiels). En particulier, ces évolutions structurelles sont susceptibles d'accroître les perspectives de profit, tout en atténuant les conséquences inflationnistes (...) ».

1 C'est ce que semblent indiquer Penouil [1999], puis la Banque Mondiale (BIRD) et la Société Financière Internationale dans Doing Business 2009.

2 Borio & Lowe (2002a); Borio, English et Filardo (2003).

3 Goodfriend M. (1993), « Interest rate policy and the inflation scare problem », Economic Quarterly, Federal Reserve Bank of Richmond, Vol. 79, Winter, p. 1-24.

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Borio et alii [op. cit.] relevaient déjà à l'époque qu'il y a vraiment « paradoxe de la crédibilité » dans la mesure où le « cercle vertueux » de l'expansion combinée de la demande, de l'endettement, des profits, des prix des actifs peut s'emballer ; et que « le système peut aller au-delà de sa limite d'élasticité, car les phases d'expansion et de fragilisation financières reposent avant tout sur des facteurs psychologiques. Il suffit d'un retournement de tendance, et tout s'effondre ». De tels développements rappellent assez bien ce qui s'est produit en 2007 à propos de la crise des subprimes, que nous évoquerons régulièrement tout au long de notre exposé, pour illustrer la pertinence de nos travaux.

Certains économistes ont dit à propos de la crise actuelle, qu'il ne faudrait pas trop s'alarmer. Ainsi, le célèbre économiste Américain Delong [2008]¹ a déclaré que « les mesures efficaces prises aujourd'hui sembleront sans doute excessives dans quelques années, car la croissance reprendra un jour ou l'autre (...) ». Cependant, l'ancien patron de la Federal Reserve (FED), Alan Greenspan [2008], en élargissant les origines de la crise actuelle, a déclaré en octobre 2007: « quelque chose devait céder...si ce n'avait pas été les subprimes, la crise aurait fait irruption dans un autre secteur » ; mettant en cause le niveau de l'endettement des acteurs économiques Américains. Niveau d'endettement qu'il avait largement contribué à accroître, par sa politique de taux extrêmement bas².

Le problème nous semble donc suffisamment important pour que nous nous y intéressions. En effet, la crise actuelle est si aiguë que les responsables de divers Gouvernements du monde parlent de « réformer l'architecture financière mondiale » ; et les analystes n'hésitent plus à comparer la crise actuelle à celle de 1929 [Artus et al., 2008]. Celle-ci touche (presque) tous les pays de l'OCDE. Et par le jeu d'effets de contagion, l'ensemble des pays de la planète est menacé, y compris les pays les moins avancés. La question peut donc être posée de savoir si le schéma observé et décrit (cf. plus haut) dans la plupart des pays développés, peut-il se reproduire en Afrique Centrale en particulier ? En effet, depuis la mise en oeuvre des PAS (Programmes d'Ajustement Structurels) du FMI-BIRD (Fonds Monétaire International- Banque Mondiale), les autorités de politique monétaire de la CEMAC, ont engrangé des points en matière de crédibilité dans la lutte contre l'inflation³: les PAS ont été accompagnés de réformes qui ont conduit à la création d'un marché monétaire en 1994. Les niveaux de l'inflation au sein de la Zone

1 J. Bradford Delong (2008) [Professeur à l'Université de Berkeley (Californie)] dans les colonnes du Quotidien Les Echos, daté du 14 Avril (Site Internet).

2 Quotidien français Le Figaro (2008) : « Alan Greenspan plongé dans un grand désarroi », www.lefigaro.fr, visité le 19 Septembre.

3 L'inflation est un processus durable et général de hausse cumulative du niveau général des prix.

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CEMAC n'ont cessé d'évoluer à la baisse depuis lors: 9.9% en 1994, 4.4% en 1996 ; 2.4% en 1998, 1.3% en 2000 ; 4.4% en 2001, 3% en 2002 ; 2.9% en 2005¹. Des discussions sont en cours pour améliorer la crédibilité de la BEAC en lui conférant un statut d'indépendance de plus en plus poussé vis-à-vis du Pouvoir politique [Guillaumont P & S, (1995)]. Ceci semble valider (en partie) l'hypothèse d'un « nouvel environnement » pour les pays de la Zone BEAC.

Notre Question de Recherche est donc celle de savoir si « en suscitant un sentiment exagéré de sécurité, une inflation basse peut-elle encourager des comportements préjudiciables pour la stabilité financière dans la Zone CEMAC » ?

Parallèlement à cette interrogation, nous nous proposons de répondre aux questions suivantes : peut-on parler de « paradoxe de crédibilité » en Zone BEAC, sur ces 10 à 15 dernières années comme ce serait le cas pour les pays de l'OCDE, i.e. « au sens de Goodfriend » ? Sinon, quelle est la nature de ce « paradoxe » ? Est-il possible que les pays de la Zone CEMAC subissent les effets d'une crise de l'ampleur de celle qui frappe les « pays riches » actuellement ? Pourquoi les institutions financières de la sous région sontelles plus frileuses que leurs homologues des pays développés ? Quels sont par ailleurs les risques auxquels font face les économies de la sous région, du fait de ce « paradoxe » ? Quelles sont les implications de l'essor d'une Bourse des Valeurs pour la politique monétaire de la Zone, quand on sait que les marchés financiers constituent un facteur d'aggravation des crises comme celles auxquelles le monde fait face actuellement [Boyer et al. (2004)] ?

Hypothèses et Méthodologie de la Recherche

Le but de nos travaux est précisément d'établir la corrélation (et non la causalité) entre la stabilité des prix et l'instabilité financière, en nous inspirant principalement des travaux de Borio et al. [2002, 2003] et Mésonnier [2004]. Ce travail sera enrichi de connaissances collectées à partir de lectures diverses : Rapports de la Zone Franc, articles de presse, Rapports du Conseil d'Analyse Economique (CAE, France), Rapports et études menées par la Banque de France, la BIRD et le FMI. Nous irons cependant plus loin, en mettant les conclusions de ces travaux en adéquation avec la crise des subprimes (2007) ; et

1 Quid 2003, Robert Laffont et wikipedia.net (article intitulé : « L'Inflation »), font un parallèle entre les nivaux de l'inflation dans les pays de la Zone CEMAC et ceux observés aux Etats-Unis ou en Allemagne.

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en voyant si elles peuvent s'appliquer au contexte africain, et particulièrement aux économies de la Zone CEMAC.

Notre hypothèse principale selon laquelle le « `paradoxe' de la BEAC n'est pas ^celuiauquel Goodfriend [2001] fait allusion », s'appuie sur deux (2) sous-hypothèses :
les pays de la CEMAC évoluent dans ce que certains économistes ont appelé : le « nouvel environnement » (inflation basse, marchés de plus en plus concurrentiels, essor des NTICs) ;

· on ne peut pas parler du « paradoxe de la crédibilité » en ce qui concerne la BEAC, du moins, « au sens de Goodfriend », en raison de la morosité du climat des affaires qui prévaut dans la Zone CEMAC.

Pour faire le tour de notre Question de Recherche (QR), nous proposons d'analyser l'évolution de l' « exubérance (euphorie ou fragilisation) macro financière », en fonction d'un « indicateur de la crédibilité » des politiques monétaires dans la CEMAC ; ceci exclusivement à l'aide de représentations graphiques, en vue de déceler d'éventuelles corrélations entre ces variables.

La construction de l' « indicateur d'exubérance » est inspirée des travaux de Borio et Lowe [2002b]. Ces travaux suggèrent que des indicateurs macroéconomiques simples comme le ratio de l'encours du crédit au secteur privé rapporté au PIB, le cours de l'immobilier, et le prix des actifs (en termes réels), constituent de bons indicateurs avancés des crises financières (bancaires). Or, exception faite de la République Sud Africaine (RSA), l'Afrique en général est encore aux balbutiements, en matière de mise en place des marchés financiers [Union Africaine (2008), Hugon (1996)]. Nous excluons donc de notre analyse (dans la Zone BEAC), les cours (réels) des actifs des marchés boursier et immobilier. En définitive, notre indicateur d'exubérance sur la période 1991-2007 sera appréhendé par les crédits à l'économie. Cette logique est conforme avec l'idée générale selon laquelle, l'accroissement rapide (boom) du crédit est l'un des principaux indicateurs de la prise de risque [Kindleberger (2000), Fisher (1933)].Quant à l'« indicateur de crédibilité », il sera directement mesuré par le niveau de l'inflation. Ceci est justifié par l'opinion selon laquelle une amélioration de la crédibilité des politiques monétaires devrait se traduire par une inflation basse, ainsi que nous le verrons tout au long de ce travail de recherche. La mise en commun de ces 2 indicateurs dans un graphique (exubérance en fonction de la crédibilité) est inspirée des travaux de Mésonnier [2004].

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L'hypothèse du « paradoxe de la crédibilité » sera validée si nous pouvons vérifier que, la baisse de l'inflation s'est accompagnée d'une hausse de l'euphorie macro financière au cours des dernières décennies dans la Zone BEAC. Le modèle est spécifié en série

temporelle, suivant la relation :

Exubérance = f (Inflation), soit donc : Exub= f (ð)

Cette approche nous semble cohérente avec les objectifs de notre recherche pour plusieurs raisons :

· D'abord, le sens de la causalité¹ entre « inflation basse » et « exubérance financière » n'est pas clairement établi à l'heure actuelle (y compris en Zone OCDE);

· Ensuite, le lancement du marché monétaire de la CEMAC ne date que du milieu des années 1990s, i.e. il y a seulement une quinzaine d'années (notre période d'étude prend fin en 2007). Il ne s'agit donc pas pour nous d'expliquer (i.e. établir des relations de cause à effet entre stabilité des prix et (in)stabilité financière), mais davantage de comprendre le cadre macro financier de la Zone BEAC.

· Enfin, notre approche présente des analogies avec la méthode des « events »², qui n'exige pas de faire des hypothèses pouvant sembler hasardeuses sur la distribution des données. Elle a aussi l'avantage d'être simple, car les résultats sont facilement observables grâce aux représentations graphiques.

De la sorte, nous proposons un raisonnement basé sur le cheminement suivant : la Première Partie est consacrée à l'analyse des concepts de crédibilité et d'indépendance des BCs. En confrontant la théorie aux faits, nous verrons tour à tour, quelle lecture les BCs des pays de la Zone OCDE [chap. I] et ceux de la Zone BEAC [chap. II] ont fait de la littérature y relative. La Deuxième Partie mettra en évidence, la relation inverse entre la stabilité des prix et l'inflation financière dans le monde contemporain [chap. III]. Nous mettrons un accent particulier sur le parallèle entre le « nouvel environnement » qu'évoquent Borio et alii - en OCDE -, et celui de la CEMAC. De la sorte, nous pourrons identifier le « paradoxe » dont il est question, en parlant de la BEAC [chap. IV].

1 Exub' = Exubérance macro financière, ð = niveau de l'inflation, f= fonction comportementale dont la forme n'est pas spécifiée. Notre étude s'intéresse essentiellement à la corrélation (et non à la relation de cause à effet) entre ces variables.

2 Kaminsky G.L. & Reinhart C. M. (1999): « The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems », American Economic Review, n° 89, pp. 473-500. Kaminsky G.L. & Reinhart C.M. (2000): « On Crises, Contagion, and Confusion », Journal of International Economics, n° 51, pp. 145-168