Gestion de Portefeuille Obligataire : Cas de la Banque Nationale d'Algérie (BNA)

Section 1 : L'évaluation de portefeuille

Section 2 : Application d'une stratégie au portefeuille BNA

Les investisseurs institutionnels et essentiellement les banques, jouent un rôle plus qu'essentiel dans le financement sur le marché obligataire. Les entreprises, publiques qu'elles soient ou privées, recourent de plus en plus au marché en vue d'acquérir les fonds nécessaires au financement de besoins d'investissements.

Constituer des portefeuilles est une tâche essentielle à toute gestion obligataire. Ainsi, on peut constituer un portefeuille avec ses titres, mais il suffira de changer un titre par un autre, plus performant, pour trouver une combinaison de titres plus attractive. Le secret de tout gérant obligataire est l'anticipation et cette capacité de profiter des situations du marché à tout moment.

Dans ce chapitre, on présentera dans un premier volet des approches qui nous permettent de bien évaluer des titres obligataires cotés en bourse à travers des paramètres théoriquement performants tels que : la duration, le taux de rendement et la notion d'immunisation contre l'évolution des taux.

Ensuite, on essayera de constituer un portefeuille, en se basant sur celui de la BNA actuel, en procédant au remplacement de quelques obligations à rendement faible par d'autres ayant un rendement appréciable pour pratiquement le même risque. On projettera les résultats pour déterminer la performance du portefeuille de la BNA et surtout la pertinence de la méthode de gestion appliquée.

Section 1. L'évaluation du portefeuille BNA

La gestion obligataire nécessite au préalable une évaluation basée sur des hypothèses prédéterminées par le gérant obligataire et qui ont attrait à la fois à la conjoncture macromonétaire voire même budgétaire prévalant mais aussi aux anticipations et comportements des intervenants sur le marché obligataire, sur ses deux compartiments (primaire et secondaire).

Concernant la question inhérente à la pratique de la gestion obligataire en Algérie, il est important de souligner le fait que malgré le recours intensifié des entreprises au marché obligataire depuis la fin de l'année 2003 et l'engouement des investisseurs pour ce produit financier, il en demeure que les professionnels n'ont pas encore saisi l'opportunité de mettre en oeuvre des stratégies actives ou même passives de gestion de portefeuilles pour leur propre compte ou bien pour celui de leur clientèle.

Cette situation demeure majeure et peut être expliquée par deux motifs :

> D'abord, le phénomène d'excès de liquidité frappant les banques algériennes qui, en l'absence de politique efficace d'emploi, se rabattent sur le souscription et l'achat d'obligations sur les compartiments du marché obligataire (primaire et secondaire) avec l'objectif de détenir ces titres jusqu'à l'échéance (Buy and Hold).

> Et, la faiblesse de l'encadrement au niveau des institutions financières habilitées à entreprendre les opérations de marché. Cela entrave la volonté et l'attente des autorités et des investisseurs à voir émerger des Organismes de Placement Collectifs de Valeurs Mobilières (OPCVM).

Cependant, l'évaluation et la gestion de portefeuilles obligataires restent des points de vue pratiques très faisables. Nous tenterons, dans la présente section à travers le traitement de trois cas illustrant des approches en s'appuyant sur des hypothèses fondées sur des bases micro et macro-économiques ou reflétant des situations caractérisant l'actualité et l'évolution prédite, de mettre en exergue les techniques d'évaluation présentées plus haut dans la partie théorique. Et ensuite, supposer des stratégies de composition de portefeuilles conjuguant à la fois les considérations de rendement et du risque encouru.

Ainsi, les trois cas représentant les approches sont développés ci-dessous en détail.

1. Méthode de l'évaluation

Sur le marché financier, les obligations sont représentées par leur prix qui constitue une variable importante pour les investisseurs. De ce fait, la valeur des obligations varie au cours de la période d'investissement. C'est ainsi que les investisseurs choisissent de recourir à telle ou telle obligation en comparant leurs rendements qui s'obtiennent en fait des prix du marché.

La détermination du rendement d'une obligation est une étape très importante dans l'évaluation d'une ou plusieurs obligation(s). De ce taux, on pourra calculer les autres variables telles : la duration, la sensibilité et aussi la valeur et la duration du portefeuille en tenant compte d'hypothèses que le gérant doit se fixer au préalable à toute évaluation.

Par ailleurs, l'évaluation que nous avons effectuée repose uniquement sur les titres obligataires actuellement cotés en bourse, à savoir : AIR ALGERIE, ALGERIE TELECOM et SONELGAZ. En effet, ces titres connaissent des situations régulières à travers desquelles on pourra déterminer le prix sur le marché. Ce prix servira par la suite au calcul des autres facteurs de l'évaluation de portefeuille.

1.1. Détermination des taux de rendement

On peut estimer le taux de rendement des obligations Corporate ou bien celles de l'Etat par deux méthodes différentes mais complémentaires.

> Taux actuariel des titres Corporate¹

Etant donné que les titres que nous avons choisis sont cotés en bourse, ils font objet d'une cotation régulière sur le marché et affichent donc des prix continuels. Sur la base des prix de chaque période, on déterminera les taux de rendement relatifs au titre et à la période. Par ailleurs, si les titres qu'on prend en compte ne font pas objet de cotation régulière, le taux de rendement peut être estimé par le spread de taux, qui est la différence entre les taux de rendements du titre concerné et le taux sans risque d'une obligation du Trésor de même maturité.

> Taux actuariel des titres du Trésor

Le recours au marché secondaire des valeurs du Trésor nous permet de tirer les prix de ces titres.

1.2. Application de la méthode d'évaluation : PREMIERE APPROCHE

Cette étape constitue la première approche qui se résume en l'évaluation des obligations des trois entreprises cotées actuellement en bourse : Air Algérie, Sonelgaz, et Algérie Télécom. Ainsi, en se basant sur le niveau actuel des cours pour ces obligations qui se situe depuis des mois au niveau du pair, nous pouvons supposer que cette situation « inhabituelle » est essentiellement due au fait que les institutionnels, principalement les banques, se portent principalement contreparties aux ordres de vente formulés par la clientèle et assurent par conséquent la liquidité, la mobilité et la sécurité de l'épargne à leur clientèle.

Les banques représentées par les intermédiaires en opérations de bourse imposent actuellement leur condition de cours, qui s'inscrit au niveau du pair, aux investisseurs vendeurs qui, en raison de la rareté des ordres d'achat hors institutionnels, se trouvent forcés d'accepter ce cours.

A partir de ce constat qui peut perdurer encore longtemps, nous avons entrepris une analyse des trois titres inscrits à la cote officielle portée sur le rendement et le risque engendré suite à l'acquisition de ces obligations sur le compartiment secondaire. Nous avons orienté notre étude sur l'investisseur acheteur à condition que les hypothèses suivantes soient réalisées :

> Stagnation des prix pied de coupon d'échange (fixing) au niveau du pair (100%) pour toute la période de l'étude s'étalant de 2007 à fin 2010 ;

> Le taux de rendement est déterminé in fine en supposant que l'investisseur garde le titre jusqu'à échéance ;

> Pas de risque de réinvestissement : les coupons sont réinvestis au même taux de rendement actuariel sur l'horizon d'investissement.

Ensuite, en tenant compte des hypothèses posées ci-dessus, nous procédons au calcul du taux de rendement correspondant à la fois au cours pied de coupon (cours de négociation en bourse) et au cours net intégrant les intérêts courus payés par l'acheteur. Ce dernier cours est plus significatif et plus réaliste que le premier.

De plus, nous avons jugé que la variable du taux de rendement ne permet pas d'évaluer à elle seule une obligation. Ainsi, la duration ou la sensibilité est calculée au fur et à mesure que les titres parcourent leur durée de vie. Ces éléments sont d'immense importance dans l'évaluation obligataire, ils permettent d'apprécier à la fois la liquidité et la vulnérabilité des obligations par rapport aux fluctuations des taux d'intérêt.

En parallèle, nous avons procédé, à une période précise, à la composition de plusieurs portefeuilles constitués des titres cotés en bourse. Ces portefeuilles qui affichent des pondérations différenciées font ensuite l'objet de quelques calculs et interprétations s'y afférant à leur rendement, leur duration et donc leur sensibilité.

Les étapes de la démarche entreprise pour l'évaluation du portefeuille constitué par les obligations cotées actuellement en bourse sont :

1' Calcul des cours affichés mensuellement en tenant compte des intérêts courus ;

1' Calcul des taux de rendement (intégrant les intérêts courus) de chaque obligation à la fin de chaque mois pendant l'horizon choisi ;

1' Calcul de la duration mensuelle (durée de vie moyenne) de chaque obligation et de la valeur du portefeuille ;

1' Et enfin, la composition de portefeuilles affichant des pondérations différentes en vue de la constitution d'un portefeuille performant.

Les résultats de l'évaluation des trois titres sus mentionnés se présentent dans ce qui suit : 1.2.1. Résultats de l'évaluation du titre AIR ALGERIE

AIR ALGERIE est une compagnie nationale de transport aérien très active sur le marché obligataire Algérien. Elle a procédé à l'émission d'obligations le 01 Décembre 2004 pour une échéance de 6ans affichant un taux de coupon progressif de 3,75% les deux premières années, 4,50% pour les deux années qui suivent et 6,00% pour les deux années restantes. Le taux de rendement à l'émission était de l'ordre de 4,68%¹.

L'évaluation du titre d'Air Algérie nous donne les résultats suivants :

Tableau n° 1 : Résultats de l'évaluation du titre d'Air Algérie

CD " CD NI

O = cd A

m 00 ci'

Ln N ci'

N (..o ci'

cn Ln ci'

Lr, , °

CI d- ci'

m m ci'

Ln es, ci

N ,1 ci'

oo 0 ci'

r., 0 0 0-

N 01 U'r

to 01 U'r

in 01 U'r

rn 01 U'r

.-1 01 U'r

01 . ^le

0O CO U'r

N CO U'r

to 00 U'r

in 00 U'r

d" 00 U'r

0 u) 1 · · t0 1 · · 1 · · · oo c:n 00 c:n 00 0 d- cn d- cn d- cn d- cn d- cn ,T ,T ,T N N rri' rri' d:' d:' Lr; Lr; 00000000000 ,1 ,1 ,1 ,1 ,1 ,1 ,1 ,1 ,1 ,1 ,1

^al8

O = cd g-. A

N c ,1 m d- up 00 cn ,1 m d- N N tr) Ln d- m r.1 ,1 ,1 o cn ,T ,T ,T ,T ,T ,T ,T ,T ,T ,T ci'

, c ^00 g SI ^0c g ^1e, ^1e, ^1e, ^1e, ^1e, ^1e, ^1e ^0 ie ie ie ie ie ie ie ie ie ie te

e'^3 8

O o =cn ,1 m Ln l0 00 cn ,1 m d- ^l0cd up up Ln d- m eq %^-1 %^-1 0 Cil CO (Ni^' (Ni^' (Ni^' (Ni^' (Ni^' (Ni^' (Ni^' (Ni^' (Ni^' 14 14 = A

^e% 8 rv

= · .,z 1--. cr, ,1 m .4- up 1--. cr, %-1 esl rd LII d' d' KI r.I %-1 O al al 00 1 · · · i" ri) ri) ri) ri) ri) ri) ri) N N N No A

O

cn

O

O

00

cn

O

O

00

O
in

efl

O

O

(I,

0

"4' et

⁴-t

O

¹:5.4 roi

O

1.2.2. Résultats de l'évaluation du titre SONELGAZ

Il s'agit de la société de l'électricité et du gaz qui recours régulièrement au marché obligataire en vue du financement de son immense programme de développement. Elle a procédé à une émission obligataire au grand public le 22 Mai 2005, dont les titres comportent une échéance de 6 ans et ayant des coupons progressifs de : 3,50%, 3,75%, 4,00%, 4,25%, 5,00% et 7,00%. Le taux de rendement à l'émission que nous avons obtenu s'élève à 4,50%.

Le titre Sonelgaz qui, toutefois échoit le 22 Mai 2011, devrait s'avérer un investissement intéressant à moyen et long terme. En effet, en dehors du fait qu'il soit admis à la cotation régulière au niveau de la Bourse d'Alger, il confère aux investisseurs un coupon (et donc un rendement) progressif à moyen terme. De plus, la qualité de signature de l'entreprise publique jouissant d'une notoriété internationale et d'une qualité d'image impressionnante, donne une bonne idée aux investisseurs qui devront suivre l'évolution du rendement de ce titre afin de profiter des possibilités d'arbitrage lorsque les conditions du marché le permettent.

En effet, si à une période donnée, les taux du marché sont supérieurs aux taux des obligations détenues, l'investisseur aura pour réflexe de vendre ses obligations actuelles et d'en acquérir celles qui offrent des rendements plus élevés.

Par ce fait, l'évaluation nous amène aux résultats présentés dans le tableau suivant :

N

%y NI

= = cu g-. A

l.0 c%1 14

00 v-I 14

01 O 14

v-I O 14

rs · 01 O

01 00 Ô

a-I 00 ci'

(N1 rs · d

d^- l.0 ci'

V) Lf) ci'

rs · d- ci'

01 ^M d

on d" te

0, U1 te

NN r% CO te te

on 01 te

N 01 te

in 01 te

Mi-c 01 01 te te

0, CO te

N CO te

in CO te

00 .e rti O 1

ts, 00 rti O 1

Cn ON- N n,1 e - O O O O 1 1 1

Ln I- O O 1

.4- m ,T O 1

.4- ,1 c:n Ln ,T r.i O O 1 1

,1 ,1 rti O 1

oo to rti O 1

oo ev e O 1 d^- cfl ,T

01 NI

= · = cu g... A

00 e-i r.i'

0 · -I c.i'

CNI efl C1 O 01 01 c.i' ,T ,T

d^- 00 ,T

l.0 N- ,T

00 01 l.0 Lf) ,T ,T

%-1 Lf) ,T

M d^- ,T

esi 00 .rr i-c 00 r% r% 00 01 01 eeeee

N, O ve

N O te

N, N a-I a-I te ve

d. N ve

i-I «1 ve

O .4. ve

U O rti 1 to c%1 r.i

co 8 eNi

= 0 =no, O NLn I- 00 o ,1 m Ln cu O o, o, 00 00 N- l0 to Ln .4- m g-. ni r.i r.i r.i r.i r.i r.i r.i r.i r.i r.i A

O l.0 r.i O ,1 Ln v-I ni

N O NI

o o .,z m to I- O1 .4- to I- O1 ,1 c%1 .4- (.: o, 00 rs. to rs. to Ln .4- .4- m c%1 g-. ni ni ni ni ni ni ni ni ni ni ni = A

oà oàoà ;... r... ;... o, r... r... ..., r.. .0 .0 4^05., .1,^1 .1,^1 e.. r..* -e, e ,e, ,ia z ,,, 0 e. te re. ec ...e re, z t..ï z e., É e.. 4.. 2 U ^''^à r'^' 'el ^r-' 'el ..' ^'t ^4'à '^e..i b o Q^, % vi ga

(1.)

· c>

(1.) ^,a)

· te,

(1.)

(1.)

· N

^{-
· 1}a^>

· ^eL) O

O 0

A.1

v:)
· r),
C1 ri)

`er

a) ^,a)

v
·O

+^{.5 ee}

C.)

0 M

ti) (1)

11

- V) . _c._z - -1₄s 0 0

e te-) 0

cf) _cf)

· M(1.)

M

cd ri)

§ N a) 0

o

c.)

· ci)
·ci)

4
_·ri)

0.1 ⁴⁴

'eL⁾

a) z.

§ ,_c0

· .

·

O_c; â^,

O

e

e
·I

· 1
·4

ri) ^"ri

")

· (1)

0-1

0

·

tin

Cd

O
Cd

0
ir

O

tr

O

bA

ir^1.) 1.)

·
· 0

0 P^I rv

= · .,z cd g... = A

r... (..0 ,T

cn Lf) ,T

o LII ,T

(Nl d' ,T

'e MI ,T

lO CI ,T

rs · %-1 ,T

00 0 ,T

0 0 ,T

l0 01 ci'

00 00 ci'

01 1-... ci'

m d" te

ry U1 te

m 1.0 te

to r% te

o 01 .O

to O rz

to CNI rz

oo d" rz

m N rz

on CO rz

to CO rz

e CO rz

u l0 ,i o ,1

en o c..i' o ,1

0al .4- r... c..i' c..i' o o ,1 ,1

tp ,1 cri' o ,1

^.e c.., cn O Ln Ln cn esl CO 01 cri' cri' .4:' O O 000000 ,1 ,1 ,1 ,1 ,1

e., (.0 ,T ,1 Ln 1-... ,T

01 8

= o .,z oc) di Ln g... c..i' = A

,1 c..i'

Ln c..' c..i'

.4^- Ln m (NI c..i' c..i'

r... %-1 c..i'

cn o es, ,1 .4- O O 01 01 00 c..i' c..i' ,T ,T ,T

.O n

a C^OO n n

e, n

^N a 1 ^00 KI X u1 te te te te te

en O c..i' o ,1

0 0 .4- 00 c..i c..i o o ,1 ,1

tO ,1 cri' o ,1

.4- c.., c:n n.4- Ln cn CI %-1 Lrl cri' cri' .4:' O O 000000 ,1 ,1 ,1 ,1 ,1

c.., 01 ci' ,1 r... Lm c..i

co 8

= cn di r. m g... cri' cri' = A

,1 m cri'

m .4- (NI %-1 cri' cri'

L.D O cri'

r... cn ,1 m Ln al 00 00 00 1-... c..i c..i c..i c..i c..i

c.., cn O ,1 ^l0LII Cr;

N eV

= o .,z m Ln r... cn o es, m Ln r... m .4- cd m CI %-1 O O al 00 1 · · · t,D 1 · · · t,D i" (Yi ri) ri) ri) Cr; Cr; = 0

0à 0.1 %à a... a.. r... pà a.. a... .0 r... .4%, wz .e. -.1^> -.1i e. `-.. le. e `... ;e E »te E 0 ? r... Idt re. hz, ..e.»,., ,,,, , , , É e.. 4.. 2 tà ^''^l r'' ^'el ^r-' 4.à le.% ^'el ' · zci , zt t . . , 2 v i A

L'évaluation de ces trois titres repose sur certaines hypothèses nécessaires pour la réalisation de nos objectifs. Etant donné qu'actuellement les cours des titres cotés en bourse s'établissent pratiquement au pair (100%), on a supposé que ceux-ci le restent à ce niveau pendant toute la période d'évaluation. La conséquence de cette proposition (tableaux ci- dessus) est que les prix des titres connaissent tous une augmentation jusqu'à la date de détachement du coupon où il ya un retour vers la valeur pair (approximativement) pour augmenter par la suite et subir le même sort que le précédent. Ceci démontre le principe de convergence vers le pair chaque fois que l'échéance approche.

D'un autre coté, les taux de rendement subissent eux aussi une nette augmentation au fil des mois, jusqu'à atteindre une valeur maximale qui se rapproche du taux de coupon le plus élevé. En effet, l'investisseur usuel ne peut réaliser un rendement plus important que le coupon du moment qu'il l'achète au pair (pas de prime d'émission).

Le critère de duration est aussi très important à analyser aux yeux du gestionnaire obligataire, il traduit la durée pendant laquelle il pourra récupérer les fonds investis dans le titre. Dans notre cas, plus on se rapproche de l'échéance du titre, plus la duration diminue. Logique déduction, puisque l'investisseur récupère ses fonds au fil du temps et verra donc son investissement résiduel diminuer au cours de la période. Par ailleurs, de cette duration, on pourra déduire un autre critère d'évaluation, celui de la sensibilité¹ qui peut s'avérer très performant en particulier dans une période où les taux d'intérêt sur le marché varient peu. L'évaluation présente nous sert de base pour établir des portefeuilles et d'en comparer par rapport aux trois titres.

Ainsi, les critères pris en considération peuvent parfois inciter les investisseurs à choisir entre tel ou tel titre s'ils se trouvent dans une situation où il y a un avantage de rendement d'un coté et de duration d'un autre coté pour deux titres différents. Par exemple, un titre A procurant un rendement bien plus élevé qu'un titre B, mais la duration et donc la sensibilité du titre B est bien plus avantageuse que celle du titre A. Ce cas de figure sera traité dans le quatrième point : Constitution de portefeuilles simulés.

¹ La sensibilité est directement liée à la duration : S = (-D) / (1+ r)

2. Détermination du rendement exigé pour chaque obligation DEUXIEME APPROCHE

Cette fois, il s'agit d'une approche visant à déterminer le taux de rendement exigé par l'investisseur pour acquérir une obligation négociable en bourse. En effet, cette approche s'appuie sur les éléments composant le taux de rendement exigé par un titre corporatif relativement risqué, en particulier sur le taux de rendement des actifs sans risque ayant des horizons temporaires comparables et la prime de risque de défaillance ou d'insolvabilité de l'émetteur.

Par ailleurs, il est important de signaler que le taux de rendement d'un actif sans risque est supposé couvrir le taux d'inflation et offrir une prime d'enrichissement aux investisseurs en contrepartie de leur privation d'un pouvoir d'achat. Toutefois, les anticipations relatives aux évolutions du taux d'inflation impliquent des ajustements suivant la tendance (en hausse ou en baisse), en ajoutant ou déduisant le niveau de la variation aux éléments déterminant le taux de rendement exigé par l'investisseur selon le rythme de la progression ou le fléchissement de l'inflation.

Pour ce qui est de la prime de risque, elle peut être déterminée en calculant l'écart entre le taux de rendement actuariel déterminé au moment de la souscription sur le compartiment primaire (in fine) et le taux de rendement d'un actif sans risque présentant une durée de vie comparable¹.

De ce fait, le rendement exigé par un investisseur qui veut préserver son titre ou bien souscrire à une obligation cotée en bourse, se détermine en faisant l'agrégation du taux de rendement de l'actif sans risque, de la prime de risque et des variations observées sur la prime d'enrichissement et sur le taux d'inflation.

Dans ce cas, le calcul de la prime de risque (spread), qui est la différence entre le taux de rendement de l'actif sans risque (BTA 5ans) ayant pour taux 3,25% variant de 1 point de base chaque année et de l'actif risqué, donne pour l'obligation d'Air Algérie une prime de 1. Celles de Sonelgaz et Algérie Télécom s'élèvent respectivement à 1,5 et 0,75.

Le taux d'inflation est supposé évoluer dans le temps passant ainsi de 0,2 en l'année 2007 à 0,75 en valeur cumulée en 2010.

Les résultats sont présentés dans le tableau n°4 ci-après :

¹ Les chiffres présentés sont approximatifs.

Tableau n°4 - Approche 2 : Détermination du rendement exigé par l'acheteur

Année	2007	2008	2009		2010	Rend BTA 5
3,2	3,3	3,4	3,5		Prime Air Algérie
1	1	1	1		Variation cumulée du taux d'inflation
0,2	0,55	0,65	0,75		Taux de rendement exigé
4,4	4,85	5,05	5,25		Prix correspondant
102,94	101,7	101,76	100,71		Année
2007	2008	2009	2010		Rend BTA 5
3,2	3,3	3,4	3,5		Prime Algérie Télécom
1,5	1,5	1,5	1,5		Variation cumulée du taux d'inflation
0,2	0,55	0,65	0,75		Taux de rendement exigé
4,9	5,35	5,55	5,75		Prix correspondant
100	99,3	100,06	100,74		Année
2007	2008	2009	2010		Rend BTA 5
3,2	3,3	3,4	3,5		Prime Sonelgaz
0,75	0,75	0,75	0,75		Variation cumulée du taux d'inflation
0,2	0,55	0,65	0,75		Taux de rendement exigé
4,15	4,6	4,8	5		Prix correspondant
103,12	102,12	102,19	101,9

L'enseignement principal qu'on peut tirer de cette approche est le fait que les investisseurs dans les titres en question auront à exiger des rendements plus élevés sur le moyen et long terme. Les prix seront bien évidemment moins importants. Par ailleurs, le titre d'Algérie Télécom offrira un rendement plus important par rapport aux titres Air Algérie et Sonelgaz pendant la période 2007 - 2010.

Cette tendance est due au fait que le taux d'inflation sera de plus en plus important. Ceci peut s'expliquer par le fait que l'Etat, dans le cadre du développement envisagé pour les deux prochaines années, épongera des liquidités très importantes, ce qui induit une création monétaire massive pour financer ces dépenses, poussant ainsi le taux d'inflation à la hausse. De plus, la prime de risque est supposée constante dans le temps. Cependant, en réalité

l'investisseur voulant s'employer sur le long terme exigera une courbe de primes de risque croissante.

Par ailleurs, les taux de coupons proposés par les trois émetteurs, et qui sont progressifs, arrangent les investisseurs et font de cette approche une méthode utile pour l'analyse des perspectives d'évolution du marché à moyen et long termes.

Ainsi, l'investisseur dans l'un des titres étudiés à travers cette approche exigera un rendement plus important sur le moyen terme. Ce qui fait qu'il aura tendance à se débarrasser de ses obligations au fil du temps et acquérir des titres à rendement plus avantageux. La réalité Algérienne est tout aussi contraire, les investisseurs achètent les titres pour les détenir jusqu'à l'échéance (le rendement visé est le rendement à l'émission), et c'est ce qui fait que cette approche soit très utile sur le marché Algérien.

3. L'immunisation contre l'évolution des taux d'intérêt

TROISIEME APPROCHE

La troisième approche qu'on présente se fonde sur le principe de préservation du taux de rendement obtenu au moment de la souscription sur le marché primaire, à la fois pour l'acheteur et pour le vendeur. Sachant qu'on a calculé les taux de rendement à la souscription de chaque titre coté en bourse : 4,50% pour l'obligation SONELGAZ, 4,68% pour l'obligation d'AIR ALGERIE et 4,90% pour le titre d'ALGERIE TELECOM. Cette rémunération est jugée très attrayante par les investisseurs compte tenu des niveaux de rémunération attribués aux produits de placement (DAT et Valeurs du Trésor).

L'idée de cette approche réside dans le fait que les acheteurs et vendeurs potentiels de ces titres sur le marché secondaire exigeraient le même niveau de rendement pour transiger leurs titres, en l'occurrence celui obtenu lors de l'émission. A partir de cet élément, nous avons pu déterminer les cours optimaux qui permettent aux vendeurs de s'immuniser contre le risque de taux et aux acheteurs d'avoir le même rendement de départ pour chaque titre.

Ainsi, le calcul des cours correspondants à chaque période tant pour l'acheteur que pour le vendeur de chaque titre nous permet d'en sortir avec les résultats ci-dessous : chaque tableau représente les résultats des calculs opérés sur chacun des titres : Air Algérie, Sonelgaz et Algérie Télécom respectivement.

3.1. Présentation des résultats

3.2. Analyse des résultats

Les résultats présentés précédemment s'obtiennent par simple application d'un modèle de calcul du rendement et du prix d'une obligation sur tableur EXCEL (En annexes).

Ainsi, nous pouvons remarquer sur chacun des trois tableaux que même si le rendement exigé par l'acheteur et par le vendeur est le même, le cours tend à baisser, nous amenant ainsi au principe de convergence vers le pair. En effet, plus le titre se rapproche de son échéance, son prix tend beaucoup plus vers la valeur 100% et ce peu importe le niveau du taux d'intérêt. Cette proposition se justifie par le fait qu'il existe toujours une relation fondamentale inverse entre le prix et le rendement obligataire. Par ailleurs, cette pratique est beaucoup utilisée en Algérie entrant dans le cadre de la technique de " buy and hold ".

Le prix du titre d'Air Algérie au 30 Novembre 2010 (Echéance du titre : 01/12/2010) s'établit exactement au pair, pour celui de Sonelgaz et d'Algérie Télécom qui eux n'arrivent à échéance qu'en 2011, la convergence du prix vers la valeur 100 est vérifiée.

Les cours obtenus à travers ces résultats démontrent bien que tant l'acheteur que le vendeur tendent à s'immuniser contre un éventuel risque d'évolution de taux d'intérêt. C'est-à-dire que l'acheteur demande un rendement minimum pour souscrire et le vendeur n'acceptera de vendre que pour le prix correspondant au moins, ce qui est assez réaliste pour les deux parties.

4. Constitution de portefeuilles simulés

L'évaluation des titres présentée ci-dessus ne constitue qu'une première étape de la gestion obligataire. Nous passons maintenant à la phase de constitution de portefeuilles composés de ces trois titres, et à travers les trois approches qu'ont vient de présenter, nous proposons des solutions qui se résument à élaborer des portefeuilles performants en jouant sur les proportions des titres dans ces portefeuilles.

En effet, nous proposons des combinaisons où on suppose en premier lieu une répartition égale des titres dans le portefeuille référence (1/3), ensuite, constituer des portefeuilles à l'aide de proportions différentes et évaluer la performance de chacun. Cette étape entre globalement dans le principe de la gestion obligataire.

Par la suite, ces mesures nous serviront à l'élaboration d'une stratégie de gestion de portefeuille.

4.1. Les résultats obtenus

Cette approche permet à un investisseur de pouvoir construire un portefeuille performant à l'aide de l'évaluation qu'on a précédemment réalisée, en étudiant quatre portefeuilles différents conçus à partir des titres cotés en bourse préalablement étudiés et qui varient selon la proportion de chaque titre dans le portefeuille.

Un premier portefeuille est supposé équi-pondéré, c'est-à-dire composé d'une proportion de 1/3 de chaque titre, servira de référence pour parvenir à nos objectifs. Le deuxième portefeuille considère que le titre d'Air Algérie, dont la proportion est de 80%, domine les autres titres de Sonelgaz et d'Algérie Télécom qui pour leur part sont détenus à 10% chacun dans ce portefeuille.

Ensuite, à travers les portefeuilles 3 et 4, on ne concentre que les deux titres de Sonelgaz et d'Algérie Télécom pour respectivement 80% et 20% chacun dans les deux portefeuilles. Cette phase nous donne une étude performante lorsque le titre d'Air Algérie arrive à échéance en Décembre 2010. Autrement dit, l'analyse de ces portefeuilles (3 et 4) se fera précisément sur la période allant de Juin 2009 à fin 2011. L'horizon de prévision est clairement rallongé jusqu'à 2011 afin de nous permettre d'avoir des résultats précis.

CHAPITRE II : La gestion obligataire : Etude de cas BNA		131

		Portefeuille1 constitué de 1/3 de la part de chacun des titres 1, 2 et 3
		2008		2009		2010		Mois
Rendement		Duration	Rendement	Duration	Rendement	Duration	Rendement	Duration	Janvier
5,03		3,94	5,33	3,17	5,80	2,18	6,3	1,25	Février
5,06		3,87	5,36	3,00	5,83	2,10	6,36	1,17	Mars
5,08		3,78	5,4	2,91	5,86	2,02	6,43	1,09	Avril
5,10		3,7	5,44	2,83	5,90	1,93	6,52	1,01	Mai
5,12		3,66	5,48	2,78	5,94	1,87	6,60	0,94	Juin
5,14		3,58	5,51	2,70	5,97	1,79	6,64	0,86	Juillet
5,16		3,49	5,55	2,61	6,00	1,71	6,7	0,77	Août
5,19		3,41	5,6	2,53	6,04	1,62	6,76	0,68	Septembre
5,22		3,33	5,65	2,45	6,08	1,54	6,83	0,6	Octobre
5,24		3,29	5,69	2,40	6,13	1,48	6,88	0,53	Novembre
5,27		3,21	5,74	2,32	6,19	1,4	6,86	0,45	Décembre
5,30		3,16	5,77	2,26	6,24	1,34	6,9	0,39
Portefeuille2 constitué de 80% du titre1, 10% du titre 2 et 10% du titre3		Janvier
5,178		3,682	5,471	2,833	5,933	1,892	6,068	0,957	Février
5,199		3,603	5,501	2,726	5,934	1,821	6,079	0,877	Mars
5,219		3,522	5,533	2,645	5,936	1,732	6,095	0,795	Avril
5,232		3,442	5,572	2,565	5,948	1,651	6,107	0,715	Mai
5,253		3,366	5,612	2,487	5,96	1,569	6,117	0,631	Juin
5,273		3,286	5,65	2,407	5,969	1,489	6,123	0,551	Juillet
5,301		3,196	5,689	2,317	5,98	1,409	6,125	0,462	Août
5,323		3,116	5,746	2,237	5,992	1,32	6,137	0,38	Septembre
5,352		3,036	5,803	2,156	6,004	1,239	6,152	0,3	Octobre
5,381		2,961	5,859	2,078	6,026	1,166	6,158	0,216	Novembre
5,411		2,88	5,923	1,998	6,056	1,079	6,145	0,1366	Décembre
5,441		2,895	5,923	1,981	6,066	1,045	7,345	0,59

Titre1 : Air Algérie 6ans, Emission 01/12/2004 Titre2 : Sonelgaz 6ans, Emission 22/05/2005