Memoire Online - Les anomalies sur le marché financier

Une multitude d'études empiriques, sur différentes périodes et pour différents marchés, montre qu'il est profitable d'adopter des stratégies Momentum à court terme et des stratégies contrariantes à long terme. Par exemple, De Bondt et Thaler (1985) et autres trouvaient, sur le long terme, une effet de renversement du rendement qui montre les titres gagnants sur une période de 3 à 5 ans passés comme ayant la tendance de devenir des futurs perdants et vice versa.

Dans un article publié en 1993, et devenu célèbre depuis lors, Jegadeesh et Titman présentaient les résultats d'une stratégie basée sur un principe de sélection élémentaire. Les actions américaines, qui constituaient l'univers de titres pour ces deux chercheurs, étaient toutes d'abord classées, en fonction de leur performance historique. Des portefeuilles étaient ensuite constitués. Les premiers étaient investis dans les titres dont les performances passées étaient les plus élevées. Inversement les derniers étaient crées avec les actions ayant enregistré les performances historiques les plus médiocres.

Les « meilleurs » titres restaient les « meilleurs » et les « médiocres » demeuraient « médiocres ». Parmi l'ensemble des résultats présentés, un élément était particulièrement troublant. En sélectionnant les actions sur la base de ce simple principe, JT (93) montraient que la performance des « meilleures » actions et celles des « pires » présentaient non seulement des différences substantielles mais, de plus que ces derniers étaient supérieures à la performance obtenue par le biais d'un investisseur traditionnel sur le marché.

Nous comprenons aisément que cette règle de sélection, connue aujourd'hui sous le nom de stratégie Momentum, ait attiré la curiosité d'un grand nombre de personnes tant parmi les praticiens que parmi les académiciens.

Les travaux de recherche analysant la performance de cette stratégie sont pléthoriques, et vouloir en dresser une liste exhaustive est une tâche ardue. Tout au plus peut-on brièvement rappeler que les résultats de ces études ont montré que la performance de cette stratégie n'apparaît pas sensible au choix de la période d'échantillon (Jegadeesh et Titman, 2001) et qu'elle ne se limite pas uniquement au marché boursier américain (Rouwenhorst, 1998).

· une première section présentera tout d'abord les stratégies Momentum avec la description avancée par Jegadeesh et Titman (1993), ensuite la construction des portefeuilles Momentum suivi de la profitabilité des stratégies Momentum sur le marché américain et autour du monde. Enfin les sources des profits Momentum avec les deux familles d'explications à savoir les « traditionnelles » et les « comportementaux ».

· la deuxième section sera consacrée à la stratégie contrariante dans lequel nous présenterons la description adoptée par De Bondt et Thaler (1985) et la méthodologie avancée par les chercheurs pour la construction des stratégies contrariantes. Enfin, les sources des stratégies contraintes mettront fin à ce premier chapitre.

SECTION I : LA STRATEGIE MOMENTUM

La stratégie de réactivité positive est aussi appelée stratégie Momentum. Il s'agit de la stratégie opposée à la stratégie contrariante. Elle consiste à acheter des titres haussiers ou à vendre des titres baissiers. Sous l'hypothèse de marché efficient, ce comportement d'investissement n'est pas rationnel, car les prix de marché sont censés rendre compte de l'ensemble de l'information disponible. Cette stratégie s'est toutefois justifiée par le fait sur les marchés financiers, pour des horizons de 3 à 12 mois, les titres qui ont le plus performé continuent en moyenne à connaître de meilleures performances que les titres qui ont réalisé des rendements bas.

De ce fait, le Momentum correspond à la tendance des actions ayant connu une bonne (mauvaise) performance dans le passé à connaître une bonne (mauvaise) performance dans le futur. Jegadeesh et Titman (1993) montrent que des stratégies d'investissement qui consistent à acheter les titres ayant connu le meilleur rendement durant les 3 à 12 derniers mois et à vendre à découvert les titres ayant connu le pire rendement durant la même période, sont rentables et génèrent un rendement de l'ordre de 1% par mois pendant les 3 à 12 mois subséquents.

Note : la stratégie contrariante consiste à vendre les « gagnants » passés et d'acheter des « perdants » passés

La vente à découvert c'est une vente d'un titre que l'on ne possède pas soi-même (mais que l'on a emprunté

contre garantie et moyennant rémunération du prêteur), dans l'optique de le racheter lorsque sa valeur aura baissé.

Dans le cadre de ce travail, nous évaluerons les performances générées par les stratégies Momentum et par la suite nous allons nous intéresser à la méthodologie adoptée par Jegadeesh et Titman (1993) dans la formation des portefeuilles Momentum. Cette méthodologie consiste à extraire la série historique des cours des actions puis à répartir ces actions au sein de portefeuilles en fonction de leur performance historique.

Dans le premier portefeuille P1 se trouve les actions qui ont généré historiquement les rendements les plus faibles. Dans le dixième et dernier portefeuille P10 sont placées celles dont les performances passées ont été les plus élevées. On donnera à chaque action le même poids au moment de la constitution de ces portefeuilles.

Mettre en place une stratégie de type Momentum exige que l'on prenne trois décisions:

2) déterminer la longueur de la série que l'on veut utiliser pour calculer les performances historiques : la période de formation,

3) choisir la période de détention, c'est-à-dire la fréquence de remaniement des portefeuilles.

Pour analyser l'effet de ces décisions sur le résultat final de la stratégie, les performances historiques sont calculées pour les six et les douze derniers mois et elles sont utilisés pour classer les actions par ordre croissant. Les premiers portefeuilles représentent les titres « perdants » alors que les derniers portefeuilles sont les portefeuilles des « gagnants ». Quatre périodes de détention des portefeuilles sont utilisées dans ce travail : 3 mois, 6 mois, 9 mois et 12 mois. Les portefeuilles sont, ainsi, remaniés tous les 3 mois, 6 mois, 9 mois et 12 mois.

Note : remanié un portefeuille c'est le recomposer c'est-à-dire le transformer

La stratégie d'investissement consiste à acheter, au début de chaque période, les portefeuilles des titres les plus performants et à vendre ceux qui sont les moins performants, cette position doit être conservée pendant k mois (k = 3, 6, 9,12).

Ayant deux périodes de formation différentes (6, 12 mois) et quatre périodes de détention des portefeuilles (3, 6, 9, 12 mois), il en ressort huit stratégies.

Le calcul des profitabilités des stratégies Momentum, permet de classer chaque entreprise sur la base de leur performance boursière au cours des six mois précédents. Les travaux ont ensuite placé chaque titre dans l'un des cinq portefeuilles de tailles égales. Le portefeuille gagnant contient le décile le plus performant de titres et le portefeuille perdant contient les moins performants déciles de titres¹

La section présente examine les rendements des portefeuilles et des stratégies décrits précédemment.

Le rendement d'un portefeuille est égal à la moyenne des rendements des titres qui composent ce portefeuille :

1. Dans leurs articles Jegadeesh et Titman définissent également des gagnants et des perdants au moyen de trois et de cinq portefeuilles qui comprennent respectivement le haut et le bas de 30 et 20 pour cent des actions.

Dans leur travaux de recherche, Boujelbène, Abdellfateh (2004), ont analysé les performances des stratégies Momentum pour le marché des actions français et identifier des principales sources des excès de rendements de ces stratégies en sélectionnant 73 titres côtés sans interruption sur la bourse de paris durant la période s'étalant de janvier 95 jusqu'à décembre 2004. La méthodologie adoptée par les auteurs est celle de Jegadeesh et Titman (1993). Cette méthodologie consiste à extraire la série historique des cours des actions puis à repartir ces actions au sein de portefeuilles en fonction de leur performance historique.

Le tableau 1 présente les rendements moyens de stratégies Momentum ainsi que les rendements moyens de cinq portefeuilles formés sur la base des rendements des douze derniers mois et détenus pendant K mois, K= 3, 6, 9, et 12.

Tableau 1.1 : Rendements des portefeuilles et stratégies Momentum, période de formation des portefeuilles égale à 12 mois

3 mois

6 mois

9 mois

12 mois

0.0325

(-75.237)

0.0557

(-68,505)

0.098

(-4.937)

0.1647

(0.917)

0.0365

(-9.169)

0.0321

(-5.372)

0.1052

(0.775)

0.0467

(-1.077)

0.0279

(16.301)

0.0529

(-23.222)

0.03414

(-25.050)

0.1189

(-18.912)

0.0515

(6.542)

0.0529

(8.815)

0.0873

(7.238)

0.0421

(8.308)

0.0666

(4.266)

0.11705

(4.036)

0.13834

(3.589)

0.1383

(5.929)

P5-P1

0.034

(41.389)

0.0673

(42.286)

0.0404

(5.869)

-0.0264

(0.959)

Source : Mouna Boujelbène Abbes, Younès Boujelbène, Abdellfateh Bouri (2004)²

D'après leurs travaux, les auteurs montrent que les rendements des cinq portefeuilles sont positifs et ils sont statistiquement significatifs à l'exception du portefeuille P2.

Ils constatent que pour les trois premières périodes de détention des portefeuilles, les titres les plus performants durant les douze derniers mois (P4 et P5), enregistrent des rendements supérieurs à ceux des portefeuilles qui sont moins performants pendant la même période (P1et P2). En effet, les rendements du portefeuille Momentum « winners minus losers » (P5-P1) sont positifs et significatifs sauf lorsque la période de détention des portefeuilles est égale à douze mois.

2- Ce tableau est extrait de l'article de Mouna Boujelbène et autres dans leurs articles performances des stratégies Momentum cas de bourse de paris en sélectionnant 73 titres côtés (p, 4)

Par conséquent, les auteurs montrent que la stratégie la plus profitable sûr est celle qui détient la position d'achat des gagnants et de vente des perdants pendant six mois.

Afin d'analyser les performances de la stratégie Momentum en fonction de la période de formation des portefeuilles, les auteurs ont calculé les résultats de ces stratégies pour une deuxième période de formation égale à six mois.

Le tableau 1.2 présente les rendements moyens de cinq portefeuilles composés des titres, classés selon l'ordre croissant de leurs rendements des six derniers mois et les rendements moyens des stratégies Momentum pour les quatre périodes de détention.

Ils concluent que les rendements des stratégies Momentum, ne sont pas stables pour les quatre périodes de détention. Pour les périodes de détention de six et neuf mois les rendements sont positifs et pour la période de détention égale à 12 mois, ce rendement est négatif de l'ordre de -2,49% avec un t-statistique égal à 9,47.

Tableau 1.2 : Rendements des portefeuilles et des stratégies Momentum, période de formation égale à 6 mois

3 mois

6 mois

9 mois

12 mois

0.0392

(-12.685)

0.0733

(-68.369)

0.0651

(-5.820)

0.2156

(-13.407)

0.0451

(-24.395)

0.0351

(-17.069)

0.0509

(-3.848)

0.0127

(8.8974)

0.0308

(3.351)

0.0613

(-12.982)

0.0864

(-6.289)

0.0775

(3.475)

0.0378

(-6.423)

0.0678

(0.687)

0.1229

(1.704)

0.0466

(4.735)

0.0577

(-7.884)

0.1177

(-9.123)

0.1085

(0.0829)

0.1907

(-12.45)

P5-P1

0.0185

(-0.527)

0.0443

(30.179)

0.0433

(4.497)

-0.0249

(9.473)

Source : Mouna Boujelbène Abbes, Younès Boujelbène, Abdellfateh Bouri (2004)³

Les stratégies Momentum peuvent être conduites sur les prix ou les informations.

3- Ce tableau est extrait de l'article performance des stratégies Momentum sur le marché bousier français, une étude de Mouna Boujelbène, Younès Boujelbène et Abdellfateh (p, 6)

Les stratégies Momentum sur les prix consistent à acheter les titres qui affichent les meilleures performances et éventuellement à vendre ceux qui affichent les moins bonnes. Les meilleures stratégies Momentum sur les prix sont celles qui misent sur les mouvements tendanciels de 12 à 18 mois.

Bien qu'il ait été documenté pour toutes les époques et (presque) tous les marchés depuis sa découverte par Jegadeesh et Titman en 1993, l'effet Momentum sur les prix continu d'offrir des rendements anormalement élevés à ceux qui mettent en place des stratégies pour en profiter.

D'après leurs travaux, Swinkels (2004) a simulé une stratégie Momentum sur le marché américain, consistant à acheter en pondérant selon la taille les meilleurs performeurs sur une période de onze mois et à les conserver durant un mois.

Il a par ailleurs introduit un délai technique de un mois entre la fin de la période de formation et le début de la période de détention du portefeuille. Le tableau 1.3 reprend les profits mensuels moyens de cette stratégie d'investissement nul (la vente des losers compensant l'achat des winners) à différentes périodes et les compare aux profits générés par les trois facteurs de risque du modèle tri factoriel de Fama et French (1993).

4- Extrait du document psychologie de l'investisseur et des marchés financiers de Michael MANGOT, 2006

Tableau 1.3 : Excès de rendement mensuel moyen (%) : portefeuilles de Marché, Small caps, value et Momentum Aux Etats-Unis (1927-2002)

Période

Marché

Small caps

Value

Momentum

1927-2002

0,62

[3,25]

0,22

[1,87]

0,40

[3,10]

0,78

[5,33]

1927-1941

0,45

[0,65]

0,40

[1,02]

0,15

[0,31]

0,47

[0,47]

1942-1962

1,11

[4,26]

0,11

[0,76]

0,50

[3,03]

0,77

[6,13]

1963-1989

0,41

[1,57]

0,27

[1,45]

0,50

[3,12]

0,80

[4,45]

1990-2002

0,45

[1,32]

0,07

[0,25]

0,34

[0,97]

1,13

[3,15]

Sont rapportées respectivement les différences de rendement entre le marché et l'actif sans risque, les Small caps et les grosses capitalisations, les valeurs à fort et faible ratio book to/market et les anciens winners et losers. Entre crochets figurent la t-stat.

5- Ce tableau est extrait du document psychologie de l'investisseur et des marchés financiers de Michael MANGOT, 2006 (p, 233)

- Ratio book to market est le ratio qui divise la valeur comptable d'une action par sa valeur du marché

Sur l'ensemble de la période traitée, l'effet Momentum est plus important que la prime de risque des actions, la prime des Small caps et la prime value. Sur la période la plus récente (1990-2002) qui coïncide avec l'explosion de la littérature sur les stratégies Momentum, l'effet a encore gagné en amplitude (1,13% de rendement par mois).

La pondération par la taille (capitalisation) minore les rendements à court terme (de un à trois mois) et les majore au-delà, suggérant que les grosses capitalisations affichent des tendances plus longues et moins marquées que les petites capitalisations. Le tableau 1.4 synthétise les performances pour les différentes stratégies.

- Small caps sont des sociétés dont la capitalisation est petite (en comparaison du marché boursier sur lequel elle est traitée).

- Par définition, l'actif sans risque a des flux certains car son émetteur ne peut pas faire faillite (un Etat solvable). Il se caractérise donc par une rentabilité certaine : le taux de l'argent sans risque (rf), dont l'écart-type est nul. Ce taux est fondamental car il sert de base à la détermination de la rentabilité exigée de tout titre financier.

Tableau 1.4: Stratégies Momentum paneuropéennes : rendements mensuels (1990-2002)

		Portefeuilles équipondérés (PE)	Portefeuilles pondères par la capitalisation (PC)
Période de formation des portefeuilles : 6mois
Période de détention
1 mois	1,390 0,014		0,517 0,345
3 mois	1,192 0,032		0,898 0,083
6 mois	0,856 0,162		1,097 0,025
9 mois	0,761 0,148		1,106 0,016
Période de formation des portefeuilles : 12 mois
Période de détention
1 mois		1,522 0,003	0,870 0,163
3 mois		1,16 0,029	1,096 0,073
6 mois		0,642 0,302	0,925 0,114
9 mois		0,181 0,779	0,626 0,265

En italique sont représentés les écarts des types des rendements Source : Bird et Whitaker (2003)⁶

6- Ce tableau est extrait du document psychologie de l'investisseur et des marchés financiers de Michael MANGOT ,2006 (p, 234).

Michael MANGOT (2006), montrent que les résultats trouvés sont robustes à l'échelle nationale même si les profits sont très variables d'un pays à l'autre. La stratégie est très profitable en Allemagne (1,61% mensuel pour la stratégie PC 6,6) et en Grande-Bretagne (1,54%) grâce aux gains sur les positions courtes.

A l'inverse, en Espagne (0,27%) et en France (0,36%), la stratégie est beaucoup moins profitable en raison d'une forte homogénéité des performances entre les anciens winners et losers.

Les pertes sur les positions courtes à cause des rendements positifs des anciens losers y amputent sensiblement les profits sur les positions longues. Différentes études montrent d'ailleurs qu'en général l'essentiel des profits des stratégies Momentum provient des positions courtes et donc qu'une stratégie courte/longue est à privilégier par rapport à une stratégie buy and hold.

Hong, Lim et Stein (2000) obtiennent qu'excepté pour les très grandes capitalisations, de 73% à 100% des rendements des stratégies Momentum proviennent de la différence de rendement entre le portefeuille des anciens losers et le portefeuille médian. Grinblatt et Moskowitz (1999) montrent que les rendements des losers sont davantage auto corrélés que les rendements des winners.

Jegadeesh et Titman (2001) rapportent des rendements (en valeur absolue) supérieurs pour les portefeuilles de losers que pour les portefeuilles de winners. Enfin, Lesmond, Schill et Zhou (2003) obtiennent qu'entre 53 et 70% des profits des stratégies longues/courtes proviennent des positions courtes.

Note : stratégie courte consiste à emprunter des titres (auprès d'un « prime broker »), pour pouvoir les vendre au prix actuel, puis les racheter lorsque leur valeur aura baissé. En anglais : stratégie « SHORT » et la stratégie longue consiste à acheter des titres pour le revendre au moment où ils auront pris de la valeur. En anglais « LONG »

La pondération habituelle pour constituer un portefeuille Momentum est celle développée par Jegadeesh et Titman (1993). Pour une stratégie (J, K), l'investisseur doit créer K mini portefeuilles de même taille 1/K. les mini portefeuilles sont constitués de n positions longues sur les winners des j mois précédents et de n positions courtes sur les losers et sont débalancés à tour de rôle tous les K mois. Cette méthodologie implique que chaque mois 1/K des positions longues et 1/K des positions courtes soient modifiés. Le taux de rotations annuel est donc 12*1/K*2 fois le montant des positions longues (ou courtes). Chaque mois, le nombre de lignes maximal en portefeuille est égal à Kn.

Ainsi, plus la période de détention est longue, plus le taux de rotation est faible et inversement plus le nombre de lignes en portefeuille est grand. Le choix de la stratégie idéale dépendra donc des commissions de courtage, de la taille du portefeuille et de la capacité à gérer un grand nombre de lignes.

La réflexion académique s'est portée également sur l'impact des coûts de transactions sur la profitabilité des stratégies Momentum. La persistance théorique de profits anormalement élevés pour ces stratégies a fait penser qu'elles n'étaient pas applicables en pratique par les fonds. Les résultats empiriques sont mitiges et dépendent des stratégies mises en oeuvres. Concernant les coûts de transaction explicites (courtage et spread du carnet d'ordres), des études récentes obtiennent que les portefeuilles Momentum équipondérés ne soient plus jamais profitables.

Au contraire, Korajczyk et Sadka (2004) soulignent qu'une stratégie Momentum composée uniquement de positions longues offre des rendements positifs pour des portefeuilles pondérés par la capitalisation ou la liquidité inférieurs à 4,5 ou 5 milliards de dollars (pour les niveaux de capitalisation du NYSE de 1999). L'inclusion des positions courtes augmenterait encore ce point mort. Agrégés, les différents résultats montrent que les stratégies Momentum qui font la part belle aux big caps et aux titres liquides sont à privilégier par les (grands) fonds.

Les stratégies Momentum sur l'information prennent acte de la sous réaction des marchés aux informations nouvelles comme indicateur du changement des informations publiques. Les chercheurs préconisent d'utiliser le sens et l'amplitude des révisions des estimations des analystes. Les stratégies Momentum sur l'information consistent en l'achat des valeurs qui bénéficient des réévaluations les plus agressives et dans la vente de celles dont les anticipations de bénéfices sont le plus abaissées.

La constatation que la continuation des résultats des winners s'accompagne généralement de nouvelles positives sur leurs fondamentaux a amené les chercheurs à imaginer des stratégies Momentum autour de l'information publique fondamentale. Afin de débalancés les portefeuilles plus souvent que ne le permettent les annonces (au mieux trimestrielles) de résultats, ces stratégies s'appuient sur les estimations réalisées par les analystes.

Les analystes font généralement preuve d'une insuffisance de réaction aux informations si bien que leurs révisions des bénéfices estimés préjugent de révisions futures dans le même sens.

Une première stratégie consiste à acheter les titres pour lesquels les analystes prévoient la plus forte amélioration du bénéfice par action (nommée par l'écart type des évolutions du BPA) et à vendre les titres pour lesquels les analystes anticipent l'évolution la moins bonne du BPA.

Une deuxième stratégie visant à former un portefeuille court/long utilise comme indicateur de référence l'amplitude des révisions du consensus des estimations de BPA (nommée par les cours). Les titres qui ont bénéficié des révisions les plus favorables (calculées selon une moyenne mobile sur six mois) sont achetés et les titres aux révisions peu favorablement sont vendus.

Chan, Jegadeesh et Lakonishok (1999) montrent que ces deux stratégies donnent toutes les deux des rendements très élevés, quoique moindres que ceux de la stratégie Momentum sur les prix. Le tableau 1.5 reprend les performances de ces stratégies à investissement nul pour les marchés américains (NYSE, AMEX et NASDAQ) durant la période 1973-1993.

Tableau 1.5: Stratégie Momentum comparées : rendements mensuels moyens (Etats-Unis, 1973-1993)

Il est également possible de sélectionner les valeurs du portefeuille Momentum non pas sur l'amplitude mais sur la direction des révisions des estimations des analystes.

Le ratio = nb de révisions en hausse - nb de révisions en baisse / nombre total de révisions est alors utilisé comme indicateur.

Bird et Whitaker ont testé cette stratégie sur les marchés européens. A l'échelle continentale, les résultats sont comparables à ceux obtenus pour les marchés américains : la stratégie offre des rendements élevés mais de moitiés inférieures à ceux de la stratégie Momentum sur les prix. Les résultats pays par pays sont moins nets.

8. Ce tableau est extrait du document psychologie de l'investisseur et des marchés financiers de Michael MANGOT, 2006 (p, 237)

Les performances sont rebattues : la stratégie Momentum sur le sens des révisions donne de meilleures performances en France et en Espagne et de moins en Allemagne et en Grande-Bretagne (voir tableau 1.6). Ce résultat suggère qu'il est intéressant de mixer les stratégies Momentum.

Chan, Jegadeesh et Lakonishok montrent que les différents indicateurs retenus sont positivement corrélés mais de manière limitée. Les stratégies Momentum présentent donc une part de risque diversifié.

Portefeuille Momentum

Sur les prix (PC 6,...)

Portefeuille Momentum

Sur le sens des révisions

Europe

Période de détention

6 mois

12 mois

110

0,88

0,50

0,45

France

6 mois

12 mois

0,36

0,24

0 ,78

0,59

Espagne

6 mois

12 mois

0,27

0,19

0,70

0,61

Allemagne

6 mois

12 mois

1,61

1,48

0,59

0,31

Grande -Bretagne

6 mois

12 mois

1,53

1,28

0,44

0,51

9. Ce tableau est extrait du document psychologie de l'investisseur et des marchés financiers de Michael MANGOT (2006), (p, 238)

Enfin, il est intéressant de noter que toutes ces stratégies Momentum obtiennent près de 50% de leurs profits durant les périodes entourant les annonces de bénéfices. Les annonces concrétisent la sous réaction des analystes à l'information et la sous réaction des cours. Des stratégies trading peuvent être mises en places lors de ces périodes afin d'engranger des profits élevés des expositions limitées à quelques jours.

Le Momentum ou la continuité relative dans les rendements des titres correspond à la tendance des titres ayant enregistré une bonne performance (mauvaise) dans le passé à enregistrer une bonne (mauvaise) performance dans le futur. Dans leur article publié en 1993, Jegadeesh et Titman montrent que les stratégies Momentum qui consistent à acheter les titres dont les rendements sont élevés durant les 3 à 12 derniers mois et à vendre les titres dont les rendements sont faibles durant la même période, permettent de générer des rendements positifs pendant les 3 à 12 mois suivants. L'efficacité de cette règle de sélection, obtenue en utilisant les données du marché américain, est validée sur d'autres marchés financiers internationaux (Rouwenhorst (1998). Les performances générées par les stratégies Momentum ont évidemment suscité la curiosité des chercheurs.

Rouwenhorst (1998) reproduit les travaux de JT des 12 pays européens et le tableau 1.7 présente ses conclusions. Les rendements associés à ces stratégies Momentum sont très proches à ceux de JT rapport de rendement pour les États-Unis, bien que les statistiques t soient légèrement plus grandes pour les échantillons européens par exemple, la stratégie européenne six mois/six mois des actions gagnantes 1,16% (t-statistic = 4.02) par rapport à celle de 0,95% (t-statistic = 3.07) pour le marché américain. Par conséquent, la rentabilité de la stratégie Momentum semble être omniprésent phénomène.

Note : la stratégie trading consiste à se concentrer sur des positions moins risquées et faire du profit avec du volume de transaction.

Bird et Whitaker (2003) confirment pour la période 1990-2002 les résultats obtenus par Rouwenhorst (1998) sur la période 1980-1995 concernant le marché européen. Pour des périodes de formation de six ou douze mois et des périodes de détention de un à neuf mois, la stratégie Momentum à l'échelle paneuropéenne consistant à acheter le premier quintile et à vendre le dernier quintile offre des rendements toujours positifs.

Dans leurs articles, Jegadeesh et Titman (2001), classent par ordre croissant à la fin de chaque mois toutes les actions sur la base de performance de j mois. Les actions dans le décile du bas (plus bas les résultats antérieurs) sont affectées aux portefeuilles perdants, ceux dans le décile supérieur pour les portefeuilles gagnants.

Les portefeuilles ont d'abord une pondération égale et détenue à la fin de mois K. Le tableau donne le montant mensuel moyen d'achat et détiens des rendements sur les portefeuilles de la période 1980 - 1995.

En Groupe A, les portefeuilles sont formés immédiatement après le classement, dans le Groupe B portefeuille de la formation survient un mois après le classement à lieu. T-stat est le rendement moyen, divisé par son erreur-type. L'échantillon est composé de rendement total mensuel en monnaie locale pour 2190 entreprises dans 12 pays européens (Allemagne, Autriche, Belgique, Danemark, Espagne, France, Italie, Pays-Bas, Norvège, la Suède, la Suisse et le Royaume-Uni) et comprend entre 60 et 90 pour cent de chaque marché de capitalisation boursière du pays.

J = 3 6 9 12 K = 3 6 9 12

Perdants

Gagnants

Gagnants perdants

t-stat

0.0116

0.0187

0.0070

(2.59)

0.0104

0.0192

0.0088

(3.86)

0.0108

0.0190

0.0082

(4.08)

0.0109

0.0191

0.0082

(4.56)

0.0077

0.0185

0.0109

(4.29)

0.0087

0.0191

0.0105

(4.74)

0.0094

0.0190

0.0095

(4.99)

0.0105

0.0184

0.0079

(4.64)

Perdants

Gagnants

Gagnants perdants

t-stat

0.0095

0.0208

0.0113

(3.60)

0.0090

0.0206

0.0116

(4.02)

0.0092

0.0204

0.0112

(4.35)

0.0104

0.0195

0.0091

(3.94)

0.0072

0.0204

0.0131

(4.27)

0.0076

0.0205

0.0128

(4.59)

0.0088

0.0200

0.0112

(4.50)

0.0106

0.0187

0.0081

(3.62)

Perdants

Gagnants

Gagnants-

Perdants

t-stat

0.0088

0.0212

0.0124

(3.71)

0.0083

0.0213

0.0129

(4.19)

0.0097

0.0204

0.0107

(3.78)

0.0111

0.0193

0.0082

(3.19)

0.0064

0.0209

0.0145

(4.50)

0.0077

0.0207

0.0130

(4.36)

0.0095

0.0197

0.0102

(3.77)

0.0114

0.0184

0.0070

(2.83)

Perdants

Gagnants

Gagnants perdants

t-stat

0.0084

0.0219

0.0135

(3.97)

0.0094

0.0209

0.0115

(3.66)

0.0108

0.0197

0.0089

(3.07)

0.0121

0.0185

0.0064

(2.40)

0.0077

0.0208

0.0131

(4.03)

0.0093

0.0198

0.0105

(3.48)

0.0110

0.0188

0.0078

(2.80)

0.0125

0.0176

0.0051

(1.98)

A la lecture des résultats obtenus jusqu'ici, il ressort clairement que les effets Momentum sont présents sur le marché des actions. La dominance des « meilleurs » actions sur les « pires » est importante. Il serait par conséquent naturel de tirer parti au maximum de ces différentiels de performance. Pour ce faire, une stratégie au sein de laquelle le portefeuille, dans lequel ont été placées les actions aux meilleurs performances historiques, serait acheté et le portefeuille, constitué d'actions aux performances historiques les plus mauvaises, simultanément vendu semblerait la solution logique d'implémenter.

Les performances générées par les stratégies Momentum ont suscité la curiosité des chercheurs. Nous trouvons ainsi, deux familles différentes d'explications, qui s'opposent : d'un côté les tenants de l'approche rationnelle « traditionalistes » qui ont une vision plus rationnelle de ce phénomène, et de l'autre les tenants de la finance dite « de comportement ».

Pour ces tenants, elles expliquent la profitabilité des stratégies Momentum par des facteurs de risque systématique qui ne sont pas pris en considération par le modèle standard. En effet, les défendeurs de l'hypothèse d'efficience des marchés financiers, considèrent que la profitabilité des stratégies Momentum est la contre partie d'un risque supplémentaire subi par les investisseurs.

Les rendements des titres peuvent être décrits par un modèle à un seul facteur qui se présente ainsi :

e_{it =}composante spécifique du rendement. Cette variable est égale au résidu de l'estimation du modèle de marché.

Les performances élevées des stratégies Momentum, impliquent que les titres qui génèrent dans une période des rendements supérieurs au rendement moyen, génèrent aussi des rendements supérieurs à la moyenne, dans la période suivante.

En se basant sur le modèle à un seul facteur définit dans l'équation (1), les profits données par la dernière équation (3), peuvent être décomposés en trois termes, comme suit :

E {(r_it-?_t) (r_it-1-?_t-1)}= ó_u² +ó_b² Cov (f_t, f_t-1) + Cov (e_it, e_jt-1), (5)

La décomposition ci-dessus suggère trois sources potentielles des profits Momentum. Le premier terme correspond aux variations en coupe transversale (« cross-sectional ») des rendements espérés.

Intuitivement, étant données que les rendements réalisés contiennent une composante liée aux rendements espérés, les titres qui expriment, relativement, des rendements élevés dans une période, peuvent réaliser des rendements supérieurs aux rendements moyens dans la période suivante.

Le second terme reflète la dépendance temporelle des séries de rendement, si les rendements des portefeuilles exhibaient des corrélations sérielles positives, alors une stratégie d'investissement relativement forte, tend de choisir des titres dont les coefficients « b » sont élevés. Le dernier terme dans l'expression de la décomposition des profits Momentum, est formé par la covariance moyenne des composantes du rendement spécifique à chaque titre.

Pour évaluer si les profits Momentum impliquent l'inefficience du marché, il est important d'identifier les sources de ces profits. S'ils sont dus au premier ou au second terme de l'expression (5), ces profits sont alors attribués à une compensation du risque systématique et ils ne constituent pas une indication de l'inefficience du marché financier. Cependant, si les performances élevées des stratégies Momentum sont dues au troisième terme, alors ce résultat suggère l'inefficience du marché financier.

Les travaux de Conrad et Kaul en 1998, basés sur un modèle générateur des rendements particulier, montrent que les différences de rendements espères sont la principale explication de la rentabilité des stratégies Momentum. En effet, sélectionner les actions sur la base de leur performance historique et privilégier celles qui ont connu les rendements les plus élevés revient à créer des portefeuilles dont l'espérance de rendement sera la plus forte. Il est donc logique que les stratégies Momentum s'avèrent rémunératrices puisqu'elles conduisent à investir sur des actifs dont les rendements attendus sont les plus élevés.

Contrairement à cette explication basée sur le risque, plusieurs travaux empirique (Fama et French (1996), Jegadeesh et Titman (2001), Grundy et Martin (2001) ont montré que les ajustements des rendements aux trois facteurs de risque du modèle de Fama et French (1993) tendent d'accentuer plus tôt que d'expliquer le Momentum.

Cette section considère la possibilité que les rendements positifs des stratégies Momentum sont dus au choix des titres les plus risqués qui procurent, normalement, des rendements élevés. Ce choix permet de bénéficier du premier terme de l'expression (5). Pour vérifier cette possibilité, les travaux examinent les trois facteurs de risque du modèle de Fama et French (1993), à savoir le risque du marché, la taille, et le « book to market ratio ».

Fama et French (1996) trouvent que les stratégies Momentum représentent la seule anomalie non expliquée par leur modèle à trois facteurs de risque. Jegadeesh et Titman (2001) confirment que le rendement ajusté pour le risque (1,36 % par mois) est supérieur au rendement brut (1,23 % par mois) et que les coefficients d'exposition aux facteurs de risque du portefeuille couvert sont pratiquement nuls. Désormais, l'exposition au risque ne permettrait pas d'expliquer le rendement moyen des stratégies Momentum.

Dans le même sens de ces deux travaux de recherches, les auteurs examinent, si le risque associé aux stratégies Momentum permet d'expliquer les excès de rendement de ces stratégies. La performance de la stratégie est évaluée à l'aide du modèle à trois facteurs de Fama et French (1993) qui permet de contrôler aussi bien le risque de marché que le risque associé à la taille des entreprises et à leur ratio valeur comptable sur valeur marchande des fonds propres (« book to market ratio »).

Le rendement anormal de la stratégie est mesuré par l'ordonnée à l'origine (alpha) du modèle à trois facteurs. Selon ce modèle à trois facteurs basés sur les caractéristiques des entreprises, le rendement mensuel moyen d'un portefeuille est égal à :

b_p, s_p et h_p représentent respectivement les sensibilités aux différents facteurs de risque, soit le marché, taille (SMB) et « book to market ratio » (HML).

À l'instar de Fama et French (1993), des tris indépendants sont réalisés sur les variables de taille et de « book to market ratio ». Sur la base de la capitalisation boursière de l'année précédente, les titres de leurs échantillons sont alloués en deux groupes, le premier est formé des titres ayant les capitalisations boursières faibles (50%, Small, S), le deuxième groupe est formé des titres ayant les capitalisations boursières élevées (50%, Big, B).

De manière identique à celle utilisée par Fama et French (1993), ils ont constitué les portefeuilles « book to market ratio ». L'échantillon est divisé en trois groupes sur la base du ratio valeur comptable sur valeur marchande des titres. Les titres dont le « book to market ratio » est faible sont dans le premier groupe (30%, Low, L). Le troisième groupe est formé des titres dont le « book to market ratio » est élevé (30%, High, H), les autres titres sont placés dans le groupe du centre (40%, Médium, M).

Le portefeuille SMB est calculé de la façon suivante ([(S/H + S/M + S/L) - (B/H + B/M + B/ L)]/3) alors que le portefeuille HML est calculé ainsi ([(H/S + H/B) - (L/S + L/ B)]/2).

Le tableau 1.8 présente la sensibilité des rendements des portefeuilles Momentum aux trois facteurs de risque du modèle de Fama et French (1993), à savoir le marché, la taille, et le « book to market ratio ». Le tableau rapporte aussi la capitalisation boursière moyenne des titres figurant dans chaque portefeuille. Les t-statistics sont rapportés entre parenthèse.

Cité dans l'article performance des profits Momentum par Mouna Boujelbène Abbes, Younès Boujelbène, Abdellfateh Bouri (2004)

Capitalisation boursière moyenne

X10^-6

SMB

HML

5692,609

0.3942

(2.517)

0.014

(0.251)

0.5651

(4.300)

9175,860

0.2195

(3.238)

0.0157

(0.626)

0.3834

(6.745)

13327,349

0.2759

(4.980)

0.0470

(2.300)

0.2374

(5.108)

15133,273

0.2337

(1.759)

0.0529

(1.081)

0.3684

(3.307)

16251,215

0.0436

(3.758)

-0.005

(-0.128)

0.2028

(2.082)

P5- P1

10558,606

0.0422

(0.215)

-0.020

(-0.276)

-0.3623

(-2.199)

Le tableau ci-dessus permet de constater que la capitalisation boursière moyenne des portefeuilles ayant les rendements passés les plus élevés est supérieure à celle des portefeuilles ayant les rendements passés les plus faibles. En effet, la taille moyenne du portefeuille P1 est égale à 5692,609 alors que la taille moyenne du portefeuille P5 est égale à 16251,215.

Leurs résultats est différent des résultats de Hong, Lim et Stein (2000) qui ont testé l'hypothèse de la diffusion graduelle de l'information. Selon cette hypothèse les titres ayant une diffusion lente de l'information sont soumis plus à l'effet Momentum.

Partant de l'idée que les firmes de petite taille, ont un processus de diffusion de l'information lent, les auteurs ont conclu que le profit de la stratégie Momentum est plus important pour les firmes de petite taille.

Hong et al. (2000) concluent que la rentabilité des stratégies Momentum décroît avec la taille des entreprises et le suivi des analystes financiers, et ce plus spécifiquement pour les portefeuilles perdants.

A l'exception du portefeuille P5, ils trouvent que les coefficients de sensibilité des rendements des portefeuilles gagnants au risque du marché sont inférieurs au coefficient du portefeuille des titres perdants P1. Ils trouvent que le coefficient bêta du portefeuille « winners minus losers » n'est pas significativement différent de zéro, ce qui signifie que la stratégie Momentum est neutre par rapport au risque de marché.

Enfin, les coefficients SMB des sensibilités des portefeuilles gagnants au facteur taille sont inférieurs à ceux des portefeuilles perdants, ce qui explique le signe négatif du coefficient du portefeuille « winners minus losers ».

Leurs résultats confirment les résultats de la première colonne du tableau 1.8 qui suggèrent que les capitalisations boursières des portefeuilles gagnants sont supérieures à ceux des portefeuilles perdants. Ainsi, le risque lié au facteur taille n'explique pas le rendement anormal de la stratégie Momentum.

La stratégie Momentum est donc neutre vis-à-vis du risque de marché et négativement liée au risque de taille et au risque de détresse.

Le tableau 1.9 présente le rendement anormal des portefeuilles Momentum, mesuré par le coefficient alpha du CAPM et du modèle à trois facteurs de Fama et French (1993). La t-statistique est rapportés entre parenthèse.

CAPM alpha

FF alpha

-0.0034

(-0.498)

0.0017

(0.168)

-0.0005

(-0.148)

0.0019

(0.439)

0.0033

(1.099)

0.0086

(2.417)

0.0141

(2.166)

0.0163

(1.912)

0.0156

(2.871)

0.0285

(3.318)

P5-P1

0.0195

(2.099)

0.0268

(2.121)

Note : tous ses résultats sont tirés de l'article performance des stratégies Momentum de Boujelbène et Abdellfateh (2004).

Les auteurs font une comparaison des rendements bruts mensuels du tableau 1.1 et des coefficients alphas du tableau 1.9 et trouvent que les résultats sont intéressants. Le rendement brut mensuel de la stratégie Momentum est en moyenne égal à 1% alors que le coefficient alpha du CAPM est égal à 0.0195 (2.099) et celui du modèle à trois facteurs est égal à 0.0268 (2.121). Les coefficients alphas sont donc largement supérieurs au rendement brut, la différence est due à la grande sensibilité des titres perdants aux facteurs de risque de Fama et French, tel que rapporté dans le tableau 1.8, ce résultat est cohérent avec les résultats de Jegadeesh et Titman (2001).

Pour les portefeuilles des gagnants et des perdants, la comparaison des rendements bruts aux coefficients alphas montre au contraire qu'une grande proportion du rendement a disparu en raison du risque encouru.

1.4.2- Les tenants de la finance dite « de comportement »

Au sein de ce groupe de chercheurs, différentes grandes tentatives d'explication sont proposées des profits Momentum.

Les dites tenants de l'approche comportementale, expliquent les profits Momentum par le fait que les investisseurs sont soumis à des biais cognitifs dans l'interprétation de l'information, ce qui engendrent un phénomène de sous-reaction, du fait que les titres continuent d'avoir les mêmes performances sur le court terme (voir Hirshleifer, 2001, pour une description de ces biais).

Barberis et al, (1998) considèrent que la rentabilité des stratégies Momentum est due à deux biais psychologiques : les conservatismes et la représentativité.

- Le biais de conservatisme est à l'origine de la sous-reaction aux informations, à savoir l'annonce des bénéfices des entreprises (conservatism bias, Edwards, 1968).

- En revanche, le biais de représentativité entraîne des sur-reactions suite à l'observation d'une longue tendance à la hausse des bénéfices (représentative heuristic, Tversky et Kahneman, 1974).

Les erreurs commises par les investisseurs lorsqu'ils utilisent l'information publique se situent donc à deux niveaux.

1- le conservatisme est la tendance à sous-pondérer l'information récente par rapport à l'information préalable (sous-reaction à court terme).

2- La représentativité (ou loi des petits nombres) incite les individus à percevoir des tendances où il n'y en a pas. En effet, les individus ont tendance, pour les événements qui arrivent peu fréquemment comme les opérations sur les titres,

3- à surestimer la probabilité que cet événement se reproduise dans le futur, et ce d'autant plus qu'ils ont récemment observé l'événement. Tel fut certainement le cas, par exemple, avec l'estimation de la probabilité d'attaques terroristes après le 11 septembre 2001.

- Le biais de l'excès de confiance qui consiste au fait que les individus surestiment la prévision de leurs informations privées (Daniel et Titman, 2000).

Dans le même contexte, Daniel et al. (1998) proposent une théorie basée sur le biais de l'excès de confiance et de l'auto-attribution. Cette théorie stipule que les investisseurs accordent trop de poids à leur propre information et pas assez à l'information publique qu'ils recouvrent. Ils réagissent de manière exagérée lorsque cette dernière confirme leur propre estimation. Les fluctuations des cours des actions sont par conséquent excessives et les stratégies de type Momentum deviennent profitables.

Hong et Stein (1999) contribuent à tester la présence de ce biais sur le marché, pour cela ils considèrent deux types d'agents, ceux qui négocient exclusivement sur la base de l'information privée relative aux données fondamentales des titres (les Newswatchers) et ceux qui se basent uniquement sur l'évolution récente des prix (les Momentum traders).

Ces derniers cherchent à profiter du manque de réaction des Newswatchers qui créent par leur façon de traiter l'information des phénomènes de sur ou de sous-reaction des cours.

Ces trois modèles comportementaux tentent d'expliquer les profits Momentum à court terme et la contre-performance des portefeuilles couverts que l'on observe à long terme. C'est pour cela que Jegadeesh et Titman (2001a) ont accrédité en partie ces modèles puisque le rendement cumulé des stratégies Momentum augmente de façon monotone pour atteindre 12,17% au mois 12, puis décroît par la suite et est même négatif au mois 60 (-0,44%). Toutefois, ils concluent que ce résultat doit être nuancé dans la mesure où il vaut moins pour les grandes entreprises et la période 1982-1998 que pour les petites entreprises et la période 1965-1981

Sans tester directement les hypothèses des modèles théoriques ci-dessus, plusieurs autres études appuient l'hypothèse que la capacité des prix des titres à intégrer et révéler rapidement l'ensemble de l'information pertinente dépend de caractéristiques propres aux titres. Ces dernières qui ont trait à la quantité et la qualité de l'information disponible peuvent expliquer la rentabilité relative des stratégies Momentum.

Lemond et al. (2001) montrent que les coûts de transaction sont corrélés négativement à la taille des entreprises et au prix des titres et que la rentabilité des stratégies de Momentum est reliée positivement aux coûts de transaction.

Le premier phénomène est la sur-reaction des investisseurs à l'information introduit par De Bondt et Thaler (1985,1987) sur le marché américain, Mai (1992) a mis en évidence le phénomène de la sur-reaction sur le marché boursier français. Cette sur-reaction à l'information implique un revirement des rentabilités des titres à long terme suite à l'annonce d'un événement de la firme telle que les résultats.

D'après Barberis, Shleifer et Vishny (1998) la sur-reaction est repérée lorsqu'on remarque que le rendement moyen suite à une série de bonnes nouvelles est plus faible que le rendement moyen suite à une série de mauvaises nouvelles. Apres une futures nouvelles sont bonnes ce qui augmente encore les prix. L'annonce de nouvelles qui contrarient cet optimisme mène à des rendements plus faibles.

D'après Daniel, Hirshleifer et Subrahmaniam (1998), les investisseurs informés donnent un poids plus élevé à leurs signaux privés par rapport à l'information publique.

Si à t=0 les investisseurs ont une information commune à t=1 ils révisent leurs croyances sur la base de cette information privée et agissent en conséquence menant les prix au niveau le plus faible s'il s'agit de mauvaises nouvelles. A t=2 l'information publique est révélée et la déviation du prix par rapport à sa valeur d'information optimale sera partiellement corrigée.

Selon Eastwood et Nutt (1999), selon les hypothèses de l'optimisme, les analystes sur-réagissent aux bonnes nouvelles, et ce résultat a été désapprouvé par Ahmed, Lobo et Zhang (2001) qui ont trouvé une sous-reaction aux bonnes nouvelles.

Note : « La sur-reaction est la notion selon laquelle les investisseurs sont sujets à avoir des vagues d'optimisme et de pessimisme qui font balancer temporairement les prix des titres en deçà et au-delà de leurs valeurs fondamentales. » (Lo et MacKinlay [1990], p.176)

Bloomfield, Tayler et Zhou (2004) dans leur travaux ont essayé de tester les résultats trouvés par Hong et Stein (1999) qui ont montré que lors d'annonce d'événements, les prix sur-réagissent à court terme, et puis cette sur-reaction se renverse à long terme, ils ont trouvé des résultats contradictoires avec ceux de Hong et Stein.

Donc la théorie de sur-reaction présente plusieurs controverses et les études faites sur cette théorie ont trouvé plusieurs résultats contradictoires.

Les raisons de la prévisibilité des rendements futurs à partir des rendements passés ont été étudiées notamment par Chan, Jegadeesh et Lakonishok (1996). Ils ont observé que le Momentum dans les prix d'action pouvait être relié au fait que le marché tend à sous-réagir aux informations liées aux bénéfices.

Plusieurs autres études appuient l'hypothèse que la capacité des prix des titres à intégrer et révéler rapidement l'ensemble de l'information pertinente dépend des caractéristiques propres aux titres.

Bernard et Thomas (1989), dans leur travaux montrent que le cours n'intègre pas immédiatement la bonne ou la mauvaise nouvelle annonces, mesurée par le degré de surprise des résultats crées lors des plus récentes annonces des résultats par rapport aux attentes des analystes mais, il s'ajuste à cette information récente.

Une étude de Jegadeesh et Titman (1993,2001) met en évidence l'effet « Momentum » ou élan, étroitement lié à la sous-reaction où les titres dont les performances ont été bonnes au cours de l'exercice écoulé continueront leur lancée sur l'exercice suivant et que ceux dont les performances ont été médiocres ne redresseront pas la situation l'année suivante.

D'après Barberis, Shleifer et Vishny (1998), la sous-reaction se définit comme une autocorrection positive entre les prix au cours d'un horizon de un à douze mois, la sous-reaction se réfère à la prévisibilité de rendements futurs élevés (faibles) après une série de bonnes (mauvaises) performances passées.

En d'autres termes, les rendements moyens espérés des actions d'une firme dans la période suivant l'annonce de bonnes nouvelles sont plus élevés que les rendements moyens espérés suite à une série de mauvaises nouvelles.

Daniel, Hirshleifer et Subrahmaniam (1998), montrent que la sous-reaction se traduit par la variation de la confiance des investisseurs en fonction des résultats de leurs décisions passées d'où une autocorrection positive des prix à court terme.

D'une façon plus simple, dans le cadre de deux signaux consécutifs favorables, le deuxième est renforcé par l'augmentation de la confiance des investisseurs, de même lors de deux signaux consécutifs défavorables, ceci est réservé au long terme lorsque l'information publique est divulguée.

Selon Tao Lin (2003), dans leurs travaux montrent que si les investisseurs ne surestiment pas l'information totale disponible sur le marché, les prix peuvent sur-réagissent aux informations privées ou publiques. Ceci est contradictoire avec l'affirmation de Daniel et al. (1998), qui stipule que les prix ne sous-réagissent jamais aux informations privées.

Toujours selon Tao Lin (2003) s'il n'y a pas une sur confiance collective ou totale, la sur confiance relative ou partielle va créer une sous-reaction aux signaux.

Selon Daniel, Hirshleifer et Subrahmaniam dans leur travaux, les prix des actions sous-réagissent à l'arrivée d'information publiques indépendantes, et ce, quand la sur confiance influence les prix.

Les prix des actions sur-réagissent à l'arrivée d'informations privées et sous-réagissent à l'arrivée d'informations publiques.

Le modèle sur-reaction au privé et sous-reaction au public est potentiellement estimable en examinant si dans les dates où il n'y pas d'informations publiques publiées pour la firme, le mouvement des prix de ses actions tend à se renverser à long terme plus que son mouvement lors d'annonce d'informations publiques. La sous-reaction résulte de l'utilisation d'un modèle de retournement moyen, tandis que la sur-reaction se réalise par un modèle de tendance.

La sur-confiance développée selon DHS (1998), montre que des investisseurs génère une sur-reaction à leurs signaux privés qui engendre une auto-corrélation négative des rentabilités à long terme.

Les anomalies sur le marché financier

CHAPITRE I :

LA STRATEGIE MOMENTUM & STRATEGIE D'INVERSION DES RENDEMENTS SUR LE LONG TERME

SECTION I : LA STRATEGIE MOMENTUM

1.4.2- Les tenants de la finance dite « de comportement »