Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les prix.

Section 3 : Liquidité et transactions de bloc

3.1 Liquidité : définition et dimensions

3.1.1 Définition

La liquidité est une notion essentielle pour les investisseurs. En effet, elle constitue un critère fondamental d'intervention sur le second marché. Les propriétaires des firmes récemment introduites en bourse sont conscients de l'importance que représente la liquidité sur leurs produits, si l'on veut définir ce concept de liquidité, on peut l'approcher par le concept de profondeur qui se définit comme le volume de titres susceptibles d'être mobilisés à l'achat ou à la vente sans variation sensible du cours. La liquidité d'un marché s'évalue en fonction de son aptitude à garantir aux investisseurs la possibilité d'échanger rapidement à moindre coût et à des prix favorables.

En effet, la recherche employée à la liquidité ou à ses proxys que sont la fourchette, l'activité boursière ou encore la profondeur du carnet s'est considérablement étoffée au cours de ces dernières années en raison de la concurrence apportées par les places financières et de la prise en compte récente du risque de liquidité dans la gestion de portefeuille. Aussi, la liquidité du marché est un aspect désirable des marchés boursiers. Elle est indispensable aux entreprises, aux investisseurs et aux opérateurs de marché. De même, dans le contexte actuel de rivalité aggravée entre les différentes places boursières, elle intéresse fortement les autorités de marché. Elle est tangible et rémunérée. Pourtant, il est toujours difficile de la définir d'une façon précise ou de lui donner une mesure unique.

Dans leurs travaux, les universitaires différencient souvent quatre dimensions dans la liquidité : l'immédiateté, la profondeur, l'ampleur et la résilience.

3.1.2 L'immédiateté

L'immédiateté de la liquidité est le temps nécessaire à la réalisation des transactions. Elle correspond à la vitesse d'exécution des ordres. L'immédiateté est également une fonction décroissante de la taille des ordres considérés. Pour les petits volumes, elle est susceptible d'être approximée par différents indicateurs : durée entre deux échanges consécutifs, durée entre le moment des échanges et du dernier placement d'ordre qui les précède, etc.

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3.1.3 La Profondeur

La profondeur d'un marché est la capacité à exécuter sur ce marché de nombreuses transactions avec des volumes importants sans faire bouger de façon significative les prix à la hausse ou à la baisse.

[Brockman et Chung, 1998] exhibent que la profondeur du HKSE (le marché du Hong Kong) à la meilleure limite est caractérisée par une forme en U inversé. [Declerck, 2007] découvre un résultat similaire pour le marché parisien. Néanmoins, la profondeur à la meilleure limite ne montre que 15% de la profondeur affiché sur les cinq meilleures limites. [Handa, 1992] introduit une mesure de liquidité définie par le rapport entre la profondeur et la fourchette de prix :

Liquidité = profondeur à la vente + profondeur à l^'achat prix à l^'achat - prix à la vente

Cette mesure montre le nombre de titres disponibles par coût de transaction. Dans ce sens, [Lee, Mucklow et Ready, 1993] trouvent qu'il est difficile d'expliquer les variations de cette mesure de liquidité en présence d'une variation en même sens pour la profondeur et la taille de la fourchette. De même, [Declerck, 2007], en étudiant l'évolution de la liquidité journalière sur la bourse parisienne estime selon cette méthodologie que la liquidité suit une courbe croissante au long de la journée.

Certains chercheurs rejettent l'hypothèse que plus de liquidité nécessite un plus fort volume. Ils expliquent que sur un marché liquide en voie de transaction, il s'est créée une symétrie pour la fourchette des prix tandis que sur un marché non liquide, on devrait observer, soit que seul le prix acheteur s'élève vers le prix de vente stable, soit que le prix de vente diminue vers le prix d'achat.

3.1.4 La Résilience

La résilience répond à l'aptitude des prix de retourner brusquement en situation d'équilibre après une transaction de taille importante. Elle indique donc la vitesse à laquelle des variations temporaires des prix dues aux inefficiences et anomalies du marché et qui sont corrigées par l'arrivée de nouveaux ordres. Contrairement aux autres, cette mesure peut uniquement être déterminée sur une certaine période de temps. Il s'agit de la dimension temporelle du coût de la liquidité.

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Selon [Schwartez, 1993], un marché résilient est le marché capable d'absorber instantanément les fluctuations temporelles des prix. La résilience est donc attachée directement à la vitesse de diffusion de l'information et la capacité du marché d'absorber les déséquilibres imprévus des cours grâce a des interventions inattendus des investisseurs.

[Garabde, 1989] définit la résilience par la largeur du marché au sens de l'existence d'un flux d'ordres important qui survienne sur le marché en réponse à un déséquilibre des prix. De même, [Dong, Kempf et Yadav, 2005] expliquent la résilience comme étant le paramètre de retour à la moyenne du processus de la formation de prix du titre. Les auteurs étudient ce paramètre sur un échantillon des actions cotées sur le marché américain (NYSE), ils examinent également les facteurs qui affectent cette dimension de la liquidité, et les liens avec les autres mesures alternatives de la liquidité que sont la fourchette de prix et la profondeur. Ils trouvent que la résilience fait véhiculer une information supplémentaire sur la liquidité du titre, et qu'elle est significativement jointe à sa rentabilité. [Large, 2007] présente une définition légèrement différente de la résilience, qui repose sur la durée et sur la probabilité que le carnet à se rééquilibrer après un choc.²¹

Sur un marché efficient, les intervenants ne peuvent pas tirer profit à partir d'un avantage informationnel. La résilience est plutôt basée sur l'asymétrie informationnelle dans un jeu dynamique de formation de prix. Le concept de la résilience est donc l'aptitude du marché à affaiblir l'ampleur de ces profits mais il ne s'agit pas de les exclure.

3.1.5 La fourchette des prix

La fourchette de prix est la différence entre les meilleurs prix offerts à l'achat et les meilleurs prix offerts à la vente. Elle est naturelle sur les marchés dirigés par les prix (les marchés de contrepartie).Sur ces marchés, chaque teneur de marché déclare le prix auquel il est prêt à acheter et celui supérieur auquel il est prêt à vendre, le premier étant certainement inférieur au second. À ces prix, le teneur de marché sera obligé d'acheter (vendre) une quantité minimale de titres. Sur ce type de marché, la fourchette de prix (bid-ask spread) est représentée par l'écart entre les meilleurs prix d'achat et les meilleurs prix de vente auxquels les échanges sont réalisés par les teneurs de marché. Sur les marchés dirigés par les ordres, la fourchette des prix dépend particulièrement des initiateurs des ordres. Plus elle est large, plus le coût d'exécution d'un ordre au marché sera élevé.

²¹ L'auteur montre que le carnet sur le London Stock Exchange se regarnit complètement en moins de 20 secondes en moyenne, mais dans seulement 40% des cas.

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En effet, la fourchette des prix distingue trois formes différentes telles que la fourchette affichée, la fourchette effective et la fourchette réalisée.

La fourchette affichée est l'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur à un Instant déterminé.

Fourchette affiché = [ meilleure limite à la vente -meilleure limite à l^'achat ]

milieu de fourchette

Dans un marché gouverné par les ordres, la fourchette affichée répond à l'écart entre les meilleures limites du carnet, le bid et l'ask. Dans un marché dirigé par les prix, la fourchette affiché à un instant donné est égale à l'écart entre le meilleur prix auquel un teneur de marché est prêt à vendre et celui auquel lui, ou un autre, prêt à acheter. L'utilisation de la fourchette affichée pour mesurer la « liquidité » suppose que les transactions sont réalisées sur les meilleures limites en carnet.

[Huang et Stoll, 1996] ont étudié la différence de coûts de transactions sur le Nyse et sur Nasdaq, les auteurs découvrent que le Bid et l'Ask affichés en carnet ne coïncident pas systématiquement avec le prix de la transaction réalisée.

Une autre mesure de liquidité est la fourchette effective. Par opposition à la fourchette affichée, la fourchette effective ne mesure pas l'écart entre le Bid et l'Ask mais également l'écart entre le prix de la transaction et le milieu de la fourchette. Cette mesure peut être un mieux indicateur, que la fourchette affichée.

Fourchette effective = 2X

milieu de fourchette

[prix de transaction-milieu de fourchette]

La fourchette affichée répond aux « coûts affichés » du marché. La fourchette effective est plus proche des coûts effectivement supporté par les intervenants. Ces « coûts implicites » sont non répartis au marché puisque ils dépendent des intervenants et des prix de transactions. Contrairement à la fourchette affichée, la fourchette effective n'existe qu'au niveau d'une réalisation effective d'un échange.

En fin une dernière mesure est la fourchette réalisée qui mesure l'écart de cours entre deux transactions successives de sens opposé.

Fourchette réalisée = 2X

milieu de fourchette

[prix de transaction-prix fondamental]

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La fourchette réalisée est interprétée comme le revenu des teneurs de marché.

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Selon le signe de ce dernier, nous pouvons déduire l'intensité de l'asymétrie d'information. Dans le cas général, la volatilité d'un actif s'évolue en fonction des informations divulguées par les transactions et les nouvelles sur données fondamentales. Huang et Stoll considèrent l'écart positif entre fourchette effective et fourchette réalisée comme étant une estimation de la perte réalisée par un échange informé.

En pratique, la valeur fondamentale des titres n'étant pas directement identifiable, elle est également évaluée par le milieu de fourchette prévalant quelques temps après la transaction, avec un "cours fondamental" considéré égal au milieu de fourchette prévalant cinq minutes après la transaction.²²

Une baisse de la fourchette réalisée s'interprète alors comme une capacité plus grande du marché à offrir de la liquidité dans un environnement volatile. Ajoutons ici que l'écart entre fourchette réalisée et fourchette effective se définit comme un coût d'opportunité ou de sélection adverse.

De ce fait, l'existence d'agents informés sera un facteur principal de réduction de fourchette par rapport à celle déjà affichée.

3.2 Liquidité et transactions de bloc : une revue de littérature

Sur la plupart des places financières coexistent deux mécanismes différents permettant d'apparier les transactions de bloc : le marché central, où le bloc d'action est acheminé anonymement par des tranches séparées afin de ne pas subir un impact de marché trop élevé et le marché de bloc (upstairs market) où les intermédiaires se chargent à travailler le bloc, en négociant directement à partir de leur propre compte ou en composant un pool de contrepartie. La majorité des chercheurs étudiant les transactions de bloc cherchent les origines d'une telle répartition entre le marché central et le hors marché, et d'expliquer la légitimité de cette fragmentation.

[Kraus et stoll, 1972] ont fourni les premières explications des impacts de prix produits par une transaction de grande taille. Les auteurs montrent que des effets de court terme sur la liquidité qui sont engendrés notamment par les difficultés d'absorption qu'implique un ordre d'une telle taille ceci peut être causé par un manque de profondeur du marché, coûts de recherche de contreparties des intermédiaires ou de couverture de position si ces derniers tra-

²² [Hendershott, Menkveld et Jones, 2010] examinent cette spécification. Contrairement, Venkata-raman se réfère au milieu de fourchette 30 mn après la transaction, d'autres chercheurs utilisent le prix de clôture de la séance

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vaillent l'opération en compte propre. Ces différents impacts sur les prix des transactions de blocs peuvent se concrétiser sous la forme de commissions explicites, ou d'un prix s'écartant défavorablement du prix de référence sur le marché et récompensent les intermédiaires pour les services rendus. Ainsi, [kraus et stoll, 1972] rendent les impacts des prix des transactions de bloc aux effets dus à l'élasticité imparfaite des courbes d'offre et de demande de titres. Toutefois, les titres n'étant pas de parfaits substituts, le vendeur de bloc doit concéder une réduction pour pousser les acheteurs à acheter une proportion supplémentaire de titres jusqu'à liquidation de la demande excédentaire.

Sur le plan théorique, les études se sont concentrées autour de la justification du rôle joué par le segment hors marché. La question principale qui s'est posé; le marché upstairs est-il un élément concurrent pour le marché central, ou au contraire, un supplément de liquidité important et ajusté à un certain type d'investisseur ?

Dans ce cadre [Burdett et O'Hara, 1987] ont élaboré un modèle exhibant les implications du processus de recherche de contreparties pour une transaction de bloc, en appuyant sur le rôle indispensable joué par l'upstairs dans la neutralisation des coûts de sélection adverse. Les coûts de sélection adverse sont tenus par les investisseurs ou les intermédiaires exécutant des transactions avec des investisseurs (intermédiaires) disposant plus d'informations sur la valeur fondamentale des actifs. Plus la probabilité de rencontrer ce type d'investisseur est élevée, plus le risque d'échanger un actif à un prix désavantageux est important. Ceci pousse les intermédiaires à exiger une forte prime de risque lorsqu'ils n'ont pas l'aptitude d'identifier le niveau d'expertise et d'information de la contrepartie.

[Seppi, 1990], quant à lui, a développé un modèle théorique expliquant les choix de répartition d'un bloc en fonction des motivations de l'initiateur. Il démontre notamment l'intérêt pour un investisseur, motivé par des besoins de liquidité, de négocier un large échange en upstairs, au sein de relations non anonymes, plutôt que d'acheminer son ordre par tranche vers le marché central.

[Madhavan et Cheng, 1997] ont étudié les impacts de prix évoqués par les travaux antérieurs sur 30 titres du DJIA. Les résultats ont dévoilé que ce sont les investisseurs présents pour des raisons de liquidité qui conduisent habituellement leurs transactions de blocs vers le marché upstairs, car ils sont prudents à abandonner une option gratuite sous la forme d'un ordre à cours limité sur le marché central.

Dans un environnement non anonyme, les investisseurs agissant pour des motifs de liquidité peuvent proclamer de manière crédible aux intermédiaires qu'ils ne sont pas en possession d'une information privée sur la valeur fondamentale des titres. Ainsi, certains d'éviter

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tout risque de sélection adverse, les intermédiaires ont ainsi l'option d'exécuter à une fourchette de prix améliorée, en référence à celle présenté sur le marché central.

Selon Bessembinder et Venkataraman, cette configuration permettrait aux investisseurs de grande taille de ne supporter que 20% des coûts d'exécution qu'ils auraient dû supporter au sein du carnet d'ordres central. Du côté des initiateurs de blocs désirant exploiter une information privée, le carnet demeure l'option d'exécution la plus attirante et permet de réduire les possibilités de fuite d'information inhérentes à la recherche de contrepartie.

Ainsi, l'hypothèse de coût de liquidité et d'informations utilisées pour expliquer l'impact des prix suite aux échanges de blocs, peuvent également justifier le mouvement dans le spread suite aux larges transactions. Ainsi aux niveaux des grandes transactions les investisseurs non informés se mettent face à un problème de sélection adverse dans le cas où les échanges sont réalisés avec les informés qui vont évoluer les prix des actifs à leur avantage. Or, pour se couvrir contre ces pertes, ils augmentent le spread.

En effet, [Keim et Madhaven, 1995] montrent que lorsque la liquidité du marché downstairs est faible et l'asymétrie de l'information est jugé assez élevé, c'est le cas où les traders préfèrent de se diriger vers le marché upstairs afin d'éviter les couts de sélection adverse et de minimiser les impacts prix de leurs échanges.

En utilisant le bid-ask spread comme proxy de l'asymétrie d'information, [Madhaven et Cheng, 1997] montrent que plus le spread est large plus le nombre des transactions en upstairs augmente. Ainsi, si la négociation de bloc est faite sur le marché de bloc, ceci peut entrainer une fuite informationnelle concernant l'échange, dans ce cas l'asymétrie d'information augmente et une augmentation de spread sera possible.

Dans un autre sens, [Fong et al. , 2004] notent que le marché de bloc n'a pas d'effets nuisibles mesurables sur la liquidité du marché central à cause du non anonymat qui sanctionne les informés. En effet, une transaction acheminée sur le marché central, à cause de son contenu informé, supporte un coût plus élevé par rapport à celle acheminé par le marché spécialisé. Les auteurs montrent que le marché de bloc ne peut pas être nuisible au marché central. Ce résultat est confirmé par [Chwen, 2004] sur la bourse d'Italie.

De même, [Fong et al. , 2004] montrent que le marché upstairs améliore les prix offerts des actifs négociés. Les résultats montrent que cette amélioration est plus intéressante pour les actifs les plus liquides. Ceci engendre une grande concurrence entre les brokers pour les titres

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les plus liquides. La plupart des travaux empiriques antérieurs confirment cette amélioration des prix par le marché upstairs.²³

3.2.1 La liquidité des carnets d'ordres

Les marchés dirigés par les ordres sont principalement caractérisés par l'absence d'offreurs de liquidité remarquables. En effet, la viabilité des marchés dirigés par les ordres repose absolument sur la capacité du carnet à attirer des offreurs de liquidité, même en phase de forte incertitude. Ainsi, Il est nécessaire de saisir comment se forme et est consommée la liquidité sur les carnets d'ordres.

Sur un marché dirigé par les ordres, l'investisseur peut choisir entre différents types d'ordres, plus ou moins agressifs. Les principaux types d'ordres réalisables sont : les ordres à cours limité, les ordres à la meilleure limite et les ordres au marché.

Un ordre à cours limité d'achat (de vente) se caractérise par une quantité et un prix maximal (minimal) auquel le l'investisseur est prêt à acheter (vendre) le titre. S'ils ne sont pas immédiatement exécutés, ces ordres s'accumulent dans le carnet d'ordres suivant quelques règles de priorité, de prix et de temps. Ils peuvent par la suite être appariés et accomplis par l'arrivée d'ordres plus stimulants. Entre ceux-ci, on spécifie généralement les ordres à la meilleure limite des ordres au marché. Les premiers sont appariés avec les ordres présents à la meilleure limite dans le coté contraire. Si la quantité globale disponible à ce prix est inférieure à la taille de l'ordre entrant, la quantité non exécutée est automatiquement transformée en ordre à cours limite à ce prix et devient automatiquement la meilleure limite.

Contrairement aux ordres à la meilleure limite, les ordres au marché sont exécutés en totalité. Si la quantité totale disponible au meilleur prix du coté contraire du carnet est inférieure à la taille de l'ordre au marché, on dit que l'ordre de vente (d'achat) «remonte» («descend») le carnet d'ordres, favorisant ainsi l'exécution d'ordres à cours limité présents au-delà de la meilleure limite.

[Declerck, 2007] trouve que pour 36 titres du CAC 40 cotés sur Euronext Paris en 1999, les ordres à cours limité dévoilent 85% en moyenne des ordres soumis. Pourtant, entre ces ordres

²³ Voir notamment notamment [Keim et Madhaven, (1996), Madhaven et Cheng, (1997), Booth et al. , (2002) et Booth et al. , (2002) ]

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à cours limité, 32,8% sont exécutés immédiatement. De même [Biais, Hillion et Spatt, 1995] fournissent une analyse intra-journalière de l'évolution du flux d'ordres, basée sur l'étude des cinq meilleures limites du carnet des titres du CAC 40 de la Bourse de Paris pendant 19 jours, les auteurs classent les ordres en fonction de leur agressivité, Ils affirment que les ordres les plus agressifs (les ordres qui conduisent à une transaction immédiate) d'achat et de vente répondent à 47,2% des ordres sur la Bourse de Paris en 1991. Ce classement est récupéré par [Ranaldo, 2004] et [Griffiths et al. , 2000], qui montrent qu'une proportion moyenne d'ordres immédiatement exécutés, impliquant les ordres au marché, de 62,3% sur la bourse suisse en 1997, et de 47,2% sur le Toronto Stock Exchange en 1997 respectivement.

3.2.2 La comparaison entre un carnet d'ordres et un marché de bloc

Même si la majorité des échanges sont exécutés dans un carnet d'ordres, un marché de gré à gré est aussi ouvert aux investisseurs voulant exécuter des échanges de bloc. L'existence de marchés de blocs a permis de déclencher les premières comparaisons avec un marché principal dirigé par les ordres.

[Francioni, 1997] compare un marché de contrepartie, le marché de parquet de la bourse de Francfort (BOSS) et un autre système de transactions électroniques (IBIS). L'auteur examine la dominance d'un système électronique sur un marché de contrepartie. Les résultats de l'étude montrent que le système IBIS offre des fourchettes de prix (effectives) plus faibles que le marché central en moyenne et pour une partie significative des titres présents dans l'échantillon. Dans ce cadre, [Bessembinder et Venkatamaran, 2004] trouvent que le marché upstairs de la Bourse de Paris permet une baisse économiquement significative des couts d'exécution des transactions de bloc (une amélioration de 20% à 35%).

De même, [Madhavan et Cheng, 1997] étudient empiriquement l'aptitude des marchés aux structures hybrides à offrir de la liquidité pour les ordres de grande taille. Ils comparent ainsi les modalités d'exécution de blocs sur le NYSE, entre le marché central et le marché de bloc. Le résultat est que même si ce dernier offre une meilleure exécution à ces échanges, la différence dans l'impact des prix d'un échange de bloc entre les deux marchés est économiquement faible.

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