Chapitre III
La Théorie de Market Timing
En se plaçant dans le cadre des théories
financières néoclassiques, le relâchement des
hypothèses simplificatrices de Modigliani et Miller a permis le
développement des théories financières.
Le premier cadre théorique est connu sous le nom de la
théorie de trade off, en effet la prise en compte de la fiscalité
et des coûts de faillite suggèrent l'existence d'un ratio optimal
de dette (Target Ratio).
Le deuxième cadre théorique qui a
contribué à expliquer le comportement financier des firmes se
manifeste dans la théorie du financement hiérarchique ou «
Pecking Order-Theory ».
Les travaux de Becker et Wurgler (2002) conduisent à
l'émergence d'un nouveau cadre théorique connu sous le nom
« Market Timing Theory ». Dans le cadre de cette
théorie les firmes émettent des actions lorsque les prix du
marché sont élevés et rachètent leurs titres
lorsque leur valeur est faible sur le marché.
La première section traitera les principales analyses
théoriques de la théorie de market timing. Les différentes
analyses empiriques seront exposées dans la seconde section.
Section I: Revue de la littérature.
Si dans le modèle original de Myers & Majluf
(1984), les entreprises n'augmentent pas leur capital, dans une version
dynamique de l'hypothèse de l'ordre hiérarchique, les dirigeants
émettent des actions à la suite de périodes de forte
performance du marché financier (Lucas & McDonald, 1990). Cette
approche, dite de l'adaptation au marché (Market Timing).
En effet, les firmes émettent des actions lorsque les
prix du marché sont élevés et rachètent leurs
titres lorsque leur valeur est faible sur le marché, tirant ainsi partie
de l'inéfficience et de la segmentation des marchés réels
contrastant avec le marché efficient et intégré de
Modigliani & Miller (1958). Dans ce cas, les structures observées
sont plus liées à l'historique des valeurs de marché
qu'à la performance de l'entreprise.
I.1. Définition :
On entend par « Market timing » ou «
opération d'arbitrage sur la valeur liquidative »:
l'opération consiste à tirer profit d'un éventuel
écart de cours (valorisation).
Une idée simple est que la structure financière
d'aujourd'hui d'une entreprise résulte, non d'un choix conscient d'un
ratio dettes / capitaux propres cible, mais de l'accumulation de
décisions prises dans le passé en fonction du contexte financier
du moment : émission d'actions quand les valorisations sont
élevées et que le contexte boursier est bon, émission de
dettes et rachat d'actions quand les valeurs sont basses et la Bourse
déprimée.
Si les dirigeants avaient en tête un ratio
dettes/capitaux propres, l'entreprise qui procède à une
augmentation de capital devrait dans la foulée s'endetter pour faire de
nouveau converger sa structure financière vers ce ratio cible. Or ce
n'est pas ce qui est observé. En revanche, de 1968 à 1998, M.
Becker et J. Wurgler montrent que les entreprises peu endettées ont
été celles qui ont procédé à des
augmentations de capital quand leur valorisation relative (mesurée par
le rapport valeur des capitaux propres / montant comptable des capitaux
propres) était généreuse et vice versa. De la même
façon, ils montrent que 70% de la structure financière actuelle
est expliquée par des décisions prises, il y a plus de 10 ans et
donc par les niveaux de valorisations relatives de l'époque. M. Becker
et J. Wurgler en font le principal déterminant de la structure
financière actuelle compte tenu de l'attitude très pragmatique et
opportuniste des directeurs financiers qui ne fait d'ailleurs que correspondre
à l'appétence des investisseurs : émettre des actions
quand les cours sont hauts, s'endetter et racheter des actions quand les cours
sont bas.
La théorie de market timing repose essentiellement sur
l'effet de timing de marché sur la structure de capital.
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