Memoire Online - L?IMPORTANCE D?UN SYSTEME DE RATING POUR

Guidé par le besoin de me spécialiser après une Maîtrise en Gestion obtenue avec mention, je me suis inscrit (après un test de sélection) dans le programme de DESS Ingénierie Financière, une filière Professionnelle de l'Unité de Formation et de recherche (UFR) des Sciences Economiques et de Gestion de l'Université de Cocody.

Le DESS Ingénierie Financière se prépare en douze (12) mois dont neuf (9) pour les cours théoriques et les trois autres pour le Stage en entreprise.

Après ma formation, c'est la BIAO-Finance, Société de Gestion et d'Intermédiation (SGI) qui m'a accueilli pour mon stage.

Dix (10) mois durant, je me suis familiarisé aux activités de la Société de Bourse à travers des intérims. J'ai de même assisté le Directeur Général dans la rédaction d'un Projet de création d'un Fonds Commun de Placement (FCP) et d'une Société de Gestion.

Pour mon Mémoire, J'ai choisi de porter ma réflexion sur le thème suivant : « De l'importance de la notation financière pour le marché obligataire de l'UEMOA » .

Le présent Mémoire est une première approche du thème, bien entendu, d'autres études pourront être menées pour enrichir le sujet.

monde d'avoir le même niveau de développement. Désormais une entreprise chilienne et une entreprise ivoirienne du même secteur textile sont concurrentes. Dans ce contexte de compétition économique et de mutation technologique, les entreprises des pays en développement notamment, doivent s'adapter afin de ne pas se voir neutraliser par celles des pays développés. Moins nanties, elles ont besoin pour se développer de ressources financières conséquentes exprimées en terme de demande de capitaux. Cette demande de capitaux doit bien évidement être confrontée à une offre. L'offre est soit directe, soit réalisée par le biais d'un intermédiaire.

L'offre directe est réalisée sous forme d'apports d'associés dans les entreprises, de prêts directs, de prêts inter-entreprises, etc. Quant à l'offre réalisée par le biais d'un intermédiaire, il s'agit pour des agents à capacité de financement de mettre leur épargne à la disposition des agents à besoin de financement par l'entremise d'un organisme financier qui gère tous les risques rattachés à ces opérations, tout en assurant une meilleure répartition et une régularité de cette épargne.

Cet échange de capitaux se fait sur un marché dit marché des capitaux, avec des offres caractérisées par leurs échéances. Ainsi, on parlera d'offre durable et d'offre momentanée en face desquelles se trouvent respectivement une demande durable et une demande momentanée. Traditionnellement, cette distinction de l'offre et de la demande a fait correspondre une subdivision du marché des capitaux. On avait le marché des capitaux à long terme (marché financier) et le marché des capitaux à court terme (marché monétaire).

Cependant dans les années 70, cette correspondance rigide entre les différents capitaux et marchés a connu une évolution. Cette mutation a conduit à la déréglementation, qui consiste à écarter les règles qui tendent à régir de manière stricte les fonctions des différents types de capitaux. Ce phénomène a permis une émergence des systèmes financiers et monétaire caractérisés par des placements et des sources de

financement de plus en plus diversifiés, et un décloisonnement du marché des capitaux au sens large sans plus tenir compte de l'échéance ou de la nature des opérations. Cela a donc facilité l'accès des entreprises au marché financier.

Le marché financier est subdivisé en deux compartiments que sont le marché primaire et le marché secondaire :

thème), est celui sur lequel, sont émis des titres nouveaux. Il a pour fonction essentielle de drainer des capitaux à long terme pour assurer la croissance et la modernisation des organisations (entreprises, Etat, Collectivités locales). Ces capitaux à long terme peuvent être collectés sous plusieurs formes dont l'émission obligataire. Les emprunts obligataires procurent des capitaux permanents aux entreprises sans modifier la structure de leur capital. Ils sont émis sur le marché obligataire et revêtent plusieurs formes que sont : les emprunts obligataires ordinaires, les obligations convertibles, les titres participatifs etc.

financier. Créé en décembre 1997, celui de la zone UEMOA est dénommé Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM). Les marchés secondaires ont connu une modernisation avec la mise en place des marchés de couverture des risques. Ainsi fut crée en France en 1986, le MATIF (Marché à Terme des Actifs Financiers) qui permet à l'investisseur de prendre une position à terme sur les contrats négociables d'actifs financiers dans le but principal de se prémunir contre le risque d'une variation de taux ou de cours. On peut citer comme instrument de couverture de risques, les swaps, les contrats à termes, les contrats d'option.

Le marché financier ne s'est mis en place que récemment dans les pays africains, notamment dans la zone UEMOA, où l'on constate encore

consommateurs et à la pression de la concurrence internationale, les entreprises de la sous région ont besoin de réaliser des investissements nouveaux car « la modernisation ne saurait se décréter ». Cela doit passer par un financement sain, et le marché obligataire se veut le canal adéquat. Il s'agit pour les émetteurs de trouver des ressources longues en s'adressant au public.

Depuis sa création, le Conseil Régional de l'Epargne Public et des Marchés Financiers (CREPMF), organe de régulation du marché financier de l'Union, a autorisé plusieurs levées de fonds qui se sont toutes dénouées avec succès.

Au regard de ces faits, une question nous vient à l'esprit ; celle de savoir pourquoi les Etats et les entreprises de la zone UMOA, bien qu'ayant un grand besoin de financement ne recourent pas au marché obligataire ? Mais en fait, toute organisation peut-elle accéder facilement à ce marché ?

A ces préoccupations, s'ajoute celle de la prépondérance des banques sur notre place, alors qu'aujourd'hui, le marché financier est considéré comme « la boussole du développement ». Les pays tels les Etats Unis d'Amérique, le Japon, la Corée du Sud et la France en font quotidiennement la preuve.

Alors, que faire pour rendre notre marché obligataire plus fluide? Quel instrument pourrait contribuer à le rendre plus efficient ?

L'objet de notre étude est de montrer la nécessité d'un système de Notation pour une plus grande fluidité de notre marché obligataire.

- L'inquiétude des entreprises, qui pensent que face à leurs demandes de capitaux, il est possible qu'il n'y ait pas de réponses favorables de la part du public qui douterait de leur solvabilité. Il

pourrait s'agir donc, d'une méfiance entre émetteurs et investisseurs, due à une asymétrie d'information qui altère le fonctionnement du marché obligataire.

- Le coût élevé de la garantie exigée lors d'une émission obligataire, la limite des possibilités d'octroi des maisons de garantie et la lourdeur administrative seraient à l'origine d'un manque d'engouement des entreprises vers le marché obligataire.

- Un système de Notation pourrait contribuer à une plus grande fluidité du marché obligataire.

- les entretiens directs avec des professionnels du marché, - les revues documentaires,

Pour le Conseil Régional, cette réflexion devrait conforter sa volonté de mettre en place cette structure, qui sera un réel facteur de clarification du marché.

Au plan académique, compte tenu du fait que ce thème est traité pour la première fois, il contribuera à enrichir les débats.

Pour l'auditeur en Ingénierie Financière, cette étude lui permettra non seulement de mieux cerner le marché obligataire de l'Union, mais aussi de se familiariser avec l'activité de notation financière qui va au- delà de l'analyse de risque-crédit.

Dans la première, nous tenterons d'analyser le cadre de l'émission obligataire sur le marché de l'Union.

Dans une seconde, nous présenterons l'activité de notation et sa mise en oeuvre pour un développement du marché obligataire.

Dans le but de montrer l'importance d'un système de notation pour notre marché financier, il est bienséant de procéder à une évaluation de l'existant. Dans cette première partie de notre étude, nous nous attellerons d'abord, à décrire le marché obligataire de l'Union (Chapitre I) et ensuite, nous analyserons les carences et besoins du système qui pourront être comblés par la mise en place de ce nouveau « dispositif financier » (Chapitre II).

CHAPITRE I : LE MARCHE OBLIGATAIRE REGIONAL

L'un des exploits de l'industrie financière est la conception des titres de créances que sont les obligations. Dans le monde entier, l'on accorde une grande importance au marché obligataire dont la sollicitation est très forte.

Sur la place de l'UMOA, ce marché a débuté ses activités avec la création du Marché Financier Régional.

Ce premier chapitre de notre étude nous permettra de voir tous les contours de ce marché. Dans un premier temps, il sera question de voir les intervenants, puis dans un deuxième, nous discuterons des éléments du montage d'un emprunt obligataire et enfin nous ferons le bilan des émissions obligataires depuis l'origine.

I- LES STRUCTURES ET ACTEURS INTERVENANT SUR LE MARCHE OBLIGATAIRE

1- LES STRUCTURES

1.1-Le Conseil Régional de l'Epargne Publique Et des Marches Financiers (CREPMF)

Allant au-delà d'une simple gestion de l'existant, le Conseil Régional crée le droit boursier, façonne les pratiques de place et encadre les opérations à travers de multiples instructions, recommandations, avis et décisions. En somme, son action s'inscrit dans le cadre d'une « magistrature économique »

Le CREPMF a été crée conformément à l'article 1 de la Convention du 3 juillet 1996. Il est chargé de la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières (actions, obligations et droits). A ce titre, selon le même article suscité, il a pour mission :

les personnes qui font publiquement appel à l'épargne et sur les valeurs émises par celles-ci,

A cet effet, ses attributions consistent en l'élaboration et la mise en oeuvre du Règlement Général¹ qui fixe les principes généraux d'organisation et de fonctionnement indispensables pour tout marché réglementé.

Dans le cadre d'une émission obligataire, il est inhérent d'avoir une autorisation préalable du Conseil Régional. Elle est matérialisée par l'octroi d'un visa, largement diffusé dans l'Union. Il exige de l'émetteur une notice d'informations et une demande d'autorisation. Il convient de préciser que le CREPMF peut à tout moment, après la délivrance de son visa et pendant le déroulement des souscriptions, interrompre la délivrance de celles-ci par des motifs jugés graves et susceptibles de porter atteintes aux intérêts des épargnants par exemple la révélation d'informations incomplètes ou erronées.

1.2 -La Bourse Régionale des Valeurs Mobilières (BRVM)

La BRVM veille à la sécurité et à la transparence du marché. A ce titre, il intervient au niveau de l'admission des obligations à la cote. En effet, elle fixe les modalités d'admission et de maintien des titres de créances. De même, la Bourse a pour rôle d'organiser les opérations de vente et d'achat des obligations cotées. Ainsi, elle centralise les

¹ Texte relatif à l'organisation, au fonctionnement et au contrôle du marcher financier de l'UMOA

différents ordres et procède à un arbitrage à partir de la technique du fixing, détermine un cours unique pour chaque valeur à l'issue d'une confrontation entre les ordres d'achat et les ordres de vente.

2- LES EMETTEURS

Nous avons deux types d'émetteurs que sont les Administrations publiques et des entreprises privées.

Les sous catégories de ce type d'émetteur sont l'Etat, (ministères et directions centrales), les collectivités territoriales (conseils régionaux et municipalités) et les entreprises nationales. Depuis la création du Marché Financier Régional, seuls les Etats par le biais de leurs trésors publics ont levé des fonds.

Traditionnellement, la couverture des besoins des Etats, (besoins dus à un décalage de trésorerie, à un déficit budgétaire, et à des investissements) était assurée par des crédits, des avances de la BCEAO, et des prêts bilatéraux et multilatéraux. Mais, il a été constaté que ce type de financement revêt des caractéristiques néfastes car contribuant à accroître de manière démesurée la masse monétaire, et par conséquent alimente l'inflation.

S'agissant des titres émis par les administrations publiques, seules les obligations du trésor ont un caractère financier, les autres à l'exemple des bons du trésor sont des titres dont l'assistance et le contrôle de l'émission sont réservés exclusivement à la Banque centrale.

Tout comme dans le cas des administrations publiques, nous nous posons la question de savoir pourquoi les entreprises ont-elles recours au marché obligataire et quels sont les moyens utilisés.

Une entreprise poursuit un objectif clé, celui de la maximisation de sa valeur à partir d'une croissance mesurée. Cet objectif oblige les dirigeants à mettre en place un meilleur pool d'investissement à travers des financements adéquats qui lui permettront d'asseoir une bonne structure. Cette gestion permet aux dirigeants d'une entreprise de maîtriser l'évolution du coût de capital généré par le pool de ressources financières, car la gestion normée du bilan conseille d'avoir un coût de capital toujours inférieur au taux de rentabilité.

Le recours à l'emprunt obligataire répond à plusieurs préoccupations. La première est la recherche de l'équilibre de la structure du bilan et la stabilisation du pouvoir de l'entreprise. La deuxième est liée à la recherche des avantages fiscaux de la dette, sa rémunération étant déductible du résultat imposable et des avantages de propriété liés à la faillite.

En outre, le recours au marché obligataire répond à un besoin de communication de deux ordres. D'abord il s'agit d'une opportunité qui permet à l'entreprise d'être en face d'un grand nombre d'investisseurs, moins homogènes tant dans leurs aspirations que dans leurs comportements. Ensuite, l'entreprise a l'obligation de présenter une structure bilantielle, ce qui lui permet de faire voir au public son meilleur visage, en extériorisant des résultats beaucoup plus flatteurs.

Par ailleurs, l'émetteur cherche à contourner la forte variabilité des taux d'intérêt sur le marché monétaire.

- les emprunts par appel public à l'épargne: le caractère public d'un emprunt est précisé par l'instruction 1/97 et stipule que : « sont réputés faire appel public à l'épargne, les Etats, les sociétés ou toute autre entité dont les titres sont disséminés au travers d'un cercle de cent personnes au moins, n'ayant aucun lien juridique entre elles ».

- les emprunts par placement privé : ils sont caractérisés par le nombre d'investisseurs qui interviennent dans l'opération. Il s'agit d'une opération qui réunit un nombre restreint de grands investisseurs tels que les institutionnels, les banques et les entreprises.

3- LA SOCIETE DE GESTION ET D'INTERMEDIATION (SGI)

Le Conseil Régional fait obligation à l'émetteur d'un emprunt obligataire, de designer une Société de Gestion et d'Intermédiation, chef de file, qui sera chargée de l'exécution de l'opération.

- de rechercher une garantie ou un pool de garantie devant couvrir le capital et les intérêts,

Par ailleurs, il est nécessaire pour la SGI, chef de file, de procéder à un pré-placement. En effet, le pré-placement consiste à identifier les éventuels personnes morales et physiques qui sont favorables à l'émission obligataire future. Il contribue en fait, à la réussite d'une émission car il s'agit de percevoir la profondeur du marché. Précisons que dans le cas d'un emprunt par placement privé, le Conseil Régional exige une liste nominative des personnes morales susceptibles de participer à l'opération.

II. MONTAGE D'UN EMPRUNT OBLIGATAIRE

1- LES DIFFERENTES FORMULES D'EMPRUNT

Nous distinguons quatre différents supports pouvant être utilisés sur notre marché obligataire. Ce sont les obligations à taux fixes, les obligations à taux variables, les obligations convertibles et les

obligations indexées. Précisons que seules les obligations à taux fixe ont fait l'objet d'émissions sur notre marché obligataire, bien que toutes ces formules soient admises.

Elles sont définies comme des titres de créances qui ne comportent pas de risque de taux. Le montant des coupons étant connu à la souscription, l'investisseur est donc protégé.

Il existe une grande variété d'obligations à taux fixes. Nous distinguons ainsi :

- Les obligations à bon de souscription : ce sont des obligations auxquelles sont attachés des bons donnant le droit et non l'obligation de souscrire durant une période et à un prix convenu à l'avance, à une autre obligation de même caractéristique.

- Les obligations à coupon zéro : ce type d'obligation ne reçoit pas de coupon durant la durée d'emprunt. La différence entre le prix d'émission et le prix de remboursement à l'échéance représente la rémunération de l'opération.

- les obligations à bon d'échange : elles permettent d'échanger pendant une période fixée à l'avance des obligations à taux fixes de l'emprunt initial contre des obligations à taux variables à émettre au cours de l'exercice.

- les obligations ordinaires appelées encore obligations classiques. i Les avantages

Ceux-ci se résument par le rendement connu à l'avance et par le remboursement du capital qui se fait selon un calendrier précis. Cela permet à l'investisseur de mieux faire ses prévisions dans le temps, par exemple, envisager un réinvestissement des coupons perçus.

Il n'existe pas de risque de taux d'intérêt dans ce cas. Mais comme toutes obligations, elles ne sont pas dépourvues des risques que sont:

Les obligations à taux variables se distinguent des autres par un taux d'intérêt incertain pendant la durée de l'emprunt. Il existe deux principales variantes. Il s'agit des obligations à taux variable ou flottant et des obligations à taux moyen.

Les obligations à taux variable se caractérisent par un coupon qui dépend de l'évolution d'un taux choisi comme référence. Le taux de référence est celui fourni par le marché financier. Nous avons par exemple le TME (Taux Moyen des Emprunts)

- Les risques : ils sont identiques à ceux rencontrés dans le cas des obligations à taux fixe. Mais ici, le risque de taux d'intérêt est mis en j eu.

- Les avantages : Nous allons distinguer les avantages pour les émetteurs de ceux des investisseurs.

Pour les émetteurs : Elles permettent à l'entreprise de s'endetter à long terme en profitant des baisses de taux éventuelles. En effet, elle autorise une non-utilisation temporaire des capitaux empruntés sans surcoût car les fonds peuvent être replacés sur le marché monétaire à un taux proche de celui payé par l'entreprise.

Pour les épargnants : Lorsque la tendance sur les taux est haussière et que les taux sont bas, les obligations à taux variables permettent d'éviter la baisse boursière du capital et le manque à gagner sur les coupons qui affecteront le détenteur d'obligations à taux fixes.

Les obligations convertibles sont nées au 19^ème siècle, mais ont été massivement émis en 1980 en Europe et aux USA, suite à une forte volatilité des taux d'intérêt qui exigeaient une adaptation.

- les obligations convertibles en actions qui donnent le droit et non l'obligation d'obtenir par conversion en actions de la société émettrice.

- les obligations remboursables en actions qui n'offrent pas la possibilité d'être remboursé en espèces.

- Pour l'émetteur, les obligations convertibles constituent un moyen de réduire le coût de l'emprunt car elles sont généralement émises à un taux d'intérêt plus bas que ceux servis dans le cas d'une obligation ordinaire. En outre, elles offrent une fiscalité meilleure si on les compare à des actions car les intérêts que verse l'émetteur sont des charges financières déductibles, ce qui n'est pas le cas pour les dividendes. L'inconvénient majeur qu'on peut constater dans ce cas, est le fait que la conversion de l'obligation en action puisse provoquer un effet de dilution du capital aux conséquences parfois lourdes. En effet, la dilution est définie comme une diminution de la part du capital social d'une société subite par les actionnaires à l'occasion d'une augmentation de capital par émission d'actions nouvelles. Ainsi, l'actionnaire ancien peut voir son influence se réduire et par conséquent, voir son pouvoir se diluer. Au-delà d'un certain seuil, on peut avoir une perte de contrôle de l'entreprise au profit des nouveaux actionnaires (anciens obligataires dont les obligations ont été converties).

Par ailleurs, il peut avoir une dilution du bénéfice par action ou du dividende, ce qui fera chuter le taux de rentabilité de l'action de l'entreprise émettrice.

- Pour l'investisseur, Il bénéficie de la sécurité liée aux placements obligataires. Car au terme de l'opération, si détenir une action de l'entreprise n'est pas avantageux, il demandera à être remboursé. Dans le cas contraire, l'option de conversion sera retenue.

Ce type d'emprunt figure parmis les nouveaux produits des innovations financières. On appelle obligations indexées, des obligations dont l'intérêt ou le capital ou encore les deux éléments à la fois, varient suivant un indice déterminé. Il existe des clauses d'indexation qui réglementent le prix. Elles comportent un certain nombre de sauvegarde afin d'éviter aux emprunteurs des charges excessives d'une part, et d'autre part, de rassurer les obligataires sur les clauses d'indexation. En effet, l'indexation ne doit pas porter sur les indicateurs qui ne sont pas en rapport avec l'activité de l'émetteur, mais plutôt sur les grandeurs significatives tels le chiffre d'affaires brute, le résultat net etc.

Cette précision indique en fait, la différence entre les obligations indexées et les obligations à taux variables. S'agissant des mesures de sauvegarde, nous avons les notions de plancher et de plafond. En effet, l'indice retenu doit être en deçà d'un niveau de rémunération exigé par le marché. Cette mesure vise à protéger les investisseurs. A l'inverse, afin de protéger l'émetteur contre une rémunération élevée (charges excessives), un plafonnement de la partie variable de la rémunération des capitaux est nécessaire.

2- LES CARACTERISTIQUES DES TAUX

Le taux est un élément très déterminant dans la conception de « l'ouvrage financier » qu'est l'emprunt obligataire. Certes, la condition nécessaire pour réussir une telle opération se résume en la crédibilité de l'entreprise émettrice, mais cela n'est pas suffisant. Le titre à émettre doit avoir un caractère suffisamment incitatif. Ce caractère incitatif est

apprécié par le différentiel Ð. Ce différentiel est égal à la différence entre le taux de l'emprunt obligataire (iEO ) et le taux emprunteur de la banque (iBnet) : Ð = iEO - iBnet.

Plus le différentiel Ð est élevé, forte est l'incitation à l'acquisition du titre par les investisseurs, mais dans ce cas, l'émetteur subit une forte charge appelée charges d'incitation.

De ce fait, la tâche revient à l'ingénieur financier de concevoir un produit qui satisfasse, et l'émetteur et l'investisseur.

Le souscripteur doit porter son analyse sur le taux nominal ou facial et le taux de rendement actuariel brut à l'émission (TRABE)

Il désigne le taux auquel se réfère un investisseur pour une éventuelle souscription, il peut-être fixe ou variable. C'est à partir de ce taux que l'on calcule le coupon. Il doit être beaucoup incitatif pour une réussite de l'émission. En pratique pour le déterminer, on tient compte des taux des obligations sans risque et le taux moyen des obligations en circulation sur le marché obligataire.

Afin de prendre en compte la prime de risque lorsque l'émission est faite en dessous du pair, et le régime fiscal de retenue à la source, le souscripteur doit déterminer le taux de rendement actuariel brut à l'émission. Il est défini comme le taux qui égalise les valeurs actuelles des montants versés et les montants à recevoir actualisés. Plus il est grand, plus le souscripteur trouve l'émission intéressante. Il est déterminé selon la formule suivante (la fiscalité non prise en compte) :

Nous avons souligné dans le point précédent que la réussite d'une émission est fonction du caractère attrayant du titre. Ce dernier a un coût auquel il faut ajouter les frais de courtage, les frais fiscaux, les commissions prélevées par les intermédiaires et les frais administratifs, pour le calcul du taux de revient.

L'émetteur va donc prendre en compte ce taux qui donne le coût réel de l'opération. Il est appelé taux de sortie ou taux de revient de l'émission. Il permet d'apprécier davantage les différentes options d'endettement qui s'offrent à l'émetteur.

Sur notre marché obligataire, ce taux de revient est structuré de la manière suivante :

- Le taux facial : son niveau dépend de l'émetteur. Il est compris actuellement entre 5,3 5% et 8%.

- La commission de structuration : elle sert à la rémunération de la conception d'un produit adapté aux besoins de l'émetteur et aux règles du marché, il est de 1% environ.

Le coût de visa : il est relatif au Conseil Régional et est déterminé selon le barème ci- dessous :

Le calcul s'effectue par tranche cumulative et pour les émissions inférieures ou égales à un milliard de Fcfa, le prélèvement est de 0.1% du total du montant émis. Dans le cas d'un emprunt par à appel public à l'épargne, il convient d'ajouter une somme de 100.000 F.Cfa relative aux documents à caractère publicitaire.

- la commission de placement; elle correspond à la rémunération des sociétés de gestion ayant fait partie du syndicat de placement. Le taux est compris entre 1% et 2%

- le coût de cotation, pour rendre plus liquide le titre, il faut l'inscrire à la côte, les différentes commissions afférentes sont :

o La commission de capitalisation (BRVM) : 0,025% du montant de la capitalisation

o La commission du dépositaire : elle rémunère la Société de Gestion et d'Intermédiation chargée de la gestion des obligations cotées. Le barème ci dessous en donne les précisions :

A ces taux annualisés, il faut adjoindre les frais annexes que sont les frais de publicité, les commissions du service juridique, les frais de télécommunication et de voyage.

Pour une opération d'emprunt obligataire inscrite à la côte, le taux de sortie est situé dans l'intervalle [8,20% ; 12,25%]

3- LA POLITIQUE D'AMORTISSEMENT

Outre les formules d'obligations et les taux, le mode d'amortissement est un élément important que l'on ne saurait ignorer dans le montage d'une opération d'emprunt obligataire.

Les différents politiques sont : l'amortissement par séries égales, l'amortissement par annuités constantes et l'amortissement « in fine »

Nous allons essayer de les analyser en mettant en exergue la motivation de l'analyste financier dans le choix de chaque politique.

Cette politique consiste à amortir une quantité identique d'obligations à chaque échéance durant toute sa vie. Dans ce cas, l'annuité de remboursement s'avère élevée les premières années. Une entreprise ne portera son choix sur ce type que si le projet à financer génère des cash-flows suffisants pour faire face à ses engagements. Cette politique est conseillée pour des projets qui génèrent rapidement des recettes au cours des premières années de leur existence à l'image des « starts-up ». L'entreprise se doit d'être très compétitive afin de tirer le maximum de profit avant de se faire rattraper par des éventuels concurrents. Pour ce genre de projet, le délai de récupération ou le retour sur investissement est l'élément à apprécier pour choisir la politique d'amortissement. Cette formule s'apparente à celle utilisée par le système balkanique tant apprécié par les Anglo-saxons.

Cette politique donne d'avoir une progression de l'amortissement au fil des années dont les montants restent bas les premières années. En conséquence, nous avons une charge d'intérêts très lourde. Ce système ne convient pas aux projets indiqués plus haut car le plan de financement prévisionnel n'est pas adapté à la politique de remboursement, les flux générés ne rimant pas avec les modalités de remboursement. Ainsi, en utilisant ce type d'amortissement pour des projets dont la durée est à moyen terme, l'entreprise court un risque d'insolvabilité. Par contre, il est plus adapté aux entreprises ayant une réserve importante où les excédents de trésorerie dégagés les premières années serviraient à prévenir les charges futures.

Ce type d'amortissement est celui dont le remboursement du capital s'effectue en une seule fois, à la fin du contrat. S'agissant des intérêts, ils sont versés aux obligataires à chaque échéance.

En se référant aux charges d'intérêts calculées sur la base de la valeur nominale de l'émission, tout émetteur écartera à priori ce type d'amortissement, surtout qu'elle présente l'inconvénient de ne pas être adapté au plan de financement du projet que l'emprunt servira à financer. Mais, choisir ce type d'amortissement procède d'une décision de gestion, et partant, d'une stratégie financière de l'entreprise émettrice.

II - BILAN DES EMISSIONS OBLIGATAIRES

1. COMMENTAIRES SUR LES EMISSIONS

En 1998, la valeur des émissions obligataires se chiffrait à 59.129 millions de F.Cfa (Graphique 1), un montant que l'on peut considérer à priori de satisfaisant au stade de démarrage des activités du marché financier régional. Ce résultat a fait naître des espoirs qui se confirmaient l'année suivante (1999) où la valeur augmentait de 36,07 %. Mais le coup d'Etat du 24 décembre et le climat de trouble qui a entouré le processus électoral en 2000 en Côte d'Ivoire vont ralentir les demandes et réveiller un attentisme chez les investisseurs. Ainsi en 2000, seules les sociétés SAGA-CI, SIB et CAA-Bénin ont levé des fonds pour un montant global 15.505 millions de F.Cfa.

Le marché obligataire va reprendre ses activités, et au fil du temps il va regagner la confiance des investisseurs, surtout avec le début de la stabilisation de la Côte d'Ivoire en 2001 et pendant les trois premiers trimestres de 2002. A la fin de l'année 2002, les émissions culminaient à 112.370 millions de F.Cfa. Ces nombreuses sollicitations du marché

obligataire de 2001, à septembre 2002 démontraient une relance des activités économiques au niveau de la sous-région et déjà l'on prévoyait une « explosion » du marché obligataire les années à venir.

Ces prévisions seront fragilisées par la nouvelle situation de crise en Côte d'Ivoire qui fera déprimer de peu le marché. A la fin de 2003, la valeur des émissions chutait jusqu'à F.Cfa 107.403 millions de FCfa soit une variation négative de l'ordre de 4,42%.

Il faut noter que la Côte d'Ivoire est beaucoup représentative sur le marché avec 50% du montant total levé sur le marché obligataire. Graphique 2 : Répartition de l'épargne entre les Etats de l'UEMOA

Sources : Etats des émissions obligataire de 1997 à 2003 ( Annexe 1) BOAD : Organisme supra national

2- ANALYSE : LE MARCHE OBLIGATAIRE DE L'UEMOA, UN MARCHE SOUS-EXPLOITE

Depuis sa création jusqu'en 2003, le marché obligataire a enregistré 40 opérations de levées de ressources évaluées à 452.031 millions de Fcfa. Les émissions du secteur privé se chiffrent à 268.288 millions représentant 59,35% du total des émissions.

Le graphique 3, présente la répartition de l'épargne des entreprises privées par secteur d'activités. A partir de ce graphique, nous constatons que certains secteurs tels que la distribution et le transport bien que n'étant pas développé dans les différents pays de l'Union sollicitent rarement le marché.

Certes la sous-région est affectée par la crise politico-militaire en Côte d'Ivoire, mais nous pouvons aisément affirmer que son marché obligataire reste sous-exploité. Cette affirmation pourrait être illustrée par les faits suivants :

- La faible sollicitation du marché par les Entreprises et Etats de la région. Il faut noter que la Guinée Bissau et le Niger, tous deux membres de l'Union n'ont jamais émis d'emprunts.

- Le niveau élevé de crédit accordé à l'économie par les Banques. (Annexe 2).

Les nombreuses sollicitations du marché bancaire par les entreprises résultent du régime en place, qui donne aux banques d'avoir un rôle prépondérant dans le système. En effet, ce régime s'apparente à une économie d'endettement encore appelé économie de financement administré. Ce système fait apparaître deux types de risque que sont l'inflation et l'insuffisance de contrôle de la création de monnaie par la Banque Centrale, la monnaie étant créée de manière automatique.

De cette analyse, il ressort que le recours au marché financier devrait permettre une meilleure mobilisation de l'épargne et réduire ainsi les risques de financement engendrés par la dette bancaire.

Après une analyse du marché obligataire, nous allons porter nos réflexions sur les insuffisances du système financier qui pourraient être comblées avec l'introduction d'un système de notation. En effet, la notation vient instaurer la confiance entre investisseurs et émetteurs. Elle pourrait donc ouvrir les portes du marché financier à plusieurs organisations à la recherche de capitaux bon marché.

Dans ce chapitre, il sera question d'analyser d'abord les besoins de la zone UMOA et ensuite, la garantie financière exigée lors d'une émission, tant critiquée par les émetteurs.

I-ANALYSE DES BESOINS DE L'UNION

1- AU NIVEAU DES ETATS DE L'UNION

L'ensemble des pays de l'UEMOA enregistre pratiquement tous les ans un déficit budgétaire, les recettes n'arrivant pas à compenser les dépenses. Le tableau suivant nous résume la situation financière de l'ensemble des pays de l'UEMOA de 1998 à 2002.

	1998	1999	2000	2001	2002
Recettes et Dons	3206,9	3253,3	2216,8	3445,0	3755,9
Dépenses et Prêts	3490,5	3673,5	3572,6	3705,6	4135,66
Solde (dons y compris)	-283,6	- 420,2	- 260,6	- 260,6	- 379,7
Solde (hors dons)	-735,6	- 890,6	-761,2	-648,8	- 718,9

A partir de ce tableau, l'on comprend aisément que le montant du déficit budgétaire est important, car il est de 750 milliards de FCfa en moyenne par an et représente 10% des recettes globales. La suite de ce tableau (Annexe 3), montre que ce déficit est comblé chaque année par des ressources provenant des financements intérieurs (Bancaires et non bancaires) et des financements extérieurs ( tirages sur emprunts).

La majorité des grands projets des Etats de l'union sont financés par des bailleurs de fonds ou des privés extérieurs. L'exemple de la Côte d'Ivoire à travers ce tableau en est une illustration.

PROJETS	Sources de Financement
Extension du port d'Abidjan	Banque Mondiale
Elargissement du canal de Vridi	Banque Mondiale
Mise en concession du terminal à conteneur	Privée
Doublement de la capacité du Port de San Pedro (Nouveau quai de 1000 km)	AFD
Assainissement de la lagune d'Abidjan	AFD
Exploitation d'une nouvelle décharge	Concessionnaire Privée
Réfection du pont Houphouët Boigny	Banque Mondiale/AFD
Construction du 3^ème pont	Bailleur de fonds
Infrastructures du train urbain d'Abidjan	AFD/Banque mondiale

Les demandes de financement de nos pays devraient s'affranchir des ressources extérieures, en l'occurrence celles des bailleurs de fonds dont les taux d'intérêt que l'on prétend être concessionnels, ne le sont que d'apparence. En effet, dans le calcul des taux de sortie de ces emprunts, l'on omet de prendre en compte les conditionnalités et l'ingérence. Les Etats devraient se tourner désormais vers le marché obligataire qui offre de meilleures conditions. De plus en plus, les pays

de l'Union sont en train de prendre conscience de cette opportunité, mais il est nécessaire d'obtenir une appréciation crédible de leurs performances pour que le marché réponde favorablement aux éventuelles demandes.

2- AU NIVEAU DU SECTEUR PRIVE

D'abord, il faut noter que le marché de crédit dans la zone UEMOA est animé exclusivement par les banques et établissements de crédit. Les ressources dans la plupart des banques sont constituées de dépôts à vue et les renouvellements des dépôts à terme se font à des échéances rapprochées. Avec de telles ressources, la politique des banques ne peut qu'être axée principalement sur le financement du bas du bilan des entreprises sous forme d'avances en compte ou d'escomptes de traites, pour leur permettre de couvrir leurs besoins de trésorerie.

A l'opposé des ces difficultés de financement, il convient de jeter un regard sur les besoins d'investissement des entreprises de l'Union. En effet, dans le domaine industriel, l'on observe un processus de restructuration du secteur, axé sur la transformation des biens devant se substituer aux produits d'importation. Cela doit conduire à mettre en place de nouvelles unités industrielles devant accélérer le processus.

Le secteur agroalimentaire quant à lui, connaît de nos jours une baisse significative de sa production globale, à l'image de la Côte d'Ivoire qui a enregistré un recul de 4,5% en 2001. Il est nécessaire de rédynamiser ce secteur de « vaches à lait »

Concernant celui de la téléphonie, il souffre de l'insuffisance d'infrastructures de transmission.

Les autres secteurs que sont le bâtiment, le transport et le pétrolier ayant des activités à forte intensité capitalistique, ne restent en marge de cette situation.

A ces besoins, il faut ajouter ceux des institutions financières, particulièrement celles qui sont spécialisées dans le domaine de l'habitat

et du leasing. Elles ont besoin de diversifier leurs sources de financement pour un meilleur équilibre entre leurs emplois et leurs ressources. Le cas de la Banque de l'Habitat de Cote d'Ivoire (BHCI) pourrait servir d'exemple. En effet, cette banque a axé sa stratégie de développement sur les financements de l'Etat ivoirien par l'entremise du Fonds de Soutien à l'Habitat (FSH) et le Compte de Mobilisation de l'Habitat (CDMH).

Le risque majeur dans ce cas, réside dans la difficulté de mobilisation des ressources de l'Etat. Ce qui pourrait compromettre l'activité de la Banque, d'où la nécessité pour la BHCI de rechercher d'autres sources de financement.

De cette analyse, l'on constate qu'il existe un grand besoin de financement au niveau de l'Union et qu'il s'avère plus que nécessaire d'avoir recours à un marché financier « sécurisé et crédible » pour pouvoir assurer un meilleur développement des Etats et entreprises de l 'UMOA.

II- ANALYSE DE LA GARANTIE FINANCIERE

L'usage veut que lors des émissions obligataires, il y ait une garantie attachée au capital et aux intérêts de l'emprunt. Ces garanties sont assurées en général par des établissements financiers créé à cet effet.

Nous analyserons l'impact de son exigence sur le développement de notre marché obligataire. Mais avant d'aborder la question, il serait convenable de traiter de l'exigence des garanties financières lors des émissions obligataires sur les autres marchés.

1. L'EXIGENCE DES GARANTIES SUR LES AUTRES MARCHES 1.1- Sur les marchés développés

En se référant à l'article 17-1 du règlement n°98-01 de l'AMF (Autorité des Marchés Financiers), ne mentionne pas l'exigence d'une Garantie lors d'une émission obligataire.

Tout comme en France, la garantie n'est pas exigée, car aucune mention n'est faite dans l'article 3 de l'arrêté du 18 septembre, relatif aux critères d'inscription au premier marché.

Aucune mention concernant les garanties n'est faite dans les conditions d'appel public à l'épargne.

La production de garantie sur le marché marocain est laissée à la discrétion de l'émetteur comme le stipule le point 7.4 de l'annexe à la circulaire n°05/00 relative à la note d'information exigée des personnes morales faisant appel public à l'épargne.

2- LE COUT DE LA GARANTIE

Le coût de la garantie peut s'analyser à deux niveaux selon la qualité du garant.

Dans un premier cas, il peut-être presque nulle, la garantie étant assurée par une société mère, dans le cadre d'une assistance à sa filiale.

Dans le second cas, la garantie est assurée par un établissement financier. La structure garantie supporte un coût, qui est en fait, la rémunération du service rendu. Ce coût varie d'un établissement à un autre et est composé d'une partie fixe et d'une partie variable.

La partie fixe appelée commission d'engagement, a pour base de calcul le montant nominal de l'emprunt à garantir. Elle est comprise entre 0,5% et 1,5%.

La partie variable est une commission ad valorem. Elle est fonction des encours. Le taux varie entre 0,5% et 1,5%.

Pour un emprunt de 9.000 millions de Fcfa sur 7 ans, à amortissement constant, le coût de la garantie est déterminé selon le tableau suivant.

DESIGNATIONS	Hypothèse basse	Hypothèse hausse
COMMISSION D'ENGAGEMENT	0,50%	1,50%
	45 000 000	135 000 000
TOTAL COMMISSION ADVALOREM (sur les 7 ans)	0,50%	1,50%
	157 635 000	412 905 000
TOTAL COMMISSION (sur les 7 ans)	202 635 000	547 905 000

Pour l'hypothèse basse la somme totale que l'entreprise versera à son garant est évaluée à 202.635.000 FCFA tandis que dans le scénario fort, le coût est de 547.905.000 FCFA.

Cette analyse vient confirmer notre position quant à la cherté du service de garantie qui renchérit bien évidement le taux de sortie des émissions obligataires, et par conséquent, dissuade certaines entreprises.

3- LES MESURES DE PLAFONNEMENT

Les mesures de plafonnement procèdent de l'idée de vouloir consolider les ressources du Fonds. Il s'agit d'un seuil en dessous duquel le fonds ne peut honorer de sa signature en tant que garant d'une opération d'emprunt. Ce seuil indique la capacité financière à contracter de nouveaux engagements. Ces mesures sont destinées à préserver l'équilibre financier des Fonds de Garantie. Elles sont matérialisées par des indicateurs qui sont définis de manière restrictive et répondant à des objectifs de solvabilité. Ces indicateurs sont le ratio encours/ressources nettes et le plafond fixé par pays.

Chaque maison de garantie fixe ses propres indicateurs. Ainsi, chez GARI (Fonds de Garantie des Investissement) , le ratio encours sur

ressources est de 3,5. En effet, les encours ne doivent pas excéder 3,5 fois le montant des ressources nettes. Chez FSA (Fonds de Solidarité Africain)

Il faut rappeler que la fixation du potentiel de garantie est le fait des fonds de garantie eux-mêmes. Cela n'est pas évalué par le régulateur local, donc un risque demeure.

Ce potentiel de garantie est un frein à la levée de capitaux sur le marché, car réellement c'est ce plafond de garantie qui conduit à la mise en place des conditions de sélectivité lourdes au sein des maisons de garantie.

Ces conditions sont à la source de rejet de plusieurs demandes de garantie. En effet, étant donné que les Garants sont limités dans leur mission, ils préfèrent donner aux plus méritants. Le cas du Fonds Gari décrit dans le tableau suivant, en est une belle illustration.

	Reçus	Accordés	Refusés	Reportés	Sans suite
Nombre de dossiers	137	85	17	13	27
Pourcentage (%)	100	60,29	12,29	10,29	21,32
Montant en F.Cfa	61.753	33254	1234	6819	13144
Pourcentage (%)	100	53,85	19,95	4,91	21,28

Il en ressort que, depuis le lancement des activités de GARI, sur les 137 demandes de garanties d'une valeur de 61.753 millions de Fcfa, ce sont 85 qui ont reçu des avis favorables pour un montant de 33.200 millions de Fcfa, soit une proportion de 60,29% du montant total. GARI a donc rejeté globalement 39% des demandes de garanties qui lui ont été soumises.

De ces faits, certaines entreprises bien qu'ayant une bonne situation financière, peuvent se voir refuser la garantie. Il s'agit d'un test de trop pour accéder au marché obligataire, surtout que l'élément essentiel à prendre en compte dans ce cas est la solvabilité de l'émetteur.

CONCLUSION PARTIELLE DE LA PREMIERE PARTIE

La présentation du marché obligataire a permis de voir son accès facile à toute organisation ayant un besoin de financement.

La description du montage d'un emprunt obligataire a permis de cerner les variables essentielles de cette opération complexe, car il s'agit de concevoir un produit qui satisfasse à la fois l'investisseur, l'émetteur et les conditions du marché.

A travers l'évaluation des performances du marché obligataire régional, l'on a pu constater que le financement de l'économie des pays de l'Union, demeure à dominance bancaire. Ainsi, cette économie n'a pas réellement eu jusqu'à présent, besoin de recourir au marché financier pour son développement. Ce mode de financement qu'est l'économie d'endettement n'est pas adapté au contexte actuel, en plus il est pourvoyeur des risques tels l'inflation.

L'examen des besoins de financement des pays de l'UMOA a permis de même, de voir leur importance.

S'agissant de la garantie financière exigée lors d'une émission obligataire, l'on a pu constater qu'il s'agit d'un « obstacle inutile », freinant l'élan de certaines entreprises vers le marché.

Au regard de ces analyses, il importe que les Etats et entreprises de l'UMOA se tournent vers un marché obligataire crédible. Cette crédibilité des marchés est assurée par le système de notation financière. D'où son importance pour notre marché obligataire régional.

Le développement du marché obligataire régional devrait passer par celui des émissions de petits montants, initiées par les entreprises de tailles moyennes et l'internationalisation du marché. Ces deux éléments contribueront à avoir un éventail plus large d'investisseurs (locaux et étrangers) et d'émetteurs. Cependant, ces conditions impératives ne peuvent être mises en oeuvre que si le marché financier possède en son sein, un solide système de protection des émissions, telle que la notation financière. En effet, à travers des méthodes objectives et rigoureuses, la notation met en exergue le niveau de risque lié à chaque émetteur et fait régner la confiance entre investisseurs et entreprises émettrices d'obligations. Elle vient réduire l'asymétrie d'information entre les différents acteurs. Parlant de l'asymétrie d'information, il s'agit d'une situation telle que l'emprunteur a à sa disposition toutes les informations sur le projet dont il recherche le financement, alors que l'apporteur de fonds, en charge de le financer partiellement ou intégralement, n'a aucune information sur sa qualité.

En outre, au regard du coût élevé de la garantie financière analysé dans la première partie de l'étude, il faut permettre aux entreprises solides financièrement et qui sont susceptibles d'avoir une bonne note, de se passer de la garantie comme le soutient le CREPMF en ces termes « la garantie financière peut être substituée par une note AAA ou AA, donnée par une agence de notation reconnue par le Conseil Régional² ». Ceci conduirait à réduire le taux de charges d'intérêt de l'emprunt obligataire.

Au regard de ce qui précède, nous pouvons dire que l'intervention d'une agence est non seulement nécessaire mais indispensable pour ce marché émergent.

Dans cette deuxième partie de notre étude, nous présenterons la notation financière dans toute son essence dans le premier chapitre, et dans un second, il sera question d'étudier de sa mise en oeuvre sur notre marché.

CccHAPITRE I : PRESENTATION GENERALE DE LA

NOTATION FINANCIERE

Dans ce chapitre, il s'agira de passer en revue l'activité de la notation et l'expérience de ce nouveau métier dans les pays développés d'abord, et par la suite, nous présenterons la technique de notation.

I- DEFINITION DE L'ACTIVITE DE NOTATION FINANCIERE

1. - LE METIER DE LA NOTATION

La notation financière ou crédit rating en anglais, est une vieille industrie financière. Elle est apparue aux Etats-Unis à la faveur du développement des émissions publiques consécutives à la circulation de manière anonyme des capitaux sur un vaste marché. A l'origine, elle s'apparentait à une simple analyse de crédit. Sous l'impulsion de l'américain John Moody³, cette activité hautement technique a été effectuée pour la première fois aux Etats-Unis. Mais, c'est seulement à partir de 1970, que les agences de notation sont devenues des acteurs majeurs des marchés des capitaux. Leur essor est allé de pair avec la globalisation financière et le développement des marchés financiers, et surtout avec la faillite de « Penn Central⁴ ». Ainsi certains financiers affirment que cet événement est sans doute celui qui a précipité « la montée en puissance » de cette profession. En effet, ce choc a changé le mode de rémunération des agences, leurs ressources vont désormais provenir des entreprises qui espèrent avoir des meilleures conditions de placement. Auparavant, leurs revenus provenaient des ventes de manuels de notation.

³auteur du premier recueil de notation en 1909 ⁴ Ancienne Compagnie ferroviaire américaine

Ainsi, entre 1972 et 1980, une dizaine d'agences va être créée en Europe et aux USA.

Cependant, cette émergence des agences de rating pendant ces années ne s'est pas faite sans difficulté. En effet, au cours de cette décennie, les émetteurs et investisseurs se sont montrés de plus en plus critiques, à l'égard des agences du rating et ont brandit le spectre d'une perte de leur indépendance. De même, à la suite d'effondrements financiers spectaculaires tels que la faillite de banques américaines Savings and loans en 1980, les agences de notation vont être accusées de ne réagir que trop lentement aux mauvaises nouvelles.

En outre, la vague de restructuration qui a touché presque toutes les entreprises dans les années 80 a mis en évidence les faiblesses des agences de rating.

En réponse à ces critiques, les agences de rating vont accorder plus d'importance aux réactivités et aux relations publiques, et vont adopter de nouvelles technologies telles que le « crédit watch » ou la mise sous surveillance de l'entité notée. Les agences vont décider d'émettre désormais une opinion relative à la sensibilité d'une émission et à la détérioration éventuelle de l'environnement.

A l'heure actuelle, le nombre des agences de notation a accru sur tout le globe, et elles sont devenues incontournables dans le cadre de toutes opérations financières.

Les scandales financiers de 2002, notamment l'affaire Enron dans laquelle l'agence Moody's est citée, ont relancé aujourd'hui les réflexions, car beaucoup d'observateurs ont mis en cause le rôle et les méthodes de travail des agences de notation.

La notation financière consiste en « une évaluation indépendante, objective et rigoureuse de l'aptitude ou la capacité d'une entité économique à honorer aux échéances prévues, ses obligations

financières (remboursement du capital et des intérêts d'un emprunt⁵) » . La caractérisation ou la qualification de cette aptitude est donnée sous forme de catégorie de note de crédit traduisant, le niveau de qualité de la signature de l'entité et par conséquent, le niveau de risque qui y est associé, pour que tout prêteur, créancier ou bailleur de fonds soit payé ou non à bonne date. Cette note traduit, en effet, une information pertinente sur la probabilité de défaut d'un émetteur. Pour un Etat, l'évaluation concerne non seulement cette aptitude mais aussi la volonté des dirigeants aux affaires surtout pour des pays ayant des institutions fragiles tels les pays d'Afrique.

La notation est réalisée à la demande d'une entité qui souhaiterait lever des fonds. Cependant, les agences de notations ayant pour rôle de traiter l'information sur le marché ou de mettre à la disposition des investisseurs, fournisseurs ou clients, certaines informations, procèdent à la notation de certaines entreprises sans que ces dernières ne les aient sollicitées auparavant. Il s'agit de la notation non sollicitée ou « notation sauvage ». Cette pratique est considérée comme anticoncurrentielle pour certaines agences, alors que pour d'autres, elle est faite dans l'intérêt de l'investisseur.

A la question de savoir le domaine d'investigation des agences de notation, il convient de répondre qu'elles interviennent au niveau de toute entité ou organisation qui souhaiterait avoir accès au crédit. Son champ d'intervention comprend :

- les organismes de placement collectif en valeurs mobilières, - les Etats et les collectivités locales.

Pour ce qui est de la notation des Etats, elle est de plus en plus réalisée. Cela est dû au fait que chaque pays nourrit l'idée d'accéder au

grand marché international des capitaux privés, les capitaux publics coûtant plus cher et se faisant de plus en plus rare. C'est le comportement adopté par les pays avancés et émergents. En Afrique jusqu'au 31 octobre 2003, ce sont quatorze pays qui se sont fait noter par l'une des trois agences les plus reconnues au monde. Ceux-ci forment aujourd'hui le cercle de qualité de l'Afrique (Annexe 4).

Il existe deux types de notation que sont la notation à court terme, et la notation à long terme.

- La notation à court terme : dans ce cas, l'agence de notation cherche à évaluer la capacité de l'émetteur à faire face à son endettement à court terme (échéance inférieure ou égale à 12 mois) Il s'agit des dettes commerciales (crédit fournisseurs) et des dettes vis-à- vis des banques ou dettes inter-entreprises. C'est dans ce cadre qu'intervient l'entreprise COFACE (n°1 mondial de l'assurance crédit export) à travers son service @rating. Ce type de notation sécurise en effet, les relations commerciales ou d'affaires entre les différents acteurs. Il permet de savoir le plus vite possible, l'identité de l'entreprise avec qui l'on travaille et indique le montant de crédit qui peut être accordé à l'entité notée qui sollicite un prêt.

long terme, donc utile pour le marché obligataire et qui suscite particulièrement notre attention au cours de cette étude. En effet, il faut s'assurer avant l'émission de la forte capacité de l'entreprise à faire face à ses obligations aux bonnes dates. Elle se veut comme le passage obligé pour accéder au marché obligataire. Même si elle n'est pas une recommandation à l'achat, elle contribue fortement à la décision d'achat.

A l'heure actuelle, il existe plus de soixante cinq (65) agences de notation dans le monde. Les plus connues sont au nombre de quatre (4).

Ce sont Standard & Poor's, Moody's, Fitch Investor et Dominion Bond Rating. Les trois premières sont américaines et la dernière est canadienne. Leur réputation vient du fait qu'elles ont le statut NRSRO (Nationally Recognized Statistical Rating Organization). Le statut NRSRO, créé en 1975, résulte de la réglementation de l'activité de notation entamée par la SEC (Securities and Exchange Commission), le régulateur américain. En effet, il s'agit pour cette autorité de reconnaître à certaines agences, la crédibilité de leur notation. Ce concept permet d'éviter que les firmes de notation entre en concurrence.

Ce sont des principes édictés par le comité technique de l'OICV (Organisme International des Commissions des Valeurs). Ce sont des principes qui sont destinés à renforcer l'intégrité du processus de notation des agences. Cela devrait contribuer à une grande indépendance de leur analyse. Ils portent sur quatre grands thèmes.

Ce principe oblige les agences de rating à produire une opinion sincère et fiable, ce qui contribue à réduire l'asymétrie d'information entre l'emprunteur et le prêteur et les autres acteurs du marché.

Ce principe fait obligation à l'agence d'éviter toute activité, procédure ou relation qui peut compromettre son indépendance et l'objectivité du processus de notation.

Les méthodes de notation avaient été largement critiquées dans les années antérieures, car elles s'apparentaient à « des boites noires » non accessibles aux personnes extérieures à l'agence. Ce principe vient donc annihiler ce caractère opaque des méthodes de notation, susceptible de jeter un discrédit sur les opinions des agences.

A travers ce principe, il est fait obligation aux agents de notation de garder secret les informations non publiques dont ils ont pris connaissance dans le cadre du travail et les informations qui leur ont été transmises par les dirigeants lors de l'enquête. A ce titre, une clause de confidentialité devra être scellée entre l'entreprise notée et l'agence de rating.

Les agences de notation ont en matière de tarification des pratiques comparables. En France, une émission obligataire est facturée en une seule fois sur la base du montant levé. La base est comprise entre 3 et 3.75 points, avec un plafond moyen de 300.000 euros, soit 196 millions de FCfa. A ces charges variables, il faut ajouter des frais fixes d'un montant maximal de 100.000 euros (65 millions de FCfa). Enfin, pour les émetteurs réguliers, les coûts d'utilisation de la note peut être abaissés jusqu'à 80% selon le montant émis.

2. - LA NOTATION FINANCIERE, UNE EXPERIENCE REUSSIE DANS LES PAYS DEVELOPPES : le cas de la France

La notation financière mise en oeuvre depuis le 20^ème siècle s'est répandue dans le monde entier, mais surtout dans les pays développés où elle est devenue incontournable pour accéder au marché des capitaux. Pour voir le caractère effervescent de cette activité, nous allons explorer le marché français de la notation financière.

C'est la Caisse Nationale des Télécommunications qui en 1975, a ouvert la voie de la notation en France. Mais ce n'est véritablement qu'au cours des années 80 que le rating s'est développé, notamment dans la foulée du développement d'un marché de titres de créances négociables (billets de trésorerie, certificats de dépôts...) Alors que le monde de la notation était dominé par les deux grandes agences américaines,

Standard & Poor's et Moody's, plusieurs banques et investisseurs institutionnels décident de doter la France d'une agence locale. C'est ainsi que naissait en 1986 l'ADEF (Agence d'Evaluation Financière), rachetée ensuite par Standard & Poor's. Outre le secteur industriel et bancaire, les agences de notation ont également trouvé de nouveaux marchés avec la notation des collectivités locales françaises (villes, structures intercommunales, départements ou régions), des organismes de placement collectifs en valeurs mobilières et des opérations de la titrisation⁶.

Le marché français est dominé par les trois premières NRSRO. Elles sont présentes sur le marché à travers des filiales. Standard and Poor's et Moody's détiennent chacune 37,5% du marché global et Fitch se positionne comme le troisième challenger avec 25%. Chacune des agences couvre entre 120 et 220 émetteurs.

Entre 1998 et 2003, le nombre de notations s'est accrue en moyenne de plus de 40%. Au cours de la seule année 2003, ce sont 387 entreprises qui se sont fait noter. La répartition sectorielle est faite comme suit.

La majorité des émetteurs notés (52%) provient du secteur de la Banque. Cela est dû au fait que ce secteur est beaucoup présent sur le marché obligataire, à la recherche de refinancement.

⁶ La titrisation consiste à transformer des créances non négociables en valeurs mobilières.

Plus de 37% des entités notées font l'objet d'une cotation en bourse, sur le premier marché parisien. Elles représentent plus de 71% de la capitalisation Boursière française et plus de 94% de l'indice Cac 40⁷. Pour souvenir, la capitalisation boursière fin 2003 était de 1067 milliards d'euros et celle du Cac40 fin 2003 de 650 milliards d'euros.

Par multi-notation, on entend le fait pour un émetteur d'être noté par au moins deux agences. Aujourd'hui en France, plusieurs entreprises adoptent ce comportement afin de montrer leur crédibilité et leur entière solvabilité auprès des épargnants. Ainsi, dans le domaine industriel, près d'un émetteur sur deux a bénéficié d'au moins deux notations.

II- LA TECHNIQUE DE NOTATION

1- LE PROCESSUS DE NOTATION

Pour pouvoir noter une entreprise, il est nécessaire de bien la connaître. Cette première étape consiste pour l'agence à recueillir le maximum d'informations susceptibles d'étayer son jugement. Il s'agit d'une part, d'informations publiques livrées par l'entreprise à partir des états financiers et comptes de gestion, supposés présenter une image fidèle de l'entreprise. Sur ce point, l'agence de notation diffère des cabinets de commissariat aux comptes dont la mission définie par les lois est de vérifier la sincérité de l'information délivrée par l'entreprise. L'agence de rating dans son étude supposera que les commissaires aux

comptes ont bien fait leur travail. D'autre part, l'agence cherchera des informations à partir d'entretiens avec la direction générale et certains partenaires de l'entreprise tels les banques. Ces informations dites privées ne doivent pas être divulguées. Toutefois, l'entreprise a le choix des informations qu'elle confie. Elle n'est pas obligée de répondre à toutes les préoccupations de l'analyste.

En somme, la recherche d'informations ne doit porter uniquement sur les éléments comptables, mais également sur les facteurs stratégiques, opérationnels et humains.

Il s'agit pour l'analyste, interlocuteur privilégié de l'entreprise notée, de traiter l'information collectée dans la première phase. A partir d'un examen critique, il dégagera les points faibles et les points forts de l'entreprise (diagnostic interne), les opportunités et les menaces (analyse externe) Dans son rapport, il devra mettre en lumière les perspectives d'une évolution future de l'entreprise.

Le document de base est le rapport de l'analyste élaboré dans la précédente phase. Le dépôt de ce rapport entraîne l'achèvement de ses travaux. Il revient à un comité indépendant appelé comité de notation d'attribuer la note. Ce comité est formé de plusieurs experts n'ayant eu aucun rapport avec la société notée dans les précédentes étapes de la notation.

Après que le comité de notation a donné son avis final, la note est publiée, à travers le réseau d'information de la Bourse, dans les publications régulières des agences et dans la presse financière. Toutefois, avant la diffusion de la note, celle-ci est soumise au préalable à l'entreprise afin qu'elle se prononce. En fait, elle est libre d'accepter

ou de refuser la note de l'agence. C'est donc après acceptation que suivra la publication.

En cas de refus, l'entreprise notée devra s'assurer que les analystes ont eu accès aux informations pertinentes et une nouvelle analyse sera mise en oeuvre.

Le suivi et l'actualisation des notes sont assurés en permanence par l'agence. Une fois la note attribuée, l'agence procède donc au suivi de celle-ci pendant toute la durée de l'opération d'emprunt, à partir des documents comptables ou informels fournis par l'entreprise concernée et grâce à une observation continue du marché et de son secteur d'activité. De même, l'entreprise est normalement tenue d'informer l'agence de toutes les évolutions susceptibles d'influer sur la note. Des mises sous surveillance (watch List) pour abaissement ou rehaussement de la note peuvent alors avoir lieu durant la vie de l'opération, selon le résultat de ce suivi. Les annexes 5 et 6 présentent respectivement des avis de mise sous surveillance et de révision de note d'une entreprise.

2. - L'ECHELLE DE NOTATION A LONG TERME

L'échelle de notation à long terme est celle utilisée pour la notation des emprunts obligataires (essence de notre étude) Il n'existe pas d'échelle conventionnelle, chaque maison de rating possède sa propre échelle. Nous allons ici, nous limiter à celles des trois agences de notation reconnues mondialement. Voir le tableau ci-après.

Moody's	S&P	Fitch	COMMENTAIRES
Aaa	AAA	AAA	Meilleure qualité, bonne aptitude au paiement du principal et intérêt le risque de défaillance est pratiquement nul.
Aa	AA+ AA AA-	AA+ AA AA-	Haute qualité, très forte capacité à faire face aux obligations de paiement. Risque de défaut ne présente pas de différence significative avec les créances AAA.
A	A+ A A-	A+ A A-	Créances pour lesquelles l'aptitude au paiement du principal et des intérêts est forte. Cependant une évolution défavorable des conditions économiques pourrait affecter cette aptitude dans une plus large mesure que pour les créances de qualité.
Baa1 Baa2 Baa3	BBB+ BBB BBB-	BBB+ BBB BBB-	Qualité moyenne, capacité satisfaisante à honorer ses obligations, absence d'attribut favorable à long terme, elle reste sensible à l'évolution des facteurs d'exploitation ou conditions économiques et financières.
Ba1 Ba2 Ba3	BB+ BB BB-	BB+ BB BB-	Créances de nature spéculatives (sécurité mal assurée), capacité incertaine à terme de l'emprunteur à honorer ses engagements. Aptitude défavorable des facteurs d'exploitation et des conditions économiques et financières
B1 B2 B3	B+ B B-	B+ B B-	Créances à sécurité faible, forte incertitude quant à la capacité de faire face au paiement du principal et des intérêts.
Caa1 Caa2 Caa3	CCC+ CCC CCC-	CCC	Qualité médiocre, défaut de paiement prévisible, le paiement repose sur la persistance des conditions économiques et financières favorables.
Ca C	CC C	CC C	Défaut de paiement prévisible, proche de la défaillance
	D	D	Défaut de paiement réel

Sources : Alain CHOINEL & Gérald ROUYER, Le Marché Financier, structures et acteurs, Banque, Page 279

Les notes situées entre AAA et BBB sont appelées Investissement grade (High Grade), tandis que celles situées entre BB et D sont dites Spéculative Grade. Ce sont deux classes de risque très importantes aux yeux des investisseurs, notamment certains institutionnels qui n'ont pas le droit d'acheter des obligations de catégories Spéculative Grade.

En outre, les signes + ou - qui accompagnent souvent la note indique le niveau de qualité de celle-ci dans sa catégorie. Par ailleurs, les notations sont assorties d'une perspective qui peut être stable, positive ou négative. Cette caractéristique indique la tendance probable de ces notes dans le moyen terme.

3- ANALYSE D'UNE ENTREPRISE EN VUE D'UNE NOTATION

La note est attribuée à l'issue d'un processus assez lourd qui vise à évaluer le risque stratégique et le risque financier de l'entreprise.

Le risque stratégique permet d'apprécier la capacité d'action et de réaction de l'entreprise dans un environnement incertain et en perpétuelle turbulence. L'analyser revient à cerner l'environnement macroéconomique de l'entreprise et son risque commercial.

Elément essentiel dans le cadre d'un diagnostic stratégique, le macro-environnement met en exergue les éléments externes à l'entreprise. On fait ici référence aux tendances culturelles et sociales, aux politiques économiques, à la législation en vigueur et à la technologie d'une région, d'un pays.

Pour analyser le risque sectoriel, l'analyste doit se poser les questions suivantes :

- Le secteur est-il naissant, est-il en phase de croissance, de maturité, de déclin ou en restructuration ?

- L'entreprise est-elle présente localement ou possède des marchés à l'international ?

- la part de marché de l'entreprise afin de voir si elle est en situation de monopole ou de concurrence,

- la maîtrise de l'activité par l'entreprise (l'évolution du chiffre d'affaires par exemple sur 5 ans) Est-elle régulière ou connaît-elle des éruptions ?

- la dimension réelle de l'entreprise (effectif, part de marché, chiffres d'affaires, réseau de distribution, qualité du produit, notoriété),

- la place de la société dans son milieu (savoir si la disparition de l'entreprise a des conséquences sur la région, le pays)

L'analyste devra en outre étudier la stratégie de base (supériorité des coûts, différenciation, spécialisation, concentration) et la stratégie de croissance de l'entreprise (intégration, diversification) Il faut noter que ces deux stratégies débouchent sur la stratégie concurrentielle qui permet de savoir si l'entreprise est leader, challenger ou suiveur.

Après avoir examiné le cadre stratégique de l'entreprise, l'analyste devra se pencher sur le risque financier de l'entreprise. A ce niveau, l'on passera en revue sa politique financière, sa rentabilité, sa structure financière et sa flexibilité financière.

Il est question de savoir l'intérêt que les dirigeants accordent à la structure du capital et ses implications. L'analyste est guidé par les questions suivantes.

- Y a-t-il un seuil d'endettement fixe qu'il ne faut pas dépasser ? - L'entreprise a-t-elle une politique de dividende ?

La rentabilité est le gage de la pérennité de l'entreprise. Elle est mesurée par des ratios financiers qui traduisent l'efficacité d'une entreprise à utiliser son actif, à gérer ses activités et sa capacité à couvrir ses frais financiers. L'analyste appréciera le niveau et l'évolution des indicateurs suivants.

Dans ce cas, l'analyste évalue la capacité de l'entreprise à mobiliser facilement des ressources financières pour faire face à une opportunité stratégique ou à une crise. Cette évaluation donne d'étudier les éléments suivants :

L'approche du risque d'insolvabilité est réalisée à partir d'une méthodologie synthétisée par le schéma ci-après.

De l'Importance d'une Agence de Notation pour le Marché Obligataire de l'UMOA

Sources : Daniel KARYOTIS, Une Nouvelle Approche du Risque, LA REVUE BANQUE, Page 45

Cette présentation de la notation a permis de voir la complexité de cet instrument. S'étant développée depuis le début du XXème siècle, l'activité de notation connaît aujourd'hui une effervescence dans les pays développés. Elle est incontournable pour une internationalisation et une plus grande mobilisation des ressources sur marché obligataire.

Mais comment sa mise en oeuvre pourrait-elle se faire sur notre marché ? C'est à cette préoccupation que nous essaierons de répondre dans le chapitre suivant.

Dans ce chapitre, il sera question dans un premier temps, de porter une réflexion sur la création d'une agence de notation, et dans un second, de voir les avantages de ce système, qui contribueraient à une plus grande fluidité du marché obligataire régional.

I - REFLEXION SUR L'INTRODUCTION D'UN SYSTEME DE NOTATION SUR NOTRE MARCHE

Dépuis octobre 2004, le CREPMF a démarré les travaux devant conduire à la dynamisation du marché financier. Dans sa fiche d'action n° 006 (Annexe 7), il est question des réformes sur les garanties qui doivent conduire à la mise en place d'un cadre institutionnel pour les activités de notation. Pour une éventuelle introduction du système de notation sur notre marché, il est nécessaire de réfléchir sur le moyen de notation qui conviendrait le mieux à notre marché.

1. LE MOYEN DE NOTATION

Discuter sur le moyen de notation revient à identifier la meilleure voie, parmi celles qui s'offrent à nous, pour une éventuelle activité de rating sur le marché.

Certains professionnels pensent que la notation doit être mise en oeuvre par l'intermédiaire d'une cellule au sein du CREPMF (première voie). Cette idée bien qu'elle présente des aspects positifs tels que la connaissance du territoire et le coût qui pourrait-être moindre, ne requiert pas notre assentiment. En effet, il est beaucoup difficile d'abonder dans ce sens pour une activité aussi complexe et un marché jeune comme celui de l'UMOA.

A notre avis, il serait mieux d'opter pour la mise en place d'une agence affiliée à un NRSRO (deuxième voie).

Le capital d'une entreprise de notation est sa « réputation », car il ne s'agit pas seulement pour une agence de noter mais aussi de certifier les entreprises. Ce rôle de certification lui permet d'être reconnu fiable et crédible. L'option de concéder le marché de notation régionale à une agence reconnue est le fait des éléments suivants.

La notation est une activité qui nécessite beaucoup de professionnalisme. Cela passe par la maîtrise de l'activité, du processus de notation et de la compétence des équipes de notation. Ces qualités sont déjà reconnues au NRSRO.

Pour exercer comme agence de notation, il faut avoir les ressources suffisantes pour être crédible aux yeux des investisseurs et éviter les conflits d'intérêts. Ainsi, être affilié à une maison internationale est essentiel pour opérer sur un marché où la plupart des éventuels émetteurs sont filiales des grands groupes occidentaux.

L'un des facteurs de développement du marché obligataire est son internationalisation. Se faire noter par une agence reconnue mondialement, revient à se mettre sur le même diapason qu'une entreprise occidentale notée. Ainsi, les émissions des organisations de l'Union vont intéresser de plus en plus un grand nombre d'investisseurs étrangers.

Si nous choisissons de nous faire noter par l'entremise d'une agence NRSRO, il convient de s'aligner sur les prix que celles-ci pratiquent sur les autres marchés. Le montant maximum à payer en France pour se faire noter est de 262 millions de francs FCfa. Ce coût est

largement meilleur que celui de la garantie financière pratiquée sur notre marché.

2 - LE CADRE REGLEMENTAIRE DE LA NOTATION

La réglementation des agences de rating est un sujet qui fait rage actuellement aux Etats Unis et en France. En effet, aux Etats Unis, les scandales financiers, en l'occurrence l'affaire Enron dans laquelle Moody's, la deuxième grande agence de rating au monde, a été mis en cause, ont relancé le processus de réflexion et de reformes au niveau réglementaire, cela afin de formaliser des critères rigoureux et une procédure officielle de reconnaissance du statut NRSRO.

En France, ce domaine est complètement dépourvu de textes. Il n'existe pas de règlements ni pour les agences, ni pour l'activité. Comme tout acteur financier, « les agences qui interviennent en France sont soumises aux textes législatifs et réglementaires de portée générale à l'utilisation d'informations privilégiées, à la manipulation de marché ou à la diffusion de fausse information⁸». Le fait que les agences qui interviennent sur le marché français bénéficiaient déjà du statut NRSRO, cela était suffisant pour l'Autorité des Marchés Financiers (AMFFrance) jusqu'à l'heure actuelle.

Il est vrai que les agences de notation ont une bonne position quant à leur reconnaissance par le régulateur américain. Cependant, il est nécessaire pour chaque régulateur local de s'interroger sur son rôle et sa responsabilité quant à garantir et sécuriser les investissements de sa place.

Pour nous, il ne s'agit pas d'élaborer des règlements devant régir les activités de notation, mais d'attirer l'attention du régulateur du marché financier de l'UMOA sur les questions ou sujets à traiter de manière précise pour une éventuelle admission des agences sur notre marché.

Le développement qui suit est consacré au rôle que devra jouer CREPMF, aux règles déontologiques, à la gestion des conflits d'intérêts, à la protection des émetteurs et à l'impact de la notation sur les cours.

En tant que Régulateur du marché financier régional, le Conseil Régional devra surveiller les activités de notation sur son territoire. Cela passera par l'élaboration d'instructions sur les sujets qui ont besoin d'être traités avec beaucoup d'attention et de précision.

En outre, le CREPMF devrait servir de dispositif local de contrôle. En effet, le contrôle devra s'opérer tant sur les actes des agences de notation quant à leur respect de la réglementation en vigueur, que sur leur personnel.

Par ailleurs, afin de faire évoluer les attentes des acteurs du marché, il reviendra au Conseil de créer un concept « release » à l'image du régulateur américain. En effet, il s'agira de mettre à la disposition des différents acteurs du marché de la notation, un questionnaire à partir duquel des critiques et suggestions seront opérées. Cela permettra au Conseil d'avoir leur avis et d'être sûr que les instructions élaborées vont dans le sens de la dynamisation de l'activité et de l'attente des acteurs du marché.

Il s'agira pour le Conseil Régional de formuler des instructions relatives à l'exercice du métier d'analyste dans les agences de rating. Ces instructions devront porter sur les éléments suivants:

- l'analyste ne doit pas divulguer à l'extérieur ou utiliser à des fins autres que celui de la notation, les informations non publiques dont il a eu connaissance dans l'exercice de ses fonctions.

- il doit déclarer de manière périodique (trimestre, semestre), son portefeuille.

- il ne doit pas détenir ou faire des transactions sur titres émis par les entreprises incluses dans son secteur d'analyse.

Par ailleurs, le régulateur fera accompagner ces principes de sanctions disciplinaires comme l'interdiction à l'analyste d'exercer sur la place, de sanctions pécuniaires ou pénales selon l'amplitude des préjudices causés.

Le conflit d'intérêt est une situation dans laquelle l'agence ou les analystes tirent un profit de par leur profession, ce qui pourrait conduire à l'émission de notes complaisantes ou arrangées.

De ce fait, il reviendra au Conseil Régional de mettre en place des dispositions qui contribueront à écarter ou à réduire le risque de conflits d'intérêts. Cela suppose que le Conseil devra instruire les agences sur les éléments suivants :

- Rédaction d'un barème de rémunération en tenant compte du service à fournir, de la taille et du secteur de l'entreprise. A partir de ce barème, une entreprise qui recourt à la notation devrait savoir à l'avance le prix à payer.

- Absence de lien d'affaires entre agences et intermédiaires commerciaux ou établissements financiers agissant comme auprès des émetteurs candidats à une notation.

Par ailleurs, en cas de conflit spécifique à l'activité de notation, il revient au Conseil de l'arbitrer. Par conséquent, le CREPMF devrait élaborer les instructions qui préciseront ses compétences et les conditions de saisine.

La notation non sollicitée est qualifiée d'abusive à l'endroit des émetteurs. Elle est au centre d'un débat qui divise de manière radicale les NRSRO. Les uns reprochent à cette pratique de se limiter à une partie du pool de valeur, tandis que les autres soutiennent qu'une telle notation est faite uniquement dans l'intérêt de l'investisseur.

A notre avis, la notation non sollicitée serait la bienvenue sur notre marché. Il convient seulement de la réglementer.

En effet, si elle est réalisée à la demande de l'investisseur, il devra revenir à l'agence de ne pas rendre publique la note de l'entreprise. De même, le régulateur devrait veiller à ce que soit dépouillé tout caractère abusif de cette pratique. Ainsi, les agences devront déposer auprès du Conseil Régional, chaque semestre, la liste des entreprises qui ont fait l'objet de notation non sollicitée. Cette liste permettra au régulateur de procéder à un recoupement avec d'autres informations recueillies sur le marché, en particulier auprès des entreprises.

Par ailleurs, en cas de présence de plusieurs agences sur la place, le Conseil Régional devrait mettre en place des procédures pour que la notation non sollicitée ne soit anticoncurrentielle.

Le cours d'un titre est sensé refléter l'information que détiennent les investisseurs sur une entreprise. Cette information est aussi « l'input » des agences de rating. L'activité de rating est donc susceptible d'influencer le marché des titres ; d'où le caractère risqué si le processus de notation venait à être infecté. En effet, l'impact de la note sur le cours d'un titre se produit à travers deux canaux :

- Le premier canal est la mise sur le marché d'informations nouvelles. Ainsi, pour une note moins bonne, l'émetteur est amené à payer des charges d'intérêt énormes, ce qui conduit à la baisse de la profitabilité et réduit le dividende. Cette réduction du dividende entraîne

- Le deuxième est relatif à un effet d'entraînement suite à la révision d'une note. En effet, une dégradation de la note pèse sur le cours du titre tandis qu'un rehaussement la fait augmenter. Dans les faits, il est imposé à certains gestionnaires de fonds de ne pas détenir dans leur portefeuille des titres spéculatifs. Ainsi, pour une révision qui fait passer une note High grade au stade spéculative, les gestionnaires liquideront le plus vite possible ces titres déchus. Ce sont les conséquences qui doivent conduire le Conseil à la mise en place d'un « système de contrôle à priori » avant que le public ne soit en possession de l'information.

II- L'UTILITE DE LA NOTATION

L'attribution de notes par les agences de notation présente plusieurs avantages tant pour l'entreprise émettrice, que pour l'investisseur et pour le marché.

1- POUR L'EMETTEUR

La notation peut élargir le champ des investisseurs intéressés par l'entreprise. Comme l'indique certains professionnels du marché, les notes servent en quelque sorte de passeport de crédit. Elle donne accès à des pools de fonds internationaux plus nombreux, permettant de diversifier les sources de financement et de réduire la dépendance vis à vis de marchés trop étroits.

La note fournit une évaluation objective qui, si elle est stable, aide à maintenir la confiance des investisseurs, même si les marchés

traversent une période délicate. Cela se traduit par une stabilisation du cours des titres émis.

La notation se traduit généralement par une réduction des coûts de financement et grâce à la possibilité d'émettre plus fréquemment, à de meilleures conditions ou pour de plus longues échéances.

La notation permet de faire connaître l'entreprise notée auprès des investisseurs potentiels. Elle peut donc faire partie d'une stratégie de marketing.

2- POUR L'INVESTISSEUR

Contrairement aux entreprises désireuses de s'endetter, l'agence de notation n'a pas une attitude partisane et son jugement est fondé sur une analyse plus objective.

Tous les investisseurs n'ont pas nécessairement les ressources pour analyser les opportunités qui leur sont offertes, par entreprise, par pays ou par type d'instruments. En permettant des comparaisons sur des critères homogènes et objectifs, les notations permettent d'investir sur un émetteur inconnu. Elle permet aussi, la mise en place de limites de crédit car selon le niveau de risque maximal auquel il souhaite s'exposer, l'investisseur peut choisir de n'investir que dans du papier noté ou au- dessus d'une limite minimum de note.

Plus la note est basse, plus le risque pris est grand, l'investisseur peut alors demander des primes de risque cohérentes. En effet, Il y a une corrélation entre la note et le « spread » demandé par le marché.

3- POUR LE MARCHE

Outre le fait que la notation est un facteur de clarification du marché apprécié de tous, elle contribue à le rendre efficient. En effet, les échelles de notation relativement simples et compréhensibles et permettent des comparaisons aisées. Dès lors, le processus de décision est facilité du fait de la diffusion publique des informations. En conséquence, les prix des titres s'ajustent de manière plus efficiente et, les transactions s'effectuent de manière plus fluide et dans de meilleures conditions.

La notation crée par ailleurs, un « effet d'entraînement ». Le succès auprès du public des entreprises notées, entraînerait leurs concurrents respectifs à en faire autant. Cela, afin de bénéficier aussi de cette confiance. La conséquence directe de ce comportement est que toutes les entreprises devront désormais rechercher une solidité financière et la transparence dans la gestion de leurs activités, pour se faire noter « High Grade ».

CONCLUSION PARTIELLE DE LA DEUXIEMME PARTIE

La présentation de la notation financière a permis de comprendre la complexité de cette activité qui s 'est réellement développée dans les pays d'Amérique et d'Europe à partir de 1970. Elle est incontournable pour accéder au marché des capitaux.

Aujourd'hui, le marché mondial de la notation est dominé par trois agences que sont Standard and Poor's, Moody's et Fitch. Leur reconnaissance est le fait du régulateur américain qui leur a accordé le statut NRSRO (Nationally Recognized Statistical Rating Organization), un label de confiance.

Sur notre marché, l'introduction du système de notation devrait se faire à travers une entité affiliée à un NRSRO. Un cadre réglementaire a été examiné, elle concourra à protéger les investisseurs, à garantir la transparence, l'équité et l'efficacité du marché, et à réduire les risques systémiques. Ainsi, ce facteur de clarification qu'est la notation sera utile pour les investisseurs et les émetteurs, et partant, contribuera au développement du marché obligataire.

Le contexte de développement dans lequel se trouve les pays de l'UMOA, se dégage un grand besoin d'investissement. Dans le choix de leurs sources de financement, les Etats et les entreprises préfèrent le financement bancaire qu'ils considèrent, moins contraignant et discret.

Cette situation caractérisée par l'absence d'équilibre d'informations (entre agent à capacité de financement et agent à besoin de financement), et de règles claires sur le marché financier, va favoriser l'instauration d'une économie d'endettement.

Aujourd'hui, face aux insuffisances du marché monétaire et à la croissance des besoins d'investissement au niveau de l'Union, il s'avère nécessaire de s'orienter vers le marché financier qui offre des ressources longues et moins coûteuses. Cependant, cette nouvelle logique, ne peut ignorer la protection accrue des investisseurs compte tenu des risques qu'ils courent.

Le système de notation vient donc, créer un cadre de confiance entre émetteurs et investisseurs, et permettre aux entreprises solides financièrement et dotées d'une bonne solvabilité de se détourner des maisons de garantie, avec leurs lourdes conditions administratives et financières.

L'examen d'une éventuelle mise en place d'un système de notation sur notre marché, à conduit à la mise en place d'un cadre réglementaire indispensable pour un contrôle efficace par régulateur local.

En somme, l'introduction d'un système de notation permettra à la fois, aux épargnants de pratiquer de plus en plus le marché obligataire, et aux entreprises et Etats de le solliciter en masse. Telles sont les deux situations qui contribueront à une plus grande fluidité du marché obligataire de l'UMOA.

Pour terminer, il serait souhaitable que d'autres études soient menées plus tard, afin de montrer de l'impact de la notation sur les indicateurs du Marché Financier de l'UMOA.

BIBLIOGRAPHIE

française, Edition Chénilière/ Mc Graw-Hill. Février 2003 CHOINEL Alain & LAMBERT Alain, Introduction à l'ingénierie

CHOINEL Alain & ROUYER Gérald, Marché financier- structures et acteurs, Paris, BANQUE, 2000, 6^ème édition.

PILVERDIER-LATREYTE Josette, Finance d'entreprise, Paris, Economica, 1993, 6è édition.

Rapport 2004 de l'Agence Financière sur les agences de notation de l'Ambassade de France à Washington.

Rapport 2004 de l'AMF-France sur les agences de notation. Rapport d'activités 2002 du Fonds Gari.

Rapport d'activités 2002 du Fonds de Solidarité Africain (FSA) Rapport de mission du MEDEF International en Côte d'Ivoire, Mai 2002.

Règlement Général relatif à l'organisation, au fonctionnement et au contrôle du marché financier de l'UMOA.

ANNEXES

ANNEXE 1 : Tableau des émissions obligataires sur le marché financier de l'UEMOA

ANNEXE 5 : Exemple d'avis de notation : Mise sous surveillance d'une entreprise

TABLE DES MA TIERES