Chapitre II
Transactions de bloc, spécificités
et
organisation
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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les
prix
Section 1 : Les différents modes de
négociation des transactions de
blocs à l'international
1.1 La négociation de blocs sur le marché
central (downstairs Market)
Initialement, les transactions de blocs peuvent être
directement conduites vers le marché de référence.
8La réalisation de ces ordres dépend, dans ce cas, de
la structure du marché concerné. Ainsi, sur les marchés
strictement dirigés par les ordres, les investisseurs institutionnels
ont la possibilité d'exécuter leurs ordres de bloc directement au
sein du carnet.
En effet, la contrainte est dans le fait que la profondeur du
carnet étant souvent étroite, de ce fait l'absorption
immédiate d'un large ordre n'est pas évidente, dévoilant
ainsi totalement la stratégie et les buts de son initiateur. Dans ce
cadre, la majorité des places financières dirigées par les
ordres (notamment le Toronto Stock Exchange, Euronext, l'Australian Stock
Exchange ou encore le SETS sur le London Stock Exchange) donnent la
possibilité aux larges investisseurs de conduire des ordres à
quantité cachée (iceberg orders) dans le but de réduire
l'impact de ces larges échanges sur le comportement du marché.
D'un autre coté, l'investisseur peut ainsi acheminer son ordre
progressivement par des petits ordres consécutives tout en gardant
confidentielle la quantité consolidée de sa transaction.
Dans le cas d'un marché hybride tel que le NYSE, les
échanges de blocs peuvent être exécutés, soit par
l'intermédiaire d'un floor broker qui transfère ensuite l'ordre
de l'échange au spécialiste, ce dernier agissant comme un
commissaire-priseur par le biais du système Di-rect+9.
Jusqu'à la fusion Nyse-Archipelago, Direct+ était ouvert qu'aux
ordres dont la quantité ne dépassait pas 1099 titres, une
condition considéré comme étant limitative même dans
le cas où l'initiateur de l'échange souhaitait adopter une
exécution fractionnée de son ordre de grande taille. Mais depuis
l'implantation du système alternatif et la création de «
l'hybrid market », cette contrainte a été supprimée,
permettant aux initiateurs des transactions de blocs de
bénéficier d'une réalisation automatique pour leurs ordres
ainsi qu'effectuer plus aisément un fractionnement de leur ordre en des
petites tranches.
8 Les marchés de référence
sont l'ensemble des marchés organisés où sont admis
à première cotation les titres susceptibles de faire l'objet
d'une transaction de bloc.
9 Direct + est un système de négociation
électronique et automatisée des ordres sur le NYSE.
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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les
prix
En fin, sur les marchés dirigés par les prix tel
que le SEAQ Londonien ou le Nasdaq, les teneurs de marché sont en
concurrence continue pour l'exécution des ordres. Ainsi, les ordres de
taille large sont conduits vers un ou plusieurs dealers qui se chargent
à travailler l'ordre de bloc et terminent par la constitution d'un pool
de contrepartie à un cours négocié ou se charger
eux-mêmes contrepartie d'une partie ou de l'ensemble du bloc.
1.2 Les transactions de blocs effectuées en hors
marché (upstairs Market)
En parallèle au marché de
référence et parce que le marché central (downstairs)
n'est pas ajustée à leurs caractéristiques, les
échanges de blocs profitent habituellement d'un traitement
favorisé de celui des petits et moyens échanges au sein d'un
espace dédié.
De ce fait, les transactions de bloc se négocient dans
des places qualifiées d'upstairs ou de « hors marché »,
les courtiers établissent des rapports bilatéraux avec leurs
clients suivant un modèle d'un marché de dealer classique. Ils
constituent par contact direct, électroniques ou
téléphoniques des contreparties répondants aux ordres qui
leurs sont destinés ou favorisent, dans d'autres cas, de se charger
eux-mêmes contrepartie à partir de leur propre compte en prenant
une position ferme « bought deal » en travaillant le bloc en tant que
principal. Dans ce cas l'intermédiaire se charge par la suite de
repositionner pour son inventaire.
Toutefois, l'évaluation d'un large échange
réalisé en hors-marché s'explique en fonction du
marché considéré, la sélection peut s'effectuer
soit en fonction de critères statiques, comme des volumes ou des
quantités de titres déterminés à l'avance, soit en
fonction de critères dynamiques, c'est-à-dire actualisé en
continu face à l'évolution des volumes observés sur le
marché. De plus, les délais de déclarations,
diffèrent d'une place à autre, ils peuvent être fixes,
quelques heures à plusieurs jours, ou variables, le temps pour
l'intermédiaire de couvrir sa position. Ces déclarations peuvent
également faire l'objet d'une diffusion uniquement limitée aux
autorités financières, ou élargie à
l'intégralité du marché.
En revanche, il existe par ailleurs des marchés
upstairs parfaitement opaques où les prix sont librement
négociés, dans ce cas les intermédiaires ne sont pas
forcés par des contraintes en matière de transparence et des
marchés upstairs « rapportés » au marché
central, obéissant aux règles restrictives du marché
principal, où les prix doivent être négociés,
à de faibles écarts près, conformément aux cours de
marché de référence et où chaque échange
doit faire l'objet non seulement d'une déclaration post transaction sur
le marché mais encore une déclaration instantanée aux
autorités de marché compétentes.
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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les
prix
1.3 Les arrangements institutionnels
Parallèlement au choix d'exécution des larges
échanges au sein et en dehors du marché central, plusieurs
bourses dans le monde proposent un ensemble d'exécutions
spécifiques permettant à faciliter aux larges investisseurs
certains arrangements institutionnels. Ces exécutions spécifiques
peuvent prendre différentes modalités et ne sont pas
obligatoirement dédiés strictement aux transactions de bloc.
Dans ce contexte, Euronext offre l'option d'exécuter
des échanges par voie d'application c'est-à-dire la
possibilité d'acheminer sur le marché central et en continue un
ordre d'achat face à un ordre de vente en provenance d'un même
intermédiaire. Ces transactions spécifiques, sont
particulièrement correspondantes à la réalisation d'ordres
volumineux. Elles peuvent être arrangées soit dans le carnet
d'ordres soit par le système déclaratif TCS10 .
Ainsi, le SWX, en complément des échanges
réalisés en gré à gré assistées sur
le marché upstairs, offre l'option aux intermédiaires de
procéder à une déclaration d'intention ou à une
offre dirigée.11 Sur le LSE, les investisseurs
institutionnels peuvent également recourir à un broker-dealer
dans le cadre d'un WPA (Worked Principal Agreement). Dans ce cas, le
broker-dealer s'engage, à acheter (vendre) un titre à une
quantité et un cours déterminé dès le début.
Toutefois, s'il ne réussit pas à composer un pool de contrepartie
au cours de la séance correspondant aux exigences fixées au
début, il sera contraint de se charger lui-même de l'ordre
pré-négocié.
En fin, la distinction des motivations des investisseurs
exigent aux places financières d'offrir des modes d'exécutions
plus variés et adaptés. Les intermédiaires peuvent en
conséquence recourir aux applications pour apparier tout échange
opposant deux de leurs clients ou leur propre compte face à l'un de
leurs clients (contrepartie).
1.4 Méthodes d'appariement des blocs en
upstairs
L'appariement des larges échanges en upstairs
s'organise généralement par la constitution d'un carnet de
demande appelé accelerated book building dans lequel un broker travaille
l'opération en tant que mandataire de son client pour être
rémunéré en fin de la transaction par commission. Dans
cette opération, le broker doit constituer un livre d'ordres de
contreparties
10 Sur TCS, les applications sont soumises à la
même réglementation que n'importe quel ordre de bloc.
11 SWX, Conditions Générales, [http:
//www.swx.com/ download/admission/régulation/général
/gc_swx _fr.pdf
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Transactions de bloc, évaluation et impacts sur les
prix
potentielles et détermine un prix de base en fonction
de ce carnet. L'opération est plus risquée pour l'investisseur
qui doit subir un risque en termes de prix définitif mais moins pour le
broker qui ne s'expose à aucun risque excessif.
L'appariement peut se réaliser ainsi par
l'opération de prise ferme nommée ainsi bought-deal. Dans ce cas,
le broker travaille le bloc comme principal, il est prêt
d'acquérir ou de se débarrasser des titres auprès de son
client. Il procède, généralement immédiatement
après la transaction, à un repositionnement d`inventaire. A son
tour, le client aura ainsi l'option d'une bonne finalisation de
l'opération ainsi qu'une meilleure visibilité sur le cours
d'exécution de la transaction, bien que celui-ci provoque souvent une
décote comparativement à une opération d'accelerated book
building. Ici, l'intermédiaire peut supporter un risque de position
élevé, mais également peut avoir un gain important
à l'opération en réalisant une plus-value lors du
dénouement de sa position.
En fin, les brokers peuvent recourir à des
opérations hybrides (back-stopped deal), ces types d'opérations
combinent les deux opérations précédentes. Les courtiers
constituent un carnet de demande mais en garantissant une bonne fin de
l'échange et d'une limite de prix. Cette contrainte de moyens et de
résultats oblige ainsi le broker à se porter contrepartie de
dernier ressort dans le cas où l'échange ne peut être
accompli dans les conditions déjà prévues.
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prix
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