Politique monétaire non conventionnelle. Un remède à la transmission monétaire ?

CHAPITRE I. IMPACT DES POLITIQUES NON CONVENTIONNELLES SUR LA

TRANSMISSION MONETAIRE

I.1. ANALYSE THEORIQUE

Sur le plan théorique, la politique monétaire agit sur la sphère réelle à travers le canal du taux d`intérêt, le canal du crédit ou le canal du taux de change. Son effet global résulte de la combinaison de différents canaux et de leurs importances respectives dans les mécanismes de transmission (Dramani L., Diack B. et al. 2007, p. 11).

Il est cependant possible d`identifier d`autres canaux en fonction de la complexité des économies (voir Landais, 2008)³. D`après les développements théoriques de Bernanke et Blinder (1992) ou Kierzenkowski (2004), les effets de la politique monétaire sur la production et les prix dépendent de la combinaison des effets des trois canaux traditionnels : taux d`intérêt, crédit et taux de change. En d`autres termes, les réponses de l`activité et des prix aux chocs de politique monétaire seront amplifiées ou amoindries selon l`intensité de réaction de la demande de monnaie aux variations du taux d`intérêt, selon les réactions des crédits ou selon celles du taux de change. Ces canaux ne s`excluent pas les uns les autres, mais peuvent en principe fonctionner simultanément (Favero C. et Giavazzi F., 2001, p. 11). Plusieurs canaux peuvent ainsi coexister avec des ampleurs différentes dans une économie.

Les canaux de transmission de la politique monétaire diffèrent le plus souvent d`un espace économique à un autre en fonction de l`importance du secteur bancaire, de la profondeur du secteur financier mais aussi des réformes mises en oeuvre par les Etats.

Principal mécanisme de transmission de la politique monétaire dans la théorie keynésienne, le canal du taux d`intérêt concerne l`ensemble des moyens par lesquels la variation des taux directeurs est susceptible d`affecter la sphère réelle, à travers les décisions d`investissement et de consommation des entreprises et des ménages. Selon la théorie néo-keynésienne représentée par le modèle IS-LM, les chocs monétaires sont transmis à la sphère réelle à travers le taux d`intérêt qui est le canal privilégié (Dramani L., Diack B. et alii, 2007, p. 11).

La dégradation rapide de la conjoncture économique, corollaire à la crise de 2008, a requis des baisses de taux directeurs d`une telle ampleur que, dans de nombreux pays, le taux directeur de la banque centrale a atteint ou est proche du niveau plancher de 0 %, en-dessous duquel il ne peut être abaissé

³ Cité par KENKOUO G. et BIKAI J. (2015, p. 13)

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(Loisel O. et Mésonnier J., 2009, p. 1). Dans ce contexte, le canal du taux d`intérêt est assez inopérant. Les taux d`intérêt devenus impuissants pour orienter les comportements des agents économiques, quelques banques centrales ont recouru aux mesures non conventionneles de politique monétaire.

Les mesures non-conventionnelles sont des mesures de politique monétaire temporaires dont l'objectif est le rétablissement des canaux de transmission de la politique monétaire et in fine un soutien au crédit bancaire et à la liquidité sur le marché monétaire.⁴

Schéma 1. Canal de transmission normal et canal de transmission non conventionnel de la
politique monétaire (dans le sens de l'expansion monétaire)

Source : Artus P. (2009)

Selon Drumetz et Pfister (2010), les politiques monétaires non conventionnelles peuvent être adoptées au moment où les canaux habituels de transmission de la politique monétaire deviennent défectueux à

l`issue du mauvais fonctionnement des marchés financiers et/ou au moment où la conduite d`une politique monétaire expansionniste devient incapable de stimuler l`activité à cause du niveau plancher du taux d`intérêt nominal.

Selon Clerc et Laurent (2009), les mesures non conventionnelles de politique monétaire peuvent se regrouper en trois catégories, à savoir :

? Les mesures d'assouplissement quantitatif

Les mesures d'assouplissement quantitatif (ou quantitative easing, QE) sont des mesures par lesquelles la banque centrale propose une quantité illimitée de monnaie aux banques commerciales. Ces mesures compensent les dysfonctionnements du canal du taux d'intérêt. Elles

⁴ http://www.cvce.eu/obj/les mesures non conventionnelles-fr-d8ef87bf-3f80-4512-9b18-e54ff9e4e124.html

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constituent la principale mesure non conventionnelle car c'est celle dont les conséquences sont les plus importantes (L`Economiste, 2015, p. 3). Le Quantitative Easing traditionnel vise seulement à accroître les réserves excédentaires des banques. ARTUS P. (2012), Pourquoi les politiques monétaires non conventionnelles ont-elles marché aux Etats-Unis et pas au Japon ?, N° 157

Contrairement au paradigme néo-Wicksellien, qui suggère que la politique d`assouplissement quantitatif ne peut avoir d`effet direct et qu`elle ne peut agir que de façon indirecte à travers les anticipations, l`approche monétariste, quant à elle, éradique la survenue d`une trappe à liquidité et affirme que l`accroissement de la base monétaire, est apte à agir sur l`économie même si les taux d`intérêt sont proche de zéro.

Cependant, ni les universitaires ni les praticiens n`ont une compréhension théorique claire sur la manière dont les mesures d`assouplissement quantitatif affectent l`évolution des prix. Comme l`ancien président de la Fed Ben Bernanke l`a remarqué: « le problème avec l`assouplissement quantitatif est qu`il fonctionne en pratique mais ne fonctionne pas en théorie » (Brookings Institution, 2014)⁵.

? Les mesures de «forward guidance»

Les mesures d'orientation des anticipations des taux futurs consistent pour la banque centrale à s'engager sur la trajectoire future de se taux directeurs. Ces mesures doivent contribuer à abaisser les taux d'intérêt à moyen et long termes et à les rapprocher du taux directeur de la banque centrale. Elles prennent la forme d'engagements explicites en faveur du maintien à un niveau très faible ou nul le taux directeur pendant une période de temps significative.

? Les mesures d'assouplissement du crédit (ou credit easing)

Ces mesures tentent de contourner le blocage du canal du crédit provoqué soit par le phénomène de «trappe à liquidité», soit de tensions sur certains segments-clefs des marchés financiers. La banque centrale agit alors comme un «intermédiaire de dernier ressort» en finançant directement l'économie.

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⁵ Cité par (Kaihatsu S., Kamada K., et alii, 2016, p. 1)

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Tableau 1. Synthèse des mesures non conventionnelles

Source : Clerc et Laurent (2009, p. 4)

Parmi les avantages des politiques monétaires non conventionnelles, on peut citer les suivants :

· Elles permettent de retrouver un canal de transmission de la politique monétaire quand le canal traditionnel ne fonctionne plus ;

· Elles permettent aussi de contrôler l'usage de la liquidité au lieu de l'injecter au hasard, donc de réduire le risque de bulles ultérieures.

En dépit des avantages qui leurs sont reconnus, elles peuvent comporter quelques écueils. Les inconvénients aux PMNC sont d'abord microéconomiques, liés à ce que les Banques Centrales ne sont pas normalement des banques commerciales : comment choisissent-elles les bénéficiaires des financements ? Comment fixent-elles les primes de risque ? Il se pose aussi la question récurrente du risque qu'il y a à introduire dans les bilans des Banques Centrales des actifs présentant des risques de défaut. En sus, point important, si le recul du crédit distribué vient de la demande de crédit et non de l'offre de crédit, les politiques non conventionnelles sont aussi inefficaces (Artus P., 2009, p. 1).

On peut également citer les écueils suivants (Mabi M., 2016) :

· L`inefficacité en cas de la thésaurisation du supplément de la liquidité injecté en vue des activités spéculatives en lieu et places des investissements ;

· La possibilité des anticipations inflationnistes liées à l`accroissement de la base monétaire, par la réalisation de l`équation quantitative de la monnaie ;

· Les fortes menaces à l`endroit de l`indépendance de la banque centrale dans la conduite de sa politique monétaire, à cause de risque monétisation du déficit public à travers le rachat des titres publics ;

· L`effet d`alea moral résumé par la formule : « privatisation des profits mais nationalisation des pertes ».

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